核心观点 - 国泰海通发布研报，下调名创优品2025-2027年盈利预测，但基于国内外经营数据改善、TOPTOY高增长及战略升级，给予“增持”评级及55.50港元目标价 [1] 业绩表现 - 2025年第三季度实现营收57.97亿元人民币，同比增长28.2% [2] - 分业务看，国内营收同比增长19.3%，国际业务同比增长27.7%，TOPTOY业务同比增长111.5% [2] - 归母净利润为4.41亿元人民币，同比下降31.4% [2] - 经调整净利润为7.67亿元人民币，同比增长11.7% [2] - 经调整EBITDA为13.54亿元人民币，同比增长18.8% [2] 门店运营与增长 - 2025年第三季度净增门店233家，其中国内102家、海外117家、TOPTOY 14家 [3] - 截至季末，总门店数达8,138家，其中国内4,407家、海外3,424家、TOPTOY 307家 [3] - 国内及海外开店速度均环比明显加速 [3] - 国内计算单店收入同比增长约10%，海外计算单店收入同比增长7.9%，环比均有所改善 [3] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为44.7%，同比微降0.2个百分点，但环比提升0.4个百分点 [4] - 销售费用率同比提升，主要因海外直营店相关投入 [4] - 销售费用率增幅逐季收窄：2025年第一季度同比+4.8个百分点，第二季度同比+3.2个百分点，第三季度同比+1.4个百分点，表明费用使用效率在提高 [4] 增长驱动与战略 - TOPTOY业务进入高速增长期，为公司贡献增量空间 [1] - 公司战略聚焦开质量更好的大店，并兼顾门店数量和同店指标，目前调整已取得效果 [3] - 公司IP战略加速推进，大店、IP、海外战略持续升级并在数据端兑现 [1] - 海外收入维持高速增长，北美同店环比改善，且四季度北美旺季仍有较大经营数据和业绩改善空间 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年经调整归母净利润预测至29.98亿、34.74亿、41.79亿元人民币 [1] - 基于2026年18倍市盈率给予目标市值625亿元人民币 [1] - 按汇率1港元兑0.9100元人民币计算，对应目标价55.50港元 [1]

市场表现与资金流向 - 游戏板块在12月5日午盘持续窄幅震荡，游戏ETF（159869）小幅微跌，持仓股涨跌互现 [1] - 游戏ETF（159869）近5个交易日累计资金净流入达2.92亿元，截至12月4日产品规模为109.32亿元 [1] 行业观点与细分方向 - 游戏行业大盘回归中速增长，A股游戏公司市占率创历史新高，行业估值回归合理区间 [2] - IP战略双轨发展模式：中国IP改编游戏市场预期维持增长，情怀复古IP和创新品类IP符合用户核心需求 [2] - Z世代游戏需求变革：Z世代对娱乐属性要求高，偏好能展现创意自由度和社交感的游戏品类 [2] - PC游戏强势回归：供给端PC游戏丰富，需求端PC设备渗透率上行，PC端具备天然渠道和买量优势易形成协同效应 [2] - 女性向游戏赛道转型：女性向游戏是女性在情感与社会压力下的“幻想代偿”，本质是“悦己”的情绪消费 [2] 行业催化因素与投资工具 - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革等多点催化因素 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现 [2]

行业核心观点 - 游戏行业扩盘与格局改善的逻辑有望延续 [1] - 游戏行业大盘回归中速增长，A股游戏公司市占率创历史新高 [1] - 行业目前处于估值回归合理区间 [1] 市场资金动态 - 游戏ETF（516010）近5日资金净流入超2.2亿元 [1] - 该ETF跟踪中证动漫游戏指数（930901），样本涵盖动画制作、游戏开发运营、IP衍生品销售等业务的上市公司证券 [1] 细分投资方向 - **IP战略双轨发展**：中国IP改编游戏市场预期维持增长，情怀复古IP和创新品类IP符合当前用户核心需求 [1] - **Z世代需求变革**：Z世代对娱乐属性要求高，偏好能展现创意自由度和社交感的游戏品类 [1] - **PC游戏强势回归**：供给端PC游戏丰富，需求端PC设备渗透率上行，PC端具备天然渠道和买量优势，易形成协同效应 [1] - **女性向游戏赛道转型**：女性向游戏是女性在“情感失位”与“社会高压”下的“幻想代偿”，本质是“悦己”的情绪消费 [1]

