美联储政策预测与市场影响 - 市场普遍预测美联储将在12月FOMC会议上降息25个基点，概率高达87.2% [1][3] - 前纽约联储专家预测美联储将同步宣布每月购买450亿美元国库券，计划于2026年1月落地，至少持续6个月，总规模达2700亿美元 [1][3] - 此次“降息+扩表”的组合拳被市场解读为一场超级宽松风暴，力度远超预期 [1] 美联储的流动性困境与操作动机 - 自2022年量化紧缩以来，美联储资产负债表已从近9万亿美元峰值缩减2.4万亿美元，导致金融体系流动性紧张 [3] - 短期融资利率SOFR和TGCR频繁突破政策利率走廊上限，显示银行体系准备金从充裕滑向稀缺，年末可能引发资金荒 [3] - 操作核心目的是流动性管理：每月450亿美元购债中，200亿用于对冲负债自然增长，250亿用于填补因“过度缩表”造成的准备金缺口 [3] - 美联储官员言论显示，不久后将达到充裕准备金水平，恢复资产负债表增长是合适的 [4] 政策性质辨析与市场注入规模 - 此次购债集中在短期国库券，目的是缩短资产久期以匹配国债市场平均久期，本质是流动性管理操作，而非量化宽松 [6] - 无论名称如何，操作结果都是向市场直接注入巨量资金，每月450亿美元相当于约3200亿人民币，效果堪比“隐形QE” [6] 对全球金融市场与资产类别的潜在影响 - 利率下降环境将利好风险资产，美股科技、金融板块将持续受益，人工智能领域增长前景会放大涨幅 [6] - 美元流动性宽松将引发全球资本再配置，新兴市场将迎来资金回流，A股、港股的结构性机会被机构重点关注 [6] - 历史数据显示，2019年美联储重启国库券购买后，标普500指数三个月上涨12%，纳指涨幅超15%，本轮宽松力度更大，市场涨幅或超预期 [6] - 黄金作为无息资产将直接受益于美元走弱和通胀预期，有预测金价将冲击4500-5000美元/盎司 [7] - A股、港股的科技、消费板块将获得外资回流支撑 [7] 对全球经济与政策的溢出效应 - 美联储宽松政策将导致美元流动性外溢，可能推高全球通胀，新兴市场将面临本币贬值和输入性通胀的双重压力 [7] - 2025年11月中国Shibor隔夜利率已累计上涨19.3个基点，是全球资金面紧张的提前反应，美联储扩表后压力将进一步传导 [7] - 此次操作恰逢美联储领导层更迭关键期，被视为在任期尾声为稳定市场和为后续政策定调的“衔接式宽松” [7] 长期隐忧与政策边界问题 - 此次扩表是为了掩盖量化紧缩留下的流动性窟窿，长期来看可能加剧资产泡沫，未来若经济复苏超预期被迫收紧政策，泡沫破裂风险将陡增 [8] - 美国政府12月将进行大规模国债拍卖，包括580亿3年期、390亿10年期和220亿30年期国债，美联储购债在一定程度上是为政府发债“托底” [8] - 这一操作模糊了货币政策与财政政策的边界 [8]

储蓄增长数据 - 2025年7月人民币存款余额同比增长8.7% [1] - 住户存款单月增加9.66万亿元 创同期历史新高 [1] 居民储蓄行为 - 63.8%居民倾向于"更多储蓄" 较上季度上升1.5个百分点 [3] - 仅23.3%居民愿意"更多消费" [3] - 预防性储蓄率攀升至39.2% [5] - 消费倾向指数降至61.4 为六年新低 [5] 收入与就业状况 - 收入感受指数为45.0% 较上季下降1.2个百分点 [3] - 20.1%居民认为收入"减少" [3] - 城镇调查失业率平均值为5.3% [5] - 科技企业招聘AI工程师等人才 传统制造业面临转型压力 [5] 货币政策环境 - 央行实施适度宽松货币政策 引导金融市场利率下行 [1][6] - 2025年多次下调政策利率及结构性工具利率 [6] 投资偏好变化 - 34.8%居民选择银行非保本理财 [6] - 24.7%居民选择基金信托产品 [6] - 仅16.3%居民选择股票投资 [6] - 资金从资本市场回流银行体系 [6] 国际经验比较 - 日本居民股票和基金配置比例从24.6%降至6.3% [6] - 