报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重）[5] - 行业观点为In - Line（与基准表现一致）[5] - 目标价格为HK$980.00，较目标价格的涨跌幅度为22% [5] 报告的核心观点 - 老铺黄金是投资界最具争议的珠宝股之一 多方短期关注金价上涨、增长强劲等因素，推动近期股价表现；空方多从中长期关注需求可持续性、执行目标风险和金价见顶风险 [2][8] - 近期市场短期导向，宏观前景高度不确定，多方占主导；鉴于估值充分，若增长不及预期可能出现波动，且2025年4月起同比基数上升，而同行基数下降 [8] 根据相关目录分别进行总结 多空双方观点对比 |关键辩论点|多方观点|空方观点| | --- | --- | --- | |金价影响|全球宏观不确定性下金价坚挺，老铺黄金作为新的金价代理将持续受益（短期）[3]|金价波动可能引发股价波动，若金价稳定或下跌，消费者需求可能转向按重量计价产品，导致盈利预测下调和股价评级下调（中长期）[3]| |时尚风险|老铺的流行不是一时风尚，而是行业升级，可能持续更久（中短期）[3]|品牌处于时尚上升周期，中国时尚周期通常较短，下行周期的管理执行情况未知（长期）[3]| |开店与需求可持续性|老铺应更多面向中高收入群体，需求相对有韧性；近期收入增长受供应限制，新店开业蚕食效应有限（短期）[3]|黄金珠宝需求受宏观疲软影响，老铺也不例外；目前在多数商场排名靠前，进一步扩张可能导致中长期的蚕食效应（如2018 - 19年北京情况）[3]| |执行风险|创始人对店铺生产力（每商场收入10亿元人民币）的愿景令人鼓舞（长期）[3]|如何及何时实现愿景未知，执行存在风险；老铺的单商场销售额已超其他品牌，难以达到如此高的生产力水平（中长期）[3]| |竞争|老铺作为高端传统黄金品牌已建立消费者心智（短期）[3]|老铺与其他中国黄金珠宝品牌设计差异有限，随着更多品牌推出类似产品，竞争加剧（中长期）[3]| |盈利预期|多方对2025年净利润预期为60 - 70亿元人民币，2025年乐观情况下市盈率仅18倍（短期）[3]|卖方对2025年净利润共识为30 - 40亿元人民币，2025年市盈率33倍，估值偏高（短期）[3]| 多方观点详细分析 - 新的黄金代理：黄金在其他资本市场波动、经济前景不确定时是防御性资产，老铺自2024年6月上市以来，需求和股价与金价强相关 [9] - 行业升级：中国消费者对黄金珠宝要求提高，老铺推动行业升级，树立高端品牌形象，优质传统黄金产品流行表明这是长期趋势；消费者购买主要用于自我奖励和日常佩戴，老铺在产品质量上领先 [11][12] - 强大的品牌特许经营权：老铺通过广泛新闻报道、社交媒体热度和香港上市建立了消费者心智，AlphaWise调查显示其品牌竞争力强 [17] - 高增长、高生产力、高效率、高ROE：老铺店铺平均现金投资期约四个月，2024年ROE为54%，预计2025年达75%，优于同行；高ROE源于高利润率和高资产周转率，目前在所在商场销售排名靠前 [24] - 需求旺盛与供应有限：中高收入消费者需求更有韧性，老铺面向该群体，需求前景较好；近期收入受供应驱动，新店开业或扩店能有效增加收入且蚕食效应有限；品牌计划在上海、新加坡、日本等地开店 [28][33] - “蓝天”情景：到2029年商场总数可能达52家，每家销售额10亿元人民币，总收入超520亿元人民币，净利润超100亿元人民币，假设20倍市盈率，股价可能还有超20%的上涨空间 [35] 空方观点详细分析 - 估值：多方对2025年净利润预期不断提高，若业绩稍有不及预期，股价可能波动；老铺店铺集中在主要商场，销售数据易被追踪，但可能偏向表现好的店铺 [39] - 执行目标：虽有单商场销售额10亿元人民币的目标，但实现方式和时间未知，且可持续性存疑，消费行业有类似目标执行困难的先例 [40] - 时尚周期风险：时尚有周期且中国周期短，需关注老铺在时尚下行周期能否坚持品牌核心和设计语言 [41] - 产品设计无差异：消费者认为老铺与其他中国黄金珠宝品牌设计差异有限，难以支撑品牌溢价 [42] - 新店开业潜在蚕食效应：黄金珠宝需求受宏观影响大，老铺目前在多数商场排名靠前，进一步扩张可能导致蚕食效应；未来扩张可能在零售销售额较低的商场 [45] - 可持续性和业绩记录：与成熟全球奢侈品牌相比，老铺年轻，缺乏品牌传承和故事，未经历过金价大幅或长期下跌周期，缺乏应对下行周期的经验；若金价下跌，消费者可能转向按重量计价产品，老铺不降价策略下GPM可能扩大，但NPM受销售费用和运营杠杆影响 [49][51] 估值方法 - 基于37倍2025年预期市盈率设定目标价格，意味着1.5倍PEG，与中国消费行业整体水平一致，采用基于市盈率的估值方法 [53]

报告行业投资评级 - 对再鼎医药（ZLAB）的H股/美国存托凭证（ADS）给予“买入”评级，12个月基于贴现现金流（DCF）的目标价分别为42.01港元/53.91美元 [10] 报告的核心观点 - 再鼎医药的efgartigimod在全身型重症肌无力（gMG）治疗中具有竞争力，其起效快、症状改善持久，在难治性/急性gMG患者中使用较多 [1][4] - 维持治疗可能是efgartigimod与telitacicept（RC18）竞争的主要战场，efgartigimod在长期使用方面积累了临床证据，可作为可靠的维持治疗选择 [4][5] - 安慰剂组表现的差异提示在进行跨试验比较时需谨慎 [8] - 随着更多gMG药物进入市场，efgartigimod凭借医保覆盖领先、获得临床指南认可和产品系列开发等优势处于有利竞争地位，但RC18价格可能更便宜，维持治疗将是主要竞争点 [8] - 再鼎医药具有有吸引力的风险/回报特征，其中国业务组合提供下行保护，DLL3 ADC（ZL - 1310）的全球潜力带来上行空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 再鼎医药是一家从基于授权引进/仅专注中国市场的模式向自主研发+授权引进双引擎/聚焦全球机会的业务模式转型的生物技术公司 [8] 市场动态 - 在2025年美国神经病学学会（AAN）会议上，百吉生物公布了telitacicept（RC18）治疗gMG的3期积极结果，引发了对中国gMG治疗竞争格局演变的市场讨论 [1] 产品对比 起效速度 - RC18在24周时使MG - ADL评分显著下降（-5.74），但FcRn类药物起效更快，efgartigimod在第4周时MG - ADL评分下降4.6，batoclimab/roza下降3，而RC18仅下降2 [4] - RC18大约需要连续治疗12周才能达到efgartigimod在第4周时的MG - ADL下降水平 [4] 治疗周期 - FcRn抑制剂通常采用4 - 6周治疗周期，随后休息3周或更长时间再开始下一周期；而RC18需连续治疗24周（3期试验A、B两部分共48周），被百吉生物管理层强调可作为长期维持疗法 [4] - efgartigimod的3期ADAPT - NXT试验正在研究两种给药方案（4周治疗+3周休息的固定周期和每2周一次方案），在21周治疗期的A部分结果显示，两种方案耐受性良好（严重不良事件发生率分别为5.9%/13.5%，停药率分别为0/2%，而RC18严重不良事件发生率为8.4%），且症状改善持久（MG - ADL评分分别下降5.13/4.61） [4][5] 其他方面 - 各试验安慰剂组表现缺乏一致性，包括MG - ADL反应（12 - 33%）、上呼吸道感染（5% - 35%）、头痛（5% - 28%）等，进行跨试验比较时需谨慎 [8] - efgartigimod在医保目录（NRDL）覆盖上领先两年，最早的竞争对手可能在2026年获得覆盖；获得中美临床指南认可；产品系列不断开发，如近期FDA批准了预充式注射器（PFS）剂型 [8] - RC18目前NRDL价格（约每瓶800元/80mg，系统性红斑狼疮（SLE）每年约8万元），假设不进一步降价，gMG每年价格可能为12万元，若患者一年使用3个或更多efgartigimod周期（目前每个周期4.5万元），RC18可能更便宜 [8] 