投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 外销收入规模高速增长，但减值等因素拖累利润表现 [1][5] - 空调业务成为营收增长核心引擎，ODM合作与新兴市场拓展驱动外销高增长 [5] - 2025年上半年营收180.7亿元（+20.8%），归母净利润4.2亿元（+0.3%），扣非净利润3.9亿元（-9.8%） [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.74元、0.86元、1.00元 [5] 财务表现与预测 - **营收增长**：2025年上半年营收180.7亿元（+20.8%），Q2单季营收107.1亿元（+18.8%） [5] - **利润表现**：归母净利润4.2亿元（+0.3%），Q2单季2.4亿元（-9.7%）；扣非净利润3.9亿元（-9.8%），Q2单季2.2亿元（-12.5%） [5] - **未来预测**：2025E-2027E营收预计334.23亿元（+16.86%）、377.53亿元（+12.96%）、425.12亿元（+12.61%）；归母净利润预计7.60亿元（+8.69%）、8.81亿元（+15.95%）、10.31亿元（+16.97%） [5][6] - **盈利能力**：2025年上半年家电业务毛利率10.2%（-0.36pp），主因海外低毛利率业务占比提升及海外毛利率下降1.8pp [5] 业务分拆 - **空调业务**：营收115.8亿元（+36.2%），受益于小米等ODM合作及新兴市场拓展 [5] - **冰箱/冰柜业务**：营收45.5亿元（-4.2%） [5] - **洗衣机业务**：营收10.4亿元（+32.7%） [5] - **地区分布**：内销117亿元（+15.4%），外销63.6亿元（+32.2%） [5] 成本与费用 - **财务费用**：-1102万元（上年同期-1亿元），主因汇兑损失增加 [5] - **信用减值损失**：-6803万元（上年同期+1171万元），主因应收账款坏账计提 [5] - **资产减值损失**：-6548万元（+123.8%），主因存货跌价损失增加 [5] 产能与战略 - 拟投建大容积冰箱及外销空调新产能，支持产品结构升级 [5] 估值指标 - **PE**：2025E-2027E分别为10x、9x、8x [5][6] - **PB**：2025E-2027E分别为1.13x、1.04x、0.96x [5][6] - **ROE**：2025E-2027E预计11.24%、12.02%、12.87% [5][6]

核心观点 - 江苏民营企业前7个月进出口额达1.47万亿元，拉动全省进出口增长1.4个百分点，体现强大韧性与活力 [1] 结构优化与技术创新 - 康力电梯通过智慧电梯技术（如实时险情识别、个性化服务）拓展东南亚及北美市场，强调核心技术保护 [2] - 南通凯旋体育用品前5个月出口额超900万元，产品销往18个国家和地区，通过环保材料创新提升竞争力 [2] 绿色低碳转型 - 无锡全裕电子锂电池产品进入欧洲及南美市场，1-5月出口额超去年全年 [3] - 无锡凯源家庭用品对日出口占比100%，RCEP税率由5.8%降至2.1，3年享惠货值超6700万元，关税优惠超175万元，带动去年出口增10% [3] 市场灵活性与新兴需求 - 江苏汇天国际贸易因高温天气推动家用泳池需求，产品畅销欧洲及中亚 [4] - 复海科技1-7月跨境电商出口额超1200万元，同比增近30%，充气桨板销往北美 [4] - 童韵游乐设备根据客户需求定制主题设施，覆盖北美、欧洲、亚太及中东市场 [4] 产品创新与文化输出 - 张家港福吉佳食品通过创新工艺（如冰沙雪梅凉酥饼）出口德国，国潮文化糕点（熊猫、竹子等造型）受海外青睐 [5] 政策支持与效率提升 - 南京海关通过无代价抵偿换货、通关便利化（船边直提、抵港直装）为企业降本增效 [6] - 主动披露政策扩围至检验、统计及监管领域，1-7月南京海关办结378起案例，企业免罚且减免滞纳金14.9万元 [7] - 新界泵业通过AEO认证实现通关时间缩50%、物流成本降15%，1-7月出口额超600万美元，同比增25% [7] - 沪工智能前7个月出口超4400万元至110个国家，原产地证书增强产品价格优势 [8]

