报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前氯碱 - PVC 行业面临“以碱补氯”格局，烧碱强、PVC 弱局面或维持一段时间，直到下游房地产市场明显改善或上游氯碱一体化装置综合利润持续亏损倒逼减产，否则 PVC 弱势短期难改 [2][13][37] 根据相关目录分别进行总结 烧碱、PVC 上下游产业链梳理 - 烧碱分为固体和液体两种形式，生产工艺有苛化法和电解法，主流为离子交换膜法，成本主要来自电力和原盐，与液氯、氢气联产，下游主要用于生产氧化铝，消费占比超 30% [4][5] - PVC 按氯乙烯单体获得方法分电石法和乙烯法，我国以电石法为主，产量占比约 80%，下游建筑行业消费占比超 60% [5][6] - 氯碱生产同时产出烧碱和氯气，二者下游需求不同，供应与需求不协调，导致价格波动呈周期性背离，出现“以碱补氯”或“以氯补碱”现象 [8] 当前烧碱、PVC 供需基本面分析 烧碱和 PVC 厂家利润情况 - 我国约 90.9%的 PVC 产能配套烧碱生产装置，形成氯碱一体化生产，源于平衡氯气产出和消耗的需要 [10] - 目前行业面临“以碱补氯”格局，氧化铝行业开工率高且有新产能投放，支撑烧碱需求，即便 PVC 亏损，只要烧碱利润能覆盖，装置仍可能维持高开工率 [13] - 2025 年 8 月山东烧碱单品种利润 1500 - 1700 元/吨，PVC 单品种利润 - 1000 至 - 250 元/吨，山东厂家氯碱综合利润 400 - 700 元/吨，西北地区 1300 - 1600 元/吨，近期液氯处于负价格区间 [14] 烧碱和 PVC 库存情况 - 江苏及浙江部分氯碱装置检修或降负，华东样本企业 32%液碱库存 8 月 27 日较 8 月 20 日减少 6.37%，山东企业库存调整不一 [16] - 截至 8 月 28 日，华东及华南样本仓库 PVC 库存增加，生产企业厂区 PVC 库存下降 [18] 烧碱和 PVC 下游需求情况 - 2024 年底到 2025 年我国氧化铝计划投产产能 1230 万吨，预估 2025 年产量超 8800 万吨，产量增速约 6%，截至 7 月月度产量维持高位，6 - 8 月粘胶短纤产量回升且库存低位 [20] - 截至 8 月 28 日当周，氧化铝产能运行率 80.26%，粘胶短纤行业开工负荷率 86.47%，近 2 年两行业开工率长期维持较高水平 [24] - 2025 年 8 月 PVC 粉产量预估值 208.2 万吨，较 7 月增加 4.62%，较去年同期增加 7.44%，开工负荷率 76.91%，较 7 月提升 2.01 个百分点，1 - 8 月累积产量同比增加 2.67%，8 月供需延续弱势，库存增加 [26] - 9 月 PVC 计划检修企业减少，新增产能预计量产，供应量维持高位，国内需求有略改善预期但幅度有限 [27] - 今年 1 - 7 月我国房地产施工、新开工、竣工面积同比下降，虽市场规模开始稳定，但行业整体规模收缩局面待好转 [28][30] 后市展望 - 预计烧碱强、PVC 弱局面维持，直到房地产市场改善或氯碱一体化装置综合利润持续亏损倒逼减产，否则 PVC 弱势短期难改 [37]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，镇洋转债评级AA- [3] - 2024年总资产33.48亿元，归母所有者权益19.60亿元，总债务8.40亿元，资产负债率40.95% [3] - 2024年营业收入28.99亿元，净利润1.91亿元，销售毛利率12.99%，同比下降5.41个百分点 [3][12] - 经营活动现金流净额-0.19亿元，EBITDA利息保障倍数13.77倍，FFO/净债务110.35% [23][26] 行业与经营环境 - 烧碱行业2024年产能利用率80%，2025年预计新增产能447万吨，增速8.9% [7][8] - PVC行业2024年产能利用率74%，总产能2,951万吨，占全球47%，受房地产低迷影响价格持续下行 [11] - 公司地处宁波石化经济技术开发区（2024年化工园区百强第1），园区内唯一氯碱企业，区位优势显著 [3][13] - 烧碱产品毛利率59.02%，高于同业中泰化学（54.71%）和新疆天业（46.69%） [19] 产品与产能情况 - 烧碱产能35万吨，2024年产量38.44万吨，产能利用率109.83%，园区客户销售占比24% [13][19] - PVC装置2024年投产30万吨产能，当前处于亏损状态，销售均价4,956.57元/吨 [12][16] - MIBK产品受新增产能冲击，2024年销售均价11,016.64元/吨，同比下降10.89% [16] - 在建年处理10万吨再生盐制烧碱项目总投资9.39亿元，建成后烧碱总产能将达55万吨/年 [21] 财务与风险因素 - 2024年总债务/总资本28.36%，速动比率1.19，现金短期债务比6.71，流动性指标改善 [23][26] - 主要原材料电力采购价0.59元/度，原盐366.18元/吨，蜡油8,148.37元/吨，成本压力缓解 [21] - 面临安全生产与环保风险，2024年环保投入1,694.01万元，属危化品重点监管企业 [19][20] - 同业比较显示公司调整后净营业周期9.18天，优于中泰化学（33.87天）和氯碱化工（25.60天） [3]