美东时间周四，美股三大指数集体收涨，其中， 标普500指数收涨0.48%，创年内第27次新高，道指收涨0.29%，纳指收涨0.94%，两大指数也均创历史新 高。 芯片股走强，英特尔涨超22%，应用材料、阿斯麦涨超6%，美光科技涨超5%。 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数收跌1.79%。网易跌超4%，哔哩哔哩跌超3%，微博、理想汽车、阿里巴巴跌超2%，百 度、小鹏、拼多多跌超1%。 01 美联储政策转向引发关注 尽管美联储实施了降息，但其传递的信息远非纯粹的鸽派。鲍威尔的讲话暗示，此次行动并非激进宽松政策的开端，而是应对经济不确定性、特别是劳动 力市场走软和通胀顽固的审慎之举。 Pepperstone Group研究策略师Michael Brown表示："前置式"降息可能是这次决定中最重要的部分。如果劳动力市场疲软持续，美联储将继续降息，货币政 策环境将很快变得宽松得多。 BNP Paribas财富管理首席投资策略师Stephan Kemper指出："美联储看跌期权重新启动。在通胀如此高企时降息是不寻常举措。市场似乎认为美联储已决 定在其双重使命中愿意牺牲哪一部分。" 策略师Mark Cranfield ...

行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级 核心观点 - 美国家庭和股票市场财务状况良好 但高收益市场中约5%的公司资本结构不适应当前利率环境 面临债务重组或资本结构调整风险 [1][2] - 货币刺激和超低利率导致系统重要银行业监管加强 影子银行和私人信贷市场快速增长 可能造成资本配置不当和过度风险承担 [1][2] - 公共与私营信贷市场界限模糊 科技基础设施贷款风险收益特征趋近投资级别贷款 扩大了市场范围并创造新投资机会 [1][3] - 科技行业大规模建设数据中心 预计到2028年将接近3万亿美元 为信贷市场特别是私人信贷市场带来机遇和风险 [1][2] - 跨资产相关性变化环境下需关注美元资产配置及股票对利率反应 标普500指数可能对利率上升反应更大 [1][4] - 债券多元化效果减弱但仍将在某些动态中发挥作用 构建多元化跨资产组合时应关注估值和预期收益 [1][4] - 股票与债券负相关性减弱但固定收益部分仍重要 5到10年期固定收益资产对长期财富客户至关重要 股票估值相对更高 [1][5][6] 市场分化与信贷机会 - 美国联邦政府运营巨额赤字但私营部门整体财务状况良好 美国家庭资产水平相对于债务水平创新高 [2] - 信贷市场可能出现优势 如住房抵押贷款市场和企业信贷市场可获得较少发行量 [2] - 高收益市场中约5%公司资本结构为低利率环境设计 若联邦基金利率达3%-4%将需要债务重组或资本结构调整 [1][2] 私人信贷市场动态 - 影子银行和私人信贷市场爆炸式增长 可能导致资本配置不当和过度风险承担 [1][2] - 科技基础设施贷款风险收益特征趋近投资级别贷款 使不同类型贷款界限模糊并创造新投资机会 [1][3] - 数据中心建设到2028年预计接近3万亿美元 为私人信贷市场带来融资机会和风险 [1][2] 资产配置策略 - 需关注美元作为重要资产及全球其他地区重新配置问题 [4] - 标普500指数对利率上升反应更大 经济衰退会严重影响股票表现 [4] - 60/40组合中固定收益部分仍重要 5-10年期固定收益资产对长期投资者关键 [5][6] - 较低波动性固定收益资产回报率在6%-7% 适合长期财富客户 [5][6] - 股票估值高于债券估值 固定收益部分仍具独特价值 [5][6]

