投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应25年16.9倍PE [1][6] 核心观点 - 25Q2环比加速调整 主动释放经营压力 单季度收入/归母净利润11.1亿元/3.0亿元 同比-24.1%/-35.2% [6] - 公司自24Q3开始主动调整 25Q2加大出清力度 从普通白酒到省外市场 包袱已基本出清 [1][6] - 展望25H2 在"禁酒令"纠偏背景下 核心产品洞藏6/9所处价格带需求有望率先修复 [1][6] - 考虑到提前出清及结构优化 在低基数下业绩有望改善 [1][6] 财务表现 - 25H1实现收入31.6亿元(yoy-16.9%) 归母净利润11.3亿元(yoy-18.0%) [1][6] - 25Q2现金回款12.8亿元(yoy-17.9%) 经营性现金流-1.8亿元 期末合同负债4.4亿元(yoy-4.7%) [6] - 25H1毛利率73.6%(同比持平) 净利率35.9%(yoy-0.7pct) [6] - 25Q2毛利率68.3%(yoy-2.8pct) 净利率27.1%(yoy-4.8pct) [6] 业务结构分析 - 分产品：25Q2中高档白酒收入8.2亿元(yoy-23.6%) 普通白酒2.1亿元(yoy-32.9%) 产品结构更聚焦以洞藏为代表的中高档 [6] - 分区域：25Q2省内收入7.3亿元(yoy-20.3%) 省外收入3.0亿元(yoy-36.4%) 省外延续调整 [6] - 经销商数量：25Q2省内经销商761家(净增3家) 省外经销商622家(净增1家) [6] 费用结构 - 25H1销售费用率9.7%(yoy+1.7pct) 管理费用率4.0%(yoy+1.2pct) 主要因广告宣传费、租赁费、折旧费等增加 [6] - 25Q2销售费用率13.4%(yoy+3.4pct) 管理费用率5.5%(yoy+2.1pct) [6] 盈利预测 - 预计25-27年EPS分别为2.78元、3.07元与3.35元 [1][6] - 预计25年营业总收入6603百万元(yoy-10%) 26年7088百万元(yoy+7%) 27年7519百万元(yoy+6%) [2][15] - 预计25年归母净利润2226百万元(yoy-14%) 26年2456百万元(yoy+10%) 27年2680百万元(yoy+9%) [2][15] 估值指标 - 当前股价47.08元 总市值37.7十亿元 [3] - 25年预测PE 16.9倍 PB 3.5倍 [3][7] - 每股净资产12.2元(MRQ) ROE(TTM)23.9% [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒重视底部机会，5月社零数据稳步上行，6月16 - 20日食品饮料指数跌幅0.1%，排名第4，跑赢沪深300约0.3pct，啤酒、白酒、其他食品表现领先 [3][11][13] - 5月禁酒令使白酒需求和资金情绪受影响，股价回调，本周官媒纠偏使白酒板块反弹，禁酒令利于产业库存去化和行业出清，当前白酒估值收缩，具备长期投资价值，建议布局山西汾酒、贵州茅台等 [3][11] - 2025年5月社零总额同比+6.4%，增速环比回升1.3pct，粮油食品、饮料、烟酒类同比分别+14.6%、+0.1%、+11.2%，增速环比分别+0.6pct、-2.8pct、+7.2pct，中长期食品饮料板块有望受益 [4][12] - 白酒处于筑底阶段，后续有望迎资金关注，大众品建议关注新消费板块，如零食、小食品公司及“悦己消费”产品公司 [4][12] - 推荐组合为贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、万辰集团、百润股份 [5] 根据相关目录分别进行总结 每周观点 - 6月16 - 20日食品饮料指数表现及子行业情况，5月禁酒令影响及本周官媒纠偏效果，白酒需求下滑、价格回落、库存高，禁酒令利弊，当前白酒投资价值及推荐标的 [3][11] - 2025年5月社零数据及各子行业情况，中长期食品饮料板块趋势，细分板块投资建议 [4][12] 市场表现 - 6月16 - 20日食品饮料指数跌幅0.1%，排名第4，跑赢沪深300约0.3pct，子行业中啤酒、白酒、其他食品表现领先，个股方面皇台酒业等涨幅领先，均瑶健康等跌幅居前 [3][11][13] 上游数据 - 6月17日全脂奶粉中标价环比-2.1%，同比+20.3%，6月12日国内生鲜乳价格环比-0.3%，同比-7.9%，中短期国内奶价回落 [16] - 6月21日生猪出栏价格同比-22.9%，环比+1.5%，猪肉价格同比-17.8%，环比-0.2%，2025年4月能繁母猪存栏同比+1.3%，环比持平，3月生猪存栏同比+2.2%，6月14日白条鸡价格同比-2.4%，环比-1.6% [23] - 2025年5月进口大麦价格同比-4.3%，数量同比-47.8%，啤酒企业原料成本有望缓解 [33] - 6月20日大豆现货价同比-10.2%，6月12日豆粕平均价格同比-9.4% [35] - 6月20日柳糖价格同比-6.6%，6月13日白砂糖零售价格同比-0.1% [37] 酒业数据新闻 - 6月20日新华社文章强调整治违规吃喝核心是“违规”，与正常消费并行不悖 [40] - 6月15日崃州蒸馏厂完成第50万支陈酿桶灌注，年产能约3.6万吨，占国内威士忌行业总产能约80%，未来4 - 5年计划实现100万桶原酒储备 [40] - 6月19日会稽山618战绩，全网GMV突破5000万元，同比增长400%，在多个平台排名领先 [41] 备忘录 - 关注6月27日泸州老窖召开股东大会 [8][42] - 下周（6月23 - 29日）有16家公司召开股东大会 [42]