核心财务表现 - 2025年上半年主营收入415.67亿元 同比下降6.95% [1] - 经营利润35.38亿元 同比增长13.43% [1] - 归母净利润20.46亿元 同比下降16.37% [1] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.9亿元 同比下降11.2% 其中常温奶持续下滑 鲜奶业务双位数增长 低温酸奶销量跑赢行业 [1] - 奶粉收入16.8亿元 同比增长2.5% 婴配粉业务同比双位数增长 [1] - 冰淇淋收入38.8亿元 同比增长15% 国内冰品强势复苏 海外预计延续良好增势 [1] - 奶酪收入23.7亿元 同比增长12.3% 妙可蓝多Q1/Q2营收分别增长6.26%/9.62% [1] - 其他业务收入14.5亿元 同比增长12.4% [1] 盈利能力分析 - 毛利率41.75% 同比提升1.48个百分点 受益原奶价格下降 [1] - 销售费用率27.94% 同比下降0.45个百分点 但品牌宣传费用占比10.8% 同比上升0.73个百分点 [1] - 经营利润率8.51% 同比提升1.53个百分点 [1] - 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率分别为8.0%/15.8%/5.6%/9.6% 同比提升1.1/4.5/4.2/4.0个百分点 [1] 盈利压制因素 - 应占联营公司损益亏损5.45亿元 主要因现代牧业亏损9.135亿元 [1] - 其他收入及收益占比同比下降0.69个百分点 因去年出售子公司基数较高 [1] - 所得税率24.1% 同比上升5.7个百分点 [1] - 净利率5.18% 同比下降0.49个百分点 [1] 下半年展望 - 需求端预计延续平淡 收入压力持续 但Q3基数相对收敛 [2] - 费用投放可控 成本红利仍在 关注Q3青储季奶牛存栏加速去化 [2] - 原奶价格有望逐步企稳 联营企业拖累及大包粉减值损失预计明显改善 [2] - 下半年业绩低基数下有望明显修复 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年EPS预测至1.16/1.36/1.56元 [2] - 对应PE估值13/11/9倍 [2] - 当前股息率约3.4% [2] - 给予2025年目标PE 17倍 对应目标价21港元 [2]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.7%，扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.5% [1] - 单二季度营收14.03亿元，同比增长13.54%，归母净利润1.95亿元，同比增长21.75%，扣非归母净利润1.78亿元，同比增长31.78% [1] - 二季度净利率达13.79%，同比提升0.79个百分点，扣非归母净利率12.67%，同比提升1.75个百分点 [3] 收入结构分析 - 分渠道看：直营商超渠道营收0.63亿元同比下滑42%，经销及其他新渠道营收23.03亿元同比增长30.09%，电商渠道营收5.74亿元同比微降0.97% [2] - 分产品看：辣卤零食营收13.2亿元同比增长47.05%，其中魔芋产品营收7.91亿元同比大幅增长155.1%，烘焙薯类营收4.59亿元同比下降18.42% [2] - 海外业务营收9634.92万元，环比增长53.93%，贡献总收入增量的20% [2] 盈利能力优化 - 二季度毛利率30.97%，同比下降1.98个百分点，主要受渠道结构调整影响 [3] - 销售费用率9.84%同比下降3.7个百分点，管理费用率3.67%同比下降1.12个百分点，主要得益于精益费用投放及股份支付费用减少 [3] - 毛销差同比改善1.71个百分点，扣非利润同比增长31.78%表现亮眼 [3] 业务发展策略 - 产品创新方面推出三养火鸡面酱、香菜麻酱等新口味，虎皮鱼腐等单品强化渠道复用 [4] - 渠道拓展方面通过大魔王系列带动定量流通渠道高增长，蛋皇鹌鹑蛋进入盒马、麦德龙等会员店渠道 [4] - 海外业务以自有品牌"Mowon"进入当地主流渠道，打开新增长空间 [4] 业绩预测与估值 - 下调2025-2027年业绩预测至8.0/9.9/11.9亿元（原预测8.3/10.1/12.0亿元），对应PE估值25/20/17倍 [5] - 维持目标价95元，对应2025/2026年约32/26倍PE估值 [5]