核心观点 - 5月美国非农就业数据超预期，新增就业13.9万人（市场预期12.6万），失业率4.2%（符合预期），劳动参与率62.4%（低于预期的62.6%），平均时薪同比增速3.9%（高于预期的3.7%）[1] - 失业率延续缓步上行趋势，年内波动区间预计为4.2%-4.6%，就业市场无大幅转冷条件[14] - 美联储年内降息预期不超2次（50bp），甚至可能不降息，首次降息时点后移至10月[14] - 美债10年期收益率入场点上调至4.6%，5年期上调至4.15%，美元长期看空但需关注技术性反弹机会[16] 宏观：失业率缓步上行 - 5月失业率上行5bp至4.24%，连续一个季度维持在4.2%左右[2] - 长期逻辑：就业市场处于"正常化"下半场，空缺职位消耗驱动失业率上行，3个月滑动平均职位空缺率4.4%（较2024年中枢低0.3pct），失业率4.2%（较中枢高0.2pct）[6] - 短期逻辑：居民财务状况改善导致就业意愿下降（5月劳动参与率意外回落0.2pct至62.4%）及雇佣需求扩张（二季度消费年化增速预计上行2.8pct至4.0%）[8][10] - 供求关系边际趋紧：4月职位空缺比反弹至1.03，5月平均时薪环比增速反弹0.2pct至0.4%[14] 策略：鹰派交易 - 市场对非农数据反应强烈：2年期美债收益率上涨11.6bp至4.04%，10年期上涨11.5bp至4.51%，30年期上涨9.0bp至4.97%[15] - 美元指数上涨0.45%至99.19，离岸人民币汇率回升至7.1852，美股三大指数全线上涨（标普500涨1.03%）[15] - 美债收益率区间预测：10年期4.3%-4.6%，5年期3.80%-4.15%，美元长期下跌趋势将持续但需警惕技术性反弹[16] 行业就业数据 - 商品生产部门就业减少1万人（采矿业降0.1万，制造业降0.8万），服务业增14.5万人（教育医疗增8.7万，休闲酒店增4.8万）[17] - 时薪增速分化：信息业同比6.2%（最高），运输仓储业2.7%（最低），制造业时薪环比增速反弹0.7pct至0.48%[17] - 职位空缺率：专业商业服务（5.9%）、教育医疗（5.6%）需求旺盛，政府部门（3.5%）最低[17]

报告核心观点 - 中国创新药在 ASCO 表现出色且出海交易持续落地，医药行业有望估值修复；众安在线受益稳定币法案，保险业务基本面改善；美股盈利下调风险释放但估值仍贵，建议控制仓位并调整配置；美国国债收益率可能先高后低，可调整国债和企业债配置 [2][4][7] 行业点评 中国医药行业 - MSCI 中国医疗指数 2025 年初至今累计上涨 27.6%，跑赢 MSCI 中国指数 14.5%，创新药出海交易持续兑现，国际竞争力凸显 [2] - 三生制药、信达生物、复宏汉霖等公司更新创新药临床数据，如三生制药 707 单药在 1L PD - L1 + NSCLC 的 2 期临床中 cORR 为 64.7% [2][5] - 三生制药、翰森制药等达成重磅海外授权交易，如三生制药将 707 全球权益（除中国内地外）授权辉瑞，获 12.5 亿美元首付款及最高 48 亿美元里程碑付款 [6] - 受益于创新药出海、集采政策优化等因素，医药行业有望在 2025 年继续估值修复，推荐买入百济神州、三生制药等公司 [7] 全球市场 - 全球市场避险情绪先升后降，风险资产价格低开高走，亚太股市可能随美股反弹 [4] - 美国加大对中欧施压，中国股市和人民币汇率低开高走、最终收跌，港股医疗保健等领跌，A股汽车等跌幅居前 [4] - 近期美元下跌因白宫政策极端化风险，预计美元指数年末降至 97 左右，中期份额将下降但仍保持主导地位 [4] - 美股盈利下调风险已有所释放，预计标普 500 指数盈利增速未来进一步下调至 7%，但估值仍贵，建议控制仓位并调整配置 [4] - 美国国债收益率可能先高后低，近期优选中短期国债，远期可增配长期国债，可超配投资级企业债 [4] 公司点评 众安在线 - 众安在线上周股价累计上涨 55%，受稳定币法案利好，提升目标价至 20.4 港元，维持“买入”评级 [7] - 众安与圆币创新科技存在股权关系，众安银行有望成为港币稳定币 HKDR 的托管银行，间接持股比例预计为 8.7% [8] - 预计稳定币发行人制度确立后，增量法币储备金存款将带动活期存款规模增长，提升净利息收入和净息差，稳定币业务还将带来非息收入 [9] - 国内财险业务 1 - 4 月总保费同比增长 12.7%至 109 亿元，预计全年保费维持中双位数增速，承保盈利改善，预计全年 COR 为 96.9% [10] 瑞声科技 - 对瑞声科技业务前景和 2025 年营收增长持乐观看法，得益于光学、精密机械、电磁驱动、汽车声学等领域的发展 [11] - 预计声学升级和光学业务中高端产品占比提升将推动利润率在 2025/2026 年扩张，维持“买入”评级及目标价 58.78 港元 [11] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出长仓股票，包括吉利汽车、小鹏汽车等，给出评级、股价、目标价、上行/下行空间等信息 [12]

