行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [10] 核心观点 - 雅砻江水电的联合调度效益将在2025年充分体现，预计对现有电站形成59.27亿千瓦时的电量增发拉动，对应业绩补偿效益21.77亿元，相对2023-2024年实际业绩增幅达25-26% [6][7][8] - 两河口水电站的调节能力可平滑丰枯期电量分布，规避丰水期电价下滑风险并享受枯水期高电价增益，无楞古阶段补偿效益为88.52亿千瓦时，有楞古阶段将提升至102.92亿千瓦时 [6][49] - 雅砻江水电盈利能力与长江电力相当，但中游电站建设及水风光一体化开发赋予其更高成长性，国投电力、川投能源估值低于长江电力且股息率差距缩窄，具备投资价值 [2][8][72] 水电联合调度场景分析 - 我国水资源年内分布不均，长江流域5-10月雨量占全年70%-90%，汛期水量占年径流量70%-75%，大中型水库可削弱流量季节波动并减少弃水 [5][15][17] - 联合调度通过两种方式提升效益：减少丰水期弃水（如长江电力通过调度减少下游电站弃水）和提升运行水头（增加水能利用率） [20][26][28] - 水风光一体化模式可缓解风光出力波动，水电在日内调节（储水备用）和跨季调节（枯季保障风光优先送出）中发挥关键作用 [32][34] 雅砻江联合调度量化评估 - 两河口、锦屏一级及二滩三大水库调节库容148亿立方米，占四川省总有效库容51%，满水位联合蓄能值300亿千瓦时，占四川省三分之二 [6][42] - 无楞古阶段两河口对中下游电站增发电量88.52亿千瓦时（提升8.94%），其中二滩/锦屏一级/杨房沟分别增发17.32/17.80/8.90亿千瓦时 [45][46] - 电价增益显著：四川2025年丰水期电价0.134元/千瓦时（同比+1分），枯水期0.394元/千瓦时（同比-9厘），两河口调节可优化电量分布以匹配高价时段 [50][51][54] 投资价值分析 - 雅砻江水电股东国投电力、川投能源PB相对长江电力比值分别为0.7-0.9和0.6-0.8，股息率差距自2024年10月以来持续缩窄 [76][77][79] - 雅砻江水电ROE与长江电力相近（2024年剔除税费影响后同比提升），但中游在建项目（如卡拉、孟底沟）及拟建项目（楞古）将带来增量装机782万千瓦 [43][73] - 外送电量锁定高价：锦官电源组送江苏电价0.2992元/千瓦时，杨房沟送华中假设0.3元/千瓦时，贡献补偿效益6.00亿元 [64][65]

水电行业动态与公司发展 - 行业进入水电项目投产高峰期 多个大型工程计划年内投产 包括华能水电硬梁包水电站111.6万千瓦机组[1][3] 国家能源集团金川水电站86万千瓦项目[3] 国投电力印尼巴塘水电站51万千瓦项目[4] 川投能源银江水电站39万千瓦项目[4] - 水电企业发电量显著增长 华能水电上半年发电量527.52亿千瓦时 同比增12.97%[2] 长江电力境内梯级电站发电量1266.56亿千瓦时 同比增5.01%[2] 黔源电力发电量32.01亿千瓦时 同比增1.55%[2] 川投能源控股水电企业发电量22.28亿千瓦时 同比增17.82%[2] - 水电行业毛利率超30% 成本竞争力强 电价上涨反映环保价值 折旧期满后运营成本大幅下降[3] 资本运作与战略布局 - 定增募资推进水电建设 国投电力完成70亿元定增 全国社保基金全额认购 45亿元用于孟底沟水电站 25亿元用于卡拉水电站[5] 华能水电60亿元定增申请获通过 用于水电站建设[5] - 资产重组整合加速 国家电投计划将水电核电资产分别注入远达环保和产融控股[6] 川投能源控股股东与四川能投战略重组 新设四川能源发展集团 打造多能互补能源企业[6] 协同发展与未来规划 - 水风光一体化协同发展 水电站弥补风电光伏间歇性 华能水电澜沧江水风光一体化基地助力远期成长[2][6] 国家能源集团大渡河多个水电站项目合计266万千瓦容量将于今年投产[3] - 水电与新能源结合构建低碳综合能源服务体系 行业瞄准装机容量提升及综合能源服务[1][6]

