会议概况 - 开源证券在北京举办2025年中期策略会 主题为"惟创新者进" 吸引600多家上市公司与机构投资者参与 [1] - 会议设置13场热门主题论坛和70余场主题演讲 重点探讨人形机器人 AI算力 医药创新等领域投资机会 [1] 宏观经济展望 - 2025年一季度中国GDP同比增长5.4% 实现"开门红" 国内经济持续回升向好 [1] - 政策调控展现更强灵活性和前瞻性 决策部门将动态调整政策工具箱并推出针对性储备措施 [1] - 宏观政策围绕六大维度发力：货币宽松护航实体经济 精准帮扶出口企业 提振消费 优化房地产调控 发挥中国版"平准基金"作用 财政政策适度加码 [2] 投资策略 - 提出"'底线思维'下牛市进入第二阶段"论断 投资范式需纳入"地缘风险溢价"因子 重视内需激活和军工黄金避险价值 [2] - 2025年下半年行业配置采用"4+1"框架：四大主线包括内需消费 科技成长自主可控+军工 成本改善驱动 出海结构性机会 另配置防御型稳定资产作为底仓 [3] 细分行业分析 - 房地产政策进入宽松周期 货币政策宽松力度与前两轮周期相当 财政支持力度更大 "好房子"新政有望释放改善型需求 [3] - 债券市场预计第二三季度GDP增速维持在5%及以上 转债市场看好2025年上涨行情 [3] 公司战略定位 - 坚持市场化法治化发展方向 打造一流北交所特色券商和最佳中小企业综合金融服务商 [4] - 强化投研能力建设 通过差异化研究策划激发乘数效应 助力全业务链协同发展 [4]

宏观经济 - 2025年一季度中国GDP同比增长5.4%，国内经济持续回升向好[3] - 中国经济长期向好的基本面未变，超大规模市场和超全工业生产体系是发展底气[3] - 政策储备充足，财政政策空间充足，货币政策适度宽松保障流动性充裕[3] - 增量政策可能聚焦出口帮扶、消费扩容、房地产收储、股市稳定和财政支出加速[3] A股布局 - 当前A股处于"底线思维"主导的第二阶段上涨行情中[5] - 未来应坚持"底线思维"，聚焦基本面预期差[5]

国债期货表现 - 两年期TS2506收盘价102.37，区间涨幅 -0.02%；TS2509收盘价102.63，区间涨幅0.20%；TS2512收盘价102.79，区间涨幅0.27%[6] - 五年期TF2506收盘价106.10，区间涨幅0.46%；TF2509收盘价106.40，区间涨幅0.72%；TF2512收盘价106.41，区间涨幅0.75%[6] - 十年期T2506收盘价109.00，区间涨幅1.07%；T2509收盘价109.15，区间涨幅1.17%；T2512收盘价109.08，区间涨幅1.19%[6] - 三十年期TL2506收盘价120.76，区间涨幅4.07%；TL2509收盘价121.00，区间涨幅4.18%；TL2512收盘价120.84，区间涨幅4.21%[6] 基本面情况 - 一季度GDP同比5.4%，3月社零5.9%，但北上两城出现较大负增长[22] - 3月CPI同比下降0.1%，存在通缩压力；规模以上工业增加值同比增长7.7%，高于预期[28][30] - 固定资产投资同比增长4.2%，其中制造业投资增长9.1%，基础设施建设投资增长11.5%，房地产开发投资下降9.9%[28][30] 政策定调 - 一季度政治局会议侧重高质量改革与底线思维，财政货币宽松先落地两会定调，超常规以择机为前置条件[22] - 后续财政部与央行暗示二季度加速特别国债的发行及降准降息[22] 核心因素与预期 - 核心因素为贸易战风险上升和政策加码适时择机[38] - 4月国债期货走势分化，建议继续做多国债期货，短债端安全性高，超长债需小心特别国债供给脉冲及政策打压[38]

