行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 银行盈利持续修复，整体盈利边际企稳 [3][4] - 净息差边际企稳，资产规模稳健扩张 [4] - 不良率小幅上行但风险整体可控，拨备水平夯实 [4] - 资金结构变化推动板块估值修复，看好A股股份行及优质区域行，关注港股大行配置机会 [4] 盈利表现 - 2025年前三季度商业银行累计实现净利润1.87万亿元，同比持平24年同期水平 [3] - 商业银行净利润同比增速由25年2季度的-1.2%改善至25年3季度的同比持平 [4] - 大行、城商行、农商行前三季度净利润增速环比分别改善1.2个百分点、2.8个百分点、0.6个百分点至+2.3%、+1.7%、-7.4% [4] - 股份行前三季度净利润增速为-2.1%，较2季度增速小幅回落0.1个百分点 [4] 息差与规模 - 商业银行25年3季度净息差为1.42%，环比25年2季度持平 [3][4] - 大行、股份行、城商行和农商行25年3季度净息差分别环比变化0基点、+1基点、0基点、+1基点至1.31%、1.56%、1.37%、1.58% [4] - 商业银行25年3季度末总资产规模同比增长8.8% [3] - 大行、股份行、城商行和农商行总资产规模同比分别增长10.0%、4.7%、10.6%、6.2%，增速水平分别较2季度末变化-0.4个百分点、-0.3个百分点、+0.3个百分点、+0.7个百分点 [4] 资产质量 - 商业银行25年3季度末不良贷款率为1.52%，环比2季度末上行2个基点 [3][4] - 大行、股份行、城商行和农商行不良率分别环比变化+1基点、0基点、+8基点、+5基点至1.22%、1.22%、1.84%、2.82% [4] - 商业银行25年3季度末关注率为2.17%，环比2季度末持平 [4] - 商业银行25年3季度末拨备覆盖率为207%，环比2季度末回落4.8个百分点 [3][4] - 商业银行25年3季度末拨贷比为3.14%，环比2季度末下降2个基点 [4]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 上市银行2025年前三季度盈利呈现温和修复态势，净利润同比增长1.5%，增速较上半年提升0.7个百分点 [4] - 盈利改善主要得益于利息净收入与手续费及佣金净收入的共振回暖，行业息差显现企稳迹象，中收业务持续修复 [4] - 规模扩张是盈利增长的主要正贡献因素，而息差收窄仍是主要拖累，但负面影响有望随负债成本改善而减弱 [18] - 资产质量整体稳定，但部分前瞻性指标出现波动 [6] - 资金结构变化推动板块估值修复，低波高红利特征对中长期资金吸引力显著，板块平均股息率达4.32% [6] 盈利分解：盈利延续修复，利息与中收共振回暖 - 2025年前三季度上市银行净利润同比增长1.5%，营收增速为0.9% [9][10] - 利息净收入同比下降0.6%，较上半年降幅（-1.3%）收窄，显示压力缓和 [10] - 手续费及佣金净收入同比增长4.6%，增速较上半年的3.1%进一步提升 [10] - 其他非息收入同比增速回落至5.4%，主要受三季度债市波动影响 [10] - 规模扩张对净利润增长贡献5.8个百分点，息差收窄拖累11.0个百分点，拨备计提正贡献5.6个百分点 [18] 上市银行经营分解 - **规模增速稳健，个体分化延续**：三季度末总资产同比增长9.3%，贷款同比增长7.7%，存款同比增长7.9% [22] - **成本红利推动息差企稳**：三季度年化净息差环比微降1BP至1.36%，计息负债成本率环比下行10BP至1.57%，资产端收益率环比下降11BP至2.80% [25][26] - **中收业务延续修复**：手续费及佣金净收入同比增长4.6%，六大行、股份行、城商行和农商行增速分别为5.9%、1.3%、8.8%和3.9% [29] - **费用支出强度略有提升**：前三季度成本收入比为29.0%，同比下降0.2个百分点；业务管理费用同比增长0.34% [33] - **资产质量表现稳定**：三季度末不良率环比持平于1.23%，拨备覆盖率和拨贷比分别环比下降2.22个百分点和3BP至236%和2.90% [6][36] 投资建议：资金结构深刻变化，顺势而为重配置轻交易 - 看好A股股份行板块及部分优质区域行（成都银行、江苏银行、上海银行、苏州银行、长沙银行），同时关注港股大行的股息配置机会 [6] - 成都银行：预计2025-2027年EPS为3.26/3.58/3.98元，维持“强烈推荐”评级 [43][44] - 江苏银行：预计2025-2027年EPS为1.91/2.14/2.39元，维持“强烈推荐”评级 [47][48] - 招商银行：预计2025-2027年EPS为6.01/6.25/6.54元，维持“强烈推荐”评级 [51][52] - 工商银行：预计2025-2027年EPS为1.03/1.06/1.09元，维持“推荐”评级 [53]

