报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年 1 - 8 月全国土地市场同比略有抬升，土地出让金同比上升 6%，呈现结构性分化；主要房企拿地总金额同比增长 63.48%，但低于 2022、2023 年同期；全国 1 - 7 月商品房销售下降，8 月环比降幅明显，库存同比增长，去化周期处于较高水平 [1][3][62] 根据相关目录分别进行总结 2025 年 1 - 8 月，各地土地市场表现如何 2025 年 1 - 8 月，各省市层面土地市场表现如何 全国土地市场同比略有抬升，土地出让金同比上升 6%，部分省市实现同比正增长，如江苏、上海、广东、天津、青海分别增长 30%、41%、47%、84%、67%；部分省市下滑，如福建、山东分别下滑 8%、18% [1][9] 2025 年 1 - 8 月，各地市层面土地市场表现如何 不同区域地市土地出让金有增有减，如江苏南通、常州等地同比增幅大，盐城、淮安等地同比下滑多；湖北咸宁、随州等地同比增加，荆门、鄂州等地同比下滑 [14][22] 2025 年 1 - 8 月，房企拿地有哪些新变化 2025 年 1 - 8 月，房企拿地对土地市场有何影响 各省市房企拿地情况如何 全国 2025 年 1 - 8 月主要房企拿地总金额同比上涨 63.48%，但低于 2022、2023 年同期；大部分省市 TOP100 房企拿地金额同比上升，对房企拿地依赖度不同的区域，土地出让受影响程度不同 [41][42] 房企拿地下滑较多的省份，拿地布局有何变化 安徽房企拿地多分布于合肥，2025 年 1 - 8 月合肥拿地金额下滑；湖南房企拿地主要在长沙，2025 年 1 - 8 月长沙拿地金额减少 60%；陕西房企拿地主要在西安，2025 年 1 - 8 月西安拿地金额下滑 [50][52][54] 各省市拿地房企的属性有何变化 2024 年 1 - 8 月全国国有企业拿地占比 76%，2025 年 1 - 8 月占比 78%，且金额明显增加；各省市国企拿地平均占比从 2024 年的 76%升至 2025 年的 78%，多数区域国企拿地占比抬升 [56][57] 2025 年 1 - 8 月，商品房销售及去化情况如何 全国 2025 年 1 - 7 月商品房销售下降，销售额同比下降 14.08%，8 月销售面积和销售额环比分别下降 45.81%、47.55%；库存同比增长，去化周期处于较高水平；不少省市进入 2025 年后商品房销售下滑，如江苏、重庆销售额同比降幅达 18% [3][62][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市有所修复，收益率曲线趋于平坦化，周一至周三债市修复，周四、周五转弱，长债收益率先下后上整体下行，短端利率表现弱于长端 [3] - 本周债市仍将偏弱震荡，资金面维持均衡偏松，基本面支撑债市但难提振情绪，市场风险偏好有望延续，房地产政策对债市有压制，预计10年期国债收益率在1.75%-1.80%区间波动 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市有所修复，长债收益率总体下行，10年期国债期货主力合约累计上涨0.14%，上周五10年期国债收益率较前周五下行1.19bp，1年期国债收益率较前周五上行2.61bp，期限利差收窄 [4] - 9月1日，早盘债市走弱，午后走强，10年期国债收益率下行1.22bp，10年期主力合约涨0.17% [4] - 9月2日，债市窄幅震荡，10年期国债收益率下行0.90bp，10年期主力合约跌0.03% [4] - 9月3日，债市整体走强，10年期国债收益率下行1.83bp，10年期主力合约涨0.21% [4] - 9月4日，债市偏弱震荡，10年期国债收益率上行0.76bp，10年期主力合约涨0.13% [4] - 9月5日，债市再度走弱，10年期国债收益率上行2.00bp，10年期主力合约跌0.30% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债39只，环比减少62只，发行量5630亿，环比增加604亿，净融资额3170亿，环比增加3306亿 [14] - 分券种看，上周国债发行量环比增加，政金债和地方债发行量环比均减少；国债、政金债净融资额环比增加，地方债净融资额环比减少 [14] - 上周利率债认购需求整体尚可，国债平均认购倍数为2.73倍，政金债平均认购倍数为3.39倍，地方债平均认购倍数为21.62倍 [15] 上周重要事件 - 央行9月4日公告9月5日开展10000亿元买断式逆回购操作，期限3个月，主因9月政府债券发行高峰、商业银行同业存单到期量高、股市走强带来资金面收紧效应，预计9月央行延续买断式逆回购加量续作模式 [16] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据多数下跌，半胎钢开工率、高炉开工率、石油沥青装置开工率、日均铁水产量均下降 [17] - 需求端，BDI指数小幅回落，CCFI持续下降，30大中城市商品房销售面积大幅回落 [17] - 物价方面，猪肉价格小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，螺纹钢和铜价格上涨，原油价格小幅下滑 [17] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金12047亿元 [27] - R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率继续下行，3M国股直贴利率继续上行，质押式回购成交量明显回升，银行间市场杠杆率波动上行 [30][33][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月出口增速回落、低于市场预期，进口增速亦下滑、低于市场预期，但贸易顺差高于7月和往年同期水平 [1][3] - 8月出口走弱仍有3大亮点，分别是对东盟和欧盟的出口增速上行、集成电路和船舶出口高增、高新技术产品出口增速上行 [3] - 中国出口的α稳健，但β或趋弱，预计基准情形下2025出口增速3.7% [4] 分产品类别出口情况 - 机电产品维持较高增速，8月同比7.6%，其中集成电路和船舶表现亮眼，出口金额分别同比增长32.8%和34.9%，但手机出口不佳，同比增速-18.9% [2] - 劳动力密集型产品出口偏弱，玩具、鞋靴、服装、箱包的出口同比均为负增长，分别同比-21.0%、-17.1%、-10.1%和-14.9% [2] - 高新技术产品出口增速上行，同比增长8.9%，较7月上行4.7个百分点 [2] 分出口目的地情况 - 向美国出口大幅下滑，8月对美出口同比-33.1%，是连续第5个月为两位数的负增长，对美出口占总出口的比重下滑至9.8% [3] - 对东盟和欧盟的出口增速稳健，8月对东盟出口同比22.5%维持高位，对欧盟出口同比10.4%，8月对东盟、欧盟出口占我国总出口比重分别为17.8%和16.1%，均较7月上行 [3] 进口情况 - 8月进口增长1.3%，低于彭博调查预期3.4%和前值4.1% [3] - 进口商品类别上，铜矿砂及其精矿、集成电路的进口增速较高，同比分别为13.9%、8.4%；煤及褐煤、汽车包括底盘、汽车零配件的进口增速较低 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计大幅上升；新增地方债发行降速，累计发行进度高于2024年同期但低于2023年同期；9月计划发行规模合计7265亿元，新增专项债4401亿元；发行特殊新增专项债162亿元，无置换隐债特殊再融资债发行；10Y地方债减国债利差走阔，30Y收窄，周度换手率环比下降；当前地方债减国债利差挖掘性价比不高 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.9.1 - 2025.9.7）地方债合计发行933.91亿元，净融资367.09亿元，上期分别为3515.97亿元和2435.08亿元；下期（2025.9.8 - 2025.9.14）预计发行3016.71亿元，净融资1927.79亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为13.11年，较上期的11.86年有所拉长 [2][11] - 截至2025年9月5日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为77.6%和74.0%，考虑下期预计发行为79.4%和77.0%；2024年同期分别为68.6%/63.1%和72.2%/67.5%，2023年同期分别为81.5%/77.4%和84.6%/80.5% [2][19] - 截至2025年9月5日，已有25个地区披露2025年9月计划发行的地方债规模合计7265亿元，其中新增专项债为4401亿元，去年同地区同期发行分别为9432亿元和7536亿元，去年全国同期发行分别为12843亿元和10279亿元 [2][7] - 截至2025年9月5日，特殊新增专项债累计发行9842亿元（本期发行162亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19334亿元（本期发行0亿元），发行进度达96.7%，其中浙江等29个地区已全部发完（本期无新增地区） [2][21] 本期10Y和30Y地方债减国债利差走势分化，周度换手率环比下降 - 截至2025年9月5日，10年和30年地方债减国债利差分别为17.40BP和14.75BP，较2025年8月29日走阔5.19BP和收窄2.50BP，分别处于2023年以来历史分位数的40.30%和58.40% [2][33] - 本期地方债周度换手率为0.68%，较上期的0.80%环比下降 [2][39] - 本期贵州、辽宁、吉林等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 高频经济数据关注点为生产端热度整体下行但PTA开工率有所回升、房地产市场边际改善、物价走势分化、航运价格小幅下降且航空执行航班量下降；短期重点关注反内卷及增量政策落地、房地产市场恢复情况及海外降息影响 [2][30] 根据相关目录分别总结 生产 - 钢铁方面，9月5日当周焦炉产能利用率降0.09pct、高炉开工率降2.8pct、螺纹钢产量减1.88万吨、库存升1.72万吨 [9] - 石油沥青开工率9月3日当周降1.2pct [9] - 化工领域，9月4日PX开工率持平、PTA升高1.64pct [9] - 汽车轮胎9月4日当周全钢胎开工率降4.06pct、半钢胎开工率降5.3pct [10] 需求 - 房地产8月31日当周商品房成交面积增、存销比降、土地供应面积升至2月以来最高、住宅用地成交溢价率回升 [13] - 电影票房8月31日当周较前一周降1.12亿元 [13] - 汽车8月31日当周厂家日均零售增3.5万辆、日均批发增8.1万辆 [15] - 9月5日当周航运指数SCFI微降0.04%、CCFI降0.62%、BDI降2.27% [18] 物价 - 能源方面，9月5日布伦特原油价格降3.85%至65.5美元/桶、焦煤期货价格降2.51%至1127.5元/吨 [20] - 金属领域，9月5日LME铜、铝期货价格分别降0.05%、0.63%，锌期货价格涨1.55%，国内螺纹钢期货价格涨0.61% [21] - 农产品整体价格季节性上行，9月5日农产品批发价格200指数涨0.91%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为-0.50%、+1.18%、+3.85%、+1.31% [23] 物流 - 9月4日北京、上海地铁客运量七天移动均值分别较前一周减108.24万人次、52.86万人次 [26] - 9月5日国内（不含港澳台）、国内（港澳台）、国际执行航班量近七天移动均值较前一周分别减1316.57架次、24.43架次、70.43架次 [27] - 9月5日一线城市高峰拥堵指数近七天移动均值较前一周减0.06 [27] 总结 生产端持续下行，房地产边际改善；短期关注反内卷及增量政策落地、房地产市场恢复情况及海外降息影响 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金费率的调整利空中长期债基但影响相对有限 利空短债基金 利好ETF基金 [22][23] 报告内容总结 公募基金费率改革情况 - 2023年7月 证监会制定印发《公募基金行业费率改革工作方案》 分阶段推进改革 第一阶段降低主动权益类公募基金产品的管理费率、托管费率 每年为投资者让利约140亿元 第二阶段调降基金股票交易佣金费率 每年为投资者让利约68亿元 [1][10] - 9月5日 证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》 更名为《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 第三阶段基金销售费用改革将整体降费约300亿元 降幅约为34% [1][10] 《规定》核心要点 - 调降多种费率 股票型、混合型、债券型基金认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%；股基和混合型基金、指数基金和债券基金、货基销售服务费率上限分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年 [2][11] - 优化赎回安排 赎回费全额计入基金财产 按7日、30日、6个月持有期限分档设置赎回费率 持有超一年的股基、混基、债基和FOF不收取销售服务费 [2][11] - 聚焦个人客户服务和权益类基金发展 个人客户销售保有量维持50%客户维护费上限比例；机构投资者销售权益类基金保有量维持30%上限比例 债基、货基上限由30%调降至15% [2][12] - 搭建直销服务平台 证监会指导中国结算搭建FISP平台 [2][12] 对债市影响分析 - 债基以机构投资者为主 截至2025年6月 债券型基金资产净值10.8万亿元 机构投资者占比82.8% [3][12] - 银行角度 预计债券型基金机构持有者以银行为主 银行偏好中长期债基 基金委外受费率调整影响较小 赎回费影响短期交易 赎回效应有待观察 [4][14] - 理财角度 截至2025年6月理财持有公募基金1.38万亿 较去年底增加0.45万亿元 预计理财持有短债基金较多 赎回费率调整利空短债基金 利好ETF基金 [5][19]

报告行业投资评级 - 阶段性明确看多债市 [2] 报告的核心观点 - 公募基金赎回费新规即将落地，长期低费率吸引长期资金，约束投资者短期行为，推动销售模式转变 [2] - 上半年银行自营基金投资规模增长停滞，理财持有纯债基金规模不大，赎回费新规约束频繁申赎，对债市影响有限，可能对信用债及转债有交易摩擦影响 [2] - 债券ETF大时代或已来临，理财、年金等未来纯债基金投资或转向债券ETF，银行自营投资基金受新规影响小，新规利于零售债基及货币基金规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] - 银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，未来几年10年期国债收益率或跟随银行计息负债成本下降而震荡下行 [2] 各部分总结 公募基金赎回费新规情况 - 9月5日，证监会官网就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，包括合理调降费率、优化赎回安排、鼓励长期持有、设置差异化尾随佣金支付比例上限、强化费用规范、建立直销服务平台等内容 [2] 银行自营基金投资情况 - 截至2025年6月末，A股上市银行合计持有公募基金6.01万亿元，较年初略微下降0.07万亿元，估算25H1商业银行自营持有基金规模8.02万亿，占25H1固收类基金规模的31.9%；1H25部分上市银行基金投资规模有增有降 [2] 理财持有基金情况 - 根据理财前十大持仓数据测算，截至2025年3月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为49.0%、21.4%、12.0%、3.3%；25Q1理财合计持有中长债基及短债基金0.58万亿元，考虑三季度市场情况，理财可能减配纯债基金增配固收+基金 [2] 