报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对海外锌矿山2021 - 2024年各季度及2025年前三季度产量进行梳理，并预测2025 - 2030年锌精矿产量变动情况，展现了海外锌矿山产量变化趋势及未来产量增长潜力 [16][73][75] 各部分总结 海外部分矿企产量汇总 - 2021 - 2024年各季度不同矿企产量有波动2021Q1 - 2024Q3合计产量同比有正有负，如2021Q2同比增长21.79%，2024Q2同比下降6.26% [16] - 2025年前三季度部分矿企产量及合计产量情况2025Q1合计产量1102.70千吨，同比增长5.90%；Q2合计产量1162.80千吨，同比增长16.50%；Q3合计产量1068.96千吨，同比增长1.85% [16] 全球锌精矿产量 - 2017 - 2025年E全球锌精矿年度产量及同比变化2017年产量1343.25万吨，同比增长4.64%；2024年产量1191.76万吨，同比下降3.80%；预计2025年产量1262.05万吨，同比增长5.90% [70] 锌精矿产量变动预测 - 2025年预测锌精矿产量变动海外新增部分合计产量增加75.05万吨，减产部分合计产量减少15.56万吨，海外合计增加59.49万吨；国内新增部分合计增加10.80万吨；内外合计增加70.29万吨 [73] - 2026 - 2030年锌精矿产量变动预测各矿山产量变化不同，2026 - 2030年合计产量变动分别为23.27万吨、5.60万吨、12.10万吨、6.30万吨、0.70万吨 [75]

公司活动与介绍 - 公司Teck在智利圣地亚哥举办QB Operations现场参观和更新会议 [1] - 投资者关系团队由副总裁Emma Chapman领导 [1]

公司整体业绩 - 集团营收在截至9月13日的52周内下降3%至195亿英镑 按固定汇率计算销售额同比下降1% [1] - 调整后营业利润下降13%至17亿英镑 按固定汇率计算下降12% [2] - 调整后每股收益下降11%至174.9便士 [2] - 零售业务增长被食糖业务下滑所抵消 [1] Primark业务表现 - Primark销售额按实际汇率计算持平为95亿英镑 按固定汇率计算增长1% [3] - 新店空间为全年销售增长贡献4个百分点 [3] - Primark调整后营业利润增长2%至11亿英镑 调整后营业利润率上升20个基点至11.9% [3] - 在英国和爱尔兰地区 全年销售额下降1% 上半年下降4% 下半年反弹增长1% [4] - 欧洲大陆零售额增长2% 美国销售额因门店扩张飙升20% [5] 战略举措与展望 - 公司正考虑将Primark与其他业务分拆 并已聘请罗斯柴尔德协助评估 旨在最大化长期价值 [5] - 首席执行官表示下半年交易改善反映了对价值主张的重新关注 更强的产品供应和增强的数字能力 [8] - 在欧洲和美国的新零售空间预计将为2026财年的年销售增长再贡献4个百分点 [8] - 公司对2026年集团前景充满信心 预计今年调整后营业利润和调整后每股收益均将增长 [9] 分析师观点 - 分析师认为分拆从长期看可能有利于估值 但鉴于Primark和食品业务当前面临的周期性挑战 明年内不太可能发生 [10]