新兴市场资产表现 - MSCI新兴市场股票指数一度上涨0.6% [1] - 新兴市场资产小幅走高 投资者关注俄乌和平协议进展迹象 [1] 投资者情绪与风险资产估值 - 风险资产强劲表现已令人瞩目 估值越来越显得紧绷 [1] - 投资者在杰克逊霍尔年会保持谨慎 关注鲍威尔讲话对9月降息可能性的暗示 [1] 俄乌冲突前景预期 - 瑞银全球财富管理团队预计俄乌冲突将持续到明年 谈判进程会被拉长 [1] - 谈判立场差距巨大 战场缺乏决定性进展 任何协议都可能受到怀疑 [1]

公司概况 - 乐舒适是专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的卫生用品制造商，主营婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾等产品 [1] - 公司超九成营收来自非洲市场，在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾等多个细分领域稳居市场占有率首位，有"非洲隐形个护冠军"之称 [1] - 公司旗下包括Softcare、Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer等多个子品牌，其中核心品牌Softcare连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名 [4] 财务表现 - 2022-2024年度收入分别为3.20亿美元、4.11亿美元和4.54亿美元，同期净利润分别为1839万美元、6468万美元和9511.1万美元 [2] - 2025年前四个月收入1.61亿美元(同比增长15%)，净利润3110.3万美元(同比增长12.45%) [2] - 毛利率从2022年的23.0%提升至2024年的35.2%，呈现稳步增长趋势 [9] - 2024年婴儿纸尿裤和卫生巾销量分别达到41.23亿片及16.34亿片，自2022年以来保持17.3%和30.6%的高速复合增长 [5] 市场地位与竞争优势 - 2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场的占有率分别达到20.3%和15.6%，双双位居行业首位 [9] - 产品具有明显价格优势，Softcare婴儿纸尿裤平均售价9.27美分/片，低于宝洁(11.58美分/片)和金佰利(11.38美分/片) [5] - 截至2025年4月30日，公司在12个国家设立18个销售分支机构，覆盖超过2800家批发商、经销商和零售商 [4] - 在非洲拥有8家工厂、44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.784亿片、卫生巾25.686亿片 [9] 行业前景 - 非洲2024年实际GDP增速达3.2%，预计2025年将提升至4.1%，领先全球平均水平 [6] - 非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤市场渗透率仅为20%，远低于欧洲、北美和中国市场70%-86%的水平 [7] - 非洲卫生巾渗透率约为30%，与发达地区86%-92%的渗透率相比差距明显 [7] - 非洲婴儿纸尿裤市场预计将从2025年的41亿美元增至2029年的56亿美元，年均复合增长率达7.9% [10] 发展战略 - 计划将IPO资金用于在加纳、科特迪瓦等10个国家建设新生产工厂或扩大现有产能 [9] - 预计购买12套生产设备以制造超薄婴儿纸尿裤及卫生巾 [9] - 目前拉丁美洲市场仅贡献2%的营收，哈萨克斯坦市场占比不足0.1%，未来将积极拓展这些新兴市场 [10]

