涉及的公司与行业 * 公司为黑芝麻智能（Black Sesame，股票代码2533 HK）[1] * 行业涉及智能驾驶芯片、机器人芯片[1][3][4] 核心观点与论据：智能驾驶业务 * 公司对2026年中国智能驾驶趋势持乐观态度 高速公路领航辅助驾驶（NOA）渗透率预计将从2024年的15-20%提升至2025年底的35% 并在2026年进一步增长[1][3] * 城市领航辅助驾驶（City NOA）渗透率存在上行空间 当前为15%（2024年为5%）并预计在2026年提升[3] * 支持本土芯片的政府政策可能鼓励更多中国汽车制造商采用本土芯片[1][3] * 最新芯片A2000计算能力为567 TOPS 对标英伟达Thor U（700 TOPS）和地平线G6P（560 TOPS） 目标在2026年底前开始大规模生产[2] * A2000采用ASIC架构 相比GPGPU具有更好的计算能力利用率 公司提供芯片 允许汽车制造商开发自己的算法或使用第三方软件 灵活性更高[2] * 公司强调其自研NPU IP和工具链巩固了其在智能驾驶领域的产品开发和市场地位 A2000目前正向几家中国领先的本地汽车制造商送样[2] 核心观点与论据：机器人业务 * 公司将机器人视为长期业务增长的新驱动力 正在扩大其终端市场覆盖范围[4] * 终端需求可分为三个层次：低于50 TOPS（主要用于实现机器人移动能力） 50-100 TOPS（主要用于实现机器人精确控制 可见于工业机器人） 以及最高500 TOPS（主要用于实现人形机器人的中央计算或“大脑”）[4] * 公司认为工业机器人和人形机器人将享有更强的终端市场需求 并更专注于这些市场 目前已获得工业机器人订单（例如用于电力检查的机器人）[4][7] 其他重要内容 * 公司的SoC平台持续进行规格升级 A2000是A1000（A代表自动驾驶）的下一代产品[2] * 与全球同级别竞争对手相比 公司的芯片具有更强的性价比优势[2] * 尽管中国终端市场需求在汽车制造商之间竞争激烈 管理层仍对2026年收入增长持积极态度[3]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度智能电动汽车交付量为87,071辆，同比增长40.8% [4] - 10月单月交付40,397辆智能电动汽车，同比增长92.6%，连续三个月创下交付新高 [6] - 第四季度预计总交付量为120,000-125,000辆，同比增长60.1%-72%，将创下季度新高 [6] - 总收入达到218亿元人民币，同比增长16.7%，环比增长14.7% [23] - 汽车销售额为192亿元人民币，同比增长15%，环比增长19% [24] - 其他销售额为62亿元人民币，同比增长31.2%，环比下降9.8% [24] - 车辆毛利率提升至14.7%，去年同期为13.1%，上季度为10.3% [7][25] - 整体毛利率为13.9%，为近三年最高，去年同期为10.7%，上季度为10% [7][25] - 研发费用为24亿元人民币，同比下降28%，环比下降20.5% [26] - 销售、一般及行政费用为42亿元人民币，同比增长1.8%，环比增长5.5% [26] - 营业亏损为35亿元人民币，同比下降32.8%，环比下降28.3% [26] - 非GAAP营业亏损为28亿元人民币，同比下降39.5%，环比下降31.3% [26] - 净亏损为35亿元人民币，同比下降31.2%，环比下降30.3% [27] - 非GAAP净亏损为27亿元人民币，同比下降38%，环比下降33.7% [27] - 第三季度经营现金流和自由现金流均转为正数 [8][27] - 期末现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款总额为367亿元人民币 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - NIO品牌新ES8在高端大型三排SUV细分市场中保持领先，上市仅41天交付量突破10,000辆，成为售价超过40万元人民币的纯电车型中最快达成此成绩的车型 [10] - ES6车型在11月达成累计交付300,000辆的里程碑，在中国售价超过30万元人民币的纯电车型销量榜中位居榜首 [10] - ONVO品牌L90自7月底上市以来三个月内交付超过33,000辆，连续三个月领跑大型纯电SUV细分市场 [11] - L60在前三个季度保持售价超过20万元人民币的纯电SUV细分市场前两名 [11] - Firefly品牌自交付以来在高档小型电动汽车市场中销量领先 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持可充、可换、可升级的电池技术路线 [9] - 基于12个关键技术领域的全栈自研能力，三个品牌能够精准满足多个细分市场的用户需求 [9] - 通过销售业务单元机制全面优化组织并提升运营效率 [20] - 智能驾驶方面，NIO World Model将逐步为配备NX9031和NVIDIA All-NX智驾芯片的车辆推出升级 [14] - ONVO智驾系统Coconut 2.1.0计划在年底发布，将升级其基于模型的端到端城市和高速领航辅助以及泊车解决方案 [14] - 销售和服务网络目前包括172个NIO House、395个NIO Space、422个ONVO门店、405个服务中心和70个交付中心 [15] - 全球充换电网络运营3,641座换电站，为用户提供超过9,200万次换电服务，并建设超过27,000个充电桩和目的地充电桩 [16] - 9月17日完成总额11.6亿美元的股权融资，进一步强化资产负债表 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 10月中旬以来以旧换新补贴政策的退出和终止对行业带来挑战，第四季度可能不会出现往年预期的年底销售高峰 [30][31] - 明年新能源汽车购置税减免政策将进一步退坡 [31] - 中国智能电动汽车行业目前受政策驱动的影响减弱，纯电动汽车的实际用户体验和成本优势对用户更具吸引力 [49] - 今年前十个月纯电动汽车销量增长显著，公司对延续这一势头充满信心 [49] - 高端纯电动车型越来越受到用户认可，在高端细分市场的渗透率从去年的12%提升至今年第三季度的18% [65][67] - 大型三排SUV细分市场中，纯电动车型销量在9月首次位居第一，10月延续此势头，注册量达约39,000辆，而增程式电动车仅为24,000辆 [68] - 第三季度纯电动汽车销量环比增长26%，而增程式和插电混动车型销量分别下降12%和7% [64] 其他重要信息 - 9月17日在美国和香港证券交易所完成总额11.6亿美元的股权融资 [17] - 11月23日，2025年NIO杯中国大学生电动方程式大赛在合肥成功闭幕 [18] - 公司迎来成立11周年，已为超过900,000用户创建了充满活力的社区 [19] 问答环节所有提问和回答 问题: 盈亏平衡目标是否受第四季度交付指引下调影响以及何时能实现月销5万辆 [29][39] - 公司仍有信心在第四季度实现季度盈亏平衡 [30] - 交付指引调整主要受10月中旬以来以旧换新补贴政策退出的影响，这是整个行业面临的挑战 [30][41] - 基于当前产品阵容和推出节奏，预计明年上半年某个时间点能实现月交付5万辆 [41] - 不会因为短期政策变化而随意调整新车推出节奏，仍保持原计划：明年第二季度推出两款新车型，第三季度推出一款新车型 [42] 问题: 第四季度车辆毛利率展望及成本控制措施 [29][34][36] - 预计第四季度车辆毛利率将达到18%左右 [34] - ES8在第四季度毛利率预计将超过20% [34] - 非汽车销售业务在收入和毛利率方面预计也将持续改善 [35] - 第四季度将继续控制销售、一般及行政费用和研发费用，预计不会有重大营销活动 [36] 问题: 2026年购置税政策变化的影响及应对准备 [46] - 明年新能源汽车购置税减半征收，由于80%-90%的用户选择电池租赁方案，电池价格不计入计税基础，因此公司受影响相对较小 [47] - 对于像新ES8这样交付等待时间较长的热门产品，公司已率先宣布为明年提车的用户提供购置税保障 [47] - 具体应对措施将取决于市场动态、竞争格局和同行做法，目前尚无具体计划，保持灵活性 [48] 问题: 2026年费用结构展望 [50] - 预计第四季度及明年季度研发费用将稳定在20亿元人民币左右 [52] - 将继续专注于提高研发活动效率，并建立了投资回报评估机制 [52] - 第四季度销售、一般及行政费用与总收入的比例预计约为12%，明年目标是将该比例降至10% [53] 问题: 2026年盈利可能性 [62] - 2026年全年的业务目标是在非GAAP基础上实现盈利 [64] - 预计明年车辆毛利率将达到20% [71] - 信心来源于产品推出节奏与市场转变趋势一致、高毛利大车型贡献、持续的成本和费用控制 [72] 问题: 自研芯片与NVIDIA芯片的长期战略选择 [73] - NX9031是首款5纳米智驾芯片，其流片、量产、上车应用和全栈运营均早于行业同类性能竞争对手 [73] - 长期将继续投入芯片相关技术，并已宣布与行业伙伴合作，将芯片解决方案和技术分享给更多汽车和非汽车行业参与者 [74][75] 问题: 第三季度毛利率提升的驱动因素分解 [79] - 毛利率提升主要受两个因素驱动：供应链成本下降（由销量增长带动）和高毛利产品L90的销售交付 [81] - 分车型看，新ES8毛利率为20%，ET5/ET5T在15%-20%，ES6/EC6超过20%甚至达到25%，L90在15%-20% [82] 问题: 与Accelra的芯片合资企业细节 [83] - 合资企业旨在利用合作伙伴资源将芯片解决方案销售给其他客户，这不是排他性合作 [84] - 合作伙伴在芯片设计行业拥有成熟经验和技能，以及客户和网络资源，这是一个双赢的合作 [85][86] 问题: 第四季度平均售价及明年第一季度毛利率展望 [89][90] - 第四季度平均售价将因高毛利产品ES8的销售而提升，ES8全年销量指引约为40,000辆，大部分将在第四季度交付 [91] - 明年第一季度受行业淡季影响，销量和车辆毛利率将低于第四季度，但会好于今年第一季度，ES8的订单积压将有助于抵消季节性影响 [92][93] 问题: 海外市场扩张战略 [95] - 海外市场业务模式从直营转向更多基于合作伙伴和本地资源支持的商业模式 [97] - Firefly将作为首个品牌借助合作伙伴资源进入海外市场，产品将覆盖欧洲、亚洲、中东和南美 [97] - 全球市场扩张顺序将与国内相反：先推出Firefly，然后是ONVO，最后是NIO品牌 [96][99] 问题: ONVO品牌未来产品规划及市场机会 [100] - ONVO品牌长期价格带宽将覆盖10万至30万元人民币区间，未来将提供更多样化的产品 [101] - 正在开发针对20万元人民币以下价格区间的全新产品平台，旨在在中国最大的细分市场（年销量1,500万辆）中获得可观市场份额 [102] 问题: 研发费用分配及如何平衡短期效率与长期目标 [107] - 今年研发活动主要重点是提高效率和确定优先级，业务单元机制在其中发挥了重要作用 [107] - 确保不丧失长期竞争力是底线，尽管近期减少了研发费用，但仍保持了智能电动汽车12项全栈技术的竞争力 [107] - 在AI技术应用方面，已找到比单纯投入算力更高效的方法，并可以利用车辆集体智能和数据闭环 [109][110] 问题: 销量规模提升带来的成本效益 [114] - 规模经济效益主要体现在两方面：供应链议价能力增强带来的车辆成本结构优化，以及制造效率提升带来的单辆制造成本摊销优化 [115] 问题: 明年新车型对规模和产品组合的影响 [116] - 明年将推出的三款新大型SUV车型均定位在各自细分市场的高端，预计将贡献显著的利润 [117] - 这五款大型车型与现有新ES8和L90在成本结构上可产生协同效应，有助于整体实现20%的车辆毛利率目标 [117]

财政与货币政策 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入14.8万亿元，同比增长0.3%，支出17.9万亿元，同比增长3.1%[2] - 8月广义财政收入当月同比回落至0.6%，广义财政支出当月同比下滑至5.8%，累计同比回落至8.9%[2] - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年预计继续降息50BP[3] 消费与旅游市场 - 消费月期间将开展超25000场文旅活动并发放3.3亿元消费补贴[3] - "十一"假期出游人数同比激增130%，GMV增幅超120%，部分线路提前3个月售罄[4] - 国庆期间国内/出入境航线机票预订量超326万/116万张，日均预订量同比增26%/15%[4] 科技与产业动态 - AI推理应用扩张推动HDD需求激增，西部数据宣布提高所有HDD产品价格[4] - 智能网联汽车新国标征求意见，要求系统只能在设计运行条件下激活[5] - 华为发布《智能世界2035》报告，展望AI对教育、医疗等行业的赋能前景[5] 金融市场数据 - A股总市值105.50万亿元，较年初增加19.64万亿元，万得全A指数年初至今上涨25.41%[15] - 融资余额23,758.11亿元，较一月前增加3,272.13亿元；融券余额168.41亿元，较一月前增加27.97亿元[15]

公司业务与行业动态 **涉及的行业与公司** * 纪要涉及的公司为比亚迪电子（国际）有限公司（BYDE，股票代码：0285 HK）[1] * 涉及的行业包括汽车电子、消费电子和AI基础设施[1] **核心观点与论据** **汽车电子业务前景** * 管理层对汽车电子业务持乐观态度 主要基于中国智能驾驶趋势的增长和公司产品范围扩大带来的单车价值（dollar content）提升[2] * 公司提供信息娱乐系统、ADAS解决方案、热管理等产品 并计划渗透更多高端车型以支持未来收入增长[2] * 随着出货量规模扩大 管理层预计规模经济将带来更高的毛利率（GM）[2] **消费电子业务战略** * 公司专注于提升消费电子业务的盈利能力 