2025财年第四季度业绩总览 - 公司2025财年第四季度（截至10月31日）业绩表现喜忧参半，调整后每股收益为4.58美元，低于Zacks一致预期的4.87美元，同比下滑1.1% [1][4] - 季度总收入为34.2亿美元，超出市场预期的33.2亿美元，同比增长2.7% [1][4] - 财报发布后，公司股价在盘后交易中下跌3.8% [3] 季度运营与财务表现 - 房屋销售收入为34.1亿美元，同比增长4.6%，超出预期 [5] - 房屋交付量为3,443套，同比增长0.3%，超出预期 [5] - 已交付房屋的平均售价为991,600美元，同比增长4.4%，超出预期 [5] - 季度内净签约合同为2,598套，同比下降，合同价值为25亿美元，低于去年同期的27亿美元 [6] - 季度末未交付订单为4,647套，同比下降22.5%，潜在收入为55亿美元，同比下降15.4% [7] - 未交付订单的平均价格升至1,182,300美元，高于去年同期的1,078,700美元 [7] - 季度取消率（占签约合同比例）为8.3%，高于去年同期的5.9% [7] - 调整后房屋销售毛利率为25.5%，收缩50个基点 [8] - 销售、一般及行政费用占房屋销售收入的比例为8.3%，与去年同期持平 [8] 资产负债表、现金流与资本配置 - 季度末现金及现金等价物为12.6亿美元，略低于2024财年末的13亿美元 [11] - 债务与资本比率降至26%，低于2024财年末的26.7% [11] - 净债务与资本比率为15.3% [11] - 公司在23.5亿美元循环信贷额度下尚有21.9亿美元可用额度，该额度将于2030年2月到期 [11] - 2025财年期间，公司以6.516亿美元的总价回购了约540万股股票 [12] - 季度末公司控制约76,102块地皮，其中56.6%为控制而非完全拥有，为未来扩张提供了充足的土地储备 [12] 战略调整与市场环境 - 公司已同意将其公寓生活投资组合及其运营平台的约一半以3.8亿美元出售给Kennedy Wilson，并计划在剩余权益出售后完全退出多户住宅开发业务 [3] - 公司业务模式展现出韧性，其建后销售与投机建房保持健康平衡，且地理分布广泛 [2] - 公司对定价和销售速度保持纪律性管理，以优化利润率和整体回报 [2] - 其专注于豪华住宅的模式具有韧性，得益于受支付能力压力影响较小的富裕客户群 [2] - 但高企的抵押贷款利率和疲软的房地产市场仍是显著的逆风 [2] 2026财年第一季度及全年业绩指引 - 2026财年第一季度，预计房屋交付量为1,800-1,900套（去年同期为1,991套），平均售价为985,000-995,000美元（去年同期为924,600美元） [13] - 预计第一季度调整后房屋销售毛利率为26.25%，低于去年同期的26.9% [14] - 预计第一季度销售、一般及行政费用占房屋销售收入的比例为14.2%，高于去年同期的13.1% [14] - 预计第一季度有效税率为23.2% [14] - 2026财年全年，预计房屋交付量为10,300-10,700套，低于2025财年的11,292套 [15] - 预计年末社区数量为480-490个 [15] - 预计全年已交付房屋平均售价为970,000-990,000美元，高于2025财年的960,200美元 [15] - 预计全年调整后房屋销售毛利率为26%，低于2025财年的27.3% [15] - 预计全年销售、一般及行政费用占房屋销售收入的比例为10.25%，高于2025财年的9.5% [16] - 预计全年有效税率为25.5% [16]

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公司财务表现 - 公司公布2024财年第四季度每股收益为4.58美元，低于分析师预期的4.87美元，较去年同期下降0.05美元 [1] - 公司第四季度营收为34.2亿美元，超出市场预期的33.1亿美元，较去年同期增长2.7% [1] - 公司股价在财报公布后下跌1.6%至134.00美元，并可能录得连续第五次财报发布后的下跌 [1][2] 公司运营与市场展望 - 公司警告未来需求疲软，并表示需等到一月下旬才能判断当前“波动”的房屋销售环境是否会改善 [2] - 尽管面临连续下跌，但公司股价在140日移动平均线处获得支撑，限制了跌幅 [2] - 自年初以来，公司股价仍保持4.7%的涨幅 [2] 市场交易活动 - 财报发布后，期权交易活跃，已成交5700份看涨期权和3199份看跌期权，成交量已达日均成交量的3.5倍 [4] - 最受欢迎的合约为12月到期、行权价150美元的看涨期权，其次是同系列行权价125美元的看涨期权 [4] - 市场有新开仓的2026年1月到期、行权价135美元的看涨期权头寸 [4]

Toll Brothers 业绩与展望 - 公司2026年展望仍具挑战性 认为住房市场复苏不会很快到来 股价因此承压 [1] - 最新季度业绩表现不一 营收34.2亿美元超市场预期的33亿美元 但调整后每股收益4.58美元不及预期 [2] - 公司预计2026年交付量在10,200至10,700套之间 低于市场预期 [2] - 公司预计2026年平均售价在99.7万至99万美元之间 华尔街预期接近该区间高端 [3][4] - 公司首席执行官表示 鉴于许多市场需求疲软 公司将专注于以自律的方式运营业务 [3] 住房市场行业背景 - Red Fin指出 住房市场的“大重置”将在2026年成形 但不会出现快速的价格修正 [5] - 住房需求滞后是当前市场的一个重要主题 [13] AutoZone 业绩分析 - 公司最新季度业绩弱于预期 每股收益31.04美元 营收46.3亿美元均低于预期 [6] - 毛利率因投资和增长而承压下降 运营费用上升 公司当季新开53家门店 [7] - 同店销售额增长5.5% 商业销售额大幅增长14.5% 成为亮点 [7][8] - 尽管业绩有亮点 但不足以提振投资者信心 股价在年内两位数上涨后出现回调 [8] 挪威邮轮评级下调 - 挪威邮轮被高盛从“买入”下调至“中性”评级 目标价21美元 [9][10] - 下调原因为对2026年邮轮行业前景的担忧 以及公司对加勒比海市场过高的风险敞口 [9][11] - 高盛认为 过去加勒比海市场的快速运力扩张曾对利润率造成压力 而挪威邮轮在该地区的扩张幅度最大 可能挤压其盈利能力 [11][12]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年第四季度房屋销售收入为34亿美元，交付房屋3,443套，交付量同比持平，收入同比增长5% [17] - 2025财年第四季度调整后毛利率为27.1%，略高于指引，SG&A费用率为8.3%，符合指引 [4][19] - 2025财年第四季度摊薄后每股收益为4.58美元，略低于指引，主要原因是公寓业务出售交易延迟 [5][17] - 2025财年全年房屋销售收入创纪录，达108亿美元，交付房屋11,292套，分别同比增长2.6%和4% [4][18] - 2025财年全年调整后毛利率为27.3%，营业利润率为15.7%，摊薄后每股收益为13.49美元 [4][7] - 2025财年全年经营活动现金流约为11亿美元，向股东返还约7.5亿美元（通过股票回购和股息），期初权益回报率为17.6% [5][20] - 2025财年末流动性超过35亿美元，包括13亿美元现金和22亿美元银行循环信贷额度可用额度，净债务与资本比率为15.3% [21] - 2026财年第一季度指引：预计交付1,800-1,900套房屋，平均售价98.5万至99.5万美元，调整后毛利率约26.25%，SG&A费用率约14.2% [21][22] - 2026财年全年指引：预计交付10,300-10,700套房屋，平均售价97万至99万美元，调整后毛利率约26.0%，SG&A费用率约10.25% [22][24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公寓业务（多户型住宅）正在退出，已宣布将大部分公寓业务组合以3.8亿美元出售给Kennedy Wilson，预计在第一季度完成交易，并计划在未来几年内出售剩余权益 [15][16][23] - 房屋建筑业务中，期房（spec）策略表现突出，2025财年交付的房屋中约54%为期房，预计2026财年比例相似 [8] - 设计工作室升级选项（包括结构选项和地块溢价）在第四季度平均每套房屋贡献约20.6万美元，约占基础售价的24%，对毛利率有积极贡献 [12][13] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度净签约2,598份合同，价值25亿美元，同比下降2%（套数）和5%（金额），销售节奏约为每月每社区2份合同 [8][18] - 第四季度签约平均售价约为97.2万美元，同比下降2.8%，主要由于产品组合变化，太平洋地区销售减少 [10][18] - 地理市场表现：东部地区（从波士顿到南卡罗来纳州）以及西部的加州沿海地区和博伊西市表现相对强劲 [11] - 买方细分市场：超过70%的业务服务于改善型和缩减型买家，约25%-30%的业务专注于年龄较大、更富裕的首次购房者 [12] - 第四季度约26%的买家全款购房，使用抵押贷款的买家平均贷款价值比约为69%，合同取消率为期初积压订单的4.3% [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司业务模式更具灵活性，得益于地理范围、产品线和价格点的拓宽，以及期房与定制房组合更加平衡，这有助于缩短建设周期、提高库存周转率和土地开发及建设流程效率 [7] - 期房战略吸引了寻求快速入住的买家，进一步扩大了可触达市场，许多期房在建设早期就已售出，客户仍可选择装修和升级，这是公司重要的竞争优势 [7][8] - 公司计划继续增长社区数量，包括在2026财年再增长8%-10%，目标达到480-490个社区 [14][24] - 土地策略保持审慎，长期目标是60%期权土地和40%自有土地，2025财年末控制约76,000块地块，其中57%为期权土地 [14] - 退出多户型住宅业务，以专注于核心的房屋建筑业务，并将出售所得现金用于发展核心业务和回报股东 [16][50][51] - 行业竞争方面，在高端价格区间竞争有限，特别是在东海岸走廊和加州沿海市场，这些市场土地稀缺、审批困难，限制了新进入者 [57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前整体住房市场近期前景不明朗，主要受众所周知的负担能力压力驱动，但公司服务的客户年龄较大、更富裕，受影响较小 [4][11] - 长期住房需求的基本面未变：人口结构有利（千禧一代处于购房黄金期，Z世代紧随其后），美国存在数百万套的结构性供应短缺，房屋平均年龄已达40年且仍在增长 [9][10] - 抵押贷款利率已稳定在6%左右的低位，并可能进一步下降，但春季销售季（一月底开始）才是判断市场能否加速的真正考验 [9] - 公司对2026财年的指引是保守的，没有假设市场条件有任何改善，也没有假设8%的平均激励会减少 [40] - 消费者信心是驱动其客户购房的首要因素，负担能力、抵押贷款利率、就业增长和“锁定效应”（房主不愿放弃低利率）仍是现实阻力 [86][87] - 随着时间推移，市场可能接近下行周期的尾声，如果利率进一步下降、信心改善，结合长期有利因素，市场有改善的机会，但目前尚无具体数据点支撑 [88] 其他重要信息 - 2025财年第四季度合资企业土地销售和其他收入为600万美元，低于2024财年同期的4,450万美元和6,500万美元的指引，主要原因是公寓交易延迟 [20] - 第四季度记录了2,400万美元的税前减值，主要与三块计划出售的土地权益有关，计入房屋销售成本的减值总额为1,640万美元 [20] - 2025财年公司在土地收购和开发上投资了29亿美元 [21] - 2026财年第一季度SG&A费用包含约1,400万美元的年度加速股票薪酬费用，该费用在年内不会重复发生 [23] - 2026财年预算了6.5亿美元的股票回购，大部分发生在下半年，与通常更高的经营现金流时间一致 [24] - 建筑成本在2026财年预计持平或略有下降（每平方英尺可能降低2-3美元），但全年指引中未计入建筑成本的持续下降 [94][95] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于活跃成人买家（改善/缩减型）的构成、趋势以及土地收购决策的考量 [31] - 活跃成人业务约占公司收入的17%，表现良好，70%的业务是核心改善型业务 [32] - 公司没有详细的买家年龄细分数据，但相信与行业趋势一致（首次购房者约40岁，平均购房者近60岁），其首次购房者价格更高（45万至150万美元），更富裕，受负担能力影响小 [33] - 