雅鲁藏布江水电站项目 - 雅鲁藏布江下游水电站总投资约1.2万亿，装机容量70GW，年发电量3000亿千瓦时，相当于3个三峡电站（三峡装机22.5GW/年发电880亿度）[3] - 工程采取截弯取直、隧洞引水开发方式，在40公里河道内利用2000米天然落差建设5座梯级电站，电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地需求[3] - 中国雅江集团成立（央企名录第22位），统筹协调工程实施，推进国家能源战略和地区发展规划[3][11] 水风光一体化开发 - 雅江水电站将带动周边太阳能、风能资源开发，建设水风光互补的清洁能源基地[6] - 西藏拥有丰富风能、太阳能资源，高原日照充足，为清洁能源开发提供先天优势[9] - 国家层面政策支持水风光流域一体化建设，2024年能源工作指导意见明确编制相关规划[8][12] 雅江集团战略定位 - 集团核心目的是推进国家能源结构转变，增加清洁能源供给，优化能源结构[11] - 协同带动西藏区域发展，通过基础设施升级、创造就业岗位促进经济繁荣[13] - 专业化运作整合资源，协调跨部门工作，保障项目高效实施[13] 西藏氢能产业进展 - 2025年1月西藏首个氢能应用示范产业园（雄韬山南项目）开工，填补产业空白[17] - 2025年5月西藏暖阳阳公司氢氧生产基地开工，采用1000标方碱性电解槽制氢（1000Nm3/h）[17] - 东方电气氢能重卡试车成功，实现西藏氢能交通装备零突破[17] - 那曲市50MW光伏电解水制氢制氧项目启动EPC招标[17] 高分子产业年会信息 - 2025年9月举办高分子产业年会，涵盖政策、市场、投融资、供应链等主题[19] - 设置七大论坛，包括新能源材料、航空航天、新能源汽车等细分领域[19] - 配套展览展示科研成果、企业产品及设备，举办投融资专场和科技成果路演[20]

世界级水电工程的战略价值 该工程每年提供的3000亿千瓦时清洁电力，相当于1.5亿吨石油的能量当量，可直接降低我国原油进口 依赖约5个百分点。在电力替代化石能源的进程中，水电作为稳定可靠的基础能源，其战略价值远高于 间歇性的风能和太阳能。 水电的自主可控特性使其成为规避国际能源市场波动风险的"稳定器"。2024年国际油价受中东局势影响 剧烈波动，而水电不受地缘政治因素干扰，能够为国家能源安全提供坚实保障。据测算，雅下水电站建 成后，我国能源自主率将提升3-5个百分点，显著增强能源系统的抗风险能力。 碳中和目标的加速器 在"双碳"目标指引下，中国正经历前所未有的能源结构转型。雅下水电站每年3000亿千瓦时的零碳电 力，可节约9000万吨标准煤，减少二氧化碳排放3亿吨，这一减排量相当于当前全国年排放量的3%左 右。 在青藏高原的崇山峻岭间，一项改写世界能源版图的超级工程正在崛起。雅鲁藏布江下游水电工程以其 惊人的7000万千瓦规划装机容量，将创造人类水电开发史上的新纪录。这个被称为"雅下水电站"的世纪 工程，其战略意义远超单纯的能源供给，而是关乎国家能源安全、地缘政治格局和碳中和目标实现的多 维度战略支点。 雅鲁 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 来水及风况偏弱限制电量增速，叠加电价同比回落，压制二季度公司清洁能源板块业绩表现；火电电量承压但成本优化主导业绩，预计二季度业绩平稳；公司坐拥雅砻江水风光基地，全电源推进内生发展，后续发展空间广阔 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年4 - 6月，公司控股企业累计完成发电量380.67亿千瓦时，上网电量370.74亿千瓦时，与去年同期相比分别增加0.52%和0.59% [6] 水电情况 - 2025年上半年公司水电完成发电量477.82亿千瓦时，同比增长10.30%；二季度完成水电发电量225.11亿千瓦时，同比增加2.85%，其中雅砻江水电完成发电量197.63亿千瓦时，同比增长6.63%，但大朝山、小三峡水电站流域来水同比减少拖累整体表现 [12] - 二季度公司控股企业平均上网电价0.350元/千瓦时，同比降低约0.017元/千瓦时，水电电价降幅预计显著低于公司平均电价降幅 [12] 风电和光伏情况 - 