财务预测 |时间|收入（百万美元）|息税折旧摊销前利润（百万美元）|每股收益（美元）|市盈率（X）|市净率（X）|股息收益率（%）|净债务/息税折旧摊销前利润（X）|现金回报率（%）|自由现金流收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|399.0|(276.2)|(2.60)|NM|2.5|0.0|--|(242.5)|(13.1)| |12/25E|570.9|(181.4)|(1.65)|NM|4.2|0.0|--|(176.5)|(2.3)| |12/26E|891.7|(38.6)|(0.33)|NM|4.4|0.0|--|(77.9)|(0.4)| |12/27E|1,203.2|112.9|0.95|31.1|3.8|0.0|(6.9)|251.3|3.8| [11] 风险与回报 - 再鼎医药具有有吸引力的风险/回报特征，中国业务组合（10多个后期高质量资产）提供下行保护，预计2028年销售额可达15.4亿美元（公司目标20亿美元）；DLL3 ADC（ZL - 1310）的全球潜力带来上行空间，若进行典型的授权合作，可为公司增加30亿美元以上的价值 [8]

行业投资评级 - 报告对美的集团的12个月评级为“买入”，目标价为93.00元，对应2025年16倍市盈率 [4][5] 核心观点 - 美的集团2025年收入增长预计为5%-10%，利润增速更快，核心家电业务收入增速预计在5%-10%区间，海外业务由于OBM驱动增速更快，2B业务增速预计高于去年，可能达到双位数 [1] - 管理层预计2024年4季度收入同比增速为高个位数，利润增速更快，2025年政府补贴政策的延续将利好国内白电需求及行业产品结构升级 [1] - 美的集团2025年战略聚焦产品结构升级和核心业务，高端品牌COLMO和东芝2024年总销售额达150亿元，同比增长30%，预计未来3-5年保持双位数增长 [2] - 美的集团计划通过加强渠道能力应对小米的竞争，特别是在一、二线城市开设更多准自营门店，并推出更多华凌品牌的入门级SKU以应对空调品类的竞争 [3] 财务数据与估值 - 美的集团2024E-2026E的盈利CAGR为12%，2025年目标价93.00元对应16倍市盈率 [4] - 2024E营业收入预计为4154.02亿元，2025E为4589.42亿元，2026E为4940.06亿元 [7] - 2024E净利润预计为383.83亿元，2025E为433.90亿元，2026E为478.83亿元 [7] - 2024E每股收益预计为5.02元，2025E为5.67元，2026E为6.26元 [7] 市场表现与预测 - 美的集团2025年1月13日股价为74.30元，52周股价波动范围为55.34元至80.19元 [5] - 预测股价涨幅为25.2%，预测股息收益率为4.3%，预测股票回报率为29.5% [9] - 美的集团市值达5110亿元（约697亿美元），日均成交量为3444.3万股，日均成交额为25.33亿元 [5] 公司背景 - 美的集团是国内白色家电行业规模最大的大型产业集团之一，产品涵盖空调、冰箱、洗衣机和小家电等，2017年收购了工业机器人公司库卡 [10]

行业投资评级 - 亚太地区2025年开局面临挑战 包括混合活动数据 美国10年期国债收益率上升 美元走强 以及美国可能对亚太经济体加征关税 预计2025年回报率将保持温和 强调政策支持 韧性和核心基本面 将MXAPJ指数目标从630下调至620 隐含9%的美元回报率 [1] - 市场观点保持不变 超配中国 日本 印尼 菲律宾 标配印度 韩国 台湾 新加坡 马来西亚 低配澳大利亚 香港 泰国 上调公用事业板块评级至超配 下调必需消费品板块评级至标配 [1] 核心观点 - 中国股市2024年的10个关键教训 包括中国股市的坏运气不会超过3年 政策底已经出现 但财政政策交付是推动2025年股市上涨的必要条件 日本"失去的几十年"剧本在中国股市上演 不要与央行和国家队对抗 通缩对股票回报不利 中国股市已成为中国投资者更具投资价值的资产 