公开资料显示，乐舒适是专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的卫生用品制造商，主营婴儿纸尿 裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾等产品。由于公司超九成营收来自非洲市场，且公司在非洲婴儿纸尿裤、卫 生巾等多个细分领域稳居市场占有率首位，其也有着"非洲隐形个护冠军"之称。 在当前全球宏观经济持续承压的背景下，非洲、中东等人口红利显著、市场潜力巨大的新兴市场正日益 成为资本关注的焦点。在此市场环境下，乐舒适此次IPO进程或将引发资本市场的持续关注。 营收、利润双升 多品牌矩阵驱动业绩增长 从财务表现来看，乐舒适在报告期内展现出强劲的增长态势，营收与利润均实现显著提升。于2022年 度、2023年度及2024年度，公司实现收入分别约为3.20亿美元、4.11亿美元和4.54亿美元，同期净利润 分别为1839万美元、6468万美元和9511.1万美元。 （原标题：新股前瞻|非洲细分市场市占率第一，乐舒适IPO故事有何看点？） 近期，据港交所披露，乐舒适有限公司(简称：乐舒适)向港交所主板递交上市申请，中金公司、中信证 券、广发证券(香港)为联席保荐人。这是继其于2025年1月27日递表失效后的再一次申请。 2025年前四个月，公司延 ...

公司概况与上市进展 - 乐舒适有限公司二次递表港交所主板上市 由中金公司、中信证券、广发证券（香港）联合保荐 此前2025年1月首次递表已失效[1] - 公司总部位于阿联酋迪拜机场自由区 成立于2009年 专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的卫生用品开发、制造和销售[4] - 2024年公司年营收达4.54亿美元（约32.57亿元人民币） 归母净利润9599.1万美元（约6.89亿元人民币）[8][9] 市场地位与品牌布局 - 按销量计位列非洲婴儿纸尿裤市场第一（份额20.3%）和卫生巾市场第一（份额15.6%） 按收入计均排名第二（份额分别为17.2%和11.9%）[6] - 在加纳、肯尼亚等六国婴儿纸尿裤市场销量及收入均排名第一 在四国卫生巾市场排名第一[6] - 运营多品牌策略：核心中高端品牌Softcare（贡献主要收入）、拉美市场品牌Veesper 以及大众市场品牌Maya/Cuettie/Clincleer[5] 产能与销售网络 - 截至2025年4月30日 在非洲8国布局生产厂房（加纳、肯尼亚等） 拥有51条生产线[6] - 年设计产能达婴儿纸尿裤63.012亿片、婴儿拉拉裤3.521亿片、卫生巾28.541亿片及湿巾93.035亿片[6] - 销售覆盖非洲12国及秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦等其他新兴市场[6] 财务与运营数据 - 2022-2024年营业收入复合增长显著：从3.2亿美元增至4.54亿美元[8] - 同期归母净利润大幅提升：从1712.6万美元增长至9599.1万美元[8] - 2024年婴儿纸尿裤销量41.23亿片（2022年起CAGR 17.3%） 卫生巾销量16.34亿片（CAGR 30.6%）[8] - 2025年前四个月营收1.61亿美元（约11.55亿元人民币） 净利润3124.4万美元（约2.24亿元人民币）[8] 产品结构与定价策略 - 超70%收入来自婴儿纸尿裤销售 其余来自卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾[10] - 2024年婴儿纸尿裤平均售价8.29美分/片 显著低于帮宝适（11.58美分/片）和好奇（11.38美分/片）[11] - 毛利率保持稳定：2022-2024年分别为23%、34.9%、35.2%[12] 行业背景与增长动力 - 非洲新生儿数量复合年增长率1.8%（2020-2024年） 居全球首位 20岁以下人口占比超50%[4] - 2024年非洲出生人口4820万 占全球36.5% 拉美及中亚分别占7.7%和1.4%[4] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率约20%（对比欧美70-86%） 卫生巾渗透率约30%（对比欧美86-92%）[5] 控股股东与关联企业 - 控股股东为森大集团创始人沈延昌、杨艳娟夫妇 通过Century BVI持有64.42%股份[13] - 森大集团为中国早期布局非洲市场的国际化企业 业务覆盖建材、快消化学制品及五金制品[12] - 公司与科达制造合资运营非洲第一大本土瓷砖品牌"Twyford" 沈延昌现任科达制造董事[12]