截至2025年二季度末，公司风电和光伏装机分别为398.83万千瓦、584.94万千瓦，同比分别增长22.49%、39.60% [12] - 二季度公司风电完成发电量17.99亿千瓦时，仅同比增长0.67%；光伏完成发电量17.86亿千瓦时，同比增长52.39% [12] 火电情况 - 二季度公司火电完成发电量119.71亿千瓦时，同比减少8.10%，降幅较一季度显著收窄 [12] - 部分区域火电中长期交易价格调整，火电电价有一定下降；2025年二季度秦皇岛Q5500动力末煤平仓价均价为631.61元/吨，同比降低216.84元/吨，成本显著优化主导火电业绩表现 [12] 项目建设情况 - 雅砻江流域水风光一体化基地在建项目有序推进，流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截止2024年已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦 [12] - 国投钦州二电2号机组按期投产后，钦州3号、4号机组已全面开工，印尼巴塘水电站、华夏电力5号机组等项目建设积极推进 [12] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.90元、0.99元和1.05元，对应PE分别为16.57倍、15.04倍和14.15倍 [12] 财务预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|57819|53320|57323|59160| |净利润（百万元）|12025|12804|13852|14668| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|6643|7170|7896|8397| |EPS（元）|0.87|0.90|0.99|1.05| |经营活动现金流净额（百万元）|24657|21540|27178|30937|[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 云南省自然资源充沛，水风光发展条件优越，光伏装机增速亮眼，时空互补保障消纳，西电东送和跨境输送能力增强，有望构建国际清洁能源枢纽 [2][3][4] - 水电龙头稳步增长，风光业务远期成长可期，且云南省低碳和丰水季电价优势明显，光伏产业集群有望穿越周期 [5][6] 各目录要点总结 资源赋能水电发展，产业协同风光跃迁 - 云南水电资源丰富，水资源总量多年平均值2141亿立方米居全国第3，可开发装机容量0.9亿千瓦居全国第2，2024年末累计水电装机量达83.6GW且稳步提升，但水电受径流不确定性影响，季节性波动明显 [12][16] - 云南风光等清洁能源开发条件优越，太阳能资源仅次于西藏、青海、内蒙古等，2024年末累计光伏装机容量达39.158GW，近两年新增装机量亮眼，但光伏发电间歇性与波动明显，午间出力高峰与用电需求错配 [19][22] - 云南绿电优势明显，碳足迹低，产业链延伸打造光伏产业集群，且夏季电价优势强化了区域产能竞争力 [25] 时空互补保障消纳，建设清洁能源枢纽 - 云南推进抽蓄及新型储能发展，新型储能实施方案提出多元化发展应用，已核准4座抽水蓄能电站，总计装机容量约5.9GW，能增强电力系统调峰填谷能力 [27][28] - 多能互补体系整合水电、风电、光伏、储能等能源，利用时空互补性与智能调控技术，支撑新能源消纳，如华能澜沧江一体化基地规划总规模可达90GW [31] - 云南是西电东送重要省份，2024年西电东送送出合计1600亿千瓦时以上，创历史新高，同比增速约19% [36] - 云南初步形成内联外接的电力系统，建成14条跨境电力联网通道，2025年中老500千伏联网工程国内段开工，有望促进中老电力双向互济 [39] 水电龙头风光无限，低碳制造全球领先 - 华能水电水电装机稳步增长，光伏装机快速增长，2022 - 2024年水电装机量分别约为22.95、25.60、27.31GW，2023 - 2025年水电发电、光伏发电、风电发电有不同幅度变化 [43] - 