**行业与公司** - 行业为中国经济与亚太地区宏观经济[1] - 公司为摩根士丹利亚洲团队（包括经济学家Zhipeng Cai、Harry Zhao、Robin Xing等）[6] **核心观点与论据** **1 通胀整体表现与结构分化** - 8月通胀数据呈现局部改善 但政策支持外的价格仍疲软[2] - 食品CPI是唯一拖累项 同比下降4.3%（较上月降幅扩大2.7个百分点） 月环比年化下降11% 且自经济重启以来平均下降1% 反映需求疲软[3][11] - 核心CPI保持稳健 同比微升0.1个百分点至0.9% 主要受家电以旧换新政策推动[3][11] - 服务通胀在8月反弹 由旅游带动[11] **2 PPI改善与行业分化** - PPI环比改善至0%（符合预期） 生产者商品环比0.1% 消费品环比-0.1%[4] - 煤炭和黑色金属因减产出现显著改善[4] - PPI同比-2.9%（较7月-3.6%收窄） 生产者商品同比-3.2%（7月-4.3%） 采矿业同比-11.5%（7月-14.0%）[7] - 上游价格温和改善 下游仍面临挑战 与反内卷基案一致[4][11] **3 政策影响与基数效应** - 以旧换新政策和黄金需求支撑核心CPI[5][11] - 低基数和环比稳定可能推动9月PPI和核心CPI同比进一步改善[5][11] - 四季度基数较高 将限制同比涨幅的进一步上行空间[5] **其他重要内容** - 采购价格指数同比-4.0%（7月-4.5%）[7] - 非大宗商品价格环比-0.1% 大宗商品价格环比0.3%（煤炭环比2.8% 黑色金属冶炼环比1.9%）[7] - 反内卷实施力度受控 上游价格改善幅度有限[5] - 图表显示8月下旬以来上游行业（石化产品、建材）价格走势分化[8][9]

利率走势预期 - 10年期国债收益率逼近4% 接近4月低点[1][2] - 若通胀数据持续走弱 利率可能继续下行[3] - 生产者价格指数(PPI)在8月意外下降0.1% 而市场共识预期为上升[1] 通胀数据表现 - 经济学家预计CPI年化率略低于3% 略高于7月水平[1] - PPI数据大幅超预期 显示成本传导机制可能受阻[1][2] - 需要观察次日CPI数据以确认通缩趋势是否形成[2][3] 市场反应与政策预期 - 市场对积极数据反应不及预期 主要股指涨幅有限[4][6] - 若通胀持续走弱 美联储可能转向降息 甚至考虑50个基点幅度[5] - 劳动力市场与通胀双双转弱 为货币政策转向创造条件[5][6]

行业与公司 * 行业研究聚焦于中国经济和反内卷政策 涵盖多个行业包括电动汽车电池 钢铁 水泥 航空 浮法玻璃 煤炭 太阳能设备 化学品 汽车零部件 汽车 快递等[1][9][10][12] * 公司为摩根士丹利 其研究团队对中国经济及各行业进行分析[1][31][41] 核心观点与论据 * 反内卷政策是系统性问题 需要深度结构性改革 包括改革财政体系 重新调整宏观目标 改革官员绩效评估体系[5][7] * 需求对再通胀至关重要 基线预测是通缩将持续到2026年 再通胀将是渐进的 但退出通缩将是持久的[3] * 十月份的四中全会是一个关键催化剂 观察第十五五计划是否会为这些结构性改革提供更多清晰度[8] * 八月经济增长依然疲软 中国至美国的集装箱船持续放缓 指向先前出口前置的回吐 汽车和家电销售增长也因以旧换新补贴的严格管理而下滑[13][15] * 由于一线城市增量 property 宽松政策 八月二手房销售有所改善 但报告的交易价格继续环比下降 尽管降幅收窄[18][23] * 建筑活动低迷 过去两周水泥发货量重新下降 螺纹钢需求依然疲软[25][26] 其他重要内容 * 各行业在反内卷方面的优先级 进展和潜力差异很大[9][10][12] * 优先级高（得分≥6.7）且最有可能成功（可能性高）的行业是电动汽车电池 钢铁 水泥 航空[10] * 具有增量阿尔法机会的行业是当前进展慢/中等但成功可能性高的行业 如电动汽车电池和中国航空[10] * 存在潜在下行风险的行业是当前进展中等/快但成功可能性较低的行业 如中国快递[10] * 具体行业产能利用率2024年数据 电动汽车56% 汽车零部件72% 大宗化学品75% 水泥45% 煤炭80% 浮法玻璃76% 钢铁85% 中国快递78% 中国航空83% 太阳能制造价值链74%[12] * 各行业面临的具体挑战包括 汽车行业原始设备制造商可能提供非现金礼物/折扣吸引客户 并可能要求零部件供应商提供价格折扣以挤压利润[12] 化学品行业高负债率和地方税收收入及就业问题[12] 电动汽车电池行业原始设备制造商不太关心质量且价格竞争失控[12] 水泥行业严重产能过剩和需求下降[12] 太阳能制造潜在的地区政府保护当地企业[12]

