投资评级与核心观点 - 投资建议：给予“优于大市”评级，目标价12.60港元，对应2026年27倍市盈率 [4] - 核心观点：极兔速递凭借高度灵活的区域代理制度实现从东南亚到全球的快速扩张，东南亚地区成为利润基石，中国地区盈利改善，新兴市场有望构建第二增长极 [1][4] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2025-2027年分别为121亿美元、143亿美元、174亿美元，同比增速分别为18%、18%、22% [3][4][13] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为3.82亿美元、5.24亿美元、8.64亿美元，同比增速分别为280%、37%、65% [3][4][13] - 盈利能力：毛利率预计从2024年的10.51%提升至2027年的11.05%，销售净利率预计从2024年的0.98%提升至2027年的4.96% [5][14] 公司概览与商业模式 - 全球网络：公司是一家覆盖13个国家的全球综合物流服务运营商，网络覆盖东南亚、中国、中东、拉美等地 [4][18] - 发展历程：2015年于印尼成立，2020年进入中国并通过收购（百世集团中国业务、顺丰丰网）快速提升市场份额，2023年在港交所上市 [4][19][20] - 独特模式：采用“高度灵活的区域代理模式”，通过授予区域代理人股权实现利益协同，具备前端灵活性高、总部资本开支低等优势 [4][25] 东南亚市场分析 - 市场地位：东南亚市场是公司的利润基石，截至2025年上半年市场份额为32.8%，连续多年位居区域第一 [4][18][61] - 增长驱动：东南亚电商市场增长强劲，2024年电商零售交易额达2383亿美元，2019-2024年复合增速为33.6%，TikTok等新兴电商平台拉动公司业务量大幅增长 [43][44][62] - 经营表现：2025年上半年东南亚地区营收19.7亿美元，同比增长29.6%，单票成本持续改善，2025年上半年同比下降16.7%至0.5美元 [34][68][70] 中国市场分析 - 市场地位：通过并购和社交电商红利，公司在中国市场份额快速提升，截至2025年第三季度市占率为11.15%，位列行业第五 [4][96] - 经营转变：从早期“以价换量”转向结构优化，积极拓展品牌客户和优化产品结构，带动利润改善，2024年中国地区毛利润转正至4.22亿美元 [4][100] - 行业环境：反内卷监管重启，引导行业向“价值竞争”转型，多地实施“锁价锁份额”政策推动快递单价企稳回升，有利于公司盈利修复 [86][87][106] 新市场业务分析 - 市场布局：积极拓展中东、拉美等新市场，已进入沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及等国 [4][19] - 增长潜力：新市场业务量增长迅速，预计2025-2027年业务量同比增速分别为31%、50%、50%，营收预计从2025年的9.07亿美元增长至2027年的19.58亿美元 [11][13][14] - 盈利改善：随着网络承载力加强和规模效应显现，新市场毛利率从2023年的0.5%大幅提升至2025年上半年的12.01%，有望构筑第二增长曲线 [4][39] 分地区业务预测 - 东南亚地区：预计2025-2027年营收分别为46.34亿美元、61.63亿美元、82.83亿美元，同比增速分别为44%、33%、34% [13][14] - 中国地区：预计2025-2027年营收分别为64.92亿美元、67.19亿美元、71.09亿美元，同比增速分别为2%、3%、6% [13][14] - 新市场地区：预计2025-2027年营收分别为9.07亿美元、13.74亿美元、19.58亿美元，同比增速分别为58%、52%、43% [13][14]