会议形势研判与基调 - 形势研判边际增量有三点，强化底线思维备足预案、统筹国内外工作办好自己的事、“稳就业”成首要任务[3][5] 政策部署 - 财政货币政策“用好用足”，二季度加快推进两会部署，财政加快债券发行，货币适时降准降息，4月25日央行超量续作MLF约相当于一次25BP降准[3][6] - 提振消费抓优质服务消费供给，提高中低收入群体收入，清理消费限制措施，设立相关再贷款[6] - 防范风险重视解决拖欠账款和城市更新，解决账款支撑民间投资，城市更新支撑房地产投资[7] - 加大受关税影响企业民生保障，提高失业保险基金稳岗返还比例，健全社会救助体系，或转向“救助”模式[7] 未来展望 - 二季度是关税冲击评估和存量政策对冲期，关注下半年提高财政赤字率可能，关注7月政治局会议政策指引[3][7][8] 风险提示 - 大国博弈和政策落地进度存在不确定性[3][10] 评级相关 - 海通国际采用相对评级系统，优于大市预期涨幅10%以上，中性变化不大，弱于大市跌幅10%以上[18][21][22] - 截至2025年3月31日，海通国际股票研究覆盖率中优于大市92.2%、中性7.5%、弱于大市0.3%[24][26] 地区通知 - 不同地区对报告分发和使用有不同规定，如香港给专业投资者，美国给特定机构投资者等[53][54][58][59]

纪要涉及的行业或者公司 未明确提及具体公司，主要围绕中国宏观经济、贸易政策及相关行业展开讨论 纪要提到的核心观点和论据 1. **政治局会议政策导向** - **底线思维与应急计划**：4月25日政治局季度会议提出强化“底线思维”，做好应对外部冲击的应急计划，表明政府在为最坏情况做准备[2] - **宏观政策调整**：强调实施更积极的宏观政策，财政上加速地方政府专项债券和超长期特别国债发行使用，确保“三保”底线；货币上适时降准降息，维持流动性充裕，创建新的结构性货币政策工具支持科技创新、消费和贸易[3] - **社会安全网建设**：强调保障民生，提高受关税影响严重企业的失业保险返还比例以稳定就业；增加中低收入群体工资，促进服务消费，增强消费对经济增长的作用；加大对“两新”和“两大”项目的金融支持[4][5] 2. **中美贸易关系** - **特朗普态度软化**：本周特朗普对中国关税态度软化，称关税将大幅下降但非归零，特朗普政府考虑将关税降至50%-65%[8] - **中国应对策略**：中国会为谈判留门，但不急于达成协议；外交部重申不希望打仗但必要时会战斗到底，商务部要求美国撤销单边关税并展现诚意；中国考虑暂停对部分美国进口商品加征125%关税，若实施可缓解贸易紧张局势[9] - **拓展非美贸易关系**：习近平主席加强与非美贸易伙伴的贸易和投资关系，访问越南、马来西亚和柬埔寨并达成多领域合作；提议中欧共同维护公平国际贸易环境，但合作结果可能受美国与这些国家谈判结果影响，中国警告将对损害自身利益的国家采取反制措施[10][11][12] 3. **缓解全球对中国出口担忧的措施** - **扩大内需**：今年消费“以旧换新”计划规模翻倍至3000亿元，支持了一季度零售销售；政府可能通过提高养老金和医疗福利来加强社会安全网，促进消费政策对经济向消费转型有重要意义[16] - **鼓励对外直接投资**：预计政府将继续鼓励中国企业海外投资，过去两年ODI连续两位数增长；欧盟鼓励中国汽车制造商在其境内设厂以取消对中国电动汽车的惩罚性关税；本周央行出台为中国企业海外投资提供融资支持的行动计划[16] - **减少产能**：3月全国人大承诺解决“内卷”问题，解决产能过剩导致的恶性竞争和价格战；尽管产能削减痛苦且影响增长，但高层认识到产能过剩副作用是个好开端，上一次实施供给侧产能削减改革是在2016 - 2018年[16][17] 4. **4月出口情况** - **4月出口短期韧性**：4月前20天高频货运数据显示中国贸易流量保持韧性，港口货物吞吐量同比增速仅小幅放缓至4.4%；但前瞻性指标显示5、6月出口可能明显放缓，3月24 - 31日至4月1 - 8日中国到美国的集装箱预订量下降64%[18] - **出口韧性原因**：20类产品暂时免加高互惠关税，价值约1000亿美元，占中国对美出口约20%，激励出口商提前发货；利用90天暂停期通过第三方国家（如东盟）进行贸易转口，其他国家仍适用10%原关税，为出口商提供提前发货和转口机会[19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **社会安全网相关政策**：3 - 4月政府出台一系列社会安全网相关政策，包括提高医保、养老补贴，提供生育补贴，扩大国内消费，促进就业创业，为高校毕业生提供就业服务，帮助企业稳定就业等[7] 2. **中国经济数据预测**：提供了2024 - 2026年中国实际GDP、消费、投资、净出口、工业生产、名义GDP、CPI通胀、失业率、经常账户、政府收支、中央政府债务、7天逆回购利率等指标的预测数据[21] 3. **研究报告相关信息**：包括分析师认证、重要披露、信息来源、投资建议类型、法律实体、分发地区及相关规定、可持续投资研究说明、税务免责声明等内容[23][24][59][61]

