21世纪经济报道记者 周炎炎 李览青 银行理财估值江湖风波再起，这一次是第三方估值。 去年年末，监管部门对银行理财产品估值进行规范，要求理财估值、直投或委外均不得违规使用收盘价调整、平滑 估值、自建估值模型等估值方法来平滑净值波动，并明确进度表——2025年年底前全部整改完毕。临近2025年末， 监管预留给理财子公司整改的"交卷期"临近，多数理财子公司已经基本完成上述三项估值技术的整改。 近期，21世纪经济报道报道了银行理财通过信托专户"T-1"估值模式进行理财产品间收益的腾挪，包装出收益率超高 的"打榜"产品引流和募集资金。但最近部分理财子开始在产品中使用一种新的第三方估值方式，主要是由中诚信指 数公司和中债资信评估公司提供。 记者采访了多位理财行业人士，对这件事情态度不一。一部分理财子公司使用了这些估值模型，认为可以平滑波 动，但另一部分理财子认为其中的部分估值模型过于简单，估值的合理性和公信力有问题，内部合规难以认可。但 他们也担心如果其他理财子使用了又会导致劣币驱逐良币，竞争力需要靠放低"合规"才能够获胜。 值得注意的是，容易滋生问题之处在于，利用第三方估值，理财子公司有平抑理财产品净值波动的需求，但 ...

行业现象：理财打榜及其影响 - 部分理财公司通过打造短期业绩排名靠前的“打榜”产品吸引投资者 这类产品在申购时显示年化收益可达7%甚至10% 但投资者实际持有后收益可能缩水近半 远不及预期 [1] - “理财打榜”本质是一种营销方式 理财公司凭借此类产品快速吸引投资者申购以做大产品规模 业内称之为“理财刺客” [1] - 在理财产品净值化和利率持续下行的背景下 维持符合投资者预期的高收益率难度加大 促使部分公司采用此类营销手段 [1] 估值操作手法 - 理财公司为让产品在特定时间窗口内展现超高收益率 会借助估值“美颜术” 例如利用“T-1估值”机制制造套利窗口 [2] - “T-1估值”指申购和赎回按前一日净值确认 而非当日净值 这使得投资者可在市场大涨时按昨日较低净值买入 锁定当日涨幅 或在市场大跌前提前赎回规避亏损 [2] - 其他估值操作手法包括在建仓期集中配置高息资产以拉高短期年化数据 通过信托通道在不同产品间腾挪收益 以及采用尾差调节等隐蔽操作 [2] 对行业和公司的潜在影响 - 过度使用估值“美颜术”掩盖了理财产品的真实风险 可能导致逆向选择 即运作透明的产品因短期收益不具吸引力被冷落 而依赖包装的产品大行其道 [3] - 此类“打榜”产品多为开放式设计 一旦实际收益不及预期或市场波动加剧 投资者迅速赎回可能引发流动性风险 对产品运作和机构声誉造成负面影响 [3] - 行业已进入关键阶段 从追求规模转向能力驱动 多数理财公司认识到需加快构建自主投研体系和提升主动管理能力以适应净值化时代的竞争 [3] - 一些理财公司开始更重视质量竞争 认为具备资产配置能力、风控水平和投资者服务能力的机构才能在激烈竞争中脱颖而出 [3]