市场分化与投资机会 - 市场呈现分化格局 黄金表现强劲 债券出现下滑 股市震荡且行业轮动正在发生 科技股之外的新行业有望接棒 [1] - 历史性收益率曲线倒挂结束和美联储降息周期可能对投资者产生影响 特别是在贵金属和债券领域 [1] 黄金投资价值 - 过去25年美元购买力下降约46.5% 而黄金同期上涨超过1052% [4][5] - 黄金可作为对抗通胀的有效工具 通过实物黄金、ETF或矿商股票进行配置 [4] - 央行购金行为和ETF资金流向是支撑黄金价格的重要因素 [2] 美元贬值原因 - 美联储量化宽松和低利率政策增加货币供应 自2000年以来特别是2008年金融危机和新冠疫情期间向经济注入数万亿美元 [8] - 美国国债从2000年5.6万亿美元增长至2025年36.2万亿美元 [9] - 2017年特朗普减税政策和2025年"One Big Beautiful Bill Act"加剧债务可持续性担忧 [9] - 美联储独立性受到威胁 例如7月16日特朗普解雇美联储主席的言论导致美元一小时内下跌1.2% [9] Primerica公司表现 - 公司为美加中产阶级提供定期人寿保险 同时代理共同基金、年金等金融产品 [10] - 截至6月30日 insured超过550万生命 拥有约300万客户投资账户 [11] - 通过152,592名独立承包商销售代表网络开展业务 [11] - 第二季度调整后运营收入同比增长7.4%至7.96亿美元 [11] - 投资储蓄产品部门收入达2.983亿美元 实现两位数增长 寿险收入增长3% 其他分销产品收入增长5% [11] - 调整后EPS为5.46美元 同比增长10.3% 超出分析师预期0.26美元 [12] - 股息支付率保持低位 过去五年平均16% 目前基于今年预期EPS21.21美元为20% [12] - 预计未来五年EPS年增长率约10% 增长动力来自销售队伍扩张和股票回购计划 [13]

行业与公司 * 该纪要聚焦于中国的货币政策立场 涉及中国人民银行(PBOC)的流动性管理 通胀预期以及利率和外汇市场的影响[5] * 核心讨论围绕货币供应量增长 特别是M1增速的反弹 以及其对生产者价格指数(PPI)通缩的预示作用[5][8][9] * 分析基于高盛(Goldman Sachs)的研究 涉及中国宏观经济和金融市场[1][2][3][4] 核心观点与论据 **M1增长反弹的驱动因素与通胀前景** * M1增速从去年9月的-3.3%同比显著反弹至今年7月的5.6%同比[9] * 此次反弹主要反映了2024年中企业活期存款因银行手工补息监管收紧而出现一次性下降所带来的基数效应 估计今年7月M1增速1个百分点的上升中约有60个基点来自基数效应[16] * 另外两个贡献因素是财政支出(来自政府相关存款 贡献1.3个百分点)和家庭因定期存款利率大幅下降而从定期存款转向活期存款(贡献0.8个百分点)[18][24] * 企业活期存款水平在经历2024年第二季度的急剧下降后略有恢复 但仍比趋势隐含水平低20%[16] * 尽管M1增速加快预示着PPI通缩压力将有所缓解 但由于企业和家庭的投资与消费意愿未有显著改善 在基数效应消退后 M1增速可能停止加速甚至放缓 PPI通缩很可能在明年持续 预计PPI通胀要到2027年初才能转正[5][9][16] **货币政策立场：宽松但鸽派程度减弱** * 货币政策立场依然宽松 银行间流动性充裕 货币供应量(M2)和社会融资总量(TSF)增速加快 TSF增速从去年10月7.8%同比的低点恢复至今年7月9.0%同比 主要得益于政府债券净发行的强劲增长[5][9][29] * 然而 央行近期的沟通语气显得不那么鸽派 暗示短期内无意采取高调的宽松措施(如政策利率或存款准备金率下调)[5][29] * 政策核心是在金融稳定与增长支持之间取得平衡 鉴于实际GDP增长有望实现5%的目标 政策制定者并不急于实施大幅宽松 同时保护银行的净息差对维护金融稳定至关重要[5][29] * 基线预期是在第四季度进行“双降”(政策利率下调10个基点 存款准备金率下调50个基点) 届时同比增长因去年高基数将大幅放缓至4%左右 