公司IP合作与产品创新 - 与《浪浪山小妖怪》IP合作推出“浪浪山小妖怪食玩系列”，开创“可玩可食”的新产品形态 [1] - 前期与同IP合作的联名潮玩系列衍生品创下销量超300万份、销售额超3000万元的业绩 [1] - 除该IP外，还与《蓝精灵》等多个知名IP合作，推出毛绒、盲盒、卡牌、文创纪念品等多样衍生品 [2] 公司战略与资源布局 - 公司秉持“以资源型版权业务为主体+以AIGC、创新业务为两翼”的“一体两翼”发展战略 [1] - 已积累10余万小时的影视、动漫、节目版权内容，与国内外千余家出品公司保持紧密合作 [1] - 围绕IP构建全产业链运营模式，未来计划整合内容平台与品牌资源构建全域IP生态矩阵 [3] 渠道建设与市场拓展 - 全力推进潮集通路自有渠道搭建，涵盖线下主题店、快闪店及线上商城、社交媒体平台 [2] - 已成功开设小红书官方店铺、入驻B站，并携手小米运动健康APP、咪咕、科大讯飞等深度渠道合作伙伴 [2] - 多渠道建设增强了品牌与消费者的互动，提升了消费者对IP的黏性和认同感 [2] 技术研发与应用 - 自主研发AI智能创作引擎“ChatPV”和“灵犀”AI智能体，能基于版权库内容快速生成衍生内容 [2] - 技术应用大幅提升IP曝光度与分发频次，为IP业务带来深度支持 [2]

公司战略与业务拓展 - 公司旗下战略级创新店态“名创优品MINISO LAND”首次登陆华中市场，于武汉江汉路步行街与楚河汉街两大核心商圈同步开设“双首店” [1] - 公司采用“双首店”同步落子“双顶级商圈”的模式，旨在精准整合消费资源，实现品牌势能与城市商业能量的同频共振 [2] - 公司“乐园系”店态全国布局持续推进，该系列已囊括名创优品MINISO SPACE、名创优品MINISO LAND与名创优品MINISO FRIENDS三大形态 [6] - 未来，公司将继续依托“IP大店+IP生态”的模式，深化全球布局与店态创新 [6] 门店运营与商业模式 - 楚河汉街店面积近2300平方米，打造“城堡乐园”超级IP沉浸空间；江汉路店面积1400平方米，呈现“奇遇梦乐园”主题 [3] - 门店通过模块化情景陈列与“一步一景”的游逛动线，将商品转化为可感知、可互动的内容，实现从传统购物场所向兴趣消费体验空间的升级 [3] - 以名创优品MINISO LAND为代表的战略级店态，有效实现了连带率与客单价的双重突破，贡献了高于平均水平的单店利润率，已成为驱动公司业绩增长的重要引擎 [5] - 该商业模式已通过市场业绩得到验证，双店在试营业期间已展现出卓越的聚客与销售转化能力 [5] IP战略与产品生态 - 武汉两家名创优品MINISO LAND门店汇聚了宝可梦、史迪奇、迪士尼、疯狂动物城、哈利·波特、Chiikawa、三丽鸥等多个全球热门IP [4] - 门店内IP产品占比均超过80%，SKU超过6000款 [4] - 公司采用“顶级授权IP+独家自有IP”的双轮驱动战略：楚河汉街店借助宝可梦等全球顶级IP快速建立市场认知；江汉路店则通过“YOYO”等自有IP的深度运营，展现公司在IP孵化与内容创造上的核心能力 [4] - 这一策略正推动公司从传统渠道零售商向IP内容生态运营商转型 [4] 市场影响与行业地位 - 武汉“双首店”开业迅速点燃全城消费与打卡热潮，为武汉“首店经济”注入崭新活力，并推动城市商业能级提升 [1] - 今年6月，名创优品MINISO SPACE于南京德基广场启幕，成为全球首个进驻高奢商圈的中国IP主题空间 [6] - 公司的店态创新在强化自身市场竞争力的同时，与城市发展同频共振，持续推动中国IP生态与商业高质量发展的双向赋能 [6]