投资评级与核心观点 - 投资评级：给予极兔速递-W“增持”评级，目标价12.60港元 [5][10] - 核心观点：极兔速递凭借高度灵活的区域代理制度实现从东南亚到全球的快速扩张，东南亚地区成为利润基石，中国地区盈利改善，新兴市场有望构建第二增长极 [2][10] - 估值基础：目标价对应2026年27倍市盈率，基于谨慎选取的PE估值法结果 [10][22] 财务预测与核心假设 - **整体财务预测**：预计2025-2027年，公司营业总收入分别为121.00亿、143.17亿和174.05亿美元，同比增长18%、18%和22% [4][10][20]。同期归母净利润预计分别为3.82亿、5.24亿和8.64亿美元，同比增速分别为280%、37%和65% [4][10][20] - **东南亚市场核心假设**：预计2025-2027年快递业务量分别为71.33亿、99.86亿和139.80亿件，同比增速分别为55%、40%和40% [15]。单票收入预计分别为0.65、0.62和0.59美元，单票成本预计分别为0.51、0.48和0.46美元 [15] - **中国市场核心假设**：预计2025-2027年快递业务量分别为233.19亿、268.17亿和308.39亿件，同比增速分别为18%、15%和15% [16]。单票收入预计分别为0.28、0.25和0.23美元，单票成本预计分别为0.27、0.25和0.23美元 [16] - **新市场核心假设**：预计2025-2027年快递业务量分别为3.69亿、5.53亿和8.30亿件，同比增速分别为31%、50%和50% [17]。单票收入预计分别为2.46、2.48和2.36美元，单票成本预计分别为2.23、2.34和2.23美元 [19] 公司概览与商业模式 - **全球网络**：公司是一家覆盖13个国家的全球综合物流服务运营商，快递网络包括印尼、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及 [24] - **发展历程**：2015年于印尼成立，凭借区域代理模式快速崛起，连续多年稳居东南亚市场第一 [10][24]。2020年进入中国，通过收购龙邦速运、百世集团中国业务及顺丰丰网破局 [10][25]。2023年在港交所上市 [10][25]。2022年起持续进军中东、拉美等新兴市场 [25] - **独特模式**：采用“高度灵活的区域代理制度”，该模式赋予区域代理高度自主权，并通过股权激励实现利益协同，具备前端灵活性高、决策快、总部资本开支低等优势 [10][33] 区域市场分析 - **东南亚市场（利润基石）**： - 市场地位：截至2025年上半年，在东南亚市场份额为32.8%，蝉联多年行业第一 [24][64]。电商平台指定物流服务商的分配机制使得行业形成寡头竞争格局 [10][63] - 增长动力：TikTok等新兴电商平台兴起带动公司业务量大幅增长，电商自建物流的冲击已接近尾声 [10][67]。2025年第三季度日均业务量突破2.17亿件 [68] - 成本优化：通过复制中国快递运营经验和增加自动化设备投入，单票成本持续下降，2025年上半年东南亚单票成本同比大幅下降16.7%至0.5美元 [73][77] - **中国市场（盈利修复）**： - 市场地位：通过并购整合和借力社交电商红利，截至2025年第三季度市占率达11.15%，位列行业第五 [10][98] - 发展策略：早期通过“以价换量”抢占份额，目前份额企稳，正积极优化客户结构和产品结构，拓展品牌客户与非平台散单业务，驱动利润端改善 [10][102] - 行业环境：中国反内卷监管重启，引导行业向“价值竞争”转型，推动快递单价企稳回升 [10][93][94]。公司预计营收将回归10%左右增速 [10] - **新市场（第二增长极）**： - 增长潜力：在电商平台加速出海背景下，公司积极拓展与头部电商合作，业务量增长迅速 [10][17]。新市场尚处起步阶段，但增长动能显著 [40] - 盈利改善：随着网络承载力加强和规模效应显现，成本端压力持续释放，2025年上半年新兴市场毛利率已大幅增长至12.01% [48][51] 财务表现与发展成果 - **营收增长**：公司营收增速已从进入新市场初期的“爆发式增长”回归稳健，2024年营收为102.59亿美元，同比增长15.93% [4][36]。2020-2023年营收复合年增长率为79.31% [36] - **盈利拐点**：2024年公司各项利润指标全面转正，归母净利润为1.01亿美元，实现扭亏为盈 [4][38]。经调整净利润、经调整EBITDA和经调整EBIT在2024年均首次转正 [38] - **区域结构**：截至2025年上半年，中国、东南亚、新兴市场营收占比分别为57%、36%和7%，业务量占比分别为75%、24%和1% [40][44]。东南亚地区毛利率（17%-20%）领先，奠定利润核心基石 [48]

