文章核心观点 中信证券看好商业地产企业发展，认为购物中心业态总体供求形势不决定个体经营结果，企业好坏与资产轻重无关，长期限制商业地产公司发展的是运营能力和地段布局，且购物中心将受益于内需提振 [1] 分组1：外部环境与行业趋势 - 外需不确定性大，提振内需是战略基点，购物中心作为居民消费等重要载体将受益，财政部和住建部要求加强消费基础设施建设刺激内需 [1] 分组2：头部品牌表现 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2%，租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%，单家公司同店销售额增速超社零增速 [2] 分组3：资产拓展情况 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股分别新增21、11和15座购物中心，重资产投入分别有14、7和7座，样本公司同店销售额增速平均跑赢6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢3.0个百分点，华润万象生活较四家有统计数据公司同店租金增速跑赢4.4个百分点，2025年关联方交付下降，针对第三方产能将好转 [3] 分组4：行业存量与优势 - 规模以上购物中心超6000座，优质商管公司运营管理数量不及25%，优质购物中心先发优势明显，头部品牌管理的购物中心租金将持续跑赢社零和零售业态平均租金 [4] 分组5：资产重估情况 - 随着各类金融工具发展，具备稳定现金流入的不动产资产和具备提效能力的商管平台受青睐，2025年购物中心资产重估将越过少数一线城市边界，优质商管平台在一二级市场将获更大认可 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价调整为 39.04 港元，对应 2025 年 20 倍 PE [2][8] 报告的核心观点 - 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东；在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 170.43 亿元，同比增长 15%；归母净利润 36.29 亿元，同比增长 24%；每股盈利 1.59 元，市盈率 20 倍，市净率 4 倍 [4] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，同比增速分别为 11%、12%、12%；归母净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元，同比增速分别为 14%、15%、15% [4] 公司基本数据 - 总股本 22.83 亿股，已上市流通股 22.83 亿股，总市值 801 亿港元，流通市值 801 亿港元 [5] - 资产负债率 42.16%，每股净资产 7.24 元，12 个月内最高/最低价 38.78/20.19 港元 [5] 各业务板块情况 - 购物中心：2024 年营收 42.09 亿元，同比提升 30%，毛利率 72.6%，同比提升 0.7pcts，贡献 54.4%的毛利润；存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目；全年新开业 21 座购物中心，年末在营 122 个，在管面积增加 19.8%至 1314 万平；截至 24 年底储备项目 77 个，25 - 26 年预计新开业 15、12 个 [8] - 物管航道：2024 年营收 107.15 亿元，同比增长 11.6%，整体毛利率微降 0.5pcts 至 17.0%；年末在管面积 4.13 亿平方米，较上年增长 11.6%，合约面积 4.5 亿平，同比增长 5.9%，新增第三方合约面积 3485 万平 [8] - 写字楼：2024 年营收 20.65 亿元，同比上升 7.1%，毛利率微降 0.7pcts 至 34.9%；在管面积 1669 万平，同比提升约 13%，合约面积达 2140 万平；受新项目入市影响，整体出租率同比下降 10.3pcts 至 73.6%，可同比下降 2.7pcts 至 80.8% [8] 分红情况 - 2024 年管理及销售费用率下降 1pct 至 7.4%，核心净利润增长 20.1%至 35.07 亿元 [8] - 全年每股派息 0.922 元，增加特别派息每股 0.614 元，全年合计派息 1.536 元/股，实现核心归母净利 100%派息，3 月 27 日收盘价对应股息率约 5% [8] 财务预测表 - 资产负债表：预测 2025 - 2027 年资产总计分别为 313.95 亿元、362.44 亿元、425.77 亿元，负债总计分别为 114.16 亿元、121.88 亿元、134.33 亿元 [9] - 利润表：预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元 [9] - 现金流量表：预测 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 41.29 亿元、52.38 亿元、56.15 亿元 [9] - 主要财务比率：预测 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 11%、12%、12%，归属普通股东净利润增长率分别为 14%、15%、15% [9]