投资评级 - 买入（维持）[3] 核心观点 - 2025年上半年营业收入909.01亿元（YoY-6.35%），归母净利润61.23亿元（YoY-25.10%），业绩略超预期[6] - 2025Q2营业收入478.34亿元（YoY-6.04%，QoQ+11.07%），归母净利润30.41亿元（YoY-24.30%，QoQ-1.34%）[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为131.05亿元、169.91亿元、236.88亿元，对应PE估值分别为15X、12X、8X[6] - 当前PB估值为1.984X，低于三年平均PB估值中枢3.031X，具备安全边际[6] 财务数据 - 2025H1营业总收入909.01亿元（YoY-6.4%），归母净利润61.23亿元（YoY-25.1%）[2] - 2025E营业总收入预计1977.94亿元（YoY+8.6%），归母净利润131.05亿元（YoY+0.5%）[2] - 2026E营业总收入预计2453.33亿元（YoY+24.0%），归母净利润169.91亿元（YoY+29.7%）[2] - 2027E营业总收入预计3013.09亿元（YoY+22.8%），归母净利润236.88亿元（YoY+39.4%）[2] - 2025H1毛利率13.8%，ROE 6.1%[2] 三大板块经营情况 聚氨酯板块 - 2025H1营收368.88亿元（YoY+4.04%），产量298万吨（YoY+5.30%），销量303万吨（YoY+12.64%）[7] - 产品均价12174.19元/吨（YoY-7.63%），其中聚合MDI均价16820元/吨（YoY+1.4%）[7] - 2025Q2营收184.61亿元（YoY+2.82%，QoQ+0.18%），产量151万吨（YoY+2.72%），销量158万吨（YoY+14.49%）[8] - 宁波新增30万吨MDI技改项目落地，福建规划70万吨MDI项目预计2026年投产[8] 石化板块 - 2025H1营收349.34亿元（YoY-11.73%），产量295万吨（YoY+6.50%），销量285万吨（YoY+3.64%）[9] - 产品均价12257元/吨（YoY-14.82%），丙烷、纯苯均价分别为4485、6729元/吨（YoY-0.8%、-22.1%）[9] - 2025Q2 MTBE、丙烯酸、LLDPE等产品价格环比下滑10.5%、7.0%、7.8%[10] - 烟台120万吨乙烯二期项目一次开车成功，拟引进LPG资源战略投资者[10] 新材料板块 - 2025H1营收156.28亿元（YoY+20.41%），产量同比增长24.00%，销量同比增长29.35%[11] - 48万吨双酚A、4万吨尼龙12、20万吨POE、4.8万吨柠檬醛等项目陆续投产[11] - 规划POE二期40万吨项目，布局10万吨HDI、2万吨IPDI等ADI类产品[12] 行业供需分析 需求端 - 2025H1冰箱出口4051万台（YoY+1.8%），产量4795.8万台（YoY+3.4%）[19] - 2025H1聚合MDI出口41.2万吨（YoY-36.0%），纯MDI出口6.4万吨（YoY+4.5%）[23] - Q2聚合MDI出口19.4万吨（YoY-45.3%），纯MDI出口2.8万吨（YoY-4.3%）[23] 供给端 - 2025Q2全球MDI检修产能544万吨，占比48.4%，其中国内369万吨，海外175万吨[30] - 2025Q2全球MDI低负运行产能295万吨，占比26.3%[30] - TDI供给扰动加剧，7月以来国内TDI价格上涨32.9%，带动MDI价格上涨4.2%[31] 项目规划 - 2025年计划投产：乙烯二期120万吨、VA 1万吨、TDI 36万吨、POE 40万吨[35] - 2026年计划投产：MDI 70万吨、HDI 10万吨、IPDI 2万吨[36] - 预计2025-2026年项目合计投资488亿元，中枢利润77亿元[35][36]

中国锂电企业在印尼的布局 - 华友钴业取代LG新能源成为印尼重要电动汽车电池项目战略投资者，与印尼国有控股公司合作[2] - 华友钴业在印尼布局多个项目，包括12万吨镍金属Pomalaa项目（2024年Q1启动建设）、Sorowako项目以及5万吨硫酸镍项目（已建成试产）[2] - 宁德时代计划寻求10亿美元贷款用于印尼子公司建设，与四家印尼国企合资成立电芯企业，投资额84亿元人民币，计划建设15GWh电芯厂（预计2027年运营）[2] 印尼锂电产业链的其他项目 - 锂源科技印尼锂源二期项目开工（2024年2月），中建四局承建的12万吨磷酸铁锂项目开工（2024年4月20日）[3] - 格林美与淡水河谷印尼签署协议，计划在印尼中苏拉威西省建造绿色冶炼厂（2023年11月）[3] - 中伟股份宣布在印尼投建100亿美元电池材料工程（2023年10月）[3] - 印尼贝特瑞负极材料项目一期投产（2023年8月），投资34.3亿元人民币，年产能8万吨[3] 