模型构建与方法选择 - 构建动态均衡测算模型TVP-BEER 引入时间可变参数对2010-2025年人民币均衡汇率进行系统评估 [1] - 选择BEER框架作为核心方法 因其能兼顾实证可操作性与解释力 纳入生产率差异/贸易条件/净对外资产等实体经济因素及中美利差/财政收支/境外投资回报等金融变量 [4] - TVP-BEER模型在应对结构突变与高不确定性情境时展现更强适应性 为政策评估与市场研判提供弹性工具 [4] 人民币汇率历史表现 - 实际有效汇率REER呈现阶段性特征：2010年前后在生产率差异和贸易条件改善推动下显著升值 2015年"8·11汇改"后短期承压但长期稳定 2018年贸易摩擦期间一度高于均衡 2020年疫情冲击下因出口韧性和率先复苏走强 2022年以来随美联储加息出现回调 [7] - 双边汇率USD/CNY走势与均衡水平保持一致：2011-2014年从6.6降至6.1 2015年汇改后从6.3升至6.6-6.8 2018-2019年贸易摩擦期间承压至6.9-7.0 2020年先贬后升 2022年上行至7.2-7.3 [11] - TVP-BEER模型在结构性转折期表现优异 与实际走势差异控制在0.5%以内 显著优于静态BEER模型1-2%的偏差 [8][11] 均衡汇率决定因素 - 生产率差异和贸易条件对均衡汇率有高度显著正向作用 验证巴拉萨-萨缪尔森效应及出口条件改善对长期升值的推动 [13] - 净对外资产和财政支出系数为负 反映市场关注其潜在风险溢出效应 中美利差在多边REER框架下边际解释力有限 [13] - TVP-BEER揭示决定因素的动态演进：2010-2012年生产率差异保持正向作用 随经济成熟效应边际减弱 但外部环境动荡中仍保持均衡运行 [13] 当前汇率水平评估 - 2025年上半年人民币实际有效汇率基本维持在均衡区间内 实际值与均衡值偏差不足0.5% [8] - 当前人民币对美元均衡汇率区间位于6.9-7.2 截至8月22日USD/CNY报7.17处于区间中枢 未出现系统性高估或低估 [14] - 人民币内在机制稳定 在复杂国际环境与多重外部冲击中维持合理均衡 反映经济基本面与市场预期的良性互动 [14] 未来展望 - 中国经济结构转型持续深化 消费升级/科技创新/绿色转型孕育新增长动能 为国际收支与资本市场提供坚实支撑 [15][18] - 政策协同发力下中国资产具备相对吸引力 有助于稳定跨境资金流动 人民币国际化稳步推进提升全球支付与储备体系地位 [15][18] - 人民币大幅偏离均衡风险有限 未来更可能在均衡中枢下保持稳健 中期呈现温和升值趋势 [15]

人民币均衡汇率模型研究 - 研究构建了动态均衡测算模型TVP-BEER 对2010-2025年人民币均衡汇率进行系统评估 实证结果表明人民币均衡汇率长期保持由经济基本面驱动的内在稳定性 未出现系统性偏离[1] - 均衡汇率研究形成四条主要路径：价格基准法（PPP） 基本均衡汇率（FEER） 自然实际汇率（NATREX）和行为均衡汇率（BEER）[2] - BEER方法通过计量手段将实际汇率与宏观基本面变量建立长期协整关系 优势在于经验可操作性强 拟合度较好 能开展样本外预测与情景模拟[3] TVP-BEER模型优势 - 选择BEER作为核心框架 因其能兼顾实证可操作性与解释力 纳入多维度基本面与金融变量[4] - 引入时间可变参数（TVP）设定 刻画解释变量对人民币汇率的边际作用随时间动态演化 使模型在应对结构突变与高不确定性情境时更具适应性[4] - TVP-BEER在结构性转折期表现优于静态BEER 例如2018-2019年贸易摩擦期间TVP-BEER均衡估计与实际值偏差不到1% 而静态BEER判定高估幅度超4%[6] 人民币实际有效汇率走势 - 人民币实际有效汇率过去15年呈现阶段性特征：2010年前后显著升值 2015年"8·11汇改"后短期承压但长期稳定 2018年贸易摩擦期间一度高于均衡 2020年疫情支撑走强 2022年以来出现回调[5] - 2025年上半年人民币实际有效汇率基本维持在均衡区间内 实际值与均衡值偏差不足0.5% 未出现系统性高估或低估[6] - 静态BEER模型在结构性转折与外部冲击时期存在明显偏差 而TVP-BEER在动态条件下更能揭示汇率均衡水平[6] 人民币对美元汇率表现 - 人民币对美元汇率走势呈现阶段性波动 整体与BEER模型推导的均衡水平保持一致 2011-2014年持续升值 2015年"8·11汇改"后同步上移 2018-2019年承压 2020年先贬后升 2022年上行[7] - 在结构性转折期 TVP-BEER均衡估计与实际走势差异基本控制在0.5%以内 而静态BEER往往出现1%-2%偏离[7] - 当前人民币对美元均衡汇率区间位于6.9-7.2 截至8月22日USD/CNY报7.17 基本处于区间中枢 未出现系统性高估或低估[9] 人民币均衡汇率决定因素 - 