纪要涉及的行业 房地产、资本市场 纪要提到的核心观点和论据 - **政策整体基调**：4月政治局会议符合预期，以加快存量政策落地为主，强调底线思维，用高质量发展应对外部不确定性，政策重心向外事倾斜[1][2] - **应对外部压力**：外部冲击加大，经贸问题上升到斗争高度，需统筹国内经济与国际经贸斗争；近期关税动作多，高层出访东南亚；出口压力大，内需需对冲，但不采取大规模刺激[1][3] - **内需政策举措**：强调提高中低收入群体收入，具体抓手有服务消费、两新两重；服务消费年初文旅数据好被特别强调，两新要扩围，两重要加力[1][5] - **稳就业、稳企业等措施**：稳就业提高失业保险稳岗返还比例，健全社会救助体系；稳企业帮扶困难企业，加强融资支持，推动内外贸一体化，壮大新质生产力，规范涉企执法；防风险将地方债风险放首位，解决政府拖欠企业账款问题[6] - **防风险变化**：继去年12月中央经济工作会议后，再次将地方债风险放首位，重点解决政府拖欠企业账款以改善企业现金流[7] - **财政政策支持**：强调存量资金使用，专项债和特别国债发行进度慢；截至上周五专项债用于项目部分发行进度约30%，比去年快六七个百分点；特别国债4 - 10月发行，二季度可能调整单笔规模加快进度[8] - **货币政策举措**：增量体现在结构性工具上，新增结构性货币政策工具和新型政策性金融工具，支持科技创新、消费和稳定外贸，可能类似2022年央行与政策性银行共同发力[1][9] - **房地产市场情况**：政府表述从“推动止跌回稳”变为“巩固稳定态势”，表明市场已回稳，只需保持稳定，体现底线思维[4][10] - **资本市场影响**：会议强调呵护资本市场，央企买入主要ETF平抑波动，国资委支持央企维护稳定，预期市场下有底[4][11] - **二季度经济形势与政策预期**：一季度GDP增速超预期，二季度出口压力大；政策争取外部盟友、强转口对冲出口下行，加速存量政策落地；内需相关指标增速需提升，二季度加速政策落地，三季度出口压力加大或有更多增量政策，6月全国人大常委会可能调财政预算，更大增量措施或三季度出台[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 今年开年下达810亿元消费品换新资金，近期又下达第二期约800亿元[12]