2024年末华能TB水电站全容量投产发电，2025年上半年发电量和上网电量同比增加，澜沧江水风光一体化基地新能源配套可开发资源达55GW，总规模可达90GW，助力远期成长 [46] - 预计华能水电2025 - 2027年营业收入分别为264.98亿元、272.72亿元、282.27亿元，归母净利润分别为88.96亿元、92.73亿元、98.23亿元 [49] - 云南光伏全产业链打通，形成闭环发展，光伏产品碳足迹优势明显，丰水季电价优势明显，利于高能耗企业 [52] - 宇泽新能源专注硅片，产能规划75GW，产品与品质位居前列，行业有望筑底回暖，云南硅片企业有望受益 [53]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 存量水电资产收入中枢稳定成本逐渐下行，水电商业价值凸显 [11][21] - 电量方面装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 [11][26] - 电价上电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 [11][93] - 投资价值上低利率环境下水电作为盈利稳定、低波动率品种具备配置价值 [6][7] 各目录总结 存量水电资产：收入中枢稳定，成本逐渐下行 - 水力发电站利用水流落差发电，发电量与来水情况相关，水电商业价值体现为收入中枢稳定、成本逐渐下降 [11][19][21] 电量：装机成长贡献长期增量，来水转丰支撑短期业绩 - 装机上部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间，水电企业可通过水风光一体化基地建设打造第二成长曲线 [11][26][42] - 2025 年一季度来水偏丰，全年或呈 ENSO 中性，水电利用小时数与地表水资源量关联性强 [11][53][64] - 梯级联合调度助力提质增效，大型水电企业具备优势，可减少弃水、提升水库平均运行水头 [11][78][81] 电价：电力市场化改革加速推进，水电入市比例逐渐提升 - 落地倒推定价中锦官送苏市场化电价波动由送/受端共担，锦官送苏参与市场化交易后雅砻江水电公司年归母净利润增加超 10 亿元 [11][103][105] - 市场化定价需关注水电大省四川、云南省内市场化电价变化，两省电力需求有上升预期，市场化电价具备向上支撑 [11][106][112] 投资价值：低利率环境下稳定盈利品种具备配置价值 - 业绩上水电企业经营稳健，现金流充裕 [6] - 分红上现金分红持续稳定增长，股息率超 10 年期国债到期收益率 [6] - 行情复盘显示水电板块穿越周期，强化公用事业属性 [6] 投资建议：低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值 - 重点配置优质大型水电，关注区域水电机会，受益标的包括长江电力、华能水电等企业 [7]

西博会甘孜州参展概况 - 甘孜藏族自治州借力第二十届中国西部国际博览会全方位展示经济社会发展新成就，重点推介文旅、能源、有机等优势产业资源 [1] - 展区采用"1+3+N"创新模式，其中"1"聚焦"十四五"发展成就，"3"突出文旅、能源、有机三大核心产业，"N"涵盖美食、天文、非遗等多元文化 [2] - 主题展馆细分为成就展、高原生态特色农产品展、非遗展三个展厅，以革命红、生态绿、天空蓝三色串联能源、有机、文旅发展图谱 [2] 能源产业发展 - 甘孜州能源可开发量达2.5亿千瓦，其中光伏可开发量1.5亿千瓦居四川省第一 [3] - "十四五"期间建成清洁能源装机2058万千瓦，在建2269万千瓦，水电规模全省第二、光伏规模全省第一 [3] - 全球最大水光互补柯拉光伏电站为标志性成果 [3] 高原特色农业 - 建成97.76万亩"三江六带"现代高原特色农牧业基地，创建50个省州现代农业园区 [3] - 361个农产品获"三品一标"认证，设立有机专柜展示酒肉茶菌果药水蔬粮油十大类优质农特产品 [3] - 47家企业参展农特产品展区，涵盖牦牛、藏香猪、青稞等七大种类 [6] 文旅产业成果 - 拥有115家A级景区，累计接待游客1.52亿人次，实现综合收入1671.85亿元 [4] - 非遗展重点展示德格印经院、"蜀山之王·千面贡嘎"景观及"十一环十骨干"精品游线 [4] - 配套开展非遗歌舞、原生态表演等民族文化展演活动 [7] 投资合作与推广 - 《飞夺泸定桥》主题元宇宙项目将在西部投资说明会签约 [5] - 举办成都-甘孜、浙江-甘孜农商对接会及炉霍县农产品专场推介，多个项目计划现场签约 [5] - 组织20名网络名人组成"甘孜体验团"打卡展馆，电商团队通过直播带货推广松茸、藏红花等农产品 [5]