报告公司投资评级 - 华创证券首次覆盖极兔速递（01519.HK），给予“推荐”评级，目标价7.69港元，当前价5.64港元，对应空间36% [2] 报告的核心观点 - 极兔速递是全球综合物流服务运营商，2024年调整后实现盈利，三大市场齐发力，东南亚贡献利润主要来源，中国区盈利能力快速提升，新市场处于成长初期 [5] - 从三大市场解析公司盈利路径，中国市场份额稳步提升且调整后实现盈利，东南亚市场稳居龙头是主要盈利来源，新市场业务快速发展潜力巨大 [5] - 基于三大市场件量增速及收入成本变化趋势，给予公司2025 - 2027年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元；采用分部估值法得出2025年港币市值690亿 [5] 各部分总结 全球化综合物流服务商，24年实现经调整后盈利 - 公司概况：创立于2015年，快递网络覆盖13个国家，截至2024年12月31日，运营238个大型转运中心、19100个网点；发展历程为起家东南亚，后扩张至中国及其他国家；在东南亚、中国、新市场亮点多，东南亚连续五年领先，中国快速扩张，新市场开拓初见成效 [17][23][25] - 股权结构：同股不同权，创始人李杰为实际控制人，采用AB股架构，李杰通过11.11%股份控制约55.56%总投票权 [28] - 业务模式：采用区域代理模式，具备弱化利益与文化协调要求等独特优势，国家总部制定策略，区域代理负责日常管理运营 [31] - 财务指标：2024年集团经调整净利润首次盈利2.0亿美元，经调整净利率2.0%；收入持续高增长，2024年达102.6亿美元，同比+15.9%；经调整EBITDA为7.8亿美元，同比+431%；经调整EBIT首次盈利3.0亿美元；经营活动现金流提升，业务件量增长 [34][35][37] 中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利 - 极兔中国崛起的背后：借拼多多东风起网，依靠OV体系拓网，通过两次战略性收购实现能力跃迁 [58][62][65] - 中国区经营表现：收入和件量持续高增，20 - 24年CAGR分别为91.1%、75.6%；2023年EBITDA扭亏，2024年EBIT盈利；单票盈利能力逐步提升，单票收入降幅慢于行业，单票成本差距收窄；推动自动化设备和车辆投入，提高网络运营效率；服务质量提升，增强获客能力 [74][77][82] 东南亚市场：稳居市场龙头，集团主要盈利来源 - 东南亚市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，物流效率差异为拓展提供跳板，与中国供应链深度绑定 [100][101][102] - 市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”，分本土化渗透、区域化网络复制、跨境一体化三个阶段 [103] - 东南亚市场表现：电商行业迅速增长，快递件量逐年攀升，极兔蝉联市场龙头地位，2024年市占率28.6%，同比提升3.2pts；财务表现维持健康盈利，收入和毛利增长，单票收入和成本有变化 [104][113][117] - 分部增长亮点：抓住新电商市场增长机遇，拓展客群破局自建物流，中国经验赋能优化运营效率，提供优质服务满足需求 [128][133][135] 新兴市场：业务快速发展，市场潜力巨大 - 新市场共性：消费能力强，城市化率高 [10] - 新市场市场表现：电商零售渗透率提升，带动快递行业高速增长 [10] - 新市场经营表现：份额与效率持续提升，市占率从2022年的1.6%提升至2024年的6.1%；减亏明显，2024年单票毛利从2023年的0.01美元增长至0.11美元 [10] 盈利预测与估值 - 盈利预测：基于三市场件量增速及收入成本变化趋势，给予公司2025 - 2027年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元 [11] - 估值：采用分部估值，东南亚市场对应市值59.77亿美元，新市场对应市值6.15亿美元，中国市场对应市值164亿人民币，合计2025年港币市值690亿，目标价7.69港元 [12]