上市申请与公司背景 - 公司于8月12日二次递表港交所主板 由中金公司、中信证券、广发证券（香港）联合保荐 此前2025年1月首次递表已失效 [1] - 公司成立于2009年 总部位于阿联酋迪拜机场自由区 专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的卫生用品开发、制造和销售 [5] - 控股股东为沈延昌和杨艳娟夫妇 通过Century BVI持有64.42%股份 二人均担任非执行董事 [14] 市场地位与竞争优势 - 按销量计 2024年非洲婴儿纸尿裤市场份额20.3%排名第一 卫生巾市场份额15.6%排名第一 [7] - 按收入计 婴儿纸尿裤非洲市场份额17.2%排名第二 卫生巾市场份额11.9%排名第二 [7] - 在加纳、肯尼亚等6国婴儿纸尿裤市场销量及收入均排名第一 在加纳等4国卫生巾市场排名第一 [7] - 婴儿纸尿裤平均售价8.29美分/片 显著低于宝洁帮宝适(11.58美分/片)和金佰利好奇(11.38美分/片) [12] 财务表现与运营数据 - 2024年营收4.54亿美元(约32.57亿元人民币) 归母净利润9599.1万美元(约6.89亿元人民币) [10] - 2022-2024年营收复合增长率显著 从3.2亿美元增至4.54亿美元 [10] - 2024年婴儿纸尿裤销量41.23亿片 卫生巾销量16.34亿片 2022-2024年复合增长率分别为17.3%和30.6% [10] - 婴儿纸尿裤收入占比超过70% 其余来自卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾等产品 [11] - 2022-2024年毛利率保持稳定 分别为23%、34.9%、35.2% [13] 产能布局与增长趋势 - 在非洲8个国家布局8个生产厂房和51条生产线 年设计产能达婴儿纸尿裤63.012亿片、婴儿拉拉裤3.521亿片、卫生巾28.541亿片、湿巾93.035亿片 [7] - 2025年5月单月销量同比增长显著 婴儿纸尿裤及拉拉裤增长22.1% 卫生巾增长14.7% 湿巾增长55.6% [13] 行业前景与市场潜力 - 非洲新生儿数量复合年增长率1.8%位列全球之首 20岁以下人口占比超50% [5] - 2024年非洲出生人口4820万占全球36.5% 拉美1010万占7.7% 中亚200万占1.4% [5] - 非洲婴儿纸尿裤渗透率约20% 远低于欧美和中国70-86%的水平 卫生巾渗透率约30% 低于欧美和中国86-92%的水平 [6]

8月12日，卫生用品的龙头企业、"非洲纸尿裤大王"乐舒适再度向港交所递交招股说明书。该公司曾在1 月底首次递表，但六个月内未通过聆讯，招股书在7月底失效。 资料显示，2009年起，乐舒适作为森大集团的内部业务分部开始销售快消卫生用品。2022年，乐舒适独 立于森大集团其他业务部门，自行开展业务。目前，公司已发展为一家专注于非洲、拉丁美洲及中亚等 新兴市场的国际卫生用品公司，主要开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品（包括婴儿纸尿裤、婴儿拉 拉裤、卫生巾及湿巾等）。 乐舒适表示，业绩增长主要因为公司持续努力深化非洲各现有市场的销售网络触达范围，并向全球其他 新兴市场扩展。对于保持领先地位的现有市场，公司持续提升从首都到其他城市以至农村地区的渗透 率，同时亦向该等地区的周边国家出口公司产品。 不过，乐舒适招股书也体现出，在盈利能力和产品壁垒方面，公司面临一定挑战。 招股书显示，在非洲婴儿纸尿裤行业的前五大参与者中，乐舒适产品定位为中高端、中端及大众市场， 产品零售价格范围为每片9美分至20美分，而A公司的零售价格范围为18美分至25美分，B公司为12美分 至18美分，C公司为20美分至28美分，D公司为7美分至13美 ...