赎回费新规影响 - 新规拟设定统一赎回费标准，影响机构投资者交易债基及固收+基金需求；目前处于征求意见稿阶段，存量产品有半年调整期；理财等未来纯债基金投资或转至债券ETF，对债市影响有限；银行自营受新规影响小；新规降低债基及货币基金销售服务费率，提升收益率，利于零售规模增长，增强债基规模稳定性 [2][3] 债券ETF情况 - 债券ETF不受赎回费新规影响，截至2025年8月末规模已达5643亿元，年初以来快速增长，未来几年规模可能快速增长 [3] 银行负债成本与债券收益率情况 - 未来五年商业银行计息负债成本率或将逐年下降，2030年有望降至1.2%以下，未来几年10年期国债收益率或跟随下降而震荡下行，当前10Y国债收益率1.75%左右，10Y政府债券对银行自营有一定配置价值，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持对 LNGFORs 的买入评级，因其展现出良好的债务管理能力，投资性房地产和物业管理业务贡献增加，当前估值有较好的利差收益 [7] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 上周五，HYUELE 28 - 30s 利差收窄 2 - 3bps，SHIKON 35 利差再收窄 10bps，CATLIFs/NSINTW 34 利差收窄 4 - 8bps，新 FUBON 35 利差收窄 5bps [2] - 日本债券市场在新债大量发行后企稳，KYUSEL 35/NOMURA 35/MITCO 28 - 35s/NORBK 30 - 35s/SUMIBK 利差收窄 3 - 5bps，部分永续债价格上涨 [2] - 美团曲线仍承压，中国投资级债券市场大体不变，FOSUNI 28 - 29s 有买盘，新 FOSUNI 29s 价格微升 [2] - 澳门博彩债券价格有涨有跌，MTRC PERPs 价格上涨 0.3pt，LIHHK 4.8 06/18/26 价格下跌 0.8pt [2] - 中国房地产 LNGFOR 27 - 32s 价格上涨 0.5 - 0.9pt，东南亚 BBLTB 次级债利差收窄 3 - 5bps，可再生能源债券部分价格上涨 [2] - 今日上午，HYUELE 4.25 28/4.375 30 利差扩大 1 - 2bps，TW 寿险公司债券利差扩大 1 - 2bps，ZHOSHK 28 利差扩大 5bps，亚洲永续债价格上涨 0.3 - 0.5pt，LGFVs 稳定 [3] - LNGFOR 28 价格上午下跌 0.1pt，27/29/32 价格不变，SHUION 拟本月发行美元债再融资，SHUION 26 价格上午上涨 0.4pt [3] 宏观新闻回顾 - 上周五，S&P、Dow 和 Nasdaq 指数下跌，美国 8 月非农就业人数增加 2.2 万，失业率为 4.3%，美国国债收益率下降 [6] 分析员市场观点 - 维持对 LNGFORs 的买入评级，因其能管理好债务到期问题，投资性房地产和物业管理业务贡献增加，当前估值有较好利差收益 [7] 债券表现 - 表现最佳的债券有 CHGDNU 4.8 09/11/48 等，表现最差的债券有 VLLPM 9 3/8 07/29/29 等 [4] 离岸亚洲新发行情况 - 今日无离岸亚洲新发行定价债券 [10] - 管道中的新发行债券有 Petron Corp、绍兴上虞国有资本投资运营、Westpac 等 [11] 新闻和市场动态 - 昨日发行 83 只信用债，金额 540 亿元，本月迄今发行 278 只，金额 2070 亿元，同比下降 17.2% [15] - 深圳放宽购房政策，穆迪撤销 AVIC Industry - Finance 的 Baa2 评级，阿里巴巴减持新加坡邮政股份等 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国就业增长放缓，经济失速风险增加，美联储9月降息概率高，年内降息超50BP可能性提高 [2][10] - 美国财政平衡变数增加，关税政策不确定性大，美最高法院裁决及后续关税授权过程不明，对美债需谨慎 [2][12][13] - 预计美联储降息周期重启初期，4%对美国国债10年期收益率是重要关口，长期美债不宜追高 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 美国6 - 8月非农就业同比增速连续低于1%且减速，就业增长到敏感节点，经济增长失速风险高 [2][10] - 本周多项高频数据有变化，如农业部猪肉平均批发价环比降0.26%，同比降27.00%等 [2] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示了铜现货价同比、粗钢日均产量同比等高频数据与工业增加值同比、PPI同比等重要宏观指标走势对比图表 [26][34][39] 美欧重要高频指标 - 呈现美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧重要高频指标图表 [93] 高频数据季节性走势 - 给出粗钢(旬度)日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势图表 [99] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [155][158]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]