但这仍存在变数[5][29] **市场影响：利率与汇率** * 模型显示 未来12个月10年期中国国债收益率的公允价值锚定为1.8% 预期的增长放缓和每半年10个基点的政策利率下调将抵消通胀带来的上行压力[5][31] * 即使股债轮动继续 10年期和30年期中国国债收益率的潜在上限分别约为2.2%和2.5% 资产负债管理需求将限制收益率的上升[5][36] * 在人民币汇率方面 央行在每日中间价中设定不同寻常的升值偏向 被视为引导人民币逐步走强的政策推动[6] * 美元/在岸人民币即期汇率上周下跌0.9%至7.13以下 中间价下调约300点 预计在岸和离岸即期汇率将向中间价靠拢 年底美元/人民币汇率将达到7.0[6][39] 其他重要内容 * 央行自2025年1月起将家庭活期存款和非银行支付机构备付金纳入M1 改变了M1的定义[13] * 监管机构收紧了对手工补息(manual interest compensation)的限制 这是银行用来竞争存款(尤其是企业活期存款)的一种做法[16][19] * 去年11月启动的10万亿元人民币债务置换计划有助于缓解财政支出受到的干扰[20] * 人民币升值可能是在中美贸易谈判中中国政府的一种善意姿态[39]

**行业与公司** 涉及中国经济整体及多个关键行业 包括房地产 制造业 基础设施 出口贸易 消费零售 银行业等[1][4][50] **核心观点与论据** **经济增长与预测** * 2025年实际GDP增速预计为4.7% 低于2024年的5.0%和2023年的5.4%[2] * 2024年增长呈现季度波动 Q1超预期 Q2降温且未达预期 Q3仍疲弱 Q4出现反弹 2025年H1因出口前置 以旧换新补贴和较早的财政支持而保持强劲 H2因H1积极因素逆转及持续的房地产低迷而显著放缓[3][8] * 增长驱动力不均 消费复苏疲软 基础设施投资保持强劲 企业资本支出将放缓 出口在2025-26年预计走弱[50][51] **房地产行业深度下滑** * 房地产活动持续但收窄下滑 2025年销售 新开工和房地产投资预计分别下降5-10% 10-15%和5-10% 较2024年（-13% -23% -11%）有所改善但依然疲弱[51][52] * 房地产固定资产投资在2025年7月同比大幅下降17.0%[3] * 政策宽松已实施 包括降低二套房最低首付至15% 降低现有抵押贷款利率约50个基点 一线城市大幅放松限购 提供4万亿人民币的白名单信贷额度支持保交楼 以及通过货币化安置进行100万套城中村改造[18] * 银行对房地产行业的信贷风险敞口巨大 截至2022年底达57.7万亿人民币 占银行贷款总额的27%[63] **贸易与关税冲击** * 2024年出口强劲增长（以美元计BoP基础增长7.2%） 但2025年预计增速大幅放缓至1.0%[2] * 前所未有的额外关税上调 57%的中国商品面临20%+10%的关税上调[24] * 供应链转移持续 74%的企业已将部分生产转移到海外 平均转移47%的产能 日本和东盟经济体是最受青睐的目的地[43][45] * 中国在美国的市场份额自2017年以来急剧下降但在全球出口中保持稳定[36] **政策刺激措施** * 货币与信贷政策：2024年进行30/50个基点的回购/MLF利率下调 125个基点存款准备金率下调 2025年预计进一步降息超过30个基点 降准50-100个基点 信贷增长因政府债券发行强劲而反弹[150][151][153] * 财政政策：2025年广义财政赤字（Augmented Fiscal Deficit）预计扩大1.5-2.0个百分点 包括4%的官方赤字 大规模特别国债和地方政府债券[18][158] * 地方政府债务化解：宣布6万亿人民币的地方债务额度增加和4万亿人民币的特别国债用于债务置换[18] * 消费刺激：以旧换新补贴从1500亿人民币翻倍至3000亿人民币 提高城乡基本养老金支付水平16%（400亿人民币） 增加居民医疗保险财政补贴4-5%（350-400亿人民币） 创设5000亿人民币的央行再贷款工具支持服务消费和养老[18][19] **消费复苏疲软** * 零售销售增长乏力 2025年7月同比增长3.7%[3] * 关键制约因素包括收入增长恢复一半 青年失业率高企 负财富效应 消费者信心疲弱[96] * 疫情期间（2020-24年）积累了6.6万亿人民币的超额储蓄 