公司上市与业务概览 - 乐舒适于2025年8月12日向港交所递交上市申请 中金公司、中信证券、广发证券(香港)为联席保荐人 公司曾于2025年1月27日递表港交所[3] - 公司专注于非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场的婴儿及女性卫生用品开发、制造和销售 主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾[1][3] - 公司核心品牌Softcare定位中高档市场 同时拥有Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer等多个品牌[3] 市场地位与销售网络 - 按2024年销量计 公司在非洲婴儿纸尿裤行业排名第一 市场份额20.3% 在非洲卫生巾行业排名第一 市场份额15.6%[4] - 按2024年收入计 公司在非洲婴儿纸尿裤市场排名第二 份额17.2% 在卫生巾市场排名第二 份额11.9%[4] - 业务覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家 设立18个销售分支机构 拥有超过2800家批发商、经销商、商超和零售商组成的销售网络[5] 财务业绩表现 - 2022年收入3.20亿美元 2023年4.11亿美元 2024年4.54亿美元 2025年前4个月1.61亿美元[5] - 2022年利润1839万美元 2023年6468万美元 2024年9511.1万美元 2025年前4个月3110.3万美元[5] - 2024年婴儿纸尿裤销量41.23亿片 卫生巾销量16.34亿片 自2022年起复合年增长率分别为17.3%和30.6%[5] 产品定价策略 - 婴儿纸尿裤零售价格每片9-20美分 在非洲前五大参与者中定价偏低 低于A公司(18-25美分)和C公司(20-28美分)[8][9] - 卫生巾零售价格每片4.5-8.5美分 低于A公司(7.5-13.0美分)和C公司(8.0-13.5美分)[10][11] - 采用薄利多销策略 2022-2024年毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2% 2025年前4个月为33.6%[12][13] 行业增长潜力 - 非洲新生儿数量2020-2024年复合年增长率1.8% 全球各洲最高 20岁以下人口占比超过50%[6] - 2024年非洲出生人口4820万 占全球36.5% 拉丁美洲1010万占7.7% 中亚200万占1.4%[6] - 非洲婴儿纸尿裤市场渗透率约20% 远低于欧洲、北美和中国市场的70-86% 卫生巾渗透率约30% 低于其他市场的86-92%[6] 毛利率比较 - 2025年前4个月婴儿纸尿裤毛利率32.9% 卫生巾毛利率35.1%[13] - 宝洁公司2025年度婴儿护理和家庭护理毛利率46.04% 高于乐舒适[14][15] - 恒安国际2024年卫生巾产品毛利率63.7% 远高于乐舒适[15]

公司概况 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主营婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等产品 [1] - 公司拥有超过15年的跨国经营经验，已成为非洲多国卫生用品行业的领军企业及新兴市场重要参与者 [1] - 销售网络覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家，截至2025年4月30日，在12个国家设立18个销售分支机构，合作超过2,800家批发商、经销商和零售商 [1] 市场地位与品牌策略 - 按2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场排名第一，销量分别达4,122.7百万片和1,634.3百万片 [2] - 婴儿纸尿裤及卫生巾销量自2022年起分别以17.3%和30.6%的复合年增长率增长 [2] - 拥有多品牌策略，核心品牌Softcare定位中高端，其他品牌包括Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer，以满足不同消费者需求 [2] - Softcare品牌产品贡献公司大部分收入，每片纸尿裤售价8.7美分，具有价格优势 [2] 财务表现 - 2022-2024财年及2025年首4月收入分别为3.2亿、4.11亿、4.54亿和1.61亿美元 [3] - 同期利润分别为1839万、6468万、9511.1万和3110.3万美元 [3] 竞争与挑战 - Softcare婴儿纸尿裤平均售价从2023年的9.27美分/片降至2025年的8.70美分/片，产品单价持续下降 [3] - 低价策略可能削弱品牌溢价能力并限制利润空间 [3] - 随着非洲市场吸引力增加，国际品牌本地化生产及本土企业崛起可能稀释公司的低价优势 [3]