投资者美元资产配置变化 - 近期投资者减持美元资产 持仓回归中性 而非大规模抛售 部分投资者原本持有的美元资产比原来多10%至30% [1] - 4月2日特朗普宣布对等关税后 部分投资者撤离美国资产 但随后白宫在关税协议取得进展 市场开始反弹 [1] - 投资者一直对美国市场表现优于世界其他地区持乐观态度 多数情况下增持美国资产 [1] 外汇投资组合调整 - 自4月2日关税宣布后 客户积极重新配置外汇投资组合 减持更多是过剩资金流出而非大规模抛售 [1] - 市场未表现出因美国决策波动性增加而应减持美元的迹象 [1] - 当前市场环境相对良性 中美贸易会谈进展推动股市反弹 标普500和纳斯达克指数收复4月2日以来失地 [1] 中国市场投资需求 - 投资者对中国股票和固定收益产品存在购买需求 [1] - 尽管面临挑战 美国公司仍能在中国开展业务 [1] - 多数公司正从成本角度考虑如何应对较高关税带来的影响 [1] 并购市场影响 - 关税举措影响了并购活动 阻止了新交易 [2] - 4月份全球宣布的并购合同数量降至20多年来最低水平 [2] - 正在进行或刚启动的并购交易可能被暂停 [2]

美国经济政策博弈 - 特朗普政府关税政策导致美国一季度GDP年化季率萎缩0.3%，企业库存投资贡献率下降0.35个百分点，消费者支出增速从4.0%降至1.8%，设备投资环比折年率下降7.3% [3] - 摩根大通模型测算显示，若7月报复性关税实施，美国经济增速可能被拖累1.2-1.5个百分点，失业率上升0.8个百分点，核心PCE通胀或推高至3.2% [3] - 白宫经济团队测算表明，现有关税体系将使2026年美国GDP增速下挫0.8个百分点 [4] 美联储货币政策困境 - 联邦基金期货定价显示市场预期年底前政策利率累计下调100个基点，但美联储官员强调需更多证据确认通胀回落 [4] - 美元指数技术指标显示空头动能衰减但反弹缺乏量能配合，1个月期美元指数风险逆转指标降至-0.3% [4] - TED利差升至28个基点，显示银行间市场风险偏好趋紧 [5] 全球资本配置变化 - 野村控股斥资18亿美元收购麦格理集团公募资产管理业务，获得约1800亿美元客户资产，其中90%源自美国 [5] - 医疗保健与消费必需品板块显现估值优势，市盈率分别为16.5倍和18.5倍，低于标普500指数的22倍 [5] - 全球央行连续第七个月放缓美元储备积累速度，30年期美债拍卖需求为2020年3月以来最疲软 [7] 投资策略建议 - 建议企业采用分层对冲策略：6个月内美元负债用远期合约锁定成本，12个月以上敞口配置零成本期权组合 [5] - 建立政策冲击情景分析模型，量化关税税率变动对供应链成本的影响 [6] - 构建动态对冲组合，利用美元指数期货与黄金ETF形成风险对冲，把握亚洲新兴市场债券与美国医疗保健板块跨资产配置机遇 [6][7]