核心观点 - 公司是全球卫浴毛巾架赛道领跑者 经历三年等待和三次审核中止后于今年6月获得IPO注册批文 计划发行不超过2167万股募集6.65亿元资金[1] - 公司财务呈现增长态势但存在波动 2022-2024年营收年均复合增长率17.36% 扣非净利润年均复合增长率19.92% 2023年归母净利润大增76%但主要依赖非经常性损益 2024年归母净利润下滑28%[1][6][7][8][9] - 公司面临大客户依赖 自有品牌发展困境 汇兑损失 研发能力不足 产能消化等多重挑战[2][3][5][13][15][17][18] 业务模式与市场依赖 - 境外收入占比持续攀升 2022-2024年分别为92.37% 92.42% 95.53% ODM代工收入占比同期达95.75% 95.25% 97.23%[2] - 英国单一市场贡献收入长期超60% 前五大客户收入占比2024年约43% 主要客户包括翠丰集团 塔维博金集团等国际企业[2] - 2022-2024年因美元 欧元 英镑结算产生汇兑损失分别为-834.61万元 -1144.67万元 -642.34万元 2024年上半年汇兑损失-502.8万元[3] 自有品牌发展 - 自有品牌收入持续下滑 2022-2024年分别为3178.22万元 3914.51万元 2890.90万元（近6年最低） 占主营业务比例从4.25%降至2.77%[5] - 销售费用持续增加 2022-2024年分别为2841.36万元 3323.07万元 3771.01万元 其中线上推广服务费占比超一半[5] - 公司坦言境内市场处于早期发展阶段 市场培育周期较长难以形成规模化效应[3] 财务表现与盈利能力 - 营收从2022年7.62亿元增至2024年10.5亿元 但归母净利润大幅波动 2023年归母净利润1.64亿元（同比增76%） 其中政府补助5986.82万元 资产处置收益5386.61万元[6][7] - 2023年扣非归母净利润仅8700万元 剔除非经常项目后归母净利润实际比2022年下降1.5%[7][8] - 2024年归母净利润1.18亿元（同比降28%） 政府补助仅618万元 资产处置收益-66万元 公允价值变动亏损1163万元 但扣非净利润由8739万元升至1.28亿元[9] 成本与运营风险 - 2022-2024年连续三年未足额缴纳员工社保 未缴纳养老 工伤 失业保险人数分别为530人 472人 470人 约占总员工人数25%[10][12] - 若足额补缴社保需一次性增加成本1100-1300万元 相当于2024年扣非净利润9%-11%[12] - 退休返聘人员从2022年85人增加至2024年129人[12] - 2024年上半年应收账款及票据3.12亿元（同比增16.8%） 占营收比例从2022年41.43%升至61.71%[12] 行业竞争与研发投入 - 全球电热毛巾架行业高度分散 2023年全球出货量1473万套 前三大厂商市占率仅13.8% 超90%企业年收入小于1亿元[13] - 行业门槛较低 竞争对手包括松下 科勒 摩恩 九牧 好太太 小米等知名品牌[13] - 公司2022-2024年研发费用分别为2526万元 2930万元 3334万元 研发费用率3.31% 3.53% 3.18% 低于可比同行均值（3.45% 3.67% 3.46%）[15] - 专利以外观设计为主 境内专利662项中外观专利占比77.9% 发明专利仅87项 国外74个专利中73个为外观设计[17] 产能扩张与效率 - IPO募集资金6.64亿元主要用于扩产能 包括技改升级年产130万套生产线和新建年产100万套生产线（配套300万套温控阀）[18] - 当前卫浴毛巾架产能210万套 暖通配件产能1000万套 项目投产后卫浴毛巾架产能将翻倍 暖通配件产能提升30%[18] - 卫浴毛巾架产能利用率从2022年79%提升至2024年103.05% 暖通零配件产能利用率从69.06%提升至90.58%[18] - 2024年库存2.06亿元（占营收19.67%） 新增固定资产折旧3140万元（占营收3%） 扩产后折旧基数可能从不足5亿元增至超10亿元[18][19]