ETF的崛起 3万亿元人民币返还给股东 中国股市已证明其对国内外投资者的价值 [1] - 2025年亚太地区面临的十大经济问题 包括美国关税是主要外部不确定性 预计中国将面临美国关税税率的大幅提高 越南也面临重大风险 预计大多数亚洲经济体将在2025年降息 日本除外 预计中国房地产活动或价格不会出现全国性底部 预计财政赤字将大幅缓解 政策将更多向消费倾斜 [5] 公司分析 TSMC - 预计2025年收入将增长26.8% 2024年增长29.4% 主要受AI需求推动 预计3nm/5nm节点价格将上涨中高个位数 CoWoS价格将上涨10%以上 预计2025年毛利率将升至59.3% 上调12个月目标价至NT$1,355 [6] Yum China - 预计4Q24销售额/餐厅利润/营业利润同比增长4.4%/4.6%/20.4% 预计KFC/必胜客同店销售额增长-1%/-3% 为疫情前水平的84%/83% 预计4Q24净开店433家 2024年全年净开店1,650家 预计餐厅利润率稳定在10.8% 营业利润率同比扩大0.7个百分点 下调2024E-26E净利润预测1%-2% 12个月目标价下调至US$58/HK$452 [6] Tencent - 强调平台领导力 生成式AI战略 腾讯视频进入高质量内容创作期 12个月目标价HK$542 [6] GCPL - 印度业务短期面临挑战 但预计4QFY25E开始逐步恢复 预计家居杀虫剂业务将在4QFY25E反弹 肥皂业务将在4QFY25E部分恢复 FY26E恢复正常增长 预计EBITDA利润率将在未来2-3个季度逐步恢复至正常水平 12个月目标价Rs1,370 [8] 日本化学公司 - 看好Toray和Kuraray Toray预计FY3/24-FY3/27E业务利润年增长23% 上调12个月目标价至¥1,210 Kuraray预计FY12/23-FY12/26E营业利润CAGR为+21% 上调12个月目标价至¥2,900 [8] Kotak Mahindra Bank - CTO辞职可能影响短期股价表现 银行正在解决RBI对技术基础设施的担忧 12个月目标价Rs2,286 [9] 宏观经济 - 韩国看守政府发布2025年经济政策方向 旨在稳定金融市场 限制经济增长下行风险 维持2025年1.8%的增长预测 预计Q1 Q2 Q3各降息25个基点 [11] - 预计2025年S&P 500指数将上涨11%至6500点 主要受盈利增长推动 预计2025年EPS增长11% 2026年增长7% [13] - 预计2025年美元将"更长时间走强" 尽管预计美联储降息幅度大于市场预期 关税风险和增长前景分化将推动美元走强 [13]

报告行业投资评级 - 报告给予Pop Mart (9992.HK)股票Neutral评级 [10] 报告的核心观点 - Pop Mart在3Q24实现了强劲的业绩超预期,中国大陆和海外业务均表现出色 [1] - 中国大陆销售增长55%-60%,主要由实体店同店销售增长带动 [1] - 海外业务增长440%-445%,远超公司全年>200%的指引 [1] - 公司IP产品如Labubu毛绒玩具在二级市场持续保持较高的溢价 [8] - 分析师预计Pop Mart的IP动能和执行能力将持续支撑其未来增长 [1] 报告内容总结 行业投资评级 - 报告给予Pop Mart (9992.HK)股票Neutral评级,目标价为70港元 [10] 公司业绩表现 - 3Q24总收入同比增长120%-125%,超预期 [1] - 中国大陆销售增长55%-60%,主要由实体店同店销售增长30%-35%带动 [1] - 电商渠道销售增长135%-140%,抖音旗舰店和天猫旗舰店表现亮眼 [1] - 海外业务增长440%-445%,远超公司全年>200%的指引 [1] IP产品表现 - Labubu毛绒玩具在二级市场持续保持较高的溢价 [8] - 公司IP产品的强劲势头有望持续支撑未来增长 [1] 财务预测调整 - 分析师上调了2024-2026年的盈利预测,幅度为12%-15% [1]