但释放有限[101] **基础设施与制造业投资** * 基础设施固定资产投资（FAI）在2025年7月同比意外下降2.0% 但全年预计保持8-10%的强劲增长[3][118] * 制造业FAI增长放缓 2025年7月同比下降0.3%[3] * 企业资本支出预计正常化至6-7% 政策支持设备更新 创新和绿色经济[131] **通胀与汇率** * CPI平均值预计从2024年的0.2%降至2025年的-0.2% 陷入轻微通缩 PPI预计在较长时间内保持深度同比下滑[142] * 人民币兑美元汇率预计在7.0-7.3区间波动 2025年底目标为7.10[2][198] **其他重要内容** **金融稳定与杠杆** * 宏观杠杆率预计在2025年增加12个百分点 部分原因是名义GDP疲弱[175] * 资本流动呈现新常态 经常账户盈余可观 但存在大量资金流入和流出 近期证券投资流动和外国直接投资（FDI）下降面临压力[181][186] **产能过剩与工业利润** * 工业利润面临挑战 2024年下降3.3% 2025年迄今下降1.8%[134] * 工业产能利用率在2025年Q2为74.0% 较2019年水平下降2.6个百分点[138] * 出现关于产能过剩和“内卷化竞争”的辩论 政策应对可能包括更全面和市场化的措施 与2015-16年主要针对煤炭和钢铁的行政措施不同[138] **长期主题与挑战** * 增长动力转变：创新 产业向价值链上游移动 绿色经济 走出去[150][204][209] * 其他长期挑战包括共同富裕 人口结构挑战 进一步开放与改革 地缘政治[150]

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涉及的行业与公司 * 行业为中国消费行业 涵盖家庭贷款 餐饮零售 商品零售 汽车销售及航空客运五大领域[1][4] * 公司为摩根士丹利 由其亚洲有限公司及多位股票策略师 Laura Wang Chloe Liu Vicky Wu 发布研究报告[5] 核心观点与论据 * 中国五因子消费活动Z分数在2025年7月进一步下降 显示消费活动持续疲软[1][2][7] * 消费意愿持续低迷 核心拖累因素为工资增长停滞带来的通缩压力以及房地产市场的持续疲软[7] * 具体分项表现：商品零售额和乘用车销售表现疲软 但家庭贷款 航空客运流量和餐饮消费保持相对稳定 后两者可能受到夏季季节性因素的支持[4][7] * 未来风险：出口前置效应的消退以及任何额外的财政刺激政策的延迟 都可能在未来几个月给消费者信心带来压力[7] 其他重要内容 * 数据来源与截止日期：数据来源于MSCI CEIC 截止日期为2025年7月底[4] * 研究方法：五因子包括1) 家庭贷款同比变化 2) 国家统计局餐饮零售额同比变化 3) 国家统计局商品零售额同比变化 4) 乘联会/中汽协乘用车零售额同比3个月移动平均值 5) 航空客运量同比3个月移动平均值[4] * 免责声明：报告包含大量法律合规披露 声明摩根士丹利可能与所研究公司有业务往来 可能存在利益冲突 投资者应将此报告仅作为投资决策的单一因素[5][9][14] * 评级体系：摩根士丹利使用相对评级系统 Overweight Equal-weight Not-Rated 或 Underweight 并非传统的买入 持有 卖出评级[16][18]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析中国和美国的宏观经济状况 重点对比两国后疫情时代的财政政策及其影响[2][4] * 报告由摩根士丹利亚洲经济团队撰写 涉及中国经济学家团队[6] 核心观点和论据 财政赤字与债务水平 * 新冠疫情后中美两国公共债务占GDP比率均飙升至119%的历史高位（不含疫情期间数据）[9][10][37] * 摩根士丹利预计美国2026年财政赤字将扩大至GDP的7.1%（2025年为6.1%） 中国2026年广义财政赤字将扩大至GDP的14%（2025年为13%）[10] * 两国总财政赤字规模将达到5.1万亿美元[10] * 美国政府债务占GDP比率已升至历史高位[34][35] 政策支出结构与经济结果差异 * 美国后疫情时代的赤字扩张主要来自经常性赤字（如向家庭转移支付）的扩大 而中国的广义财政赤字继续由资本支出驱动[9][11][14][15] * 美国以经常性赤字为主的财政扩张导致经常账户赤字显著扩大 