**汇嘉时代电话会议纪要关键要点分析** **一 公司业务与门店布局** * 公司在新疆10个城市布局25家门店 包括两家购物中心 一家百货商场和23家超市[4] **二 核心调改措施与成效** * 北京路购物中心旗舰超市闭店调改后于8月16日重装开业 面积不到5000平米[4][5] * 调改措施包括硬件设施升级 卖场环境改善 增加鲜食板块 自有烘焙区 主食厨房 顾客休息区及便民设施[5] * 引入胖东来商品 价格与许昌胖东来基本持平仅加运费 极大吸引消费者[5][6] * 大幅提升员工薪资福利 普通员工工资提至4500元 课长级别12000元 大型门店店长30000元 并减少工时增加年休假 自8月起落实显著提升积极性[2][6] * 调改后销售达历史最高水平 周末日销达200-220万元 较调改前增长超200%[2][6] * 首周客单量同比增长约12% 日均成交笔数同比增长超230%[8] * 周中日销售额在100至180万元之间波动[8] * 超市板块毛利率因供应链切换后采购成本降低提升3-4个百分点[13] **三 商品结构变化与供应链** * 调改后生鲜产品尤其是卤制品和烘焙类占比增加[9] * 卖场内约50%商品来自大张供应链 东来品占比逐步增加 本地供应商商品占比约10%[9] * 公司持续推进自有品牌建设 已推出油 大米 生活用纸等 未来将持续拓宽品类[2][9] **四 未来调改与扩张计划** * 公司计划下半年从9月开始逐步推进其他门店的自主性常规性调改 复制北京路店成功经验[2][7] * 除北京路店外 今年另有七家店进行了自主调改[10] * 乌鲁木齐地区新开超市计划取决于选址评估 其他地州将结合与兵团战略协议在师部和团场布局新店 配合低空业务发展[11] **五 低空业务发展** * 与通航合作聚焦无人运输 低空旅游和农业植保三大板块[3][12] * 无人运输因政策限制尚无法落地[12] * 农林植保和低空旅游已与沙雅县政府签订框架协议 计划在2025年推进实际落地[3][12] **六 各业务板块表现与展望** * 上半年超市板块增长较高 百货仍占约60%收入比例但超市贡献率正逐步增加[13] * 自2024年一季度以来百货业态业绩呈逐月下降趋势 但2025年一季度部分月份销售增长对利润有带动[14] * 北京购物中心816超市开业后客流量增加对百货销售有带动作用[14] * 电器板块主要经营3C类产品 表现稳定 自2024年成立全资子公司积极洽谈品牌合作 在百货中占比可能增加[15] * 针对传统百货门店 通过内部品牌调整和"一店一策"策略应对下滑 购物中心侧重引进首店品牌和提高品牌级次[17] **七 财务与资金规划** * 公司确定稳健分红基调 不会进行大规模资本性投入[16] * 低空业务主要依靠地方政府投入建设设施 超市调改根据每个店铺实际情况评估 不会有太大资本投入[16] **八 总结与展望** * 公司以北京路店为标杆 计划在全疆包括库尔勒等地推广成功模式以持续提升整体业绩[18]

财务表现 - 公司H1营收32.2亿元 同比增长31.8% 归母净利1.18亿元 同比增长63.3% 扣非净利1.13亿元 同比增长79.4% [2] - Q2营收同比增长55.5% 归母净利同比增长99.6% 扣非净利同比增长123.1% [3] - H1经营净现金流1.83亿元 同比增长378% 主要因跨境电商及包装业务营收增加 [4] 业务板块表现 - 跨境电商业务H1营收21.2亿元 同比增长52.9% 归母净利0.55亿元 同比增长97.67% [3] - 包装业务H1营收11.2亿元 同比增长10.04% 归母净利0.76亿元 同比增长34.43% [3] - 包装业务市占率稳居国内纸制快消包装第一 受益外卖与即时零售爆发 [3] 盈利能力 - H1毛利率47% 同比提升6.29个百分点 其中电商业务毛利率61.4% 包装业务毛利率19.55% [4] - H1净利率4.23% 同比提升1.54个百分点 [4] - 期间费用率42% 同比上升4.29个百分点 销售费用率36.15% 同比上升5.77个百分点 [4] 技术与发展战略 - 公司自主研发Giikin 3.0系统 接入ChatGPT/华为盘古/通义千问等大模型 实现全链路AI化 [5] - 业务覆盖全球40多个国家和地区 