旨在通过进一步采用自动化生产（如工业机器人）来降低制造成本[3] * 管理层预计未来几年收入将增长 驱动力来自智能手机外形的变化（如超薄机型、折叠屏手机）[3] * 折叠屏手机模型的组件通常技术要求更高 因此具有更高的平均销售单价（ASP） 能为公司带来价值提升[3] **向AI基础设施的扩张** * 公司在AI服务器液冷组件方面已积累研发经验 管理层预计大规模交付将于2025年下半年开始[7] * 展望未来 考虑到更高的液冷渗透率带来的需求 公司将更专注于中国以外市场的液冷组件业务[7] * 公司正在将其产品线扩展至光模块 800G模块的大规模生产预计于2025年开始 1 6T模块目前处于原型阶段[7] * 自2024年底DeepSeek推出后 中国市场对AI基础设施（包括AI服务器、通用服务器、光模块、交换机等）的需求不断增长[7] **财务数据与预测** * 公司当前股价为42 24港元 12个月目标价为54 98港元 隐含上行空间30 2%[8] * 高盛预测公司收入将从2024年的人民币1,773 055亿元增长至2027年的人民币2,505 473亿元[8] * 预测每股收益（EPS）将从2024年的人民币1 89元增长至2027年的人民币4 95元[8] * 预测市盈率（P E）将从2024年的15 6倍下降至2027年的7 8倍[8] * 公司市值为952亿港元（122亿美元） 企业价值为904亿港元（116亿美元）[8] **投资评级与风险** * 高盛对BYDE维持买入（Buy）评级[1] * 高盛在過去12個月內曾向BYDE提供投資銀行服務並獲得報酬 並預計在未來3個月內尋求或獲得此類報酬 可能存在利益衝突[5][17]

**行业与公司** - 行业：中国智能驾驶芯片行业，聚焦L2+及以上高级驾驶辅助系统（ADAS）芯片市场[1][12] - 公司：地平线（Horizon Robotics）和黑芝麻智能（Black Sesame），均为中国本土智能驾驶芯片供应商[1][3][4] **核心观点与论据** **行业增长驱动** - 中国智能驾驶芯片市场规模预计从2025年到2030年以40%的复合年增长率（CAGR）增长，2030年达到154亿美元[2][12][38] - L2+及以上功能渗透率将从2024年的13%升至2030年的88%，主要受益于消费者需求（70%以上消费者认为ADAS重要）和OEM竞争[12][18][34] - 外包芯片市场（TAM）2030年达94亿美元（占整体市场的61%），25-30年CAGR为39%，尽管部分OEM尝试自研芯片，但第三方供应商仍占主导[2][13][83] **地平线竞争优势** - 硬件-软件集成模式：通过算法与芯片协同优化，降低成本（比英伟达方案低100-200美元/车）、加速迭代，并为OEM提供10-20%净利润提升空间[3][8][129] - 市场地位：2024年L2+ SoC车辆份额达30%，预计2030年占外包L2+及以上市场份额29%[3][119][123] - 财务健康：2024年末现金储备154亿元人民币，研发投入充足（年研发预算40-60亿元），预计2027年实现盈利，2030年净利润率达29%[120][121][130] **黑芝麻智能的挑战** - 缺乏软件能力：无法提供用户友好开发平台，客户获取速度慢于地平线[5][9] - 研发压力：当前现金仅支持1-2年研发，需频繁融资可能稀释股东价值，2024年L2+份额仅9%[5][9][104] - 评级Underperform，目标价16港元（潜在下跌15%）[1][5][10] **其他关键内容** **OEM自研芯片的有限影响** - 仅年产量超过150万辆的OEM（如比亚迪、特斯拉）可能经济可行地自研芯片，预计203年仅40%市场受自研影响[13][68][80] - 第三方供应商因专业化、规模效应和更快迭代速度仍具优势[13][68] **技术标准与细分市场** - L2+（高速NOA）芯片需求80-200 TOPS，成本100-200美元；L2++（城市NOA）需求200-1000 TOPS，成本200-1000美元[31][32] - 软件市场增长较慢（25-30年CAGR 19%），2030年达30亿美元，因OEM更倾向于自研软件[57][59][86] **竞争格局** - 英伟达目前主导L2++外包市场，但地平线凭借J6系列（2025年量产）可能挑战其地位[90][94][104] - 移动调制解调器历史表明，功能标准化后第三方供应商将整合市场（如高通、联发科）[73][76] **数据与单位换算** - 地平线目标价15港元（56%上行空间），市值1333亿港元；黑芝麻目标价16港元（市值120亿港元）[6][10] - 2024年中国电动车渗透率46%，预计2030年达90%[15][17] **风险与争议** - 地平线面临OEM自研芯片竞争，但分析师认为其集成模式和成本优势可维持份额[127][129] - 盈利时间表（2027年盈亏平衡）和现金消耗是关键关注点[120][130] **潜在增长点** - 地平线可能拓展机器人芯片和全球市场（通过合资企业），这些未在当前估值中体现[3][8][121] **注**：所有数据引用自原文ID，单位已统一转换为美元或人民币（1美元≈7.2人民币）。

