金价上行与品牌调价 - 国际金价持续上行 伦敦金现报3753美元/盎司 年初至今涨幅超40% [1][3] - 周生生等品牌零售足金饰品克价攀升至1100元/克 [1] - 宝兰珠宝9月28日全线产品涨价 据代购透露涨幅约10% 4月曾涨价5%-15% [1][3] - 老铺黄金2月和8月分别调价 涨幅分别为4%-12%和5%-13% [1][4] - 琳朝珠宝9月10日第三次调价 单品最高提价超40% 2月和4月每克涨幅50-100元 [3] - 君佩黄金5月已提价 将于9月25日再次调价 [3] 高端古法黄金品牌发展 - 老铺黄金引领行业 被称为"黄金界爱马仕" 宝兰 君佩 琳朝等品牌在产品 模式 营销上向其靠拢 [1][6] - 品牌强调工艺复杂性和文化价值 推出"古法铸金""手工錾刻""宫廷工艺"系列 君佩标注"非遗工艺" 宝兰侧重"东方美学" [6] - 产品定价向奢侈品看齐 宝兰基础款3000-1万元 花丝工艺系列超万元最高9万余元 琳朝入门款千元 收藏级达30万元 君佩主力产品7000-1.5万元部分超2万元 [8] - 老铺黄金产品价格带1188元-355900元 [8] 渠道扩张与市场表现 - 老铺黄金门店扩张迅速 截至2025年6月30日在16个城市开设41家自营门店 9月将在北京西安等地开店 [9] - 宝兰珠宝 君佩黄金加速进驻高端商场 宝兰在深圳万象城开华南首店 君佩在沈阳万象城 长春万象城 南京德基广场开新店 [8] - 君佩黄金全国门店6家 宝兰珠宝5家 琳朝珠宝仅兰州1家实体店 [10] - 老铺黄金现抢购潮 2月和8月涨价前北京SKP门店大排长龙 顾客需排2-3小时 多个爆款断货 [2] - 宝兰珠宝涨价未引发抢购 但店庆期间代购单比平时多一倍 金花丝转运珠和蝴蝶饰品热销 [3] 资本关注与行业格局 - 琳朝珠宝6月完成天使轮融资 投资方为日初资本 被开源证券认为具奢侈品特征 有望推动高端黄金品牌格局重塑 [11] - 古法黄金消费市场快速升温 原本小众的中式黄金品牌调整战略 聚焦"古法黄金""珠宝级黄金"发展路径 [5]

黄金价格表现 - 现货黄金价格飙升至3674.27美元/盎司 刷新历史纪录 [1] - 美联储降息预期、地缘政治冲突及央行购金潮共同推高金价 [3] - 关税争端升级与通胀预期上升进一步强化黄金避险属性 [3] - 中长期金价有望在高位保持稳定 [3] 港股黄金板块行情 - 灵宝黄金年内涨幅达529.56% [1] - 中国黄金国际上涨240.44% 招金矿业上涨174.62% 紫金矿业上涨116.12% [1] - 老铺黄金上市后涨幅超17倍 成为港股第一高价股 [1][3] - 黄金股成为资金追逐焦点 [3] 公司业绩表现 - 灵宝黄金拥有国内37个采矿权及131.81吨黄金储备 [3] - 紫金矿业上半年营收达1677亿元 净利润同比增长54.4% [3] - 紫金矿业总市值突破7575亿港元 [3] - 老铺黄金上半年营收123.54亿元 净利润23.5亿元 同比增幅分别达251%和291% [3] 紫金黄金国际IPO - 紫金矿业旗下紫金黄金国际计划下周冲刺港交所聆讯 [1] - IPO募资规模从20亿美元提升至30亿美元 [1][3] - 募资规模位列全球第二 仅次于宁德时代 [3] - 整合紫金矿业海外8座黄金矿山 涵盖中亚、南美、大洋洲等资源富集区 [3] 紫金黄金国际业务数据 - 2024年黄金产量居全球第十一 储量排名第九 [3] - 2022-2024年产量复合增长率达21.4% [3] - 2022-2024年净利润复合增长率高达61.9% [3] 行业支撑因素 - 全球央行购金需求持续 2025年上半年中国黄金储备增加82吨 [4] - 印度、波兰等国加大黄金储备力度 [4] - 矿业巨头通过分拆上市、并购重组等方式优化资产结构 [4] - 行业估值弹性得到提升 [4]

