核心观点 报告阐述了中银量化多策略行业轮动系统在2025年12月25日当周的运行情况、配置结果及历史业绩。其核心观点是通过一个复合了七个单策略（S1至S7）的“波动率控制模型”进行行业配置，旨在获取超越行业等权基准的超额收益。截至报告日，该复合策略年初至今累计收益为31.4%，较基准（26.1%）实现了5.3%的超额收益[3][64][65]。当前系统主要配置于非银行金融、银行、交通运输、食品饮料等板块，并提示了部分行业因估值过高而被预警的情况[1][12]。 一、市场表现与模型回顾 - **市场表现回顾**：截至2025年12月25日当周，中信一级行业平均周收益率为3.0%，近一月平均收益率为3.3%[3][10]。本周表现最好的三个行业是国防军工（6.7%）、通信（5.9%）和建材（5.7%）；表现最差的三个行业是煤炭（-1.4%）、银行（-1.0%）和食品饮料（0.7%）[3][10] - **模型表现回顾**：本周，行业轮动复合策略获得累计收益2.6%，略低于中信一级行业等权基准的3.0%，超额收益为-0.4%[3][64]。但年初至今，复合策略累计收益达31.4%，显著超越基准的26.1%，获得5.3%的超额收益[3][65]。各单策略年初至今超额收益分化明显，其中S2隐含情绪动量策略超额收益最高，达21.3%，而S5资金流策略超额收益为-5.5%[3][65] 二、行业估值风险预警 - **预警机制**：系统采用滚动6年稳健PB（剔除极端值）分位数来识别高估值风险。当某行业的PB分位数高于95%时，将触发高估值预警，并被剔除出各分项策略的测算范围[12] - **当前预警行业**：本周，商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子行业的PB估值均高于过去6年（剔除极端值）95%的分位点，触发了高估值预警[12][13]。其中，商贸零售、计算机、有色金属和国防军工的当前分位数均为100%[13] 三、单策略核心观点与当前推荐 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：该策略基于分析师一致预期，从盈利预期的原值、斜率和曲率三个维度挑选盈利预期向上的行业[15]。当前（2025年12月25日）景气度排名前三的行业为：机械、煤炭、非银行金融[16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：该策略通过剥离换手率变化中的“预期内情绪”，捕捉市场“隐含情绪”来构建动量因子[18][19]。当前市场隐含情绪指标排名前三的行业为：基础化工、电子、通信[20] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：该策略基于宏观指标对高beta、高估值、12个月动量、高波动率四种风格进行多空预判，并映射至行业[23][24]。当前宏观指标看多的前六行业为：银行、家电、电力及公用事业、石油石化、交通运输、建筑[25] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：该策略复合了“2-3年反转”、“1年动量”和“旬度低换手率”三个因子，寻找长期反转机会[28]。本月（2025年12月）推荐的行业为：有色金属、电力设备及新能源、钢铁、银行、建材[29] - **S5 基于资金流的行业轮动策略（月度）**：该策略从“市场主力资金流向与强度”和“尾盘资金流向与强度”两个维度构建[30][31]。本月资金流入强度较大的行业有：综合、石油石化、钢铁、综合金融、农林牧渔[31][32] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：该策略基于“长期有效的因子在阶段失效后未来可能重新有效”的假设构建[35]。本月看多的行业有：非银行金融、食品饮料、家电、通信、交通运输[37] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：该策略从动量、流动性、估值和质量四个维度中各优选2个因子进行等权复合[40][41]。本季度（2025年第三季度）推荐的行业有：食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输[42] 四、策略复合方法与权重 - **复合方法**：采用“波动率控制模型”，根据各单策略在滚动63个交易日窗口内的负向波动率（下跌日波动率）的倒数进行资金分配，负向波动率越低的策略分配权重越高[45][50]。调仓频率根据子策略频率设定，分别在季度首日、月度首日（非季首月）和每周四进行不同范围的权重再平衡[47][51] - **当前策略权重**：截至2025年12月25日，在复合策略中权重最高的单策略是S7传统多因子打分策略，权重为23.8%；权重最低的是S3宏观风格轮动策略，权重为7.1%[3][59]。其余策略权重分别为：S1 (11.0%)、S2 (17.0%)、S4 (17.5%)、S5 (7.4%)、S6 (16.2%)[59] 五、复合策略配置与业绩 - **当前行业配置**：截至2025年12月25日，中银多策略行业配置系统的前五大重仓行业及权重为：非银行金融（11.8%）、银行（9.3%）、交通运输（9.1%）、食品饮料（7.6%）、基础化工（7.3%）[1][60]。本周复合策略主要加仓上游周期和中游周期板块，减仓中游非周期板块[3] - **板块配置**：从板块角度看，当前配置权重最高的三个板块是：金融（24.7%）、中游非周期（17.2%）和中游周期（15.7%）[61] - **长期业绩回顾**：自2014年以来，该波动率控制复合策略的累计收益净值持续跑赢行业等权基准，展现了长期有效的超额收益能力[68]