这份文档是瑞银证券（UBS Securities）于2025年8月19日发布的一份关于中国汽车零部件行业的深度研究报告，核心聚焦于激光雷达（LiDAR）领域。 涉及的行业与公司 * 报告核心研究对象为**激光雷达（LiDAR）行业**，并将其定位为智能驾驶主题下的下一个高增长产品[3] * 覆盖的**主要公司**包括全球前两大激光雷达供应商**禾赛科技（Hesai）** 和**速腾聚创（RoboSense）**，均给予“买入”评级，目标价分别为35美元和47.80港元[3][6] * 报告亦提及并对比了其他智能驾驶零部件供应商，如**德赛西威（ADAS域控制器）**、**华阳集团（HUD）**、**科博达（照明控制器）** 和**光峰科技（智能座舱）**[6] * 下游客户涵盖主流车企如**理想汽车**、**小米**、**比亚迪**、**吉利**、**极氪**、**小鹏**、**问界（HIMA）** 等[6][173][174][175] 核心观点与论据 **1 激光雷达市场潜力巨大，增长强劲** * 全球激光雷达市场规模预计将从2025年的13亿美元（95亿人民币）增长至2030年的65亿美元（466亿人民币），年复合增长率（CAGR）达37%[4][9] * 增长主要由三大动力驱动：ADAS渗透率加速提升及单车搭载激光雷达数量增加、自动驾驶出行（robotaxi/robovan）快速发展、激光雷达在机器人（尤其是割草机RLM）中的应用[4] * 中国市场是全球最大且增长最快的市场，预计到2030年将占据全球71%的市场份额[9] **2 价格下行压力可控，渗透率将大幅提升** * 投资者担忧激光雷达价格持续下跌，但报告认为进一步下行空间有限[11] * 入门级ADAS激光雷达价格已从2022年的800美元降至200美元，降幅主要源于技术进步和系统集成带来的成本优化，此过程已趋于成熟[11][23] * 200美元的单价已足够经济，能渗透至售价15万人民币以下的经济型车型，因此主机厂要求降价的压力将显著缓和[4][11][74] * 中国新车销售中激光雷达的渗透率预计将从目前的约10%提升至2030年的50%[3][10][22] * 随着ADAS向L3级发展，单车搭载多个激光雷达（如前向主雷达、盲点雷达）的趋势日益明显，将进一步推高需求[80][84][86] **3 中国供应商技术领先，客户基础稳固，将保持全球主导地位** * 分析显示，中国激光雷达公司在技术能力和客户积累上均具有显著领先优势[5] * 禾赛和速腾聚创已开发了多种技术路线的产品，并建立了覆盖多种应用场景的全面产品矩阵[5] * 它们与主流车企建立了深厚的合作伙伴关系，并获得了充足的订单储备[5] * 预计到2030年，中国激光雷达供应商将按出货量占据全球70%的市场份额，其中禾赛和速腾聚创将合计占据42%的全球份额[5][16] **4 除乘用车ADAS外，自动驾驶出行和机器人成为新增长引擎** * 自动驾驶出行（主要为robotaxi和robovan）和机器人（主要为割草机RLM）的激光雷达市场预计将从2025年的28亿人民币增长至2030年的109亿人民币，CAGR为31%，占2030年全球激光雷达市场的23%[8][88][89] * 中国robotaxi车队规模预计在2030年代初达到30万辆，且新一代车型（如小马智行第七代）采用更多车规级激光雷达（9个/车），但总成本反而下降[93][96][103][104] * robovan（无人配送车）车队规模预计从2024年的1万辆激增至2030年的40万辆[112] * 激光雷达能显著提升 robotic lawn mower (RLM) 的功能性，其渗透率有望快速提升，预计全球RLM激光雷达市场到2030年将达44亿人民币[117][130] **5 技术路线尚未收敛，中国供应商布局全面** * 市场关于激光雷达技术路线（如扫描方式、发射接收模块）的争论仍在继续，预计中短期内多种解决方案将共存[151][155] * 领先的中国供应商（如禾赛、速腾聚创、华为、览沃）已对大多数主流和潜在技术路线进行了研发投入和产品布局（如SPAD接收器），做好了技术储备[152][153][166][167] * 