核心观点 - 老铺黄金通过奢侈品化战略实现爆发式增长 半年收入123.5亿元同比增长249% 利润22.7亿元增长285.8% 显著超越爱马仕8%的增速 [1][12] - 公司成功将黄金产品赋予文化溢价 采用古法工艺+东方叙事+奢侈品运营模式 毛利率达40% 远超传统黄金企业4.5%-8.68%的水平 [4][5][11] - 核心客群与五大奢侈品牌用户重合率高达77.3% 显示中产消费群体对中国奢侈品牌的认可度提升 [2][3] 财务表现 - 2025年上半年销售收入123.5亿元 同比增长249% [1] - 期内利润22.7亿元 同比增长285.8% [1] - 平均店效达4.59亿元 在16个城市设41家自营门店 [11] - 会员数量48万人 复购率60% 贡献68%营收 [11] - 境外收入同比增长455.2% 源于新加坡首店开业 [12] 商业模式创新 - 转变黄金传统销售模式 90%产品采用万元级以上"一口价"定价 摆脱按克计价模式 [10] - 实施饥饿营销策略 通过"每日限购""会员专属抢购"强化稀缺性 [10] - 采用逆周期调价策略 金价下跌时仍维持涨价 确保商品永不降价 [10] - 选址高端商场（北京SKP/万象城/太古汇）对标国际奢侈品牌 [11] 产品战略 - 主打"文化黄金"概念 以明代凤冠霞帔坠子、清代逸公壶等历史文物为设计原型 [7][8] - 重点运用古法工艺 包括镂空/花丝/镶嵌/烧蓝等非遗技艺 [10] - 代表性产品越王宝剑从2017年37万元涨至100万元以上 [8] - 产品融入神秘玄学元素 如金刚杵寓意击破魔障 葫芦象征福禄双收 [10] 研发与供应链 - 2024年底研发团队仅20人 [15] - 2024年研发投入1920万元 2025年上半年增至2451万元 [15] - 约40%产品依赖外包生产 导致出现"掉钻""变形"等质量问题 [15] 市场竞争 - 古法金市场已成红海 周大福推出"传承系列" 周大生有"国家宝藏"系列 [15] - 东方图案设计（花丝/龙凤/祥云）缺乏独家性 易被水贝等供应商平替 [15] - 二级市场回收价按克重计算 与普通黄金无异 未能维持奢侈品溢价 [12][13] - 二手市场支撑不足 可能影响一手市场客群稳定性 [13] 海外扩张 - 2025年6月在新加坡开设首家海外门店 [12] - 提出"世界的老铺黄金"战略目标 推动文化溢价输出海外 [12]

公司业绩表现 - 上半年营收123.54亿元 同比增长251.0% [2] - 期内利润22.68亿元 同比增长285.8% [2] - 非国际财务报告准则经调整净利润23.51亿元 同比大增290.6% [2] - 商场店铺平均消费已达10亿元水平 [2][18] - 股价7月触及1108港元历史新高 [2] 机构持仓情况 - 79只公募基金重仓持有 较一季度46只增加71.74% [2] - 48只基金新进为重仓股 [2] - 广发价值核心连续三个季度重仓且位列第一重仓股 [3] - 富国消费精选连续三个季度重仓 二季度高位减持 [4] - 南方香港成长连续五个季度重仓 持股从135.17万股降至16.37万股 [4] 品牌定位与竞争优势 - 产品具有高情绪价值和审美价值 [10] - 与主流奢侈品客群重合度接近80% [10] - 采用非对称竞争战略 与国际品牌形成差异化 [22][23] - 坚持一口价定价模式 市场未遇阻力 [47][48] - 超强研发能力形成行业壁垒 [7][25] 产品战略与研发 - 专注古法黄金研发推新和市场拓展 [5][14] - 产品线涵盖宗教用品、容器、文玩三大品类 [50] - 以中国经典文化和世界经典文化为研发主题 [7][17] - 坚持文化守传统、商业反传统的创新理念 [44] 渠道拓展计划 - 已完成中国十大头部商业中心布局 [11] - 计划拓展东南亚市场并探索欧美市场 [12] - 不进入二线市场 专注高端定位 [48] - 新加坡首店将升级为旗舰店 [17] - 2023年新拓和优化门店近20家 [37] 海外发展战略 - 目标获取境外华人市场和西方市场 [20] - 海外推广注重中国经典文化价值观输出 [17][29] - 产品研发融合当地消费文化和民俗文化 [29] - 新加坡门店已吸引马来人、欧美人、日本人等多国客群 [30] 财务与资本策略 - 承诺融资仅投入主业发展 [5][14] - 每年进行2-3次调价 属品牌定价策略 [12] - 库存储备87亿元 对应约140亿元收入潜力 [36] - 不分设高客与普客服务界限 坚持无分别理念 [52] 管理层理念 - 不做业绩指引 避免伤害散户投资者 [36] - 企业愿景是"做百年老店 做世界级百年老店" [7][36] - 品牌推广通过价值观认同而非广告投放 [41][43] - 强调产品质量而非门店数量扩张 [40][48]