土地收购方面，交易流良好，公司保持非常保守和纪律性的评估，关注毛利率和内部收益率的组合评分，目前收购的土地主要为2027和2028年的收入做准备 [33][34] - 自有地块数量可能保持平稳或小幅下降，公司越来越多地采用土地银行、合资及延长付款期限等方式，以持续关注权益回报率 [36] 问题: 关于2026财年自有地块数量变化和现金流转换率的预期 [35] - 预计自有地块数量将继续小幅下降 [36] - 预计2026财年经营活动现金流将较2025财年略有下降，现金流转换率可能在60%左右 [37] 问题: 关于业绩指引是否留有缓冲空间，以及一季度和全年毛利率指引变化的驱动因素 [39][43] - 管理层承认其指引是保守的，没有假设市场条件改善、激励减少，并且有大量新社区将在上半年开业（一季度30个，二季度60个），超过35%的社区交付周期已缩短至8个月以内，为春季销售提供了机会，但这些内部运营改善和市场潜在利好均未计入指引 [40][41][42] - 一季度毛利率指引为26.25%，全年为26%，这不同于通常的季节性模式，原因是公司为夏季交付旺季启动了更多期房建设，而期房目前需要比定制房更高的激励，保守的毛利率指引假设了这部分期房将需要略高的激励 [43][44] 问题: 关于2026财年交付量指引的信心来源，特别是如何从较低的期初积压实现增长 [46] - 交付信心来源于：4,500套期初积压订单 + 3,000套在建期房 + 1,500套预计能在本财年售出并交付的定制房 + 从已获许可但未开工的2,300套期房中精选1,500套启动建设以确保夏季交付，总和正好达到10,500套（指引中点） [47][48] 问题: 关于决定完全退出多户型住宅业务的原因及潜在收益的使用 [49] - 作为上市公司，该业务未获得应有的估值认可，分析師和投资者更希望公司专注于纯住宅建筑业务，因此决定出售 [50] - 出售公寓业务（包括后续保留资产的出售）所产生的现金将用于发展业务和回报股东 [51] 问题: 关于第四季度订单环比增长9%的原因及第一季度订单展望 [53] - 第四季度订单增长得益于多个地理区域和买家细分市场的表现，特别是北部地区超出预期 [54] - 对于第一季度订单，管理层仅愿意评论11月的定金活动情况，不愿公开提供更多前瞻信息 [55] 问题: 关于高端价格区间的新房库存状况，是否也存在过度建设 [56] - 过度建设更集中于入门级市场，在波士顿至费城/北弗吉尼亚走廊以及加州沿海市场，高端价格区间的二手房供应有限，土地稀缺且审批困难，竞争很少，库存紧张 [57][58][59] 问题: 关于2026财年SG&A费用增加的具体构成 [61] - SG&A费用率指引较去年上升75个基点，其中50个基点是收入减少导致的杠杆效应，25个基点是通胀、工资、医疗成本以及内部和第三方销售佣金的小幅上升 [62][63] - 管理层正努力控制开销，目标是在年底将SG&A费用率降至9%开头 [64] 问题: 关于2025年末土地成本通胀情况及2026年指引中的假设 [65] - 土地成本在2025年末基本持平，2026年指引中也假设持平，在疲软的市场中，公司有机会重新谈判一些土地交易以获得更好价格 [66] 问题: 关于2026财年交付量指引下降的主要驱动因素 [70][71] - 交付量下降的主要原因是2026财年期初积压订单较低（4,500套），公司假设销售节奏（每月每社区2份合同）没有改善，并在此基础上进行数学计算 [72][74] 问题: 关于2026财年毛利率下降的驱动因素，特别是如果激励保持稳定的情况下 [80] - 毛利率下降完全由激励增加解释：一年前的激励为每套房屋6.8万美元，现在为8万美元，这导致了毛利率从27.3%降至26%，全年指引基于当前8万美元的激励水平 [81] 问题: 关于当前消费者信心和出售现有房屋意愿的观察 [84] - 管理层未观察到消费者信心有明显变化，并告诫不要过度解读11月和12月的季节性数据，尽管前六周定金活动与去年持平（而去年同比增长22%）且与10月持平（按历史季节性本应下降）这一现象略显积极 [85][86] - 消费者信心、负担能力、抵押贷款利率、就业增长和“锁定效应”仍是主要阻力，但随着时间的推移，下行周期可能接近尾声，心理因素可能促使买家最终决定升级住房 [87][88] 问题: 关于2026财年股票回购指引为6.5亿美元，为何没有显著提高 [89] - 管理层希望提高回购金额，但认为6.5亿美元在年初是一个非常审慎的指引，将在全年持续评估 [90] 问题: 关于2026财年建材和劳动力成本预期及指引中的假设 [94] - 大部分地区建筑成本持平或略有下降（每平方英尺可能降低2-3美元），但全年指引中未计入建筑成本的持续下降 [94][95]

财务数据和关键指标变化 - **2025财年全年业绩**：交付11,292套住宅，同比增长4%，平均售价96万美元，住宅销售收入创纪录达108亿美元，调整后毛利率27.3%，SG&A费用率9.5%，摊薄后每股收益13.49美元，运营现金流11亿美元，期初股东权益回报率17.6% [4][5] - **2025财年第四季度业绩**：住宅销售收入34亿美元，调整后毛利率27.1%，SG&A费用率8.3%，摊薄后每股收益4.58美元，略低于指引，主要因公寓业务出售交易延迟 [4][5][17] - **2026财年第一季度指引**：预计交付1,800-1,900套住宅，平均售价98.5万至99.5万美元，调整后毛利率约26.25%，SG&A费用率约14.2%（含约1,400万美元年度加速股票薪酬），其他收入（含合资企业土地销售及公寓业务出售收益）预计7,000万美元 [21][22][23] - **2026财年全年指引**：预计交付10,300-10,700套住宅，平均售价97万至99万美元，调整后毛利率约26.0%，SG&A费用率约10.25%，其他收入预计1.3亿美元，税率约25.5%，预算股票回购6.5亿美元 [21][22][23][24] - **现金流与资产负债表**：2025财年末流动性超过35亿美元（现金13亿美元，循环信贷额度22亿美元），净债务资本比15.3%，无重大债务到期直至2027财年 [20][21] - **土地与投资**：2025财年投入29亿美元用于土地收购和开发，年末控制约76,000块地块，其中57%为期权土地，长期目标期权与自有土地比例为60/40 [14][20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **住宅建筑业务（核心）**：2025财年交付量创纪录，得益于更灵活的业务模式，包括地理、产品线和价格点的拓宽，以及定制房与现货房组合更均衡 [7] - **公寓生活业务（退出中）**：已宣布将大部分公寓投资组合以3.8亿美元出售给Kennedy Wilson，预计本季度完成交易，未来几年将完全退出多户住宅业务，所得现金将用于发展核心住宅建筑业务和回报股东 [6][15][16][23] - **现货房（Spec）策略**：2025财年交付量中约54%为现货房，预计2026财年比例相似，该策略缩短了建设周期，提高了库存周转率，并吸引了寻求快速入住的买家 [7][8] - **设计工作室升级**：第四季度平均每套住宅在设计工作室选择、结构选项和地块溢价上的支出约为20.6万美元，约占基础售价的24%，这些升级对利润率有积极贡献 [12][13] 各个市场数据和关键指标变化 - **区域市场表现**：东部地区（从波士顿到南卡罗来纳）以及加州沿海和西部博伊西市表现相对强劲，太平洋地区销售减少导致第四季度签约平均售价下降 [10][11][18] - **买家细分市场**：超过70%的业务服务于改善型和降级型买家，约25%-30%的业务专注于年龄较大、更富裕的首次购房者，这些买家受支付能力压力影响较小 [11][12] - **销售与订单**：第四季度净签约2,598份合同，价值25亿美元，单位数同比下降2.3%，金额同比下降5.0%，销售节奏约为每月每社区2份合同 [8][18] - **近期销售活动**：2026财年前六周（自约六周前开始）的每社区定金活动与去年同期几乎持平，而去年同期较前年增长22%，且与10月份活动水平相近，但管理层谨慎看待，因11月和12月季节性疲软 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务模式韧性**：公司的豪华住宅业务定位差异化，服务于更富裕、受支付能力压力影响较小的客户，过去几年的业绩证明了其商业模式在不同市场环境下都能产生强劲回报 [6] - **增长与效率**：通过拓宽地域、产品线和价格点，以及转向更均衡的定制与现货房组合，公司业务更加灵活，降低了建设周期时间，提高了土地开发和建设过程的效率 [7] - **社区数量增长**：预计到2026财年末社区数量将增长8%-10%，目标达到480-490个社区，这得益于当前拥有或控制的土地 [14][24] - **资本配置**：股息和股票回购是资本配置战略的重要组成部分，2025财年通过回购和股息向股东返还约7.5亿美元，2026财年预算股票回购6.5亿美元 [5][15][24] - **行业竞争定位**：公司在高端市场（如东海岸走廊和加州沿海）面临有限竞争，因为这些市场土地稀缺、审批困难，且其他大型建筑商通常不与公司在同一价格点竞争 [34][57][58] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **近期市场展望**：管理层对近期整体住房市场前景持谨慎态度，主要受众所周知的支付能力压力驱动，未在2026财年指引中假设市场有任何改善 [9][21][40] - **长期需求驱动因素**：人口结构有利（千禧一代处于购房黄金期，Z世代紧随其后），美国存在数百万套住宅的结构性供应不足，住宅平均房龄已达40年且仍在增长，这些趋势支撑着对新房的需求 [10] - **利率环境**：抵押贷款利率稳定在6%左右的低区间并可能进一步下降，这对市场是鼓舞人心的，但管理层指出，对于其买家而言，消费者信心是比利率更重要的驱动因素 [9][86] - **消费者信心与“锁定效应”**：消费者信心是首要驱动因素，约70%的销售需要客户出售现有房产，“锁定效应”（不愿放弃低利率抵押贷款）仍是真实阻力，但时间的推移会产生心理效应，促使人们最终决定升级住房 [86][87][88] - **定价与激励措施**：公司采取审慎方法平衡销售节奏和价格，第四季度平均激励约为交付价格的8%，与第三季度相同，也是下一套售出房屋的当前激励水平，激励金额从去年的每套6.8万美元增至当前的8万美元，这解释了毛利率下降的主要原因 [10][81] 其他重要信息 - **合同取消率**：第四季度合同取消率为期初待交付量的4.3%，处于行业低位 [14][18] - **买家财务实力**：第四季度约26%的买家全款购房，使用抵押贷款的买家平均贷款价值比（LTV）约为69% [14] - **土地成本与建筑成本**：土地成本基本持平，建筑成本在大部分地区持平或略有下降（每平方英尺可能降低2-3美元），但2026财年指引中未计入建筑成本的持续下降 [66][94] - **高级管理团队**：Gregg Ziegler新任首席财务官，这是他首次以CFO身份参加财报电话会议 [2][3] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于活跃成人买家（active adult）的构成、趋势以及对土地购买决策的影响 [31] - **回答**：活跃成人业务表现良好，约占收入的17%，最大的部分是改善型业务（占70%中的大部分）[32]。关于买家年龄数据，与全国趋势一致，首次购房者年龄接近40岁，平均买家年龄接近60岁，公司的首次购房者价格更高（45万美元至150万美元），更富裕，受支付能力问题影响较小 [33]。在土地方面，交易流良好，公司保持非常保守和自律的承销标准，关注毛利率和内部收益率（IRR）的组合评分，目前购买或签约的土地主要为2027和2028年的收入做准备 [33][34]。 问题: 关于自有地块数量是否会持平或下降，以及2026财年现金流转换率的目标范围 [35] - **回答**：预计自有地块数量将继续小幅下降，公司正在做更多地产业务、与其他建筑商的合资企业，以及与土地卖家达成延期付款条款，以持续关注股东权益回报率（ROE），目标是期权与自有土地比例达到60/40，但未来可能设定更优目标 [36]。预计2026财年运营现金流将较2025财年略有下降，现金流转换率可能在60%左右 [37]。 问题: 关于公司过往业绩经常超出指引，2026财年指引是否留有缓冲空间，以及第一季度和全年毛利率指引的季节性异常驱动因素 [39][43] - **回答**：管理层承认指引是保守的，未假设市场条件改善、激励措施减少，但有许多新社区将在上半年开业，且超过35%的社区交付周期短于8个月，如果销售节奏改善（目前为每月每社区2份合同），业绩有提升机会，但在波动市场中指导保守是正确做法 [40][41][42]。