财务业绩 - 2024年公司实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%，归母净利润82.97亿元，同比增长8.63% [2] - 2025年一季度营业收入53.85亿元，同比增长21.84%，归母净利润15.08亿元，同比增长41.56% [2] - 2024年度拟10派2元（含税），现金分红金额36亿元，增幅11.11%，上市以来累计分红金额突破200亿元 [2] 水电业务发展 - 截至2024年底在运水电站总装机容量达2730.58万千瓦，2024年水电发电量1079.30亿千瓦时，同比增长2.53% [3] - TB水电站提前15个月投产，硬梁包4号、5号机组投入商业运行，新增水电装机容量170.6万千瓦 [3] - 完成59台（套）水电核心控制系统改造，建成首个控制系统全国产化示范电站 [3] - 智能梯级调度系统累计增加发电量31.28亿千瓦时 [3] 新能源布局 - 2024年新能源核准（备案）容量达969万千瓦，新能源装机容量和发电量分别同比增长92.04%和127.04% [5][6] - 华能纳古光伏电站一期项目总装机容量10万千瓦，位于海拔4800米至5300米，发电量提升约2.2%，预计年平均发电量1.58亿千瓦时 [6] 未来发展规划 - 澜沧江上游水风光一体化基地项目列入国家首批4个大型水风光示范基地，水电规划环评获生态环境部批复，规划调整进入审批阶段 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 2024年税费增长限制利润表现，2025年开年降本促成业绩增长 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司已投产装机达4463.47万千瓦，同比增368.71万千瓦，清洁能源装机占比超70%，同比增1.11个百分点，水电占比47.73%，新能源含储能占比22.69%；全年发电量1720.72亿千瓦时，同比增6.24%；综合平均电价0.359元/千瓦时，同比降4.01%；“量增价减”下营收增1.95%；营业总成本同比降0.75%，财务费用降14.17%；投资收益增3.89亿元；所得税36.81亿元，同比增16.26亿元，业绩同比基本持平；年度现金分红比例55% [11] - 2025年一季度公司发电量389.92亿千瓦时，同比减1.55%；水电发电量252.71亿千瓦时，同比增17.90%，雅砻江水电电量增18.38%；火电发电量同比减32.35%；风电、光伏发电量分别同比增5.13%和30.56%；控股企业平均上网电价0.355元/千瓦时，同比减8.25%；营业总成本同比降11.79%，财务费用降27.17%；缴纳所得税6.15亿元，归母业绩同比增2.1% [2][11] 发展前景 - 雅砻江流域水风光一体化基地在建项目有序推进，流域可开发水电装机约3000万千瓦，截至2024年已投产1920万千瓦，核准及在建372万千瓦；国投钦州二电2号机组投产后，3号、4号机组已开工，还有印尼巴塘水电站、华夏电力5号机组等项目建设推进，后续发展空间广阔 [11] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年EPS分别为0.92元、1.04元和1.11元，对应PE分别为16.45倍、14.64倍和13.67倍，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目及对应占比，还有基本指标如每股收益、每股经营现金流、市盈率等数据 [15]