报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 利率期限结构由流动性偏好、理性预期和期限偏好三方面效应综合决定，美、日利率期限结构一般符合理性预期理论，特殊条件下期限偏好理论有解释力，短端收益率“见底”时由长期收益率主导曲线形态 [3][13][21] - 2024 年底以来我国利率期限结构出现少见“牛平”，与通胀预期走平及机构投资者期限偏好有关，当前适合分别分析长、短端收益率定价，短端看政策预期、长端看房地产周期 [3][22][25] - 我国利率期限结构进一步平坦化难度大，可能缓慢陡峭化，“反内卷”效果决定陡峭化幅度，房地产景气、“反内卷”与名义经济增长相互依存，曲线陡峭化条件在积累 [3][84][85] 根据相关目录分别进行总结 1 利率期限结构理论概述 - 利率期限结构理论假说有流动性偏好、理性预期、市场分割和期限偏好理论，利率期限结构由三方面效应综合决定，流动性偏好效应解释收益率曲线右上倾斜，理性预期效应解释长短期收益率同向变动及“牛陡”“熊平”模式，期限偏好效应解释长短期收益率走势分化 [10][13][3] 2 美、日利率期限结构历史经验 - 美债收益率曲线基本在“牛陡”和“熊平”间切换，特殊时段有“格林斯潘之谜”和“零利率”阶段，日本国债收益率曲线短端长期趋近 0，长期收益率主导曲线形态，一般变化符合理性预期理论，特殊条件下期限偏好理论有解释力 [14][18][21] 3 我国利率期限结构的变动 3.1 近年来我国利率期限结构的变动 - 我国利率期限结构一般符合理性预期理论，2024 年底以来经历少见“牛平”，或与通胀预期走平及投资者期限偏好有关 [22][25] 3.2 理性预期角度看我国利率期限结构 - 我国经济增长强于美、日“零利率”时，短期利率下限更高，2025 年上半年短期国债收益率可能阶段性“见底”，长期收益率受通胀预期走平影响 [26][27] 3.3 期限偏好角度看我国利率期限结构 - 我国利率期限结构平坦化与保险、银行等机构投资者期限偏好有关，保险机构持债份额上升，商业银行净息差低于不良贷款率，长债和超长债收益率有下行压力 [31][33][34] 4 我国利率期限结构的变动模式分析 - 当前适合分别分析长、短端收益率定价，短端收益率看政策预期、长端收益率看房地产周期，短端国债收益率对长端影响弱化，1 年期国债收益率反映政策预期，10 年期国债收益率与房地产周期关系强化 [39][41][45] 5 “反内卷”与利率期限结构 5.1 我国利率期限结构的变动前景 - 我国利率期限结构进一步平坦化难度大，银行缺乏压低长期收益率意愿，转向“牛陡”或“熊陡”需基本面配合，“熊陡”需房地产市场景气好转，“牛陡”需经济基本面修复放缓及央行降息 [49][50][51] 5.2 “反内卷”与利率期限结构陡峭化 - 我国 PPI 连续下滑、CPI 涨幅稳定，下游物价支持“反内卷”提质稳价，“反内卷”带动调价预期需流动性配合，其兑现效果与外贸、房地产有关，“反内卷”与利率期限结构陡峭化更相容 [52][54][56] 5.3 名义经济增长、“反内卷”与房地产景气 - 固定资产投资增长弱影响“反内卷”效果，房地产市场止跌回稳但弹性不强，家庭部门杠杆率趋于稳定，居民贷款增长由名义 GDP 增长决定，三者相互依存，曲线陡峭化条件在积累 [63][68][72] 6 结论与展望 - 总结前文观点，我国利率期限结构平坦化有合理性和惯性，进一步平坦化难度大，下一阶段可能缓慢陡峭化 [83][84][85]