财务业绩概览 - 2025年第三季度总营收同比增长28%至58亿元人民币，创历史新高 [1] - 主品牌名创优品营收52.2亿元人民币，同比增长23% [1] - 潮玩品牌TOP TOY营收5.7亿元人民币，同比大增111% [1] - 毛利润为25.9亿元人民币，同比增长28%，毛利率稳定在44.7% [2] - 第三季度经调整净利润为7.7亿元人民币，同比增长12%，经调整净利率为13.2% [2] 分市场与业务表现 - 名创优品品牌中国内地业务营收29.1亿元人民币，同比增长19% [2] - 名创优品品牌海外市场营收23.1亿元人民币，同比增长28% [2] - 美国市场第三季度收入同比增长约65%，同店销售实现低双位数增长，2025年至今新会员增长超过100% [3] - 第三季度集团同店销售实现中个位数增长，10月份国内同店销售取得双位数增长 [4] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，名创优品品牌全球门店数达7831家，突破8000家里程碑 [1][3] - 国内门店4407家，本季度净增102家；海外门店3424家，本季度净增117家 [3] - 过去12个月中，75.7%的净新开门店集中在海外市场 [3] - MINISO LAND国内已开出17家，广州全球壹号店开业一周年业绩突破1.5亿元人民币，8月份月销达1600万元人民币 [3] - 海外首家MINISO LAND在泰国曼谷Siam Square步行街正式开业 [3] IP运营战略 - 公司采取"国际授权IP+独家签约艺术家IP"双轮驱动策略 [5] - 截至2025年11月，已签约16个潮玩艺术家IP [5] - 与迪士尼《疯狂动物城》推出四档联名系列，"疯狂动物城2电影系列"是规模最大的联名主题活动，并实现"影品联动" [6] - TOP TOY自有IP"Nommi糯米儿"新品在全球持续热销 [6] - 首个创新型潮玩艺术家街区在广州北京路MINISO LAND店落地，原创艺术家IP"气宝AngryAimee"入驻，该模式在两周多时间内创造超过常规门店一整个月的销售业绩 [5] 成本与开支 - 公司期内利润为4.43亿元人民币，同比下滑31.64% [2] - 利润承压主要源于高速扩张带来的运营成本上升，前三季度销售及分销开支同比增长43.4%，一般及行政开支同比增长29.4% [2] 渠道与品牌升级 - 公司推进"开好店、开大店"的渠道战略，进入"大店驱动增长"阶段 [3] - TOP TOY广州北京路全球旗舰店开业，日本首店落地东京池袋，开业当日销售额突破1000万日元 [6] - 随着MINISO LAND在泰国曼谷开业，公司成功将大店模式复制到海外 [6]

财报核心业绩 - 2025年第三季度集团总营收达58亿元人民币，同比增长28% [1] - 2025年第三季度经调整净利润（Non-IFRS）为7.7亿元人民币，同比增长12% [1] - 收入增长更多来自同店销售的拉动，显示增长质量更高、可持续性更强且经营风险更低 [1][2] 同店销售表现 - 同店销售指成熟门店的GMV，撇除新开店影响，反映核心运营能力 [2] - 同店销售从2025年一季度降幅收窄，到二季度转正，三季度实现中个位数增长 [2] - 2025年第三季度国内业务收入同比增长19.3%，主要由同店销售拉动 [2] - 海外市场同店销售实现低双位数增长，超过公司预期 [2] 海外市场拓展 - 2025年第三季度海外市场收入突破23亿元人民币，同比增长28% [2] - 最大的海外市场美国收入同比增长超过65% [2] - 海外收入已占集团总收入约40% [2] - 计划将中美市场已验证的成功经验复制推广至更多国家和地区，重点围绕长期可持续盈利 [2] - 2026年计划将成功经验首先推广到东南亚市场，重点方向包括渠道升级、货盘调整和组织人才升级 [3] IP战略与产品结构 - 公司持续推进“国际授权IP+独家签约艺术家IP”的IP生态模式 [4] - 已布局多项自有IP，旗下潮玩品牌TOP TOY的自有IP“Nommi糯米儿”在2025年第三季度快速放量 [4] - 截至2025年11月，公司已签约16个潮玩艺术家IP，构建了丰富多元的自有IP矩阵 [4] - 全新店态MINISO LAND规划的IP产品占比高达70%至80% [5] - IP化转型是“IP+核心品类”的双轮驱动，覆盖11个核心品类的供应链资源 [5] - 目标是形成刚需品类保流量、IP品类提利润的健康生长结构 [5]