在扫描模块上，转镜方案因高可靠性和点云质量正获得发展势头；发射模块上，VCSEL因成本优势有望逐步主导；接收模块上，SiPM预计仍将主流一段时间[158][162][163][164] 其他重要内容 **估值与投资机会** * 报告认为当前投资者对激光雷达ASP（平均售价）下行的担忧过度，而对ADAS渗透率提升和自动驾驶出行发展带来的销量增长潜力关注不足[8][189] * 与自动驾驶服务提供商和其他智能汽车零部件供应商相比，禾赛和速腾聚创的估值存在折价，报告认为其应享有估值溢价，因行业渗透率低、格局集中[194][195] * 参考德赛西威、华阳集团等智能汽车零部件供应商在2021-22年渗透率提升阶段的估值表现（远期PE达35-80倍），报告认为当前激光雷达供应商（禾赛2026E/27E PE为36.6x/28.1x，速腾聚创为97.9x/32.8x）仍有上涨空间[197][198] **风险提示** * 行业风险包括：汽车产量下滑抑制零部件需求、车企盈利压力传导至供应商、竞争加剧带来价格压力、原材料成本上涨、行业整合不及预期、产品质量问题导致召回等[215] * 公司特定风险包括：新产品开发快于/慢于预期、客户获取快于/慢于预期、在主要客户（如理想、小米、比亚迪、吉利）中的份额变化等[216][217]

**行业与公司** - **公司**: 德赛西威 (Desay SV, 002920.SZ) - **行业**: 汽车电子（智能驾驶与智能座舱解决方案） --- **核心观点与论据** **1 业务进展与产品升级** - **智能驾驶业务扩张**: - 1H25智能驾驶收入同比增长56%，主要受益于规格升级（更高算力）和客户渗透[2] - 推出全栈智能驾驶解决方案Smart Solution 3.0，覆盖算法、域控制器和传感器系统[2] - 预计2025E/2026E/2027E智能驾驶收入增速分别为51%/60%/43%[2] - **产品组合升级**: - 智能驾驶向高端域控制器发展，智能座舱从传统业务（如信息娱乐系统、数字仪表盘）转向域控制器[1] - 提供跨智能座舱与智能驾驶的集成解决方案，以及域控制器、传感器和算法的打包方案，具备价格竞争力[1] **2 客户多元化与全球化** - **客户拓展**: - 新增订单来自大众、丰田等现有客户，并突破雷诺、本田等新客户[3] - 海外市场以传感器产品为主，未来计划拓展日本和欧洲市场的智能驾驶/座舱域控制器[3] - **产能全球化**: - 印尼工厂1H25开始贡献产能，墨西哥首个量产项目启动，西班牙工厂预计2026年投产[3] **3 财务表现与竞争压力** - **2Q25业绩**: - 收入7.852亿元（同比+30%，环比+16%），低于高盛预期11%[4][9] - 毛利率20.2%（与1Q25持平），营业利润率8.6%（同比+19%）[9] - 净利润6.4亿元（同比+41%），符合预期[9] - **竞争与定价压力**: - 收入增速放缓及低毛利率（20%）反映车企竞争激烈，对供应链的定价压力[4] - 高盛下调2025E-2027E净利润预测4%/11%/10%，主要因收入与毛利率预期降低[9][10] **4 估值与评级** - **目标价**: 137元（基于18.5倍2026E市盈率），较当前股价（119.16元）有15%上行空间[10][16] - **评级**: 中性（Neutral），因行业竞争压制估值，但长期看好产品升级与客户渗透[1][19] --- **其他重要内容** **风险因素** - **竞争加剧**: 中国车企竞争或进一步影响供应链定价与毛利率[17] - **产品线扩张节奏**: 域控制器（L4至L2）、智能座舱等产品的商业化进度[17] - **软件服务发展**: OTA（空中升级）、车联网（IoV）等服务的推进速度[17] **同业比较** - **估值水平**: 德赛西威2026E市盈率16倍，低于可比公司Keboda（17倍），但高于行业平均14倍[14] - **增长与利润率**: 2027E净利润增速28%，营业利润率10.5%，优于部分同行（如Joyson 6.3%）[14] **数据修正** - **收入与利润下调**: - 2025E收入从389.2亿元下调至351.9亿元（-10%），2026E从508.1亿元下调至448.9亿元（-12%）[10] - 2025E毛利率维持20.2%，但营业费用率从11.9%下调至11.1%[10] --- **忽略内容** - 分析师联系方式、监管声明、免责条款等非业务相关内容[5][6][22-62]

行业与公司 - 行业：中国汽车及共享出行（China Autos & Shared Mobility）[8] - 公司：小鹏汽车（XPeng Inc，股票代码：XPEV.N/9868.HK）[1][8] --- 