广告ROI保持行业领先 [5] - 通过H股上市加速全球化布局 当天即纳入港股通 [5] 产品与品牌建设 - 公司推出自有品牌SENADABIKES/Veimia/Konciwa/PETTENA 覆盖电助力自行车/内衣/遮阳伞/宠物用品 [5] - 自有品牌建设助力打造第二增长曲线 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入48.08亿元，同比下降7.3% [1] - 归母净利润2.81亿元，同比增长5.33% [1] 战略收缩影响 - 主动关停低效门店导致营收基本盘削薄 [2] - 门店裁撤优化单店坪效与人力成本 [2] - 放弃区域渗透率护城河转向存量用户深度运营 [2] 区域市场风险 - 九成门店聚集成都及周边导致抗风险能力与区域经济深度捆绑 [2] - 缺乏异地增长极使消费疲软时期风险加速放大 [2] 业态竞争压力 - 便利店与零食折扣店持续分流日常消费场景 [2] - 社区店战略虽提升复购率但难抵零售业态碎片化冲击 [2] 线上业务发展 - 直播电商采用"直播间专供+到店核销"模式撬动客流量回升 [3] - 线上贡献远未成为第二引擎且平台思维与传统供应链存在割裂 [3] 供应链与数字化挑战 - 物流体系未支撑全渠道履约导致直播间爆款加剧库存失衡 [3] - 数字化投入聚焦营销而非底层系统致使流量增长难转化长效黏性 [3] 商品竞争力短板 - 自有品牌建设迟滞缺乏独家爆品与鲜食品类创新 [3] - 面临零食折扣店低价白牌与生鲜电商品质预制菜的双重夹击 [3] - 门店调改停留于空间装修层面未能建立商品护城河 [3]

公司业务与市场地位 - 公司是差异化水刺无纺布龙头企业，拥有百余项国内国际发明专利，产品覆盖美容材料、民用清洁、工业用材、医用材料等多领域，拥有4个系列、30多个品种、1200多个规格的产品 [2] - 公司坚持技术引领和高端差异化战略，有效避开行业内卷困境，高端产品竞争力和市场份额预计稳步提升 [4] - 公司通过卷材+制品+品牌同步发力构建全链路增长引擎，其中国光产品研发生产实力引领，为国内产品线最齐全、规模最大、品控能力最强的生产商之一 [4] 财务表现与增长 - 2024年公司实现营业收入22.4亿元，2019-2024年复合年增长率为15.3%，归母净利润0.95亿元 [2] - 2025年第一季度公司实现营业收入6.1亿元，同比增长39.1%，归母净利润0.30亿元，同比增长48.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.3亿元、1.6亿元、1.9亿元，对应市盈率分别为28倍、23倍、20倍 [5] 行业发展趋势 - 无纺布行业经历2020年后供给过剩和盈利能力下滑，2024年伴随供给端产能出清和需求增长，行业实现供需再平衡及盈利触底回升 [3] - 水刺法成为主流工艺，2015-2023年我国水刺无纺布产量从64万吨提升至151万吨，占非织造布比例从13.2%提升至18.5% [3] - 下游棉柔巾和口含烟等新兴消费需求旺盛，无纺布龙头有望持续受益 [3] 战略布局与成长动力 - 公司高度重视自有品牌发展，2023年开启品牌建设元年，线下背靠老板电器优势资源，线上探索多平台品销联动，小植家品牌建设成效逐步显现 [4] - 杭州国光在深化原有客户合作同时开拓了胖东来等新客户资源，增长动能充足 [4] - 研发创新带动产品结构升级及下游场景拓宽，自主品牌建设打开估值空间 [5]

公司战略调整 - 源飞宠物将IPO募集资金用途从"年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升项目"调整为"2.2万吨宠物干粮项目"，承诺投资总额1.71亿元 [1][5] - 资金变更涉及募集资金总额40,870.87万元，其中35.91%（14,676.80万元）被变更用途，累计投入募集资金33,562.36万元 [2][3] - 调整后项目投资进度达105.02%，原咬胶项目进度76.38% [3] 财务表现 - 2024年营收13.1亿元（同比+32.16%），归母净利润1.64亿元（同比+30.24%），但2025年Q1净利润同比下降30.57%至2536.8万元 [6] - 宠物零食营收6.07亿元（同比+28.17%），占总营收46.31%；宠物牵引用具营收4.56亿元（同比+23.20%），占比34.81% [7] - 境外营收占比85.78%（同比-1.7pct），境内营收1.86亿元（同比+73.38%） [7][8] 市场竞争格局 - 国内宠物食品行业头部企业乖宝宠物2024年营收52.44亿元（同比+21.22%），自有品牌占比67.59% [11][12] - 中宠股份研发费用7258万元（同比+51.7%），佩蒂股份自有品牌收入增长33% [13] - 行业竞争加剧，五家可比公司2024年营收增速介于14.62%-35.69% [11] 品牌建设进展 - 公司2024年完成匹卡噗、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌定位，境内收入占比提升至14.22% [9] - 通过收购杭州肥圆网络科技组建国内品牌运营团队，整合电商渠道资源 [9] - 2025年计划重点发力自主品牌，但当前宠物主粮业务规模显著落后同业 [14] 行业趋势 - 国内宠物食品市场进入快速增长期，竞争重点从价格转向品牌 [13] - 宠物主粮赛道具有刚需属性，但高度依赖品牌力与口碑积累 [14] - 同业企业普遍加大研发投入，中宠股份研发人员同比增长44.44% [13]

上市表现与发行数据 - 公司于港交所上市首日开盘破发，报2.58港元，收盘价2.40港元，较最终发售价2.88港元下跌16.67% [1] - 总发售股份333,400,000股，其中公开发售100,020,000股，国际发售233,380,000股，上市后总股本1,333,400,000股 [1][2] - 所得款项总额960.19百万港元，扣除上市开支77.67百万港元后净额882.52百万港元 [2] 财务表现 - 2023-2025财年收入分别为16.99亿元、18.64亿元、20.83亿元，年复合增长率10.7% [5][7] - 同期净利润分别为1.73亿元、2.06亿元、2.27亿元，毛利率稳定在50%左右（2025财年50.3%） [5][6] - 经营活动现金流净额呈波动趋势，2023-2025财年分别为2.10亿元、1.61亿元、2.37亿元 [7][8] 业务结构 - 香水销售贡献超80%收入，2025财年达16.88亿元（占比80.9%），护肤品和彩妆占比提升至7.3%和10.9% [6][7] - 零售商渠道为最大收入来源（2025财年10.13亿元，占48.6%），分销和直营渠道分别占30.4%和20.7% [9] - 自有品牌Santa Monica表现边缘，2025财年收入仅0.12亿元，占总营收0.6% [7][9] 战略规划 - 募资主要用于自有品牌发展（含Santa Monica）、外部品牌收购、直销渠道扩张及数字化系统升级 [3] - 已建立覆盖400+城市的全渠道网络，含100+自营门店和8000+零售网点 [9] - 联席保荐人为法国巴黎证券和中信证券，承销团包括招银国际、星展亚洲等9家机构 [3] 行业竞争分析 - 公司为中国最大香水分销商之一，具备奢侈品牌代理优势和成熟线下网络 [1][9] - 行业专家指出自有品牌建设需突破产品创新、品牌故事等维度，当前代理优势未有效转化 [9]

行业趋势 - 国内商超企业加速布局自有品牌，头部商超带动自有品牌数量和销售占比提升 [1] - 2022至2024年平均每家零售商每年新开发自有品牌产品数从83个增至142个，年均更新率达80% [1] - 自有品牌通过自主设计、研发、生产或委托第三方生产并由自身渠道销售 [1] 发展动因 - 打造差异化服务：满足消费者对"独特与稀缺"体验的需求，形成新的盈利增长点 [2] - 建立成本优势：绕过中间环节降低采购和渠道成本，获得更大定价主动权 [2] - 节约渠道费用：自有品牌商品在自家渠道销售可免缴进场费等额外费用 [2] 运营模式 - 采用"买手制"开发差异化爆品 [1] - 联合厂家开发商品以发挥供应链优势 [1] - 在鲜食或预制菜领域进行创新 [1] 面临挑战 - 缺乏清晰品牌战略定位导致产品同质化 [2] - 未建立数据化需求预测体系影响新品上市效果 [2] - 竞争不仅依赖性价比，更需注重产品质量和购买体验 [2] 发展策略 - 依托AI和大数据技术实现"需求-生产-销售"全周期提速 [3] - 以数据反哺研发，提升产品复购率和消费者忠诚度 [3] - 筑牢产品质量底线，注重原材料、制造流程和售后服务 [3] 长期规划 - 从模仿到建立研发体系再到形成独特产品体系的渐进过程 [3] - 需要长期耐心积累，稳扎稳打才能赢得市场 [3]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入12.99亿元，同比增长21.78%，但归属于上市公司股东的净利润为-7731.61万元，同比由盈转亏 [1] - 2025年一季度公司实现营业收入3.24亿元，同比增长13.28%，归属于上市公司股东的净利润1241.05万元，同比下降34.48% [1] - 2025年一季度牙刷毛利率为25.52%，同比增加1.79个百分点，湿巾毛利率为23.14%，同比下降0.4个百分点 [2] 业绩变动原因 - 2024年营业收入增长主要来自主营业务增长及控股子公司善恩康合并影响 [1] - 2024年净利润转亏主要由于参股公司薇美姿经营业绩波动及善恩康业绩不达预期，导致对长期股权投资及商誉计提减值准备 [1] - 2025年一季度净利润下降主要由于参股公司薇美姿采用权益法核算，其亏损同比增加 [1] 子公司表现 - 2025年一季度善恩康净利润同比实现扭亏为盈 [2] - 薇美姿一季度仍处于亏损状态，且亏损同比增加 [2] 业务发展 - 2025年自有品牌业务聚焦牙膏、牙刷及正畸口腔护理产品三大品类 [2] - 2025年一季度自有品牌业务实现营业收入2774万元，同比增长22%，占总营收8% [2] - 自有品牌短期目标是在收入增长同时改善经营质量 [2] 海外业务 - 2024年海外业务实现营业收入7.84亿元，占总营收60.35% [3] - 越南生产基地主要规划为湿巾和牙刷产品，目前处于筹建阶段，一季度已确定厂房改造方案 [3]

公司发展历程 - 2019年公司完成A股IPO并成为休闲零食行业首个年收入过百亿的企业，但随后陷入四年低谷，营收净利下滑[3] - 2022年底高管会议达成共识：产品定价过高导致市场竞争力下降，随后启动向"高端性价比"战略转型[5][21] - 2024年通过渠道拓展和供应链优化重回百亿营收规模，其中抖音渠道销售额从2023年12亿元增长至2024年22亿元，首次超过天猫19亿元的销售额[6][8] 战略转型关键举措 - 渠道变革：从依赖淘宝/京东转向抖音/拼多多等新渠道，简化新品上线流程适应平台特性[7][16] - 供应链重构：在芜湖/天津/成都/佛山建设四大集约基地，自主掌控65%零食产能，坚果实现全自产，通过缩短运输半径降低成本[23] - 组织能力升级：推行"小变化、小单元、小成功"策略，建立客观评价体系驱动员工创新[18][40] 新业务布局 - 推出33个自有品牌覆盖宠物食品/滋补品/方便速食/女性用品等品类，采用"母品牌带子品牌"孵化模式[8][45] - 启动便利店/生活馆线下业态，定位社区高频刚需场景，计划通过供应链优势支撑终端零售[27][28][32] - 布局无糖茶饮市场，借鉴果子熟了的产品矩阵策略，强调包装设计和价格竞争力[36] 行业竞争认知 - 将量贩零食赛道视为100%红利市场，承认早期存在认知偏差，现以"弱者心态"研究新兴商业模式[48][49] - 认为中国自有品牌时代已至，价格是核心价值指标，优质供应链可支撑多品类延伸[44] - 提出零售本质是"原料转化商品并上架"的能力，线上线下渠道底层逻辑相通[29] 管理哲学 - 强调"弱者道之用"理念，以柔性姿态适应市场规律取代强者思维[15][51] - 建立"在确定中摸索"的决策机制，允许业务试错迭代，接受合理失败率[62][68] - 否定"难而正确"的做事标准，主张通过简化流程提升执行效率[67] 财务数据里程碑 - 抖音渠道2023-2024年销售额增长83%（12亿→22亿），反超传统电商渠道[8] - 线下业务持续投入，十年累计亏损1.98亿元仍坚持开店战略[31] - 供应链优化带来原料成本下降数个百分点的直接收益[23]