报告行业投资评级 - 报告给予Miniso(ADR)和Miniso(H)股票"买入"评级 [1] 报告的核心观点 总体业绩表现 - 预计Miniso第三季度总销售额为45.83亿元人民币,同比增长21% [1] - 预计中国市场销售额增长8%,海外市场销售额增长40% [1][4] - 预计Top Toy品牌销售额增长51% [5] 毛利率和利润表现 - 预计集团整体毛利率为44.0%,同比提升 [4][5] - 预计调整后营业利润率为19.0%,环比略有提升但同比下降2个百分点 [5] - 预计调整后净利润为6.96亿元人民币,同比增长9% [5] 门店拓展情况 - 预计中国内地Miniso品牌门店净增105家,达到4,220家 [3] - 预计海外Miniso品牌门店净增180家,全年目标550-650家 [3] - 预计Top Toy品牌门店净增40家,全年目标112家 [5] 根据报告目录分别总结 行业投资评级 - 报告给予Miniso(ADR)和Miniso(H)股票"买入"评级 [1] 业绩表现 - 预计第三季度总销售额为45.83亿元人民币,同比增长21% [1] - 预计中国市场销售额增长8%,海外市场销售额增长40% [1][4] - 预计Top Toy品牌销售额增长51% [5] - 预计集团整体毛利率为44.0%,同比提升 [4][5] - 预计调整后营业利润率为19.0%,环比略有提升但同比下降2个百分点 [5] - 预计调整后净利润为6.96亿元人民币,同比增长9% [5] 门店拓展 - 预计中国内地Miniso品牌门店净增105家,达到4,220家 [3] - 预计海外Miniso品牌门店净增180家,全年目标550-650家 [3] - 预计Top Toy品牌门店净增40家,全年目标112家 [5]

报告行业投资评级 - 报告维持Sunny Optical (2382.HK)的Neutral评级,目标价为63.5港元,基于2025年预测的23.3倍市盈率 [8] 报告的核心观点 产品组合升级支持更好的ASP - 公司向中高端智能手机项目转型,有利于产品组合升级,支持整体ASP和利润率的改善 [1] - 预计公司2H24毛利率将提升至17.5%,高于2H23的14.1%和1H24的17.2% [1] 9月出货情况 - 手机镜头出货同比增长6%,环比下降4%至1.19亿只 [3] - 相机模组出货同比下降30%至370万只 [3] - 车载镜头出货同比增长13%至90万只 [3] - 9M24手机镜头/车载镜头/相机模组出货量分别达到9.93亿/800万/4.09亿只,占2024年预测的77%/78%/74% [3] 根据相关目录分别进行总结 产品出货情况 - 手机镜头9月出货同比增长6%,环比下降4%至1.19亿只 [3] - 相机模组9月出货同比下降30%至370万只 [3] - 车载镜头9月出货同比增长13%至90万只 [3] - 9M24各产品线出货量占2024年预测的比重较高,基本符合预期 [3] 财务数据 - 预计公司2H24毛利率将提升至17.5%,高于2H23的14.1%和1H24的17.2% [1] - 公司2025年预测市盈率为19.7倍 [11]

报告行业投资评级 Laopu Gold被评为买入评级。[1] 报告的核心观点 公司概况 - Laopu Gold是一家专注于传统中国金工艺术的奢侈品牌,自2009年创立以来,凭借独特的工艺和设计在高端金饰市场崭露头角。[2][4][22][24] - 公司产品主要包括纯金饰品和镶嵌宝石的金饰品,定价在1-50万元人民币之间,平均价格约3万元,与国际奢侈品牌相当。[25][26][28][60] - 公司的目标客户群为年收入100万元以上的高净值人群,主要分布在25-50岁之间。[26][62][63] - 截至2024年6月,公司在内地拥有30家直营门店,主要集中在一线城市的高端商场,如北京SKP、上海环贸iapm等。[26][33][68] 行业地位及竞争优势 - 公司在中国传统金饰市场占有1.7%的份额,是行业第七大品牌,但在整个珠宝市场仅占0.4%份额,排名第16位。