投资评级与核心观点 - 报告对五粮液维持“优于大市”评级，目标价为人民币161.00元，当前股价为人民币109.72元 [2] - 报告核心观点认为，在2025年白酒行业深度调整背景下，五粮液通过经销商大会明确了“共识共建共享”主题与2026年“营销守正创新年”方向，以三大核心策略应对行业挑战，旨在驱动长期增长 [1][3] 公司策略与业务进展 - 五粮液重构厂商关系，从“零和博弈”转向“价值共生”，将经销商纳入品牌文化传播与消费者运营体系 [3] - 公司创新价格策略，面对价格倒挂采用“补贴降成本+控量稳价格”组合拳，通过高端控量、中端放量维护品牌形象 [3] - 公司寻求国际化路径突破，强调将“中国制造”升级为“中国品牌”，通过文化输出与本地化提升全球影响力 [3] - 面向年轻消费群体的战略产品29度“一见倾心”上市4个月动销额已达2亿元 [4] - 公司目标在2-3年内将1618产品打造为百亿规模大单品，并重点聚焦宴席场景 [4] - 渠道方面，2025年公司新增474家“三店一家”，终端直配覆盖20个核心城市，并计划2026年新增专卖店80家，优化后总量保持在1700家左右 [4] 行业趋势与需求展望 - 报告认为2025年“禁酒令”的严格性与长期性显著，短期最严阶段为25年第三季度至年底，26年第一季度后影响有望减弱 [5] - 长期来看，政务消费场景消失，商务消费趋于克制，政策可能重塑白酒消费习惯 [5] - 报告预计2026年白酒各价格带需求呈现分层：超高端（1500元以上）需求萎缩，但基数小影响可控；千元价格带（1000-1500元）需求恢复甚至增长；中高端（300-600元）竞争最激烈，需求逐步稳定，预计低个位数增长；大众价位（300元以下）受益于低度化产品及多元场景扩张，预计增长约10% [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为人民币744.46亿元、772.96亿元、813.82亿元，同比变化分别为-17%、4%、5% [2][6] - 报告预测同期归母净利润分别为人民币254.62亿元、261.26亿元、272.88亿元，同比变化分别为-20%、3%、4% [2][6] - 报告预测同期稀释每股收益分别为人民币6.56元、6.73元、7.03元 [2][6] - 报告预测同期销售毛利率分别为75.1%、74.0%、73.2% [2] - 估值方面，报告参考可比公司，给予五粮液2026年24倍市盈率，据此得出目标价161元 [6][8]

行业现状与挑战 - 白酒行业正经历"百年未有之大变局"，行业模式和生态面临全面重构，传统消费场景如宴席、聚会大幅减少，市场动销和价格压力较大 [5] - 库存压力明显缓解，企业库存逐步回归健康水平，但厂商关系成为主要矛盾，关乎产业链稳定和供应链效率 [5] - 酒鬼酒作为湘酒领军企业，需通过差异化路径突围，行业对产区价值挖掘需求迫切 [1][8] 厂商关系重构策略 - 推动产业链由分向合，建立厂商一体化关系；优化供应链以消费者为中心；拓展价值链融合组织、信息、技术等要素 [7] - 名酒企业已率先调整厂商关系，酒鬼酒构建渠道高利润的BC联动模式 [7] - 经销商建议深度挖掘湘西少数民族文化、地理环境和酿酒传统，打开增量市场 [12] 酒鬼酒核心竞争力 - 提出"五个自信"：发展基础（治理规范、产能提升）、湘西产区禀赋（打造酒旅融合）、文化内核（楚文化与文人精神）、馥郁香型品质（173道工序）、行业前景 [8] - 依托"产区妙境、馥郁妙香、文化妙酒"三大优势，聚焦产品、市场、渠道，打造精品酒企 [10] - 独创"13526"馥郁香工艺（五粮酿造、小曲糖化、大曲发酵），形成"前浓、中清、后酱"的独特风味 [10] 品牌历史与行业认可 - 酒鬼酒1993年与茅台同获法国波尔多世界酒类博览会奖项，麻袋瓶包装设计新颖 [5] - 中国酒业泰斗季克良评价其工艺"特殊有特色"，题词"酒中之鬼，馥郁天成" [5] - 唯一央企控股（中粮集团）的白酒上市公司，经销商称其为"湘西人的骄傲"和"飘香名片" [12]

茅台经销商体系优化 - 茅台集团董事长张德芹在河南调研并召开七省区经销商座谈会 强调厂商是"命运共同体" 经销商需投身公益助力社会发展[1] - 公司将优化经销商考核体系 明确"谁在认真做市场" 构建更规范的考核标准 淘汰仅依赖渠道红利的"坐商" 扶持具备区域深耕能力的"行商"[1] - 此举将推动经销商从单纯依靠渠道红利向深耕区域市场转型 促进销售网络优化和下沉 扩大市场份额[1] 五粮液产品矩阵升级 - 五粮液在北京举行新品发布会 推出17个新品系列 涵盖主品牌和浓香酒品牌[2] - 新产品瞄准宴饮、礼赠、收藏、口粮酒等多个消费场景 形成多轮驱动发展格局[2] - 通过丰富产品线覆盖消费者全生命周期需求 强化品牌竞争力 提升市场份额和品牌黏性[2] 白酒企业业绩分化 - 口子窖2024年营收60.15亿元(同比+0.89%) 净利润16.55亿元(同比-3.83%) 呈现"增收不增利"态势[3] - 莫高股份2024年营收3.29亿元(同比+65.38%) 净利润-5207.53万元(同比增亏超1000万元)[3] - 口子窖可能面临成本上升和产品结构老化问题 莫高股份需优化经营模式实现扭亏为盈[3]