行业投资评级 - 公用事业行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年9月江苏电力集中交易加权均价319.48元/兆瓦时 低于市场预期[4] - 新能源装机高速增长对火电发电量形成挤占效应[1][4] - 绿电国补欠款问题有望解决 资产质量见底回升[4] - 光伏、充电桩资产有望通过RWA和电力现货交易实现价值重估[4] - 水电板块呈现量价齐升趋势 核电成长确定性增强[4] 电力板块跟踪总结 用电量情况 - 2025H1全社会用电量4.84万亿千瓦时 同比增长3.7%[4][15] - 第一产业用电量同比增长8.7% 第二产业增长2.4% 第三产业增长7.1% 居民用电增长4.1%[4][15] - 用电量增速较2025M1-5的3.4%提升0.3个百分点[15] 发电量情况 - 2025H1累计发电量4.54万亿千瓦时 同比增长0.8%[4][23] - 火电发电量同比下降3.1% 水电下降2.9%[4][23] - 核电发电量同比增长11.3% 风电增长10.6% 光伏增长20.0%[4][23] 电价情况 - 2025年8月电网代购电价算术均价388元/MWh 同比下降2% 环比上升1.3%[4][41] - 江苏2025年8月电网代购电价为427.4元/兆瓦时[45] 火电板块 - 动力煤秦皇岛5500卡平仓价690元/吨 周环比下降14元/吨 同比下降17.76%[4][46] - 2025H1火电新增装机2578万千瓦 同比增长41.3%[4][49] - 2024年火电利用小时数4400小时 同比下降76小时[49] 水电板块 - 三峡水库水位162.19米 处于正常水平[4][55] - 三峡入库流量16800立方米/秒 同比上升35.48% 出库流量17400立方米/秒 同比上升47.46%[4][55] - 2025H1水电新增装机393万千瓦 同比下降21.2%[57] 核电板块 - 2024年核准11台核电机组 2019-2024年累计核准46台[67] - 2025H1核电累计装机0.61亿千瓦 同比增长4.9%[69] - 2024年核电利用小时数7683小时 同比上升13小时[69] 新能源发电 - 2025H1风电累计装机5.7亿千瓦 同比增长23% 光伏累计装机11亿千瓦 同比增长54%[74] - 风电新增装机5139万千瓦 同比增长99% 光伏新增装机21221万千瓦 同比增长107%[4][74] - 2024年风电利用小时数2127小时 同比下降107小时 光伏利用小时数1211小时 同比持平[74] 投资建议 - 推荐长江电力在高股息资产中的配置价值[4] - 绿电板块关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源、龙净环保[4] - 光伏和充电桩资产关注南网能源、协鑫能科、朗新集团、霍普股份[4] - 火电板块推荐京津冀地区投资机会 关注建投能源、京能电力、大唐发电[4] - 核电板块重点推荐中国核电、中国广核 关注中广核电力H[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期，营业收入7.12亿元（同比+17.95%），归母净利润24.61亿元（同比+6.90%）[7] - 雅砻江水电贡献显著，投资收益25.41亿元（同比+7.00%），发电量430亿度（同比+12.68%），净利润49.16亿元（同比+11.63%）[7] - 控股水电量价齐升，发电量22.28亿度（同比+17.82%），光伏发电量1.33亿度（同比+16.67%），但财务费用增加3000万元影响利润[7] - 持续增资水电项目，向雅砻江水电增资16.3亿元，向国能大渡河增资3.3亿元，预计大渡河流域常规水电投产后将显著增厚收益[7] - 股息确定性增强，2024年分红每股0.4元，股息率2.61%，公司承诺2023-2025年每10股分红不低于4元[7] 财务数据 - 2025H1营业总收入712百万元（同比+18.0%），归母净利润2,461百万元（同比+6.9%）[5] - 2025E-2027E预测归母净利润分别为5,273/5,788/6,219百万元，对应PE 14/13/12倍[5][7] - 2025H1毛利率46.6%，预计全年提升至52.6%，ROE从5.8%（H1）提升至全年11.6%[5] - 每股收益2025E-2027E分别为1.08/1.19/1.28元[5] 业务亮点 - 雅砻江两河口电站蓄满后补偿效益显著，抵消外送电价下降的不利因素[7] - 攀枝花银江电站1-3机组陆续投产带动控股水电发电量增长[7] - 分水期电价谈判带来水电售电价格暂时性上涨[7]

雅下水电投资规模 - 雅鲁藏布江下游水电站工程建设容量约6000-7000万千瓦，相当于3个三峡水电工程体量 [1] - 项目总投资约1.2万亿元，约为6个三峡水电工程体量 [1] - 工程采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，战略地位重要且技术难度高 [1] 水势梯度与设备施工 - 雅鲁藏布江下游大拐弯地区50公里直线距离内水位落差超2000米（后段可达2700米） [2] - 雅下水电整体项目水位落差预计2300-2400米，是三峡工程113米落差的20倍 [2] - 项目将建设5座梯级电站，单一电站梯度达400-500米，提升设计、施工及水轮发电机选型要求 [2] 输电距离与电网投资 - 雅下水电输电最大距离可能在2500-3000公里（林芝至东南地区），是三峡工程1300公里的2-3倍 [3] - 电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地需求，长距离输配电将激活电网环节投资 [3] 产业链投资机会 - 水势梯度差异带动项目设计、施工及发电设备投资强度提升 [1][2] - 长距离输电需求推动电网输配电环节投资增长 [1][3]