核心观点与论据 1 **业绩与财务目标** - **毛利率提升**：2Q25集团毛利率达17.3%，超预期，平台化战略初见成效，预计3Q25车辆毛利率达中双位数（mid-teens），4Q25集团毛利率可能接近高双位数（high-teens）[1][3] - **盈亏平衡目标**：维持4Q25实现GAAP净利润盈亏平衡的目标，但3Q25因运营支出（opex）增加可能延迟[5][16] - **现金流**：预计2H25实现正自由现金流（FCF）[5] 2 **销量与产品** - **销量预期**：9月新P7上市后，月销量目标4万辆，预订单量已超历史车型（如Mona M03、P7+）[2] - **产品竞争力**：新P7有望成为20-30万元价格区间销量前三的电动轿车，对标小米SU7和特斯拉Model 3[2] - **混动系统**：4Q25推出超级混动系统（X9首发），后续扩展至其他车型，海外市场计划2H26推出[11][13] 3 **技术与战略布局** - **智能驾驶**：基于自研Turing芯片的VLM+VLA模型将向G7用户推送，预计年底城市NOA性能超越同行，未来18个月显著领先[12] - **芯片外售**：探索Turing芯片对外销售机会[12] - **L4自动驾驶**：2026年推出L4级机器人车辆，采用纯视觉方案（不依赖高精地图）[15] 4 **海外市场** - **海外增长**：1H25海外销量1.8万辆（YoY +200%），印尼本地化生产X9已交付，海外销售占比短期目标>10%，毛利率贡献>15%[13] - **扩张计划**：2H26向充电设施不完善的地区（如东盟、拉美）推广混动车型[13] 5 **大众合作与收入结构** - **合作收入**：2025年大众合作收入以项目制为主，2026年转向规模驱动，涵盖G9平台、电子架构（EV/PHEV/ICEV）[14] --- 其他重要内容 **研发与费用** - **研发投入**：2025年全年研发费用上调至90亿元（原指引85亿元），重点投入AI、工程人才和云计算[4] - **销售与管理费用**：3Q25 SG&A环比增长（2Q25为22亿元），因新车型营销和混动系统发布[4] **估值与评级** - **目标价**：ADR目标价28美元（H股108港元），基于概率加权DCF模型（bull/base/bear权重25%/50%/25%）[6][18][23] - **预测调整**：2025/26销量预测上调6%/1%至45.1万/58.2万辆，2025年净亏损收窄14%[6][16] **风险因素** - **竞争压力**：中高端市场竞争加剧可能影响市场份额[41] - **现金流风险**：盈利能力不足或导致现金流压力[47] --- 数据摘要 | 指标 | 2025E（新预测） | 变化（vs原预测） | 来源 | |--------------------|----------------|------------------|------------| | 销量 | 45.1万辆 | +6% | [6][16] | | 集团毛利率 | 15.9% | +1.2ppt | [16] | | 研发费用 | 90亿元 | +5亿元 | [4] | | 海外销量占比 | >10% | 毛利率贡献>15% | [13] | --- 忽略内容 - 合规披露、分析师认证、公司持股信息等非业务相关部分（如[66]-[123]）未纳入总结。

行业与公司 - 行业：中国汽车及共享出行行业[4] - 公司：包括比亚迪、蔚来、小鹏、理想汽车、百度Apollo、WeRide等自动驾驶及电动车企业[39][96] --- 核心观点与论据 1 **汽车行业技术演进** - **技术阶段划分**： - **ICEV（1986-2010）**：竞争焦点为化石燃料、发动机、机械工程[7] - **EV（2011-2021）**：转向电池、电控、电子架构[7] - **智能EV（2022+）**：核心为数据、半导体、传感器、软件系统[7] - **Robo-vehicles（2026+）**：算法与生态系统成为关键[7] 2 **自动驾驶发展场景预测** - **全球L2+销量预测**： - 乐观场景下，2030年L2+渗透率或达80%[12][14] - **中国L2+销量预测**： - 2025年渗透率预计为25%，2030年或达60%[15][17] 3 **智能驾驶硬件市场规模** - 2030年全球智能驾驶硬件总市场规模（TAM）预计达**1500亿美元**，涵盖芯片、传感器、域控制器等[18][19] 4 **Robotaxi商业化进展** - **中国Robotaxi渗透率**： - 