核心财务表现 - 2025年第二季度营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%，归母净利润185.55亿元，同比增长5.25% [1] - 2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1] - 第二季度收入符合市场预期 [2] 收入结构分析 - 第二季度茅台酒营收同比增长11.0%，系列酒营收同比下降6.5% [3] - 茅台酒占白酒营收比例提升2.6个百分点至82.6% [3] - 直销渠道营收同比增长16.5%，批发渠道营收同比增长1.5% [3] - 直销占比提升3.4个百分点至43.3%，其中i茅台平台同比下降0.3% [3] 盈利能力分析 - 第二季度毛利率90.4%，同比下降0.26个百分点 [4] - 归母净利率46.8%，同比下降0.89个百分点 [4] - 销售费率同比上升0.45个百分点，管理费率同比下降0.32个百分点 [4] - 财务费率同比上升0.59个百分点，研发费率同比下降0.05个百分点 [4] 现金流与回款状况 - 第二季度"营收+合同负债变动"同比下降2.9%，销售收现同比下降4.6% [5] - 期末合同负债55.1亿元，同比减少44.86亿元，环比减少32.81亿元 [5] - 经营性现金流量净额同比下降84.3% [5] - 金融类经营性现金流量净额同比下降177.7% [5] 业务展望与预测 - 预计2025年营业总收入1901.3亿元，同比增长9.2% [7] - 预计2025年归母净利润939.4亿元，同比增长8.9% [7] - 当前股价对应PE分别为19/17/16倍 [7] - 飞天批价回稳至1900元/瓶，渠道信心持续恢复 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳健，2025Q1业绩略承压，主要受低价酒及省外市场拖累；2024年盈利能力稳步提升，费用率整体相对稳定 [7] - 公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于扩张阶段，主销产品有望延续增长，中高端产品将贡献增量；调整公司盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为74.47/78.26/84.84亿元，归母净利润分别为26.51/28.18/30.63亿元，EPS分别为3.31/3.52/3.83元，对应PE分别为13/12/11X [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年报及2025年一季报；2024年公司实现营业总收入73.44亿元，同比+8.46%；归母净利润25.89亿元，同比+13.45%；扣非归母净利润25.66亿元，同比+14.93%；2025Q1公司实现营业总收入20.47亿元，同比 - 12.35%；归母净利润8.29亿元，同比 - 9.54%；扣非归母净利润8.16亿元，同比 - 9.48% [5] 投资要点 2025年一季度业绩略承压，盈利能力稳步提升 - 2024年业绩稳健，2025Q1业绩略承压，分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90亿元，同比分别+13.76%/-6.53%；2025Q1中高档白酒/普通白酒分别实现营收17.20/2.42亿元，同比分别 - 8.57%/-32.09%；分市场看，2024年安徽省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比分别+12.75%/+1.31%；2025Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比分别 - 7.71%/-29.74%；分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比分别+34.62%/+8.01%；2024年末公司省内/省外经销商分别为751/626家，分别增加159/129家，分别减少140/156家 [7] - 2024年盈利能力稳步提升，费用率整体相对稳定；2024年公司销售毛利率同比+2.57pct至73.94%，销售/管理费用率同比分别+0.41pct/+0.06pct；税金及附加费用率同比 - 0.32pct，最终2024年销售净利率录得35.33%，同比+1.21pct；2024年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比+2.22%/-12.89%；2025Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别同比 - 5.28%/-23.49%；截至2024Q4末，公司合同负债5.78亿元，环比/同比分别+1.75/-1.55亿元；截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元，环比/同比分别 - 1.21/-0.58亿元 [7] 盈利预测和投资评级 - 公司洞藏系列产品在安徽省内仍处于扩张阶段，从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率提升驱动，洞6/9等主销产品有望延续增长，洞16/20等中高端产品将贡献增量；调整公司盈利预测，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为74.47/78.26/84.84亿元，归母净利润分别为26.51/28.18/30.63亿元，EPS分别为3.31/3.52/3.83元，对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级 [8] 市场数据 - 截至2025年4月30日，迎驾贡酒当前价格43.92元，周价格区间43.90 - 80.19元，总市值35,136.00百万元，流通市值35,136.00百万元，总股本80,000.00万股，流通股本80,000.00万股，日均成交额441.75百万元，近一月换手0.94%；最近一年相对沪深300表现，1M为 - 20.2%，3M为 - 21.2%，12M为 - 36.9%，沪深300对应表现为 - 3.7%、 - 1.2%、4.6% [3] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7447|7826|8484| |增长率(%)|8|1|5|8| |归母净利润（百万元）|2589|2651|2818|3063| |增长率(%)|13|2|6|9| |摊薄每股收益（元）|3.24|3.31|3.52|3.83| |ROE(%)|26|24|23|23| |P/E|16.65|13.26|12.47|11.47| |P/B|4.38|3.16|2.85|2.59| |P/S|5.88|4.72|4.49|4.14| |EV/EBITDA|11.66|8.56|7.80|6.93| [9] 盈利预测表 - 包含每股指标与估值、财务指标等多方面预测数据，如盈利能力、期间费率、成长能力、营运能力、偿债能力等指标在2024A - 2027E的预测值，以及利润表、资产负债表、现金流量表相关项目的预测值 [10]