日本活期存款占比从2000年46.2%升至2020年65.5% [7] - 中国定期存款利率持续下行 储户转向流动性更高的活期存款 [7] 资产配置策略 - 低利率环境下资产配置从"追求收益"转向"控制风险" [8] - 保持3-6个月家庭生活开支作为高流动性储备 [9] - 仅9.8%居民选择非消费型保险 [9] - 政策支持发展人民币离岸市场和本外币一体化资金池 [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 利率期限结构由流动性偏好、理性预期和期限偏好三方面效应综合决定，美、日利率期限结构一般符合理性预期理论，特殊条件下期限偏好理论有解释力，短端收益率“见底”时由长期收益率主导曲线形态 [3][13][21] - 2024 年底以来我国利率期限结构出现少见“牛平”，与通胀预期走平及机构投资者期限偏好有关，当前适合分别分析长、短端收益率定价，短端看政策预期、长端看房地产周期 [3][22][25] - 我国利率期限结构进一步平坦化难度大，可能缓慢陡峭化，“反内卷”效果决定陡峭化幅度，房地产景气、“反内卷”与名义经济增长相互依存，曲线陡峭化条件在积累 [3][84][85] 根据相关目录分别进行总结 1 利率期限结构理论概述 - 利率期限结构理论假说有流动性偏好、理性预期、市场分割和期限偏好理论，利率期限结构由三方面效应综合决定，流动性偏好效应解释收益率曲线右上倾斜，理性预期效应解释长短期收益率同向变动及“牛陡”“熊平”模式，期限偏好效应解释长短期收益率走势分化 [10][13][3] 2 美、日利率期限结构历史经验 - 美债收益率曲线基本在“牛陡”和“熊平”间切换，特殊时段有“格林斯潘之谜”和“零利率”阶段，日本国债收益率曲线短端长期趋近 0，长期收益率主导曲线形态，一般变化符合理性预期理论，特殊条件下期限偏好理论有解释力 [14][18][21] 3 我国利率期限结构的变动 3.1 近年来我国利率期限结构的变动 - 我国利率期限结构一般符合理性预期理论，2024 年底以来经历少见“牛平”，或与通胀预期走平及投资者期限偏好有关 [22][25] 3.2 理性预期角度看我国利率期限结构 - 我国经济增长强于美、日“零利率”时，短期利率下限更高，2025 年上半年短期国债收益率可能阶段性“见底”，长期收益率受通胀预期走平影响 [26][27] 3.3 期限偏好角度看我国利率期限结构 - 我国利率期限结构平坦化与保险、银行等机构投资者期限偏好有关，保险机构持债份额上升，商业银行净息差低于不良贷款率，长债和超长债收益率有下行压力 [31][33][34] 4 我国利率期限结构的变动模式分析 - 当前适合分别分析长、短端收益率定价，短端收益率看政策预期、长端收益率看房地产周期，短端国债收益率对长端影响弱化，1 年期国债收益率反映政策预期，10 年期国债收益率与房地产周期关系强化 [39][41][45] 5 “反内卷”与利率期限结构 5.1 我国利率期限结构的变动前景 - 我国利率期限结构进一步平坦化难度大，银行缺乏压低长期收益率意愿，转向“牛陡”或“熊陡”需基本面配合，“熊陡”需房地产市场景气好转，“牛陡”需经济基本面修复放缓及央行降息 [49][50][51] 5.2 “反内卷”与利率期限结构陡峭化 - 我国 PPI 连续下滑、CPI 涨幅稳定，下游物价支持“反内卷”提质稳价，“反内卷”带动调价预期需流动性配合，其兑现效果与外贸、房地产有关，“反内卷”与利率期限结构陡峭化更相容 [52][54][56] 5.3 名义经济增长、“反内卷”与房地产景气 - 固定资产投资增长弱影响“反内卷”效果，房地产市场止跌回稳但弹性不强，家庭部门杠杆率趋于稳定，居民贷款增长由名义 GDP 增长决定，三者相互依存，曲线陡峭化条件在积累 [63][68][72] 6 结论与展望 - 总结前文观点，我国利率期限结构平坦化有合理性和惯性，进一步平坦化难度大，下一阶段可能缓慢陡峭化 [83][84][85]