核心观点 - 公司于8月25日实施年内第二次产品提价 除金币和金条外其他产品提价10%-12% 工艺复杂产品提价幅度更大 [1][4][5] - 公司奢侈品叙事体系面临挑战 二手市场回收方式从"一口价"折扣转为按克重计价 回收价约760-770元/克 [3][9][10] - 公司上半年业绩表现强劲 销售业绩141.84亿元同比增249.4% 收入123.54亿元同比增251% 经调整净利润23.51亿元同比增290.6% [6][7] 产品定价策略 - 公司采用"一口价"销售策略 摒弃传统按克重计价模式 例如49.2克花丝八宝吊坠售价69190元 每克售价超1406元 [9] - 线上渠道同步提价 淘宝旗舰店花丝八宝吊坠（绳链款）从53208元涨至60588元 [5] 门店运营情况 - 全国共33家门店 均选址SKP/IFC/万象城等高端商场 实行"一客一接待"服务模式 [9][5] - 调价当日门店客流较少 出现店员空闲状况 [5] 财务表现 - 上半年销售费用及分销开支14.64亿元 同比增175.2% [6] - 中国内地收入107.58亿元 境外收入15.97亿元 [7] - 毛利率保持较高水平 毛利47.05亿元同比增223.4% [7] 市场表现与估值 - 股价从7月1000港元高点回落至8月25日733.5港元 总市值1267亿港元 较高点蒸发超600亿港元 [10][11] - 当前市盈率37.04 市值1266.6亿港元 [11] 行业竞争态势 - 二手市场回收策略变化反映品牌溢价能力受挑战 专家认为品牌力与国际奢侈品牌存在代际差距 [10] - 奢侈品回收店担忧按折扣回收会导致库存积压 因此转向克重回收方式 [10]

产品定价策略调整 - 公司于8月25日实施年内第二次提价 非金条类产品价格上调10%-12% 其中工艺复杂产品涨幅更高 [2][4] - 具体产品案例：古法手工足金项链·花丝八宝吊坠（绳链款）券后价从53,208元涨至60,588元 涨幅达13.9% [2] - 提价前发布预告以缓解客户对价格变动的反应 线上渠道同步调整价格 [2] 财务表现 - 2025年上半年销售业绩达1418.4亿元 同比增长249.4% 收入1235.4亿元 同比增长251% [3][6] - 经调整净利润235.1亿元 同比增长290.6% 销售及分销开支146.4亿元 同比增长175.2% [3][6] - 毛利率38.1%（毛利470.5亿元/收入1235.4亿元） 中国内地市场贡献1075.8亿元收入 占比87.1% [6][8] 品牌定位与市场挑战 - 采用"一口价"奢侈品定价模式 49.2克重产品售价69,190元 折合每克1,406元 定位"黄金界的爱马仕" [9] - 二手回收市场出现重大变化：多家奢侈品回收店改为按克重计价（760-770元/克） 不再接受"一口价"折扣回收 [1][10] - 回收商反馈因产品二手流通性不足 按原模式回收存在滞销风险 [10] 资本市场表现 - 股价从7月7日超过1000港元高点回落 至8月25日报733.5港元 总市值约1267亿港元 [10] - 较最高点市值蒸发超600亿港元 反映市场对品牌溢价可持续性的担忧 [10]

