核心观点 - 转债凸性策略在估值上行环境中表现优异，但在估值下行阶段效果不佳，策略有效性高度依赖市场估值环境[4][36] - 基于实际弹性测算的凸性值存在精度不足和样本缺失问题，需加入弹性因子增强策略进攻性，优化后策略在2021-2022年及2024年9月后显著跑赢双低策略[4][32][36] - 高凸策略易过度配置负溢价率转债（尤其赎回博弈券），需通过限制溢价率（≥2%）避免博弈依赖，但会削弱超额收益[4][42][43] 转债弹性和凸性性质 - 转债弹性与平价呈正相关（平价越高弹性越强），上涨弹性与溢价率反比，下跌弹性与溢价率正比，此规律在剔除异常样本（如低平价+低溢价率）后显著[6] - 特殊场景下弹性可能大于1：一是转债跌破债底后反弹时溢价率抬升，二是赎回博弈后溢价率修复，但此类样本较少[11][12] - 凸性通过上涨与下跌弹性差分计算，存在两大局限：一是仅按平价和溢价率二维划分导致区分度不足（同区间凸性值相同），二是差分方法放大一阶导误差[1][16] 凸性策略优化方法 - 基础高凸策略（选取凸性值前20%券）在无评级限制时跑输双低策略，但限制评级≥AA-后2022年起跑赢，因高评级券正股波动率低，凸性值更可靠[27] - 加入弹性因子（上涨与下跌弹性均值）后策略进攻性增强，在估值上行阶段（2021-2022年、2024年9月后）超额收益显著[32][36] - 样本处理规则：剔除平价＜50元或＞170元、溢价率＜-10%或＞60%的券（因逻辑缺失或风险异常），每月调仓且等权配置[21][26] 策略择券特征与局限 - 高凸策略持仓中负溢价率券占比可达70%（2024年数据），因负溢价券在赎回博弈期呈现高凸特征，策略本质博弈不赎回后的估值修复[42][46] - 限制溢价率≥2%后，高凸策略超额收益收敛：2021-2022年仍存小幅超额，2023年估值下行时超额消失，2025年后未能跑赢双低策略[4][43] - 凸性值计算受历史数据完备性制约：若某平价/溢价率区间无历史样本，则凸性值缺失，影响择券效果[4][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高估值环境下部分固收投资者有“畏高”情绪，因固收投资者对回撤敏感，而转债高估值意味着潜在回撤，前7个月获丰厚收益的机构希望锁定回报[2][6] - 转债凸性类似债券凸性，高凸性转债能发挥“进可攻，退可守”优势，基于转债凸性设计的量化策略2025年至今收益率19.1%，较中证转债指数超额4.4%，持续取得稳定超额收益[2][8] - 高估值环境下“进可攻，退可守”的转债逐渐变少，高凸性转债gamma来到历史低位，高凸性策略拥挤度或在提升[2][12] - 对于偏好稳健收益的固收+投资者，高凸性转债是较好选择，建议抓住高凸性策略有超额的窗口期；能承受一定弹性的投资者不建议轻易下车，择券方向上科技+AI是长期关注重点，部分相关行业低价龙头有左侧机会[2][15] 根据相关目录分别进行总结 还有哪些转债“进可攻，退可守” - 截至2025年8月15日，转债百元溢价率升至29.21%，为2024年以来首次，处于2021年以来98%历史分位，转债整体价格中位数来到132元附近，市场行情或持续[6] - 基于转债凸性设计的量化策略2025年至今收益率19.1%，较中证转债指数超额4.4%，持续取得稳定超额收益[2][8] - 高估值环境下“进可攻，退可守”的转债变少，高凸性转债gamma来到历史低位，高凸性策略拥挤度或在提升[2][12] 市场一周走势 - 截至周五收盘，上证指数收于3696.77点，一周上涨1.70%；中证转债收于475.25点，一周上涨1.60%[16] - 股市涨幅前三的行业为通信（+7.11%）、综合金融（+7.07%）、非银行金融（+6.57%），银行（-3.22%）、钢铁（-2.00%）、纺织服装（-1.36%）下跌[16] - 本周无转债新上市，两市357只转债上涨，占比78%，254只转债转股溢价率抬升，占比55%[19] 重要股东转债减持情况 - 本周发布转债减持公告的公司有富春染织、中贝通信、东南网架、天润乳业、领益智造[26] 转债发行进展 - 一级市场审批节奏较慢，申能股份（20亿元）董事会预案，艾为电子（19.01亿元）股东大会通过[28] 私募EB项目更新 - 本周暂无私募EB项目进度更新[29] 风格&策略：小额低评级偏股占优 - 本周转债市场小额低评级偏股风格占优，截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-1.96pct，大额转债相对小额转债超额收益-2.41pct，偏股转债相对偏债转债超额收益5.74pct[30] 一周转债估值表现：转债估值续创新高 - 本周转债市场百元溢价率续创新高，截至本周最后一个交易日，收于29.21%，较前周上涨0.84%，处于近半年、近一年以来100%历史分位[40] - 同期全口径转债转股溢价率中位数上涨0.58pct至28.93%，市值加权转股溢价率（剔除银行）下降0.93pct至46.16%[40] - 