静态BEER模型显示生产率差异和贸易条件对均衡汇率有高度显著正向作用 净对外资产和财政支出系数为负 中美利差系数接近零[8] - TVP-BEER揭示决定因素的动态演进：2010-2012年生产率差异保持正向作用 随经济成熟效应边际减弱 但外部环境剧烈动荡下人民币仍保持均衡运行[8] - 人民币韧性源于中国经济内核稳健 产业结构升级 新质生产力培育和国际收支基本平衡 以及外部环境复杂导致单一经济变量解释力下降[9] 人民币未来展望 - 中国经济结构转型持续深化 消费升级 科技创新和绿色转型不断孕育新增长动能 为国际收支与资本市场提供坚实支撑[9] - 中国资产具备相对吸引力 有助于稳定跨境资金流动 人民币国际化稳步推进将提升其全球支付与储备体系地位[10] - 人民币大幅偏离均衡风险有限 未来更可能在均衡中枢下保持稳健 并在中期呈现温和升值趋势[10]

人民币均衡汇率模型构建 - 研究采用行为均衡汇率（BEER）框架并引入时间可变参数（TVP），构建TVP-BEER动态均衡测算模型，用于评估2010–2025年人民币均衡汇率 [1][4] - 模型纳入多维基本面与金融变量，包括相对生产率差异、贸易条件、净对外资产、中美利差、财政支出、境外投资回报及贸易政策不确定性指数，以全面刻画长期均衡水平 [4][6] - TVP设定使解释变量对汇率的边际作用随时间动态演化，增强模型在结构突变与高不确定性情境下的适应性与前瞻性 [4] 模型变量与经济含义 - 实际有效汇率（REER）采用BIS指数，衡量人民币相对一篮子货币的综合实际汇率水平 [6] - 生产率差异（PRD）反映可贸易部门相对美国的劳动生产率差异，用于刻画巴拉萨–萨缪尔森效应 [6] - 贸易条件（TOT）为出口价格指数与进口价格指数之比，反映国际贸易对汇率的长期影响 [6] - 净对外资产（NFA）以占GDP比重衡量，体现对外债务状况的约束作用 [6] - 中美利差（ID）为中国10年期国债收益率减美国同期收益率，衡量利率差异对跨境资本流动的影响 [6] - 广义财政支出（FISC）以财政支出占GDP比重刻画政策取向对均衡的作用 [6] - 境外投资回报（RP）以纳斯达克指数季度收益率作为代理变量 [6] - 贸易政策不确定性指数（TPU）衡量政策不确定性对汇率的冲击 [6] 人民币实际有效汇率走势分析 - 2010年前后在生产率差异和贸易条件改善推动下，REER显著升值；2015年"8·11汇改"后短期承压但长期趋势稳定；2018年贸易摩擦期间REER一度高于均衡水平；2020年疫情冲击下因出口韧性和经济率先复苏支撑走强；2022年以来受美联储加息和美元走强影响出现回调 [7] - 静态BEER模型能捕捉长期趋势，但在结构性转折与外部冲击时期存在偏差：2018–2019年贸易摩擦期间静态模型高估幅度超4%，而TVP-BEER偏差不足1%；2020年疫情冲击下静态模型显示低估，TVP-BEER与市场走势基本重合 [7][8] - 2025年上半年人民币实际有效汇率基本维持在均衡区间内，实际值与均衡值偏差不足0.5%，未出现系统性高估或低估 [8] 人民币对美元双边汇率走势 - 2011–2014年人民币持续升值，USD/CNY从6.6降至6.1附近；2015年"8·11汇改"后从6.3升至6.6–6.8区间；2018–2019年贸易摩擦期间承压至6.9–7.0；2020年疫情冲击下先贬后升；2022年美联储加息推动USD/CNY上行至7.2–7.3 [10] - 在结构性转折期，静态BEER模型出现1%–2%偏离，而TVP-BEER均衡估计与实际走势差异控制在0.5%以内 [10] - 当前人民币对美元均衡汇率区间位于6.9–7.2，截至8月22日USD/CNY报7.17，处于区间中枢，未出现系统性高估或低估 [13] 模型结果与经济变量作用 - 静态BEER模型中除境外投资回报外，其余变量均统计显著：生产率差异和贸易条件对均衡汇率有显著正向作用，验证巴拉萨–萨缪尔森效应；净对外资产和财政支出系数为负，反映市场关注风险溢出；中美利差系数接近零，在多边REER框架下解释力有限 [12] - TVP-BEER揭示变量作用的动态演进：2010–2012年生产率差异正向作用显著，随经济成熟效应边际减弱，但人民币在外部动荡中仍保持均衡运行 [12] - 人民币韧性源于中国经济内核稳健（产业结构升级、新质生产力培育、国际收支平衡）以及外部环境复杂导致单一变量解释力下降 [13] 未来展望与支撑因素 - 中国经济结构转型持续深化，消费升级、科技创新和绿色转型孕育新增长动能，为国际收支与资本市场提供支撑 [14] - 政策协同发力下中国资产具备相对吸引力，有助于稳定跨境资金流动；人民币国际化稳步推进，"一带一路"合作和区域一体化提升其全球支付与储备地位 [14] - 尽管外部不确定性存在，人民币大幅偏离均衡风险有限，未来更可能在均衡中枢下保持稳健，中期呈现温和升值趋势 [14]