行业展望 - 2025年瓷砖市场可能在相对底部区间波动 [1] - 国家房地产、刺激内需和消费政策可能改善市场预期 [1] 公司策略 - 零售渠道方面发挥广泛布局且扁平化的渠道商优势，加大市场和赋能力度以增强代理商信心 [1] - 整装渠道方面与头部整装公司合作，通过服务提效缩减费用并提升毛利率 [1] - 工程侧对地产战略工程持谨慎态度，驱动代理商工程增长，重点攻关医疗康养、酒店商业连锁等细分赛道 [1] - 以旧换新国补政策是公司作为头部品牌在市场低迷时争夺市场的重要抓手 [1] - 公司响应速度快、执行力强，有利于拦截流量和扩大客单 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩超预期，单季度营收13.20亿元，同比增长11%；归母净利润1.30亿元，同比下降14%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长8% [7][4] - 25Q1国补带动厨房小家电市场回暖，公司并表罗曼智能带来增量，线上市场销售额同比+22%，跑赢大盘 [7] - 盈利能力环比改善，2025Q1毛利率36.81%，环比24Q4提升2.15个pcts，净利率环比提升2.92个pcts [7] - 维持2025 - 2027盈利预测，预计归母净利润分别为3.56、4.19、4.68亿元，同比分别+23.8%、+17.5%、+11.8% [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月29日收盘价45.50元，一年内最高/最低69.00/34.80元，市净率2.6，股息率2.64%，流通A股市值7,024百万元，上证指数3,286.65，深证成指9,849.80 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产18.32元，资产负债率49.45%，总股本/流通A股157/154百万 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,758|1,320|5,103|5,494|5,939| |同比增长率（%）|1.0|10.6|7.2|7.7|8.1| |归母净利润（百万元）|288|130|356|419|468| |同比增长率（%）|-35.4|-14.0|23.8|17.5|11.8| |每股收益（元/股）|1.86|0.83|2.27|2.67|2.98| |毛利率（%）|35.3|36.8|35.7|35.9|36.1| |ROE（%）|10.2|4.4|12.1|13.2|13.7| |市盈率|25|/|20|17|15| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|4,712|4,758|5,103|5,494|5,939| |营业成本|2,999|3,079|3,283|3,521|3,793| |税金及附加|40|49|51|55|59| |主营业务利润|1,673|1,630|1,769|1,918|2,087| |销售费用|872|864|935|983|1,069| |管理费用|190|236|255|250|267| |研发费用|143|195|209|225|244| |财务费用|5|14|-5|-8|-23| |经营性利润|463|321|375|468|530| |信用减值损失（损失以“-”填列）|-9|-4|7|-3|-4| |资产减值损失（损失以“-”填列）|-17|-11|3|0|0| |投资收益及其他|40|50|55|55|55| |营业利润|492|351|439|518|581| |营业外净收入|22|8|5|5|5| |利润总额|515|358|444|523|586| |所得税|69|52|65|77|87| |净利润|445|306|379|446|498| |少数股东损益|0|18|23|27|30| |归属于母公司所有者的净利润|445|288|356|419|468| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 考虑到2024年四季度国补效果超预期且在2025年延续 上调2024 - 2026年归母净利润预期至分别309亿元、339亿元、366亿元 分别增长6%、10%及8% 对应2025年估值仅7.5倍 公司过往自由现金流好、高分红特质在当下弥足珍贵 以旧换新消费刺激拉动边际改善确定性强 [8] 报告事件总结 - 3月4日公司公告 经销商持股平台京海互联计划6个月内以自有资金和金融机构增持专项贷款 增持公司股份 拟增持金额10.5 - 21亿元 渤海银行提供专项贷款资金不超过14.7亿元 [1] - 3月13日 格力董明珠健康家首都店正式营业 公司预计2025年全国陆续开设3000家董明珠健康家门店 最终实现1万家门店目标 [1] 渠道变革与全品类突破总结 - 复盘国补前后格力份额变化 2024年9月迄今格力线上/线下份额分别环比国补前回升5.8/5.6pcts至29%/33% 小米线上份额止步在11% 国补以旧换新对中高端空调拉动明显 格力品牌心智占领优势突出 [2] - 格力1 - 2月空调销量增长11.5% 其中内销增长3%、出口增长28.5% [2] - 2019 - 2021围绕线上格力董明珠店新零售试水 2022 - 2024年线下渠道扁平化变革 2025年发布董明珠健康家战略 加速全品类突破 24年成立冰洗事业部 25年加速新一轮门店扩张 首都店3月13 - 18日累计线上销售160万、线下销售660万 [2] AI+产品力与战略升级总结 - 格力已从央空单一设备生产商转变为综合解决方案供应商 覆盖舒适家居、智慧楼宇、工业、新能源、热泵及冷链六大板块 技术全产业链自主研发 年初发布多款搭载自研AI节能芯片、“泰山”楼宇数智化平台的产品 市场竞争维度跳出比价层面 [3] - 格力AI动态节能技术荣获2024年度中国轻工业联合会科学技术奖一等奖 [3] 财务数据与估值总结 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|190151|205018|216558|237711|256080| |同比增长|0%|8%|6%|10%|8%| |营业利润(百万元)|27284|32865|36751|40383|43582| |同比增长|2%|20%|12%|10%|8%| |归母净利润(百万元)|24507|29017|30878|33933|36624| |同比增长|6%|18%|6%|10%|8%| |每股收益(元)|4.38|5.18|5.51|6.06|6.54| |PE|10.3|8.7|8.2|7.5|6.9| |PB|2.6|2.2|1.9|1.6|1.4|[10] 资产负债表总结 |单位：百万元|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|255140|228141|233272|276155|314210| |非流动资产|99885|139913|138882|139920|140764| |资产总计|355025|368054|372154|416074|454975| |流动负债|216372|200983|187438|211121|228467| |长期负债|36777|46424|46424|46424|46424| |负债合计|253149|247408|233863|257545|274891| |股本|5631|5631|5601|5601|5601| |归属于母公司所有者权益|96759|116794|134239|154277|175631| |负债及权益合计|355025|368054|372154|416074|454975|[14] 现金流量表总结 |单位：百万元|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|28668|56398|32049|40196|41905| |投资活动现金流|(37057)|(41017)|(3726)|(5750)|(5800)| |筹资活动现金流|9923|(16358)|(32380)|(630)|(6701)| |现金净增加额|1534|(977)|(4058)|33815|29403|[15] 利润表总结 |单位：百万元|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|190151|205018|216558|237711|256080| |营业成本|139784|141626|150241|164104|176612| |营业利润|27284|32865|36751|40383|43582| |利润总额|27217|32816|36781|40413|43612| |归属于母公司净利润|24507|29017|30878|33933|36624|[16] 主要财务比率总结 | |2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|0%|8%|6%|10%|8%| |年成长率 - 营业利润|2%|20%|12%|10%|8%| |年成长率 - 归母净利润|6%|18%|6%|10%|8%| |获利能力 - 毛利率|26.5%|30.9%|30.6%|31.0%|31.0%| |获利能力 - 净利率|12.9%|14.2%|14.3%|14.3%|14.3%| |获利能力 - ROE|24.5%|27.2%|24.6%|23.5%|22.2%| |获利能力 - ROIC|12.8%|12.6%|13.9%|14.4%|13.7%| |偿债能力 - 资产负债率|71.3%|67.2%|62.8%|61.9%|60.4%| |偿债能力 - 净负债比率|23.6%|23.4%|17.2%|17.8%|17.4%| |偿债能力 - 流动比率|1.2|1.1|1.2|1.3|1.4| |偿债能力 - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1|1.2| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 存货周转率|3.4|4.0|4.2|4.1|4.1| |营运能力 - 应收账款周转率|13.3|13.2|13.0|13.3|13.2| |营运能力 - 应付账款周转率|1.9|2.1|2.2|2.3|2.3| |每股资料(元) - EPS|4.38|5.18|5.51|6.06|6.54| |每股资料(元) - 每股经营净现金|5.12|10.07|5.72|7.18|7.48| |每股资料(元) - 每股净资产|17.27|20.85|23.97|27.54|31.35| |每股资料(元) - 每股股利|2.01|2.39|2.48|2.73|2.94| |估值比率 - PE|10.3|8.7|8.2|7.5|6.9| |估值比率 - PB|2.6|2.2|1.9|1.6|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|12.5|10.9|9.3|8.6|8.0|[17]