2024年仅为0.1%，2030年预计提升至8%（出租车/网约车总量中）[30][32] - 主要城市Robotaxi占比或达25%（2030年），非主要城市为6%[33][37] - **头部企业对比**： - **WeRide**：L4级，2026年盈亏平衡，搭载NVIDIA Drive Thor芯片（2000 TOPS）[39] - **百度Apollo**：运营超1000辆Robotaxi，覆盖10+城市[39] - **特斯拉Cybercab**：目标短期内扩展至1000辆车队[39] 5 **供应链与价值链** - **自动驾驶供应链三大层级**： - **大脑与基础设施**：智能驾驶芯片、云计算[21] - **运动控制与感知**：线控转向、LiDAR、摄像头[21] - **应用层**：ADAS车辆、eVTOL等[21] --- 其他重要内容 1 **监管与风险提示** - 美国出口管制及经济制裁可能影响部分企业供应链（如芯片限制）[43][44] - 中国自动驾驶法规需适应UNECE R79等国际标准（L4级需城市授权）[29] 2 **投资评级与覆盖** - **覆盖公司评级示例**： - 比亚迪（Overweight）、蔚来（Overweight）、小鹏（Overweight）[96] - 广汽集团（Underweight）、BAIC Motor（Underweight）[96] - 摩根斯坦利持有部分覆盖公司超1%股权（如浙江三花智能控制）[50][72] 3 **行业展望** - 行业评级为**In-Line**（与市场基准持平），但细分领域如智能驾驶硬件、Robotaxi存在结构性机会[4][69] --- 数据引用 - 全球L2+渗透率预测：NE Times、摩根斯坦利预估[14] - 中国Robotaxi销量：2024年约500辆，2030年达40万辆[31][34] - WeRide单位经济性：2026年盈亏平衡[39]

行业与公司 * 行业：中国汽车及共享出行（China Autos & Shared Mobility）[3][12] * 公司：比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited，002594.SZ/1211.HK）[1][3][12] 核心观点与论据 **1 投资评级与目标价调整** * 摩根斯坦利维持比亚迪“增持”（Overweight）评级，目标价从144.33元微调至144.00元[1][3] * 情景分析目标价：牛市216.00元（+104.16%）、基准149.00元、熊市63.00元（-40.45%）[1][7][11] * 当前股价105.80元（2025年8月1日收盘价），隐含36.11%上行空间[3][11] **2 盈利预测与估值逻辑** * **EPS预测**：2024-2027年EPS分别为5.8/7.1/8.4元，2025年共识预期5.8元（MS预测vs.市场均值3.7-9.6元）[3][16][17] * **估值方法**：混合法（25%牛市+50%基准+25%熊市权重），H股情景值溢价5%[7] - 牛市30x 2025E P/E：假设成为自动驾驶技术提供商+全球化扩张，对标CATL等龙头[13] - 基准26x 2025E P/E：DCF模型，预计2025年销量增长30%+，2024-27年盈利CAGR超20%[14] - 熊市15x 2025E P/E：假设经济衰退导致国内外销量不及预期，价格战加剧[15] **3 竞争优势与增长驱动** * **垂直整合供应链**：成本优势显著，研发资本化比例仅2%（同业约50%），若调整后PE约12x更具吸引力[12] * **全球化战略**：PHEV车型在充电设施不足的新兴市场具价格竞争力，可规避发达国家EV关税[12] * **智能化布局**：ADAS技术在主流市场普及，或转型为智能驾驶技术赋能者[12][13] **4 风险因素** * **下行风险**：海外扩张受阻（贸易保护主义）、NEV需求不及预期、毛利率恶化[18] * **上行风险**：海外扩张超预期、NEV需求强劲、消费电子业务贡献提升[18] 其他关键数据 * **销售预测**：2025-2027年新能源乘用车销量分别为532/614/686万辆，商用车2.4/2.7/3.0万辆[16] * **财务指标**：2025年预计营收1,018亿元（MS预测vs.共识均值979-1,115亿元），毛利率20.9%[16][17] * **市场共识**：97%机构给予“增持”评级，无“减持”评级[12] 可能被忽略的细节 * 汇率假设：1 HKD = 1.06 RMB[8] * 机构持股：93.7%为主动型投资者持有[17] * 摩根斯坦利持有比亚迪超1%股份，并可能提供投行服务[25][27][29]