全年毛利率指引的下降主要受现货房策略驱动，为满足夏季交付需求，下半年将有更多现货房交付，而现货房目前需要更高的激励措施，因此毛利率指引假设这些现货房需要略高的激励 [43][44]。 问题: 关于2026财年交付量指引的信心来源，特别是从期初待交付量计算的交付倍数，以及退出剩余多户住宅业务的决定和潜在收益用途 [46][49] - **回答**：交付量指引的信心基于：4,500套期初待交付、3,000套在建现货房、1,500套预计能售出并结算的定制房，以及从2,300个已获批未开工的现货房地块中选择1,500套启动建设以在夏季交付，总和正好达到10,500套的中位数指引 [47][48]。决定完全退出多户住宅业务是因为作为上市住宅建筑商，该业务未获得应有的估值认可，分析师和投资者更希望公司专注于纯住宅建筑业务，出售所得现金将用于业务增长和股东回报 [50][51]。 问题: 关于第四季度订单环比表现强劲的原因，以及对第一季度订单的展望；以及关于在高端价格点的新房库存水平，是否认为过度建设更集中于入门级市场 [53][56] - **回答**：第四季度订单增长得益于全国多个地理区域和大多数买家细分市场的表现，特别是北部地区超出预期 [54]。对于第一季度订单，管理层仅愿意评论11月的定金需求情况 [55]。过度建设肯定更集中于入门级市场，公司在东海岸走廊（如波士顿至费城）和加州沿海市场等高端市场面临有限竞争，土地稀缺、审批困难，二手房源少，这些市场表现强劲，并举了新泽西州和加州橙县的高端社区销售强劲的例子 [57][58][59]。 问题: 关于2026财年SG&A费用美元可能同比上升的驱动因素 [61] - **回答**：SG&A费用率指引较去年上升75个基点，其中50个基点是收入减少导致的杠杆效应（若销售和交付改善可能改变），另外25个基点来自通胀、工资、医疗成本以及内部和第三方销售佣金的小幅上升（在疲软市场中，为维持销售人员收入和激励第三方经纪人，每套房屋的佣金会略高）[62][63]。管理层决心努力降低该费用率 [64]。 问题: 关于2025年末土地成本通胀情况以及2026财年指引中的假设 [65] - **回答**：土地成本基本持平，2026财年指引也假设持平，在疲软市场中有机会重新谈判一些土地交易以获得更好价格 [66]。 问题: 关于2026财年交付量指引下降的主要驱动因素，是否仅为期初待交付量较低所致 [70][71] - **回答**：是的，主要是2026财年期初待交付量较低（4,500套）所致，公司假设销售节奏（每月每社区2份合同）保持不变，如果该节奏改善，其他部分（在建现货房、定制房、待启动现货房）都可以提升，但指引未包含此假设 [72][74][79]。 问题: 关于第一季度和2026财年全年毛利率下降的驱动因素，特别是如果激励措施保持平坦 [80] - **回答**：毛利率下降完全由激励措施增加解释：去年同期的激励为每套6.8万美元，当前为每套8万美元，这导致了毛利率从27.3%下降至26%，全年指引基于相同的8万美元激励假设 [81]。 问题: 关于消费者信心和出售现有房屋意愿的变化感知 [84] - **回答**：管理层未感知到消费者信心或售房意愿有重大变化，并提醒不要过度解读11月和12月的季节性数据 [85]。消费者信心是其客户的首要驱动因素，抵押贷款利率和“锁定效应”仍是阻力，但时间的推移会产生心理效应，促使人们最终决定升级住房 [86][87][88]。虽然长期顺风存在，但暂无具体数据点显示市场即将改善，因此保持保守指引 [88]。 问题: 关于2026财年股票回购指引为6.5亿美元，与上年持平，考虑到运营现金流和公寓业务出售收益，为何不显著提高 [89] - **回答**：公司希望提高回购金额，但认为6.5亿美元是目前启动新财年非常审慎的指引，将在全年持续评估 [90]。 问题: 关于2026财年建材和劳动力成本展望及指引中的假设 [94] - **回答**：大部分地区建筑成本持平或略有下降（每平方英尺可能降低2-3美元），但2026财年指引中未计入建筑成本的持续下降 [94]。

财务数据和关键指标变化 - **2025财年全年业绩**：交付房屋11,292套，同比增长4%，房屋销售收入创纪录达108亿美元，同比增长2.6% [4][7] 调整后毛利率为27.3%，SG&A费用率为9.5%，摊薄后每股收益为13.49美元 [4] 运营现金流为11亿美元，通过股票回购和股息向股东返还约7.5亿美元，期初权益回报率为17.6% [5] - **2025财年第四季度业绩**：房屋销售收入为34亿美元，交付房屋3,443套，单位数量同比持平，收入同比增长5% [17] 调整后毛利率为27.1%，SG&A费用率为8.3%，摊薄后每股收益为4.58美元，略低于指引 [5][17] 净收入为4.467亿美元，去年同期为4.754亿美元 [18] - **2026财年指引**：预计全年交付10,300至10,700套房屋，平均售价在97万至99万美元之间 [22] 预计全年调整后毛利率约为26.0%，第一季度约为26.25% [22] 预计全年SG&A费用率约为10.25%，第一季度因收入较低和一次性股票薪酬影响，预计为14.2% [22][23] 预计全年其他收入（包括合资企业土地销售利润）为1.3亿美元，第一季度为7000万美元 [23] 预计全年有效税率约为25.5%，第一季度约为23.2% [24] 预算2026财年股票回购金额为6.5亿美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **住宅建筑业务**：2025财年交付房屋11,292套，销售收入108亿美元 [4][7] 第四季度签署净合约2,598份，价值25亿美元，单位数量同比下降2.3%，金额同比下降5.0% [18] 第四季度合约取消率为期初积压订单的4.3% [19] 预计2026财年交付量将同比下降，主要因期初积压订单较低 [49] - **多户型公寓业务**：公司已宣布将大部分公寓业务出售给Kennedy Wilson，交易价格现为3.8亿美元，预计在第一季度完成 [16] 交易完成后，Kennedy Wilson将收购约一半的公寓投资组合及运营平台，公司计划在未来几年出售剩余权益，完全退出多户型业务 [16][23] - **土地业务**：截至财年末，公司控制约76,000块地块，其中57%为期权地块，长期目标为60%期权和40%自有 [14] 第四季度合资企业土地销售和其他收入为600万美元，远低于去年同期的4450万美元和6500万美元的指引，主要因公寓交易延迟 [20] 第四季度计入房屋销售成本的减值费用为1640万美元，去年同期为2410万美元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - **区域市场表现**：东部地区（从波士顿到南卡罗来纳州）以及加州沿海和博伊西西部地区表现相对强劲 [12] 太平洋地区销售减少导致第四季度签约平均售价下降 [19] - **买家细分市场**：超过70%的业务服务于改善型和降级型买家，这些买家更富裕、财务灵活性更高 [13] 剩余25%-30%的业务专注于年龄较大、更富裕的首次购房者 [13] 活跃成人社区业务约占收入的17% [28] - **竞争格局**：在波士顿至费城/北弗吉尼亚走廊以及加州沿海市场，由于土地获取和审批困难，新房和二手房供应紧张，竞争有限 [41][42][43] 在德克萨斯州和佛罗里达州等市场，过度建设问题更多集中在入门级价格段，对公司所处的百万美元级别细分市场影响有限 [41][44] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **业务模式与战略**：公司定位豪华住宅市场，服务于受 affordability 压力影响较小的富裕客户，业务模式被证明在不同市场环境下都具有韧性 [6] 通过扩大地理分布、产品线和价格点，以及转向更平衡的定制房和现货房组合，使业务更加灵活，缩短了建设周期，提高了库存周转和土地开发及建设过程的效率 [7] - **现货房战略**：2025财年交付房屋中约54%为现货房，预计2026财年比例相似 [9] 该战略吸引了寻求快速入住的买家，扩大了可触达市场，许多现货房在建设早期即售出，客户仍可选择装修和升级，这是一个重要的竞争优势 [8][9] - **土地与资本配置**：公司对土地收购保持高度选择和纪律性，长期目标是60%期权、40%自有 [14] 计划利用出售公寓业务所得的大量现金来发展核心住宅建筑业务并向股东返还资本 [17] 股票回购和股息一直是并将继续是资本配置战略的重要组成部分 [15][16] - **行业趋势与定位**：人口结构有利，千禧一代处于购房黄金期，Z世代紧随其后，美国存在数百万套的结构性供应不足，房屋平均年龄已达40年且仍在增长，这些趋势支撑着对新房的需求 [11] 根据全美房地产经纪人协会数据，首次购房者中位年龄创历史新高至40岁，所有购房者中位年龄接近60岁，且仅五分之一销售面向首次购房者，市场绝大多数销售面向改善型或降级型买家，这与公司战略高度契合 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **近期市场环境**：销售环境艰难，市场整体疲软 [4][7] 近期市场状况不稳定，前景不明朗，主要受众所周知的 affordability 压力驱动 [12][21] 第四季度销售随着季度推进略有改善，10月是最强劲的月份 [9] - **需求与消费者信心**：自2026财年开始的六周内，每社区定金活动与去年同期几乎相同，而去年同期较前年增长22%，且该活动水平与10月持平，考虑到历史季节性趋势本应下降，这是一个积极的信号，但11月和12月季节性销售缓慢，因此不过度解读 [10] 消费者信心是公司客户的首要驱动因素，抵押贷款利率、负担能力问题对富裕买家影响较小 [55] 锁定效应仍然存在，70%的客户需要出售现有房屋，其中一些人不愿放弃现有的低利率 [56] - **利率与长期展望**：抵押贷款利率已稳定在6%左右的低区间，并可能进一步下降 [10] 时间推移是一个顺风因素，随着市场周期深入，人们可能最终决定改善生活而购房 [57] 如果利率因更多次降息而面临下行压力，信心随着时间推移有所改善，鉴于长期顺风因素，市场有改善的良机，但目前没有具体数据点支持，这是公司对2026年指引保持保守的主要原因 [58] - **成本与定价**：第四季度平均激励措施与第三季度相同，约为交付价格的8%，这也是下一套售出房屋的当前激励水平 [11] 由于产品组合原因，第四季度平均销售价格约为97.2万美元，低于去年同期的100万美元 [11] 建筑成本在全国大部分地区持平或略有下降，每平方英尺可能降低2-3美元 [60] 土地成本通胀持平，公司正在重新谈判一些土地交易以争取更好价格 [47] - **指引假设**：2026财年指引未假设市场条件有任何改善，也未假设8%的激励措施会减少 [33] 指引是保守的，基于当前不稳定的市场状况 [21][33] 其他重要信息 - **社区数量增长**：2025财年社区数量增长9%，预计2026财年将再增长8%-10%，目标达到480-490个社区 [5][24] - **买家财务实力**：第四季度约26%的买家全款购房，办理抵押贷款的买家平均贷款价值比约为69% [14] - **设计工作室升级**：第四季度，每套房屋在设计工作室选择、结构选项和地块溢价上的平均支出约为20.6万美元，约占基础价格的24%，这些升级往往对利润率有很高贡献 [13] - **资产负债表**：财年末流动性超过35亿美元，包括13亿美元现金和22亿美元循环信贷额度可用资金，净债务与资本比率为15.3%，在2027财年前无重大债务到期 [21] - **技术故障**：电话会议期间出现技术问题，主持人一度断开连接，公司通过电子邮件收集问题并继续问答环节 [25][26] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于活跃成人买家、买家年龄构成以及土地收购决策所考虑的趋势 [27] - **回答**：活跃成人业务表现良好，约占收入的17% [28] 改善型业务是70%中的最大部分 [28] 买家年龄构成与全美数据基本一致，首次购房者接近40岁，平均购房者接近60岁，公司的首次购房者年龄较大、更富裕 [29] 土地收购方面，交易流良好，公司保持非常保守和纪律性，关注毛利率和内部收益率的综合评分，目前收购的土地主要为2027和2028年的收入做准备 [29][30] 问题: 关于自有地块数量展望和2026年现金流转换率目标 [31] - **回答**：自有地块数量预计将继续小幅下降，公司越来越多地采用土地银行、与其他建筑商的合资企业以及与土地卖家延长付款期限等方式，以持续关注股本回报率 [31] 现金转换率可能在60%左右 [32] 问题: 关于业绩指引是否留有缓冲空间，特别是如果2026年市场略有好转 [32][33] - **回答**：管理层承认指引是保守的，未假设市场条件改善或激励措施减少 [33] 公司有大量社区在上半年开业，且超过35%的社区交付周期短于8个月，有机会在春季销售季获得更多交付，但这并未考虑市场条件可能改善的外部因素 [34] 在波动疲软的市场中，向市场提供保守指引是正确的做法 [35] 问题: 关于第一季度和全年毛利率指引的季节性差异驱动因素 [35] - **回答**：公司正在启动更多现货房，以为夏季交付做准备 [35] 下半年将有更多现货房交付，其中一些可能销售较晚，而目前现货房的激励措施高于定制房，因此保守的毛利率指引假设这些现货房将需要略高的激励 [36] 问题: 关于2026财年交付量指引的信心来源，特别是与期初积压订单的比率 [37] - **回答**：交付信心基于：4,500套期初积压订单，3,000套在建现货房，1,500套保守估计可在财年内售出并交付的定制房，以及从2,300个已获批未开工的现货房中精选1,500套启动建设以确保夏季交付，这些加起来正好达到10,500套的指引中点 [37][38] 问题: 关于决定完全退出多户型业务的原因以及后续资金使用计划 [39] - **回答**：作为上市住宅建筑商，该业务未获得应有的估值认可，分析师、投资者和华尔街更希望公司专注于核心的纯住宅建筑业务 [39] 出售产生的现金将用于发展业务和向股东返还现金 [40] 问题: 关于第四季度订单环比表现强劲的原因以及对第一季度订单的展望 [40] - **回答**：第四季度订单增长在多个地区和买家细分市场均有体现，北部地区表现尤其超出预期 [40] 对于后续订单，仅评论了11月的定金活动情况，不愿公开预测第一季度订单 [41] 问题: 关于在德克萨斯、佛罗里达等挑战性市场中，公司所处价格段的新房库存状况 [41] - **回答**：过度建设问题更集中在入门级价格段 [41] 在波士顿至费城/北弗吉尼亚走廊以及加州沿海市场，公司处于独特地位，土地稀缺、审批困难，导致二手房市场紧张，竞争有限 [42][43] 在百万美元的核心业务中，并未感受到过度建设的影响 [44] 问题: 关于2026年SG&A费用美元可能同比上升的驱动因素 [45] - **回答**：SG&A指引是保守的，较去年结果高出75个基点，其中50个基点源于收入减少导致的杠杆效应，另外25个基点源于通胀、工资、医疗成本以及内部和第三方销售佣金的小幅上升 [45] 在疲软市场中，为维持销售人员总收入，每套房屋的佣金会略有提高，同时也需更多激励第三方经纪人 [46] 管理层决心努力将全年SG&A费用率控制在9%开头 [46] 问题: 关于2025年末土地成本通胀情况以及2026年指引中的假设 [47] - **回答**：土地成本通胀持平，指引中也假设持平 [47] 在疲软市场中，公司有机会重新谈判土地交易以获得更好价格 [47] 问题: 关于2026年交付量指引同比下降的主要驱动因素 [48][49] - **回答**：主要是由于2026年期初积压订单较低 [49] 公司假设销售速度（每社区每月约2份合约）不会改善，并在此基础上进行计算 [50][51] 问题: 关于第一季度及全年毛利率同比下降的驱动因素 [52] - **回答**：激励措施从去年同期的每套房屋68,000美元增加到目前的80,000美元，这完全解释了毛利率从27.3%下降至26%的变化，且全年预测基于相同的80,000美元激励水平 [53] 问题: 关于当前消费者信心和出售房屋意愿的变化 [54] - **回答**：管理层未察觉到消费者信心有明显变化，并告诫不要过度解读11月和12月的季节性缓慢数据 [54] 消费者信心是首要驱动因素，抵押贷款利率对富裕买家影响较小 [55] 锁定效应和需要出售现有房屋仍是阻力，但时间推移有心理上的积极影响 [56][57] 尽管长期顺风因素存在改善机会，但目前没有数据点支持，因此保持保守指引 [58] 问题: 关于2026年股票回购指引金额与上年持平，是否存在上调机会 [59] - **回答**：公司希望提高回购金额，但目前认为6.5亿美元是一个非常审慎的起步指引，将在全年持续评估 [59] 问题: 关于2026年建材和劳动力成本展望及指引中的假设 [60] - **回答**：全国大部分地区建筑成本持平或小幅下降，每平方英尺可能降低2-3美元 [60] 指引中未假设建筑成本在年内持续下降 [61]

市场整体动态 - Vanguard S&P 500 ETF (VOO) 周一收盘下跌0.3% 因美国10年期国债收益率上升吸引资金从股市流向债市 [1] - 随着收益率在晚间逆转 市场对股票的情绪也发生转变 盘前显示VOO可能高开0.1% [1] - 市场关注美联储公开市场委员会会议 多数专家预测将宣布降息25个基点 若符合预期 股市不太可能出现大幅上涨 [2] - 若美联储决定不降息 或暗示此次为近期最后一次降息 甚至意外加息 可能导致市场剧烈波动和VOO显著下跌 [3] Toll Brothers 财报分析 - 公司第四季度每股收益为4.58美元 较华尔街预期的4.88美元低0.30美元 未达预期 [5] - 第四季度销售额为34亿美元 超出市场预期 [5] - 第四季度末的未完成订单金额为55亿美元 较去年同期下降15% 显示新房需求减弱 [6] - 当前待建房屋数量为4,647套 较去年同期的5,996套下降22.5% [6] - 待建房屋数量降幅大于订单金额降幅 表明房屋价格仍在上涨 [6] - 财报发布后 公司股价在盘前交易中下跌超过5% [6] AutoZone 财报分析 - 公司第一季度每股收益为31.04美元 较市场预期低1.83美元 未达预期 [7] - 第一季度营收为46亿美元 略低于分析师预期 [7]