业绩表现 - 2025年上半年营收141.8亿元，同比增长249% [1] - 净利润23.5亿元，同比增长291% [1] - 自2024年6月上市以来股价上涨逾15倍，盘中报780港元 [1] - 单个商场平均销售业绩达4.59亿元，超越国内主要珠宝品牌及部分国际奢侈品 [2] - 2025年618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元，成为首个达成该成绩的黄金珠宝品牌 [2] 行业背景 - 2025年上半年全国黄金消费量505.2吨，同比下降3.54% [2] - 黄金首饰消费量同比下降26% [2] - 包括老凤祥、周大福在内的知名珠宝品牌出现营收下滑及批量关店 [2] 产品策略 - 核心产品为"古法黄金"，通过锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝等传统工艺制作 [4] - 产品需手工制作，生产耗时较长，溢价较高 [4] - 品牌溢价、稀缺性、工艺价值和文化认同构成产品定价基础 [4] - 2025年8月进行第二次涨价，此前2月已提价5%-10% [12] - 通过定期调价维持约40%毛利率水平，2025年上半年毛利率为38.1% [12][14] 渠道扩张 - 截至2025年6月30日门店总数41家，其中内地36家，港澳台4家，新加坡1家 [2] - 上市后新开8家门店，其中2025年上半年新增5家 [5] - 重点在一线城市及国际核心商圈加密布局，上海门店从1家增至4家 [8][9] - 已完成全国十大高端商业中心中九家的布局 [10] - 超过80%门店位于一二线城市高端购物中心 [10] 品牌定位 - 客群与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等奢侈品牌重合度达77.3% [12] - 门店选址集中于SKP系（6家）和万象城系（11家）等奢侈品牌聚集地 [12] - 通过高端商圈布局和涨价策略强化奢侈品定位 [4][12] - 上海被视为全球奢侈品商业中心，其市场表现辐射带动其他城市销售 [9]

行业与公司 - 老铺黄金专注于高端黄金饰品市场，以古法黄金工艺为核心竞争力[2][3][6] - 公司定位为国际奢侈品牌竞争者，目标成为"世界黄金第一品牌"[5][26][28] 财务表现 - **收入增长**：2025年中期收入同比增251%至123.5亿元，境外收入增455%[2][6] - **盈利能力**：毛利率略降至38.1%（金价上涨影响），净利润率提升至18.4%，净利润22.7亿元[2][6] - **现金流**：经营性现金流入1500万元，存货周转天数从195天降至150天[6][7] - **资产负债**：总资产134.6亿元，存货增至86.85亿元（新店备货需求）[6] 渠道拓展 - **门店布局**：全球41家自营门店覆盖16个城市，进驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙等高端商场[2][8] - **线上渠道**：线上收入16亿元（占比13.1%），天猫/京东为主要平台[2][6] - **未来计划**：2025年10月开设上海恒隆广场店，加密一线城市并探索东南亚/欧美市场[3][12][43] 产品与研发 - **创新成果**：拥有2100项原创设计、273项专利及1505项著作权，推出足金镶钻/烧蓝等新品[2][9] - **工艺特色**：融合非遗工艺（如花丝镶嵌）与宗教/文化元素（七子葫芦吊坠等）[9][20] - **定价策略**：采用"一口价"模式，每年调价2-3次（与金价波动无直接关联）[10][49] 客户与品牌 - **客群特征**：会员48万人（半年新增13万），高净值客户与LV/爱马仕消费者重合度80%[3][10] - **品牌价值**：通过文化赋能（道教/佛教元素）提升产品情绪价值，海外用户接受度高[19][22] - **服务体验**：为高端客户提供定制化服务，同时保持对普通客户的无差别尊重[52] 战略与展望 - **国际化路径**：以新加坡为试点，未来拓展日本/欧美市场，计划卢浮宫门店[23][28][31] - **竞争策略**：差异化定位对抗国际品牌，国内暂无实质性竞争压力[24][26] - **资金规划**：一年两次分红，再融资视业务需求而定（上半年融资20亿用于库存）[13][15][51] 风险与挑战 - **金价波动**：2025年1-4月金价涨幅21.53%（最高834.6元/克）影响短期毛利率[6][10] - **存货管理**：因古法工艺生产周期长，存货同比增46亿元[6][15] - **海外拓展**：需适应当地文化（如新加坡门店面积优化至150㎡）[18][43] 