行业与公司概述 - 雅江集团成立旨在保障雅夏水电工程建设，该工程总装机容量约为6,000万千瓦，是三峡电站的2.68倍[1] - 西藏地区是我国最大的水能基地，占全国水能资源的30%左右[2] - 中国电建和中国能建在水电站建设领域占据领先地位[1][4] 核心项目数据 - 雅下水电站项目总投资额为1.2万亿元，建设周期预计为10至15年，每年投资金额约1,000亿元[1][8] - 工程预计使用炸药量达13.93万吨[12] - 西藏2025年固定资产投资增速预计增长15%以上，力争达到20%[2] 主要企业表现 中国电建 - 2024年收入6,345.52亿元，同比增长4.05%[1][6] - 归母净利润120亿元，同比下降7.2%[1][6] - 新签订单总额1.27万亿元，同比增长11.19%[1][7] - 承担我国80%以上的大中型水电站勘察设计任务及65%以上建设施工任务[4] 中国能建 - 2024年收入4,367.13亿元，同比增长7.56%[1][9] - 新签合同总额1.4万亿元，同比增长9.57%[1][9] - 过去四年新签合同的年均增长率达到25%[9] - 在大型水电站施工领域市场份额超过30%[1][4] 受益行业与企业 水泥行业 - 西藏天路、华新水泥、祁连山和海螺水泥等企业将受益[11][18] - 西藏天路产能主要集中在林芝地区，距离雅夏工程较近[11] 民爆产业 - 2024年工业炸药产量约5.15万吨，同比增长5.36%[12] - 本土企业高争民爆24年收入16.92亿元，民爆板块收入6.4亿元，同比增长16%[12] - 易普力24年营业收入85亿多元，西南地区收入13亿多元[13] - 广东宏大24年营业收入136亿多元，民爆器材销售23亿多元[14] 投资建议 - 建议关注中国电建、中国能建等勘察设计及施工龙头企业[5] - 关注西藏地区相关产业如民爆、水泥以及装备制造等弹性品种[5][20] - 建筑央企如中国交建、中国铁建等估值较低且具备长期收益潜力[17][20] 风险与挑战 - 西藏地区高海拔和高寒气候增加施工难度[15] - 运输条件相对不便，劳动力成本和材料成本上升[15] - 市场前期已有所关注，部分标的估值有所提前反映[17][18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 公司主营业务经营稳健，参股公司具备可观增量空间，预计2025 - 2027年实现营业收入18.04、19.71、19.88亿元，归母净利润51.23、55.05、57.90亿元，同比增长13.8%、7.3%、5.2%，对应EPS为1.05、1.13、1.19元，对应PE为15.8X、14.8X、14.0X [10] 报告内容总结 财务指标情况 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为14.82、16.09、18.04、19.71、19.88亿元，增长率分别为4.4%、8.5%、12.1%、9.3%、0.9% [1] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为44.00、45.08、51.32、55.05、57.90亿元，增长率分别为25.2%、2.4%、13.8%、7.3%、5.2% [1] - 2023 - 2027年ROE分别为11.7%、10.6%、11.1%、11.1%、10.8% [1] - 2023 - 2027年EPS最新摊薄分别为0.90、0.92、1.05、1.13、1.19元 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为18.5、18.0、15.8、14.8、14.0倍 [1] - 2023 - 2027年P/B分别为2.2、1.9、1.8、1.7、1.5倍 [1] 2024年经营情况 - 实现营业收入16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%；基本每股收益0.9294元，同比下降5.78%；加权平均ROE为11.1%，同比减少1.53个pct [2] - 累计总体/水电/光伏上网电量57.22/54.12/3.11亿千瓦时，同比+11.25%/+10.15%/+34.55%；累计总体/水电/光伏平均上网电价0.221/0.205/0.496元/千瓦时，分别同比+2.04%/+3.92%/-20.42% [3] - 2024Q4总上网电量14.45亿千瓦时，同比增长17.33%；上网电价0.232元/千瓦时，同比增长5.62% [3] - 发电业务总收入12.76亿元，同比增长13.93%，毛利率53.29%，同比提升4.1个pct；水电/光伏业务分别11.23/1.53亿元，同比+14.83%/+7.75%，毛利率分别为54.50%/43.79%，较2023年同比+6.13个pct/-11.14个pct [4] - 主要水电控股子公司田湾河/川投电力净利率分别为43.06%/16.11%，较2023年同比+3个pct/+14个pct [4] - 财务费用同比减少1.59亿元（yoy - 25.81%），原因一是可转债转股及提前赎回，二是调整债务结构、存量贷款利率置换等降低资金成本 [4] - 投资收益46.43亿元（yoy - 3.53%），Q4单季度投资收益1.37亿元（yoy - 81.79%，qoq - 93.44%） [4] - 2024年向雅砻江水电公司增资12.96亿元、国能大渡河公司增资2.48亿元、中核汇能增资2.53亿元 [4] 2025Q1经营情况 - 实现营业收入3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%；基本每股收益0.3033元，同比增长13.81%；加权平均ROE为3.45%，同比增加0.22个pct [10] - 总上网电量9.45亿千瓦时，同比增长22.73%；上网电价0.354元/千瓦时，同比增长20% [10] - 营业收入、发电量增加因银江水电站投产发电以及控股子公司收入同比增加；利润增长因控股子公司及投资收益均同比增加 [10] - 在建工程较年初增加60.25%，主要是湖北远安抽水蓄能纳入公司合并范围所致 [10]