**行业分析** **行业概况** - 牧业是一个周期性行业，奶价波动主要受牛的生长周期影响（小牛到育成牛约13个月）[1] - 行业规模化趋势明显，2008年食品安全事件和2014年环保新政推动散户退出，2020年规模牧场占比达43%[2] - 行业竞争格局仍较分散，头部企业悠然牧业（375万吨）和现代牧业（300万吨）市场份额均不足4%[2] **奶价影响因素** - **供给端**： - 进口大包粉价格差影响替代效应（国外大包粉便宜时替代生鲜乳）[3] - 政策（环保收紧或放松）和盈亏（奶价持续下跌导致牧场退出）影响存栏量[4] - 饲料成本占原奶销售成本的70%（玉米、苜蓿草价格上涨推高成本）[5][10] - **需求端**： - 人口基数、人均乳制品消费量（受收入和健康关注度影响）[5] **历史周期回顾** 1. **2008-2013年**：三聚氰胺事件导致需求受损，奶价下跌；2009年底供给收缩后奶价回升[6] 2. **2013-2018年**： - 供给端承压（新西兰奶粉进口受限、口蹄疫爆发、牛肉价格上涨），奶价快速上升[7] - 2014年后进口大包粉增加导致奶价下行[7] 3. **2019年至今**： - 2019年环保政策收紧，散户退出，存栏下降，奶价上行[8] - 2021年上游产能释放（小牛养殖周期约2年），供给过剩导致奶价进入下行通道[9] **当前周期与展望** - **现状**：奶价持续磨底（最新数据3.203元/公斤，周环比降0.01元），90%牧场亏损[9][10] - **下半年趋势**： - 供给端：夏季奶牛减产（10%-20%）、后备牛去化效果显现[11] - 需求端：乳制品消费旺季、生育补贴（3600元/年/婴幼儿）和新国标（禁用复原乳）提振需求[12] - **2026年展望**：前期扩产影响消退+低产牛淘汰（青年牛需2年体现），奶价上行确定性较强[24] --- **企业分析** **悠然牧业** - **业务模式**： - 有机奶（成本加成定价，利润稳定）和优质奶（占比提升增强利润弹性）[13] - 奶价上涨4%可提升毛利率6个百分点，涨幅20%以上则毛利率改善超10个百分点[14] - **优势**： - 大股东伊利股份采购占原料奶收入95%，未来采购量有提升空间（当前占伊利总采购30%）[16] - 特色奶占比高（占原料奶收入30%），差异化优势显著[16] - 产业链一体化（饲料种植到养殖全流程），服务200万头奶牛（自有60万头），规模效应降本[17] - 种牛业务龙头（市场份额30%，信控中心市占率50%），快速扩产能力[18] **现代牧业** - **业务模式**： - 下游加工业务（三只小牛子品牌），权益法入账贡献年利润几千万[22] - 全产业链覆盖，解决方案业务规模28亿元（饲料+数据平台）[22] - **成本优化**： - 2025年成本同比下降16.7%，精准饲喂和智慧养殖降本[21] - 主动淘汰低产牛，存栏下降但单产提升（原奶销量同比增10%）[19][20] **共同点** - 背靠头部乳企（悠然-伊利，现代-蒙牛），需求稳定[23] - 奶价上行周期中利润弹性大（历史PB中枢1.2-1.5倍）[24] --- **其他重要信息** - **政策支持**：奶业振兴政策推动规模化养殖[8] - **肉牛价格**：2023年上涨15%-20%，加速低效牧场退出[11] - **青贮采购压力**：中小牧场资金压力大（8-9月采购期）[11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][6][13] 报告的核心观点 - 原奶价格底部盘整，上游牧场产能持续去化，预计25年三季度原奶价格迎来拐点 [3][11] - 奶价反转对蒙牛盈利能力有正向催化，可实现销售价格良性上移、大包粉减值明显减少、联营公司利润增加 [4][12] - 公司盈利能力逐年向好，OPM提升逐年兑现，且注重股东回报，未来派息率仍存在扩大空间 [5] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润均有增长，给予公司2025年20xPE，对应目标价为27.6港元，维持“优于大市”评级 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 证券代码2319 HK，现价HK$19.76（2025年04月16日收盘价），目标价HK$27.60，市值HK$77.38bn / US$9.98bn，日交易额（3个月均值）US$76.01mn，发行股票数目3,916mn，自由流通股75%，1年股价最高最低值HK$22.15 - HK$12.02 [2] 供给去化 - 主产区生鲜乳价格维持在3.07元/kg，环比微幅下跌，底部横盘半年，原奶价格已下行近4年，创14年新低，导致上游牧场产能持续去化 [3][11] - 截止25年2月，全国奶牛存栏为611万头，累计减少5.8%，较24年3月累计减少38万头，预计590万头左右达到供需平衡，原奶价格将触底回升 [3][11] - 25年上半年行业产能将继续去化，有望在三季度看到原奶价格拐点 [3][11] 周期反转 - 原奶下行周期对蒙牛毛利率有提振，但正面影响被大包粉减值及牧业联营亏损抵消，受益程度低于中小乳企 [4][12] - 若原奶周期反转，可实现销售价格良性上移、大包粉减值明显减少、联营公司利润增加 [4][12] 盈利能力与股东回报 - 公司24年/2024H1/2024H2经营利润率同比+1.9/+0.6/+3.3pct，OPM超预期，2022 - 2024年OPM分别提升34/40/193基点 [5] - 24年公司将剔除相关减值净影响后的利润作为分红基础，提升分红比例至45%，同比提升5pct，派发期末股息每股普通股人民币0.509元，合计拟派发现金股利约20亿元 [5] - 24年资本开支35.8亿元，同比 - 14%，未来派息率仍存在扩大空间 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为914.4/958.2/1013.0亿元，同比增长3.1%/4.8%/5.7% [6][13] - 预计2025 - 2027归母净利润为54.1/58.1/64.2亿元，2026 - 2027年同比增长7.3%/10.6% [6][13] - 预计EPS分别为1.38/1.48/1.64元，给予公司2025年20xPE，对应目标价为27.6港元，维持“优于大市”评级 [6][13] 财务报表分析和预测 - 2025 - 2027年营业收入、营业毛利、净利润等指标均呈增长趋势，盈利能力指标如毛利率、净利润率、净资产回报率等也有所提升 [10] - 偿债能力指标方面，资产负债率呈下降趋势，流动比率、速动比率和现金比率呈上升趋势 [10] - 经营效率指标方面，应收账款周转天数和存货周转天数保持稳定，总资产周转率和固定资产周转率略有变化 [10]