其他要点 - **股东回报**：承诺一年两次分红，2025年中期分红比例未披露[4][13] - **信息披露**：计划2026年起开放月报/季报以提升透明度[44][45] - **人才建设**：国际化阶段将补充多区域团队，强调文化吸引力[53]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 品牌价值持续强势，高端消费心智渗透明显抬升 [3] - 线上线下高速增长，头部商圈入驻加速，25H1单商场平均销售业绩达4.59亿元，位列中国内地珠宝品牌第一 [8] - 差异化产品推新推高品牌影响力，消费者与LV、爱马仕等国际奢侈品牌重合度达77.3% [8] - 毛利率短期受金价影响下降至38.1%，但经营杠杆支撑净利率同比提升1.9pct至19% [8] - 中期股息计划每股人民币9.59元，占当期未分配利润50% [8] 财务数据 - 2025E营业收入预测261.76亿元，同比增长207.8%，2027E达431.14亿元 [4] - 2025E经调整净利润预测48.18亿元，同比增长227.1%，2027E达77.25亿元 [4] - 2025E每股收益27.90元，ROE达62.6%，市盈率25.9倍 [4] - 25H1实际收入123.54亿元（+251%），净利润22.68亿元（+285.8%） [8] 运营表现 - 25H1门店总数41家，覆盖SKP、万象城等29家知名商圈，下半年计划入驻南京IFC等顶级商圈 [8] - 线上渠道表现亮眼，天猫618成交额突破10亿元，H1线上销售累计19.4亿元 [8] - 忠诚会员达48万人，较24年末增长13万人 [8] 市场数据 - 当前股价751港元，H股市值1296.8亿港元，52周波动区间84.05-1108港元 [5] - 一年内股价表现远超恒生中国企业指数，累计涨幅达497% [7]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期，营业收入123.54亿元（同比增长251.0%），期内利润22.68亿元（同比增长285.8%），经调整净利润23.5亿元（同比增长290.6%）[7] - 古法黄金行业渗透率持续提升，受益于国潮回归热潮，公司作为赛道领军者具备差异化竞争优势[7] - 品牌力持续验证，忠诚会员达48万人（较2024年底增长37%），与五大国际奢侈品牌消费者平均重合率77.3%[7] - 门店扩张空间广阔，2025H1线下收入107亿元（同比增长243%），线上收入16亿元（同比增长313%），覆盖16个城市共41家自营店[7] - 提价策略支撑利润，2025年8月25日计划产品提价，进一步巩固高端品牌定位[7] 财务数据 - 2025E营业收入预测272.09亿元（同比增长219.9%），2026E预测367.42亿元（同比增长35.0%），2027E预测459.34亿元（同比增长25.0%）[6][8] - 2025E归母净利润预测48.99亿元（同比增长232.5%），2026E预测66.07亿元（同比增长34.9%），2027E预测84.66亿元（同比增长28.1%）[7][8] - 2025E市盈率25.2倍，2026E降至18.7倍，2027E进一步降至14.6倍[7][8] - 2025E净资产收益率（ROE）预测55.5%，2026E为42.8%，2027E为35.4%[8][9] 业务表现 - 单商场平均销售业绩4.59亿元，在中国内地珠宝品牌中坪效及平均收入排名第一[7] - 线下渠道收入占比主导，2025H1线下收入107亿元（同比增长243%），线上收入16亿元（同比增长313%）[7] - 门店扩张策略积极，2025H1新入驻3家商业中心，优化扩容2家现有门店[7] - 产品迭代能力突出，2025年重点推出葫芦系列，强化设计差异化优势[7] 行业与战略 - 古法黄金行业处于渗透率提升阶段，供给端产品工艺升级，需求端国潮热潮持续[7] - 海外扩张进展显著，已进驻新加坡顶级商圈，国内覆盖SKP、港汇恒隆等高端商场[7] - 品牌定位高端，客群覆盖年轻及中年高净值人群，提价策略验证定价能力[7]