投资评级 - 报告维持名创优品“优于大市”评级，目标价为26.60美元，现价为19.57美元[2] 核心观点 - 名创优品第三季度业绩符合前期指引，收入同比增长28.2%至58亿元，第四季度业绩可预见性强，公司指引收入同比增长25%-30%[1][3] - 公司预计2025年全年收入增速约25%，经调整经营利润指引为36.5-38.5亿元，下半年利润率同比降幅较上半年收窄[3] - 报告维持公司2025年20倍市盈率估值，对应合理目标市值82亿美元，尽管因海外收入占比提升及对永辉投资影响的考量，略下调经调净利预测，但仍维持优于大市评级[10] 第三季度业绩表现 - 第三季度收入58亿元，同比增长28.2%，超过此前指引25%-28%的上限；经调经营利润10.2亿元，同比增长15%；经调净利7.7亿元，同比增长12%[3] - 毛利率为44.7%，同比下降0.2个百分点；销售费用率24.7%，同比增长2.6个百分点；管理费用率5.9%，同比增长0.7个百分点，主要受TOPTOY股权激励支出影响[8] 国内业务分析 - 第三季度国内业务收入29.1亿元，同比增长19%，其中线下收入25.7亿元（同比增长16%），线上收入3.4亿元（同比增长58%），同店增长高个位数，10月进一步提升至低双位数[4] - 截至第三季度末，国内门店总数4407间，环比净增102间，公司指引2025年国内净开门店超100间，并计划在2025年优化超200间门店[4] - 闪电仓业务在第三季度已实现盈利，门店UE模型已跑通，预计2026年发展将继续加速[4] 海外业务分析 - 第三季度海外业务收入23.1亿元，同比增长28%，同店实现低个位数增长；其中美国市场同比增长超65%，同店增长低双位数，利润率有所改善[5] - 截至第三季度末，海外门店总数3424间，环比净增117间，公司指引2025年海外净开门店450-500间，其中直营店160-180间[5] - 展望未来，公司计划2026年在美国市场前置开店，并在东南亚市场推广中美市场的渠道升级经验[5][9] TOPTOY业务分析 - 第三季度TOPTOY业务收入5.7亿元，同比增长111%，同店实现中个位数增长，毛利率显著提升；截至季度末门店数达307间（其中15间在海外），环比净增14间[8] - 公司IP运营能力持续增强，截至2025年11月已签约16位潮牌艺术家，并在广州落地首个潮玩艺术家街区，推动场景化销售[8] - 公司指引TOPTOY在2025年净开40-45间门店，预计未来门店模型将优化，海外拓展提速[8][9] 财务预测与估值 - 报告基本维持2025-2027年收入预测为214亿元、253亿元、298亿元，同比增速分别为26%、18%、18%；略下调经调净利预测至29.2亿元、34.1亿元、40.8亿元，同比增速分别为7%、17%、20%[10] - 预测第四季度收入61.6亿元，同比增长31%；经调净利8.7亿元，同比增长10%，经调净利率14.2%[10] - 基于20倍2025年市盈率进行估值，目标价下调3%至26.6美元，名创优品当前市盈率为14.7倍（2025年预测），低于26.5倍的行业平均水平[10][12]