投资评级 - 维持A股“增持”评级和H股“买入”评级 [1][6] - 给予A股目标价6.70元人民币，H股目标价5.86港币 [5][6] - 基于2026年预测，给予A/H股目标市净率（PB）分别为0.78倍和0.63倍 [5] 核心业绩表现 - 公司9M25归母净利润同比增长1.1%，增速较25H1提升1.9个百分点 [1] - 公司9M25营业收入同比增长2.7%，但增速较25H1下降1.1个百分点 [1] - 公司9M25拨备前利润（PPOP）同比微降0.2% [1] - 9M25年化平均总资产回报率（ROA）和净资产收益率（ROE）分别为0.70%和8.98%，同比分别下降0.06和0.57个百分点 [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2413亿元、2467亿元、2529亿元，同比增速分别为1.5%、2.2%、2.5% [5][11] 信贷增长与息差 - 25Q3末总资产、贷款、存款同比分别增长10.2%、8.9%、8.3% [2] - 第三季度新增贷款2990亿元，主要由对公及票据业务贡献，零售贷款较第二季度末减少2亿元 [2] - 9M25净息差为1.26%，与25H1持平，显示息差边际企稳 [2] - 9M25利息净收入同比下降3.0%，但降幅较25H1的-5.3%有所收窄 [2] 非利息收入与税收 - 9M25手续费及佣金净收入同比增长8.1%，保持较好增长态势 [3] - 9M25其他非利息收入同比增长22.2%，但增速较25H1的42.0%有所放缓，主要受第三季度债市波动影响 [3] - 第三季度单季公允价值变动损益为-56亿元，去年同期为-26亿元 [3] - 第三季度单季投资收益为231亿元，去年同期为176亿元，部分通过处置AC类金融资产（当期9亿元）平抑波动 [3] - 测算9M25有效所得税率为16.1%，较25H1下降1.5个百分点，税收压力减轻 [3] 资产质量与资本充足率 - 25Q3末不良贷款率为1.24%，拨备覆盖率为197%，资产质量指标整体保持稳健 [4] - 测算第三季度年化不良生成率为0.37%，环比第二季度下降4个基点 [4] - 第三季度年化信用成本为0.40%，同比下降8个基点，信用成本下行驱动利润释放 [4] - 25Q3末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为12.58%、14.66%、18.66%，资本水平较为充裕 [4] 估值与同业比较 - 预测2026年每股净资产（BVPS）为8.59元人民币 [5] - 当前A/H股对应2026年预测市净率（PB）分别为0.65倍和0.48倍 [5] - A/H股可比公司2026年预测PB平均值分别为0.72倍和0.54倍 [5][25] - 报告认为公司国际化、综合化特色突出，应享有一定估值溢价 [5] 财务预测摘要 - 预测2025-2027年营业收入分别为647,386百万、665,894百万、687,125百万人民币 [11][30] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.75、0.77、0.78元人民币 [11][30] - 预测2025-2027年市净率（PB）分别为0.70、0.65、0.61倍 [11][30] - 预测2025-2027年股息率分别为4.01%、4.10%、4.20% [11][30]

盈利状况 - 2025年上半年商业银行累计实现净利润1.2万亿元，同比下降1.2%，但降幅较一季度的-2.3%显著收窄1.1个百分点 [1][2] - 二季度单季银行业净利润同比增速转正至0.1% [3] - 行业内部盈利增速分化明显，国有大行上半年盈利同比增长1.1%，股份行下降2%，城商行下降1.1%，农商行下降7.9% [3] - 二季度商业银行非利息收入占比较一季度提升0.79个百分点至25.75%，主要受益于债市波动带来的公允价值变动贡献 [3] - 已披露中期业绩快报的银行中，5家银行营收增速环比提升，提升幅度为0.1至2.3个百分点 [4] 净息差表现 - 上半年商业银行净息差为1.42%，较一季度仅收窄1个基点，降幅较一季度的9个基点显著回落 [1][5] - 分类型看，国有大行息差为1.31%，股份行为1.55%，城商行为1.37%，农商行为1.58%，其中国有大行和股份行较一季度分别收窄2个基点和1个基点，城商行和农商行与一季度持平 [5] - 二季度新发放对公贷款和按揭贷款利率分别在3.2%和3.1%附近，处于历史低位，但5月的存款利率下调有效缓解了息差收窄压力 [5] - 预计年内商业银行净息差或稳定在1.4%附近，2025年息差降幅或收窄至10个基点左右 [6][7] 资产质量 - 截至二季度末，商业银行不良贷款余额为3.4万亿元，较上季末减少24亿元，不良贷款率为1.49%，较上季末下降2个基点，实现量率“双降” [1][7] - 关注贷款率为2.17%，较上季末下降1个基点 [7] - 各类银行不良率均有所下降，其中国有大行为1.21%，股份行为1.22%，城商行为1.76%，农商行为2.77%，分别较一季度末下降1、1、3、9个基点 [7] - 商业银行贷款损失准备余额近7.3万亿元，较一季度末增加1269亿元，拨备覆盖率为211.97%，较一季度末上升3.84个百分点 [7]