偏股转债转股溢价率中位数收于10.53%，较前周上涨0.97pct，处于近半年以来100%历史分位；偏债转债纯债溢价率中位数收11.76%，较前周上涨0.84pct，处于近半年以来100%历史分位[40] - 截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数2只，跌破债底转债个数1只，YTM大于3转债个数5只，数量分别处于2016年以来12.5%、17.3%、11.1%历史分位[43] - 银行转债YTM中位数-5.54%，低于3年企业债AAA到期收益率7.33pct；AA -至AA+偏债转债YTM中位数-2.16%，低于3年企业债AA到期收益率4.15pct[43] - 调整百元溢价率抬升，剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平14.9%，处于近半年以来100%历史分位，2018年以来68.5%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来100%历史分位，2018年以来34.6%历史分位[56]

市场指数表现 - 上证指数收盘3583点，单日涨0.66%，5日累计涨3.2%，1月累计跌0.41% [1] - 深证综指收盘2193点，单日涨0.78%，5日累计涨5.63%，1月累计跌0.88% [1] - 小盘指数表现最优，近6个月累计涨15.69%，显著高于大盘指数的6.74%和中盘指数的7.98% [1] 行业表现分化 - 航天装备Ⅱ单日涨幅5.72%，近6个月累计涨22.74% [1] - 地面兵装Ⅱ表现突出，近6个月累计涨幅达83.95%，近1个月涨幅15.86% [1] - 商用车表现最弱，单日跌1.55%，近6个月累计涨幅仅5.35% [1] - 光伏设备Ⅱ单日跌1.03%，近6个月累计涨幅不足1% [1] 转债市场研究 - 转债价格对平价的一阶导和二阶导是关键性质，通过dy/dx计算实际弹性 [2][10] - 高凸性转债主要分布在100元平价以下和120-140元高平价区间 [3][10] - 估值上行阶段转债易跟涨不跟跌，凸性较大；估值下行阶段则相反 [4][10] - 2020年以来高凸性策略夏普比率明显优于双低策略 [10] 中广核电力分析 - 公司2019-2024年营业收入CAGR达7.4%，归母净利润CAGR为2.7% [14] - 2025年4月国常会一次性核准10台机组，核电发展加速 [14] - 公司管理20台在建机组，总容量24.23GW，较当前装机规模有76%增量空间 [14] - 2024年经营性现金流净额380亿元，同比增长14.8% [14] - 预测2025-2027年EPS分别为0.21、0.23、0.24元/股，当前PE仅13倍 [14] IPO市场动态 - 2025年7月A股发行新股9只，合计募资232亿元 [14] - 新股首发PE平均19倍，相对可比公司PE平均折价43% [15] - 7月新股上市首日收盘涨幅平均252%，年内维持"零破发"记录 [17] - 华电新能首日上涨126%，A/B类配售对象收益率分别达0.04%/0.03% [17] REITs市场表现 - 7月消费REITs板块连续第7个月上涨，平均涨幅1.81% [17] - 交通类REITs派息率领先，环比提升0.09pct至平均8.14% [17] - 7月上市2只数据中心REITs，首日收盘涨幅平均24.2% [17] - 25年1-7月0.5/1亿元资金网下合计收益142.14/284.28万元 [17]

转债弹性与凸性研究方法 - 转债价格对平价的一阶导数反映跟涨正股能力（弹性），二阶导数反映弹性变化率（凸性）[4] - 采用实际弹性计算法（dy/dx）分析全样本转债，个券弹性则需依赖期权定价模型[1] - 通过计算平价变动5%对应的转债价格变动幅度获取弹性数据样本，2021-2025年共产生53万条有效数据（上涨26.6万条/下跌26.5万条）[12][13] 转债弹性分布特征 - 上涨弹性主要分布在75-100元平价区间和15%-35%溢价率区间，下跌弹性更集中于80-100元平价区间[14] - 上涨弹性对溢价率更敏感，下跌弹性对平价更敏感，两者在100元平价以下均呈现陡峭变化[37] - 估值变动±2%区间内集中了53%（上涨）/55%（下跌）的弹性数据，全样本估值影响基本可抹平[21] 转债凸性规律 - 高凸性集中在两端：90元以下平价区凸性达0.3-0.5，120-140元平价区有弱正凸性，100-120元区间多为负凸性[28][44] - 低估值转债凸性显著，估值过高会出现负凸性，估值上行阶段凸性增强（跟涨不跟跌），下行阶段凸性转负[28][49] - 相同溢价率下凸性与平价负相关，低平价区凸性对溢价率敏感度更高[36] 凸性因子有效性 - 凸性择时调仓频率低但节点精准，2021-2022年超额收益显著，效果不弱于转债价格中位数[52][53] - 80%-100%分位高凸性策略2025年以来显著跑赢60-80%分位，夏普比率1.08优于双低策略1.09（2020年后优势更明显）[61][63] - 高凸性策略年化收益率13.76%，最大回撤-15.28%，2025年收益率达39.01%[63]