财报核心业绩 - 2025财年第三季度总营收达58亿元人民币，同比增长28% [2] - 经调整净利润（Non-IFRS）为7.7亿元人民币，同比增长12% [2] - 海外市场收入突破23亿元人民币，同比增长28%，其中美国市场收入同比增长超过65% [4] - 海外收入占集团总收入约40% [4] 同店销售与增长质量 - 第三季度收入增长更多来自于同店销售的拉动，表明增长质量更高、可持续性更强且经营风险更低 [2][3] - 国内同店销售实现中个位数增长，海外最大市场美国的同店销售实现低双位数增长，超出预期 [3][4] - 同店销售指标反映成熟门店业绩，2025年经历从第一季度降幅收窄、第二季度转正到第三季度增长的趋势 [3] 全球化战略与市场拓展 - 计划将已在中国和美国市场验证成功的经验复制并推广至更多国家和地区，每一步围绕长期可持续盈利展开 [2][4] - 成功经验包括优化开店决策机制、打造差异化店铺模型、精准货品匹配和全链路营销共振等 [4] - 2026年将优先把成功经验推广到东南亚市场，以应对当地宏观经济下行和社会动荡带来的经营挑战，重点方向包括渠道升级、货盘调整及组织和人才升级 [4] IP战略与产品结构 - 采用“国际授权IP+独家签约艺术家IP”模式，持续推进IP生态建设 [5] - 已布局多项自有IP，截至2025年11月已签约16个潮玩艺术家IP，构建自有IP矩阵 [5] - 旗下潮玩品牌TOP TOY的自有IP“Nommi糯米儿”在第三季度快速放量，并升级店铺形象以打造沉浸式体验场景 [5] - 全新店态MINISO LAND规划的IP产品占比高达70%至80%，产品售价提升，例如Chiikawa联名系列售价39.9元起，最高达149元 [5] 双轮驱动业务模式 - IP化转型并非放弃原有品类优势，而是“IP+核心品类”的双轮驱动 [6] - 覆盖日用百货、美妆、文具等11个核心品类的供应链资源和产品开发能力，是支撑IP战略落地的稀缺壁垒 [6] - 核心品类是业绩压舱石，贡献稳定客流和复购，支撑门店日常运营，而IP是增长加速器，提升产品设计感和品牌溢价 [6][7] - 目标是形成刚需品类保流量、IP品类提利润的健康生长结构 [7]

财报核心数据 - 2025财年第三季度总营收达58亿元人民币，同比增长28% [1] - 2025财年第三季度经调整净利润（Non-IFRS）为7.7亿元人民币，同比增长12% [1] - 公司股价为19.57美元，市值达60.55亿美元 [1] 收入增长质量 - 第三季度收入增长更多来自于同店销售的拉动，表明增长质量更高、可持续性更强且经营风险更低 [1][2] - 国内业务收入同比增长19.3%，海外市场收入突破23亿元人民币，同比增长28% [2] - 最大的海外市场美国收入同比增长超过65%，其中同店销售实现低双位数增长 [2] - 海外收入占集团总收入约40% [2] - 同店销售从第一季度降幅收窄，到第二季度转正，再到第三季度实现中个位数增长 [2] 出海战略 - 计划将已在中国和美国市场验证成功的经验复制并推广至更多国家和地区，每一步围绕长期可持续盈利展开 [2] - 成功经验包括优化开店决策机制、打造差异化店铺模型、精准货品匹配和全链路营销共振等 [2] - 公司计划在2026年将成功经验优先推广到东南亚市场，重点方向包括渠道升级、货盘调整及组织和人才升级 [3] - 以印尼为代表的东南亚市场已为公司贡献大量利润，但当前面临宏观经济下行和社会动荡带来的经营挑战 [3] IP战略 - 公司持续推进“国际授权IP+独家签约艺术家IP”的IP生态模式 [4] - 已布局多项自有IP，旗下潮玩品牌TOP TOY的自有IP“Nommi糯米儿”在第三季度快速放量 [4] - 截至2025年11月，公司已签约16个潮玩艺术家IP，构建了丰富多元的自有IP矩阵 [4] - 全新店态MINISO LAND规划的IP产品占比高达70%至80% [4][5] - IP战略是“IP+核心品类”的双轮驱动，覆盖日用百货、美妆、文具等11个核心品类的供应链资源 [5] - 目标是形成刚需品类保流量、IP品类提利润的健康生长结构，核心品类是业绩压舱石，IP是增长加速器 [5][6]