整体市场与财报季概览 - 截至12月5日，标普500指数中99%的公司已公布第三季度财报，分析师预计每股收益同比增长13.4%，若得以确认，这将是连续第四个季度实现两位数增长，且增速高于今年第二季度的12% [2] - 本季度初（截至9月30日）的预期较低，当时分析师预计标普500公司第三季度每股收益仅增长7.9% [3] - 第三季度财报电话会议中提及“人工智能”的次数达到创纪录的306次，为过去10年最高，超过今年第二季度创下的292次的前纪录 [14] 人工智能与科技行业 - 人工智能主题在市场中持续受到关注，提及AI的标普500公司在过去几个月和过去一年中的平均股价涨幅均高于未提及AI的公司 [15] - 自9月30日以来，提及AI的公司平均股价上涨1%，而未提及的公司平均上涨0.3%；自2024年12月31日以来，两者涨幅分别为13.9%和5.7% [16] - 作为AI领域的领导者之一，甲骨文即将公布财报，其股价年初至今上涨30%，但过去一个月下跌13% [1][17] - 网络安全公司CrowdStrike第三季度营收12.3亿美元，同比增长22%，超出预期，并将全年营收指引上调至47.9-48.0亿美元，因人工智能应用提振了对其Falcon平台的需求 [54][55][56] - 芯片制造商Marvell宣布计划以32.5亿美元现金加股票收购专注于AI模型光互联技术的Celestial AI，预计后者将在2028财年下半年开始贡献5亿美元年收入，并在2029财年第四季度达到10亿美元的年化营收规模 [60][61] - 数据中心连接解决方案提供商Credo第二财季扭亏为盈，每股收益0.44美元，营收2.68亿美元，均超预期，公司称其受益于全球大型AI集群的建设 [63][64] 零售与消费品行业 - 专业零售商如GameStop、AutoZone、Chewy以及Costco预计本周公布业绩，以提供更多消费者支出洞察 [4] - 汽车零部件零售商AutoZone第一财季每股收益31.04美元，营收46.2亿美元，均低于预期，毛利率因库存费用下降203个基点至51%，主要受关税导致的涨价影响 [5][6][7] - 食品公司金宝汤第一财季净销售额同比下降3%至26.7亿美元，每股收益0.65美元，均低于预期，并重申2026财年每股收益指引为下降12%-18%至2.40-2.55美元 [8][9] - 维多利亚的秘密第三季度净销售额同比增长9%至14.72亿美元，超出预期，并将全年净销售额指引从63.3-64.1亿美元上调至64.5-64.8亿美元，全年调整后每股收益指引从1.80-2.20美元上调至2.40-2.65美元 [18][19][21] - 美容零售商Ulta第三季度业绩超预期，并上调全年展望，预计全年净销售额将达到“约123亿美元”，高于此前120-121亿美元的指引，每股收益指引从23.85-24.30美元上调至25.20-25.50美元 [25][26] - 食品零售商Kroger第三季度营收339亿美元，与去年同期的336亿美元基本持平，略低于预期，不含燃料的同店销售额同比增长2.6% [27][28] - 折扣零售商Five Below第三季度净销售额同比增长23.1%至10亿美元，同店销售额增长12.4%，每股收益0.66美元远超预期，并将全年销售展望上调至46.2-46.5亿美元 [34][35] - 折扣零售商Dollar Tree第三季度营收增长9.4%至47.5亿美元，调整后每股收益1.21美元，同店销售额增长4.2%，并将全年调整后每股收益指引从5.32-5.72美元上调至5.60-5.80美元 [42][43][45] - 百货公司梅西第三季度营收47亿美元，与去年持平且略超预期，调整后每股收益0.09美元，同店销售额增长2.5%为约三年来最强表现，并将2025财年销售指引从211.5-214.5亿美元上调至214.8-216.3亿美元 [46][47][48] - 美国鹰第三季度每股收益0.53美元，营收13.6亿美元同比增长6%，均超预期，同店销售额增长4%，并预计第四季度同店销售额将增长8%-9% [51][52][53] 科技硬件与软件 - 人工智能数据云提供商Snowflake第三季度营收11.5亿美元，同比增长29%，略低于预期，每股净亏损0.87美元，亏损小于预期，但第四季度产品营收指引11.9-12.0亿美元及全年营收指引44.4亿美元均低于市场预期 [36][37][38] - Snowflake宣布与Anthropic达成一项为期多年、价值2亿美元的协议，将使Anthropic的Claude AI模型在其平台上可用 [39] - 惠普企业预计第一财季营收在90-94亿美元之间，低于分析师平均预期的99亿美元，尽管其网络业务营收同比增长150%至28亿美元 [22][23] - 云计算公司Salesforce第三季度每股收益3.25美元，营收102.7亿美元同比增长8.6%，均超预期，并上调了年度营收展望 [41] - 身份管理公司Okta第三季度营收7.42亿美元，同比增长12%，调整后每股收益0.82美元，均超预期 [59] 房地产与建筑 - 高端住宅建筑商Toll Brothers第四财季每股收益4.58美元，低于预期，营收34.1亿美元高于预期，毛利率为26%低于预期的26.5%，促销活动挤压了利润率 [11][12]

美股期指及个股盘前表现 - 美股期指周二早盘表现不一 道指期货上涨约0.1% [1] - Toll Brothers Inc 盘前股价大幅下跌 因其公布2025财年第四季度业绩喜忧参半 [1] - 多家公司盘前股价走低 包括Almonty Industries跌14.2%至6.78美元 Cemtrex跌11.4%至6.25美元 Fulcrum Therapeutics跌4.9%至12.35美元 Graphic Packaging跌4.2%至14.93美元 百度跌3.8%至125.05美元 SLM Corporation跌3.5%至29.77美元 名创优品跌2.3%至19.46美元 [3] Toll Brothers Inc 2025财年第四季度业绩 - 第四季度营收为34.2亿美元 超出市场普遍预期的33.0亿美元 [2] - 第四季度每股收益为4.58美元 低于分析师预期的4.89美元 [2] - 业绩公布后 公司股价在盘前交易中下跌3.5%至131.45美元 [2] 其他公司动态及市场反应 - Almonty Industries Inc 盘前股价下跌 因公司宣布以增发形式在美国进行1.125亿美元普通股承销发行的定价 [3] - Fulcrum Therapeutics Inc 盘前股价下跌 因公司宣布拟进行1.5亿美元普通股公开发行 [3] - Graphic Packaging Holding Company 宣布任命Robbert Rietbroek为总裁兼首席执行官 接替Michael Doss 同时公司实施了成本和生产优化措施 [3] - 百度盘前股价下跌 而该股在周一大涨超过3% [3] - Cemtrex Inc 盘前股价下跌 而该股在周一大涨130% [3] - 名创优品盘前股价下跌 而该股在周一上涨超过3% [3]