而中国支持资本支出的财政政策旨在促进制造业出口 推动其经常账户盈余达到14年高点[16][19][20] * 美国核心PCE通胀过去四年持续高于美联储2%的目标 而中国GDP平减指数已连续九个季度处于通缩区间[9][21][22][24] * 尽管两国政府债务占GDP比率均大幅上升 但由于支出结构和通胀结果不同 美国私人部门债务占GDP比率下降而中国保持不变 导致中国总债务占GDP比率仍在上升路径上（从2019年的256%升至304%）而美国相对稳定（从264%微升至261%）[23][26][30] 中国面临的挑战与政策应对 * 通缩环境抑制名义GDP增长（目前为3.9% 低于2019年的7.1%） 削弱企业利润（工业利润占GDP比率从2022年一季度的11.5%降至目前的8.8%）和家庭收入增长（2025年二季度城镇家庭收入增长放缓至4.4%）[32][38][39][43] * 政府预算收入和土地销售收入占GDP比率从疫情前22%下降4.6个百分点至目前的17.4%[38][46][47] * 中国支出组合仍严重偏向资本支出（占比超过四分之三） 尽管近期加快了消费相关宽松措施的推出 但规模不足 自2024年9月政策转向以来 广义赤字扩张2.8个百分点中有2.5个百分点与资本支出相关[49][51][54] * 人口结构恶化趋势将带来额外阻力 意味着潜在增长降低和社会福利负担增加[56] 政策展望与增长模式转变需求 * 中国需要增长模式的根本转变 包括停止创造新的过剩产能 削减/关闭现有过剩产能 接受较低的实际GDP增长目标 以及通过增加社会福利支出来提振国内消费[61][70] * 反内卷努力有助于改善部分行业的定价能力 但可能无法在宏观层面实现再通胀[59] * 政策制定者通过及时降息（如7天逆回购利率）管理实际利率与实际GDP增长之间的差距（r-g） 但对抗债务-通缩循环的斗争因继续依赖投资驱动型增长而变得持久[58][62][63] * 政策制定者固守现有框架 认为投资创造资产而消费增加债务负担 投资是提升生产率增长的关键 且不认为应通过增加结构性社会福利支出来应对周期性下滑[64][66][67] 其他重要内容 * 两国人口年龄中位数相似（约39岁） 意味着人口负担相似[10] * 美国财政政策设置增加了整体政策不确定性 更高的宏观风险溢价意味着美元保持疲软[9][38]

财报预期 - 阿里巴巴集团控股有限公司计划于8月29日公布2026财年第一季度业绩 [1] - 第一季度收入共识预期为342.6亿美元 同比增长2.37% [1] - 每股收益共识预期为2.13美元 同比下降5.75% [1] 业绩表现历史 - 过往四个季度中有两次超出盈利预期 两次未达预期 [2] - 最近一个季度盈利超出预期16.89% [2] - 四个季度平均盈利意外为正2.47% [2] 本季业绩预测 - 盈利预测模型显示本次可能不会超出预期 [3] - 当前盈利ESP为0.00% 且Zacks评级为5级(强烈卖出) [4] 经营环境挑战 - 面临中国通货紧缩经济环境压力 4月和5月消费者价格指数同比下降0.1% [5] - 家庭消费占GDP比例持续低于40% 远低于国际平均水平 [8] - 工业利润在5月份暴跌9.1% 为去年10月以来最大降幅 [8] 竞争格局 - 面临拼多多控股等公司的激烈竞争 Temu平台持续激进扩张 [6] - 拼多多市值可能在当季超过阿里巴巴 [6] - 拼多多高性价比定位和无品牌商品策略对阿里巴巴品牌商户生态系统形成持续压力 [6] - 被迫参与侵蚀利润的价格战 [6][7] 股价表现 - 年初至今股价上涨46.7% 表现优于行业和标普500指数 [10] - 零售批发行业同期上涨8.1% 标普500指数上涨9.4% [10] - 从3月高点回调超过20% [8] 同业比较 - 亚马逊年初至今上涨3.9% 拼多多控股上涨32.2% [10] - 京东同期下跌7.7% [10] 估值水平 - 当前交易价格存在溢价 价值评分为C级 [14] - 估值相对于恶化基本面显得过高 [15] 公司应对措施 - 管理层实施6亿美元股票回购计划 第一季度回购5600万股 [9] - 云计算业务显示潜力 收入增长18%并具有人工智能发展势头 [9] 投资前景 - 拼多多控股已取代阿里巴巴成为中国最有价值的电子商务公司 [15] - 面临不可逆转的市场份额侵蚀和增长前景消失 [17] - 人工智能投资可能无法有效抵消结构性挑战 [9]