[4][37][41] - 公司产品定价及毛利率显著高于同行,体现了较强的品牌溢价能力。[24][25][26][27][61] - 公司拥有自主研发的1800多款原创设计,并掌握多项传统工艺技艺,在产品工艺和品质控制方面具有优势。[69][70] - 公司在高端商场的门店覆盖率达80%,与国际奢侈品牌的布局相当,体现了较强的渠道优势。[65][66][67] 业绩表现及增长潜力 - 2023年公司实现收入31.8亿元,同比增长145.7%,净利润4.16亿元,同比增长340.4%。[4][106][107] - 公司预计2024-2026年收入和净利润将保持29%的复合增长,主要驱动来自同店销售的快速增长和新店开设。[16][106][107] - 我们预计公司在2026年将占中国传统金饰市场5.3%的份额,相当于整个珠宝市场1.2%的份额。[41][43][97] 分组1 - 公司定位为高端传统金饰品牌,产品定价及毛利率显著高于同行,体现较强的品牌溢价能力。[24][25][26][27][61] - 公司拥有自主研发的1800多款原创设计,并掌握多项传统工艺技艺,在产品工艺和品质控制方面具有优势。[69][70] - 公司在高端商场的门店覆盖率达80%,与国际奢侈品牌的布局相当,体现了较强的渠道优势。[65][66][67] 分组2 - 公司2023年实现快速增长,收入和净利润同比分别增长145.7%和340.4%。[4][106][107] - 预计公司2024-2026年收入和净利润将保持29%的复合增长,主要驱动来自同店销售的快速增长和新店开设。[16][106][107] - 我们预计公司在2026年将占中国传统金饰市场5.3%的份额,相当于整个珠宝市场1.2%的份额。[41][43][97]

报告行业投资评级 - CSPC Pharma的12个月目标价为10.03港元,评级为买入 [4] 报告的核心观点 - CSPC Pharma与AstraZeneca签署了一项许可协议,将CSPC的代谢药物YS2302018的全球权利授予AstraZeneca,包括预付款1亿美元、里程碑付款最高3.92亿美元、销售里程碑付款最高15.5亿美元以及分级的销售提成 [1][2] - YS2302018是一种针对脂蛋白(a)的小分子口服TKI,与目前主导的ASO/RNAi注射剂不同,具有更加便利的给药方式 [2] - 这是CSPC首次与跨国公司达成合作,体现了CSPC早期创新管线的价值,有利于加快YS2302018的全球开发 [1] 行业研报目录分析 行业概况 - 脂蛋白(a)是一种低密度脂蛋白变体,是动脉粥样硬化及相关心血管疾病的危险因素,是一个有前景的治疗靶点 [2] - 目前已有多家公司在开发针对脂蛋白(a)的候选药物,包括Akcea/诺华的pelacarsen、Amgen/箭头制药的olpasiran和Dicerna/礼来的lepodisiran等 [2] 公司估值与风险 - 基于SOTP估值方法,CSPC的12个月目标价为10.03港元,主要包括NBP业务、新产品管线、传统业务和API业务等 [4] - 主要下行风险包括NBP提前进入VBP、新产品销售放缓、重大研发项目失败以及仿制药价格下降等 [4]

报告行业投资评级 报告给予越秀地产"超配"评级。[1] 报告的核心观点 1) 越秀地产在一二线城市的土地储备丰富,支撑了其高于同行的销售增长。公司目前拥有价值人民币3,300亿元的未售可售资源,其中95%以上位于粤港澳大湾区、长三角等富裕地区的一线和二线城市。[1][5] 2) 越秀地产拥有国企背景,土地储备渠道多样化,包括铁路交通导向开发、城市运营、与国企合作、并购以及产业驱动的收购等,这些独特的渠道有助于公司更好地控制土地成本,从而在中期内实现高于行业的毛利率。[5][6] 3) 越秀地产财务状况稳健,杠杆率控制良好,信用评级为投资级,拥有良好的境内外资本渠道,流动性风险较低。[6] 4) 越秀地产管理层受到高度激励,有望推动公司继续保持优异的销售和盈利增长,同时维持高于同业的40%的派息率,在2024-26年间实现7-9%的股息收益率。[6]