全球经济展望 - 国际货币基金组织将2025年全球经济增速预期从3.3%下调至2.8% [1] - 2025年全球贸易增速预期从3.2%下调至1.7% [1] 中国经济表现 - 一季度GDP同比增速达5.4% [1] - 生产需求指标加快回升 延续稳中向好态势 [1] 中国经济发展优势 - 超大规模市场提供应对变化的底气 [1] - 完备的工业体系支撑经济发展 [1] - 开放的创新生态增强竞争力 [1] 经济政策方向 - 强化底线思维 防范最坏可能 争取最好结果 [1] - 扩大内需具有重要意义 需发挥其主动力和稳定锚作用 [1]

报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外部不确定性大时内部政策稳扎稳打，符合债券市场预期，会议通稿发布后债券利率基本稳定 [2][5] - 债市主要矛盾未变，内部政策宽松方向确定但落地节奏待定，外部中美大概率缓和但过程不确定 [2][5] - 债市整体不悲观，上下空间有限，利率大概率维持震荡，建议以票息策略为主、波段策略为辅 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 会议对形势的判断 - 对1季度经济表现满意，但高度重视海外不确定性 [2][3] 政策思路 - 强化底线思维，充分备足预案，政策对冲方向确定，级别为底线思维级别，落地节奏需动态评估内外变化，现阶段加速落地已有政策 [2][3] 具体政策方面 货币政策和财政政策 - 财政政策用好用足、更加积极，货币政策适时降准降息，结构性上有创新，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等 [2][4] 风险化解方面 - 地方债务和房地产领域措辞更细化，基调“持续巩固”，转为强刺激概率较低 [2][4] 内需政策方面 - 篇幅大、位置靠前，强调底线思维，如提高中低收入群体收入、稳定就业、力保民生、扶持受关税影响较大的企业 [2][4]

经济形势与政策基调 - 2025年4月政治局会议指出一季度经济开局良好，但外部冲击影响加大，下行风险显著上升，需强化底线思维，因时而动用好政策工具箱[1][4] - 会议提出以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，坚持深化改革开放解决发展问题[5][12] - 政策基调强调"更加积极有为"，宏观政策需加强超常规逆周期调节，巩固经济与社会稳定[4][15] 外部环境与应对策略 - 特朗普关税政策可能反复，中美关系或保持"区间运行"状态，需提升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量[5] - 加大服务业开放试点政策力度，加强对企业"走出去"服务，积极维护多边主义[5][12] - 加快推动内外贸一体化，鼓励出口转内销，通过结构性货币政策或财政贴息帮扶困难企业[11] 财政与货币政策 - 财政政策短期加速发行使用已有工具，二季度专项债发行预计明显加快，剩余额度包括地方政府专项债34400亿元、超长期特别国债持续发行[6] - 货币政策延续"适度宽松"，提出适时降准降息，创设新型结构性工具支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，设立服务消费与养老再贷款[7][9] - 扩围提质实施"两新"政策，加力实施"两重"建设，城市更新和城中村改造获广义财政支持[6][14] 消费与内需提振 - 消费增速从2024Q3的2.7%回升至2025Q1的4.6%，对GDP贡献率从29%升至51.7%，政策强调增强消费拉动作用[8][9] - 服务消费支持力度加大，"国补"或扩围至服务消费领域，提出提高中低收入群体收入、清理限制性措施[8][9] - 消费领域三条趋势主线：理性化品质升级、精神满足付费、技术进步催生新方向，建议增配消费互联网、乳制品、餐饮供应链等[10] 房地产与基建 - 房地产政策聚焦构建新发展模式，优化存量商品房收购政策，推进城中村改造货币化安置[14] - 化债政策持续推进，特殊再融资债已发行13373亿元，剩余6627亿元待使用，地方政府资金压力有望缓解[6][13] - 基建投资料随城投平台融资能力修复改善，加快解决地方政府拖欠企业账款问题[13] 科技创新与产业升级 - 培育新质生产力，推进关键核心技术攻关，创新债券市场"科技板"，加快实施"人工智能+"[12] - 规范竞争秩序，强化环保、质量、技术等标准，优化供给格局应对供需不平衡[12] - 民营经济促进法草案审议在即，涉企执法专项行动助力优化发展环境[12]