印尼新能源产业的发展路径 - 印尼凭借丰富的镍和钴资源成为新能源势力争夺重镇，中国企业通过技术优化掌握镍矿开采权（如青山控股、华友钴业）[5][6] - 印尼政策调整为原矿禁止出口与强化本地加工（2014年），中国企业通过战略调整巩固市场地位[6] - 从矿产开采扩展到全产业链布局，中国企业成为印尼新能源市场主流[7] 印尼锂电企业扎堆的原因 - 新能源汽车和储能需求推动锂电材料企业加速布局印尼（如龙蟠、格林美、中伟、华友、盛新锂能等）[9] - 印尼总统提出“全球海洋支点”计划，利用矿产和地理优势吸引中国企业投资[10] - 中国企业通过技术优势和产业链优势换取印尼市场，同时规避欧美对锂电池的限制[11] - 印尼汽车产业链电动化转型需求（比亚迪等企业拓展市场），两轮车和小动力市场潜力巨大[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2024年报及25年一季报业绩符合预期，分红可观，三大板块经营各有特点，计提减值后有望轻装上阵，MDI国内需求改善，价格预计企稳，长期发展前景好，维持“买入”评级[6] 各部分总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为1820.69亿、2000.29亿、2481.46亿、3013.09亿元，同比增长率分别为3.8%、9.9%、24.1%、21.4% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为130.33亿、147.31亿、190.72亿、236.88亿元，同比增长率分别为 - 22.5%、13.0%、29.5%、24.2% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为4.15、4.69、6.07、7.54元/股，毛利率分别为16.2%、15.4%、15.6%、15.9%，ROE分别为13.8%、13.5%、14.9%、15.6% [2] - 2024 - 2027E市盈率分别为13、12、9、7 [2] 市场及基础数据 - 2025年4月22日收盘价54.08元，一年内最高/最低为100.40/53.89元，市净率1.7，息率0.96，流通A股市值1697.97亿元 [3] - 2025年3月31日每股净资产31.31元，资产负债率66.15%，总股本/流通A股均为31.4亿股 [3] 三大板块经营情况 - 聚氨酯板块：2024年营收758.44亿元，同比增12.55%，产销量分别增16.23%、15.34%，价格前低后高；25Q1营收184.27亿元，同比增5.3%，后续福建70万吨MDI项目预计2026年落地 [7][8] - 石化板块：2024年营收725.18亿元，同比增4.6%，产销量分别增14.53%、15.89%，价格下滑；25Q1 C3产业链回暖，C2产业链拖累，盈利底部震荡，烟台石化拟引进战略投资者保证原料供应 [9][10] - 新材料板块：2024年营收282.73亿元，同比增18.61%，产销量分别增26.67%、27.67%，后续1万吨/年VA项目、POE二期40万吨项目有望落地 [12] 2024年报及2025年一季报分析 - 2024年计提减值约9.43亿元，营业外支出约8.9亿，后续有望轻装上阵 [16] - 2024年资本开支358.3亿元，同比减72.68亿元，25Q1为90.88亿元，同比减20.04亿元，现金流压力有望缓解 [16] - 25Q1经营性现金流净流入5.8亿元，稍有承压，资产减值及信用减值损失合计2亿元 [16][17] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用分别为4.24/7.39/11.51/5.78亿元，环比变动 - 0.29/-0.97/-1.75/+1.78亿元 [17] 冰箱及出口数据 - 2024年冰箱行业出口累计8032万台，同比增19.6%，产量9770.4万台，同比增11.8%；25年1 - 2月产量1487万台，同比增13.5% [6] - 2024年冷柜产量3727.3万台，同比增5.0%；25年1 - 2月产量679.6万台，同比增12.4% [6] - 2024年聚合MDI出口120.4万吨，同比增15.4%，纯MDI出口11.6万吨，同比减0.6%；25年1 - 2月聚合MDI出口14.3万吨，同比降18.9%，纯MDI出口2.5万吨，同比增17.5% [23] 展望 - MDI价格短期供需两弱，有望触底企稳，长期万华化学MDI全球市占率有望接近40% [27] - 携手阿布扎比发展乙烷裂解石化业务，长期盈利有望改善 [31] - 新能源领域全产业布局，第二成长曲线逐步完善 [32] - 高研发投入支撑，看好成为全球化工领军者 [32] 重要项目投产及利润测算 - 2025 - 2026年多个项目投产，预计合计利润110亿元 [34]