文章核心观点 - 银行理财市场存在一种被称为“理财打榜”的营销玩法 理财公司通过包装高收益产品冲击榜单以吸引投资者 但实际持有后收益往往大幅缩水 这种做法在行业竞争加剧的背景下有愈演愈烈之势 并引发多重隐忧 [1][2][3][4] “理财打榜”的操作手法 - 一种常见手法是频繁新发小额理财产品（“壳产品”）并配置短期高息资产来拉高收益 例如投资即将到期的高收益率信用债 千万元规模的产品较易实现 [2] - 另一种手法是通过信托专户进行收益腾挪 例如将老产品的收益留存至底层资产的信托计划 再转移至新产品 使新产品收益远高于其实际应有收益 [2] - 理财公司通过滚动发行新产品进行营销 在收益率回落后再发新产品 以此抢占市场份额 [2] “理财打榜”的动机与影响 - 理财公司的主要动机是“上量” 因为公司营收主要由管理费收入贡献 只有规模扩大才能产生经济效益 在低利率和产品同质化背景下 行业竞争激烈 [3][4] - 此种玩法对投资者造成实际收益较少、理财体验差的负面影响 投资者容易有被欺骗感 [4] - 当产品规模从易于操作的小额扩大至百亿元级别后 难以找到同等规模的高收益资产 导致投资者面临巨大的收益落差 [4] - 新发理财产品结构因此愈发短期化 加剧了行业“内卷式”竞争 [5] - 从长远看 这种做法会阻碍理财公司提升自身投资能力 因为产品数量增多增加了投资经理的管理难度 使其难以专注投研 [5] 行业应对与破局之道 - 部分银行理财公司已对“理财打榜”行为明令禁止 积极寻求通过提升投资能力来破局 [6] - 有银行在渠道端进行调整 有意区分长期收益与打榜收益 并倾向于给长期投资能力强的机构更多机会 [7] - 行业共识是“打榜”吸金仅为短期效应 真正获得认可需依靠投资能力和持续业绩 投资能力增强投资者获得感 规模才能稳定 [7] - 建议理财机构加强产品适当性管理 清晰透明地标注收益与揭示风险来源 践行“卖者尽责 买者自负”理念 [7]

行业不正当竞争操作 - 部分理财子公司通过信托专户采用T-1估值模式进行收益腾挪，将老产品的收益导入新发的“壳产品”以包装出超高收益率进行“打榜”引流 [1][3][5] - 这种操作导致购买老产品的客户实际年化收益率仅为1%-2%，远低于宣传的5%以上，而“壳产品”在规模小时年化收益率可被做高至5%-15% [1][5][16] - 该做法造成投资者之间的不公平，老产品客户应得收益被转移，甚至老产品被用于承接投资亏损 [1][6][16] 收益腾挪的操作机制 - 利用信托计划“已知价”申赎，投资经理在知晓当日市场涨跌后，按T-1日净值确认份额，可享受市场上涨收益或躲避当日下跌亏损 [3][7] - 若通过信托申购二级债基，可实现T-2估值，在T日下午3点后操作可极限卡出两天的收益进行腾挪 [7] - 此模式主要依赖银信合作，因信托有T-1估值“暗门”且一周五天可申赎，而券商、基金专户需遵守“未知价法”且申赎频率低 [9][12] 操作盛行的背景与驱动 - 直接驱动因素是监管叫停了平滑信托、自建估值模型等旧有收益平滑模式，理财子公司转而寻找新方法突破 [8] - 根本驱动是行业“规模情结”未变，在债市波动加大、存款收益率下降的背景下，为做大规模而采取不正当竞争 [8][14] - 委外投资占比显著上升，截至2025年上半年末达58.5%，较2022年末的39.5%上升19个百分点，为操作提供了土壤 [9] 对行业生态的危害 - 导致投资行为短期化，投资经理精力耗费在收益腾挪和新发产品上，而非提升投研能力，难以进行价值投资 [14][17] - 产品数量激增，投资团队人均管理产品可达七八十只甚至上百只，无法实现精细化管理 [15] - 扭曲的规模追求使部分大规模理财公司利润增长压力更大，付出的代价日益高昂 [15] 行业参与情况与分化 - 该操作在部分股份行理财子公司中较为盛行，而部分合规严格的国有大行理财子公司已明确禁止 [12][13] - 信托公司并非全部参与此类通道业务，存在“劣币驱逐良币”效应，合规宽松的公司获利更多但损害市场公平 [13][18]