核心观点 - 中银多策略行业轮动系统采用基于负向波动率平价的复合策略，当前（2025年10月9日）配置权重最高的行业为非银行金融（11.6%）、基础化工（8.7%）和农林牧渔（7.8%）[1] - 复合策略本周（截至2025年10月9日）获得累计收益2.5%，超越中信一级行业等权基准1.6%，超额收益为0.9%；年初至今累计收益达27.8%，超越基准24.1%，累计超额收益为3.8% [3] - 本次调仓涉及全部7个子策略，复合策略整体加仓消费、地产基建、中游周期、中游非周期及金融板块，同时减仓TMT、医药和上游周期板块 [3] 市场表现回顾 - 本周（2025年9月24日至10月9日）中信一级行业平均周收益率为1.4%，近一月（2025年9月2日至10月9日）平均收益率为1.1% [10] - 本周收益率表现最佳的三个行业为有色金属（11.0%）、国防军工（4.3%）和钢铁（4.1%）；表现最差的三个行业为消费者服务（-1.8%）、通信（-1.6%）和传媒（-1.0%）[10] - 年初至今，有色金属、通信、电子行业累计收益率领先，分别达到84.7%、70.1%和60.1% [11] 行业估值风险预警 - 报告采用滚动6年稳健PB分位数作为估值预警指标，分位数超过95%则触发高估值预警 [12] - 当前触发高估值预警的行业包括商贸零售、传媒、计算机、电子、汽车、国防军工和有色金属，其PB估值均高于过去6年（剔除极端值）95%分位点 [12][13] - 部分行业估值分位数近期显著上升，例如电子行业分位数从上月的79.8%上升至当前的100.0%，有色金属从84.0%上升至97.3% [13] 单策略表现与当前推荐 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：当前推荐非银行金融、农林牧渔、通信；年初至今超额收益为-1.0% [3][15] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：当前推荐机械、电力设备及新能源、有色金属；年初至今超额收益为18.8%，为各策略中最高 [3][19] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：当前推荐银行、石油石化、交通运输、电力及公用事业、建筑、家电；年初至今超额收益为1.5% [3][23] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：当前推荐国防军工、综合、基础化工、农林牧渔、有色金属、银行；年初至今超额收益为8.0% [3][27] - **S5 资金流策略（月度）**：当前推荐综合、煤炭、房地产、综合金融、消费者服务；年初至今超额收益为-7.3% [3][30] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：当前推荐房地产、通信、建材、非银行金融、电力设备及新能源；年初至今超额收益为-2.0% [3][34] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：当前推荐食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输；年初至今超额收益为15.0% [3][39] 策略复合与权重分配 - 复合策略采用负向波动率控制模型进行资金分配，根据单策略下跌日的波动率倒数确定权重 [41][46] - 当前（2025年10月9日）单策略权重最高的为S7传统多因子打分策略（23.6%），其次为S3宏观风格轮动策略（19.9%）；权重最低的为S2隐含情绪动量策略（5.7%）[53][54] - 策略换仓频率结合各子策略特性：季度初调整全部7个策略，月度初调整6个周/月频策略，每周四调整2个周频策略 [43][47] 复合策略配置与业绩回顾 - 当前行业配置覆盖21个中信一级行业，前五大权重行业合计占比达41.4% [55] - 从板块配置看，近一周加仓消费（增至17.2%）、地产基建（增至10.6%）、中游周期（增至11.7%）等板块，TMT板块配置比例从18.6%降至6.8% [56] - 历史回测显示，自2014年以来复合策略累计超额收益显著，各子策略中S2隐含情绪动量和S7传统多因子打分策略长期表现突出 [62][64]