公司运营状况 - 泰克资源位于智利的Quebrada Blanca矿场在经历数月表现不佳后出现复苏迹象 [1] - 磨矿处理量和铜回收率现已符合预期 这得益于八月份启动的行动计划 [2] - 公司已完成59%的旋流器更换 全部更换预计在2025年底前完成 并新建了三个岩石平台 另有两个计划于2026年中完成 [3] - 当前采矿计划仅利用了该矿资源基础的15% 被视为长期增长的平台 [4] 重大项目进展 - 尾矿系统关键部件“沙楔”预计在2026年上半年完成 该矿场将在2026年下半年过渡到稳定运营状态 [3] - 与英美资源集团的合并计划正在推进 该交易价值530亿美元 可能创造世界最大铜矿 [1][5] - 合并的核心是将Quebrada Blanca与仅15公里外的英美资源集团Collahuasi矿场进行整合 [6] 合并协同效应 - 整合后的QB-Collahuasi综合体每年可产铜约100万吨 [7] - 计划建设的传送带系统可将Collahuasi的高品位矿石运往QB加工厂 预计在2030年至2049年间每年额外增加17.5万吨铜产量 [7] - 通过简化的采购和运营 合并后的业务预计每年可产生高达14亿美元的额外EBITDA以及8亿美元的税前协同效益 [8] 行业影响与估值 - 伍德麦肯兹对泰克资源的税后分类加总估值为108亿美元 其中铜资产价值138亿美元 [9] - 若合并完成 新实体英美资源-泰克将跻身全球前五大铜生产商 年产量达135万吨 超过Escondida矿场2024年128万吨的产量 [9] - 该交易将是十年来最大的矿业交易 [10]

涉及的行业或公司 * 公司为泰克资源有限公司 (Teck Resources Ltd, NYSE: TECK)，一家多元化的矿业公司 [1][11] * 行业为采矿业，特别是铜、锌等关键矿物和能源转型金属 [14][23] * 核心资产是位于智利的 QB (Quebrada Blanca) 铜矿运营项目，这是一个世界级的、多代际的一流资产 [6][34] 核心观点和论据 **1 公司战略转型与价值创造** * 自2022年起，公司从一家主要专注于炼钢用煤的公司转型为领先的能源转型金属企业，铜产量增长约55%，目前占其总产量的70%以上 [13][16] * 通过剥离能源和炼钢煤业务，专注于关键矿物，重塑了投资组合 [16] * 关键里程碑是与英美资源集团 (Anglo American) 宣布对等合并，这将使合并后的新实体 Anglo Tech 成为全球前五大铜生产商，年铜产量超过120万吨 [13][18][21] **2 QB 资产的价值与运营现状** * QB 是一个多代际的一流资产，拥有广泛的资源基础，当前矿山寿命仅利用了不到15%的资源 [34][36] * 运营目前受到尾矿管理设施 (TMF) 开发工作的制约，导致选矿厂停机时间增加 [38][39] * 为解决 TMF 问题，公司正在采取多项措施：安装新的旋流器技术（截至昨日已完成59%的更换，目标在年底前全部更换），并重新设计沙池，已观察到沙排水率提高了约50% [56][57][61] * 预计 TMF 开发工作将在2026年完成，从而使运营在2027年达到稳定状态 [62][67] * 2026年 QB 的铜产量指导基于已证实的表现，预计平均品位为0.59%，回收率为81%至82.5% [65] * 2025年10月的运营表现显示出积极趋势，资产利用率达到95%以上，吞吐量符合2026年指导要求 [63][64] **3 与英美资源集团合并的协同效应** * 合并预计将产生约8亿美元的年度经常性税前协同效应，其中约80%预计在交易完成后的第二年末实现 [20][108] * 最大的价值创造机会来自 QB 与邻近的 Coyoacci 矿的协同效应，预计可带来约17.5万吨的增量铜年产量，并在至少20年内每年产生约14亿美元的基准 EBITDA 提升（按100%权益计算） [20][103] * 该协同效应的资本密集度约为每吨铜11,000美元，远低于近期绿地和棕地项目每吨铜30,000至40,000美元的水平 [101][102] * 泰克资源股东预计将持有合并后 Anglo Tech 公司37.6%的股份 [21] **4 财务实力与股东回报** * 公司拥有强劲的资产负债表，截至10月21日，拥有53亿美元现金及95亿美元总流动性，净债务头寸仅为3亿美元，自2022年初以来已减少27亿美元债务 [90][95] * 自2022年以来，已向股东返还了57亿加元的现金 [17][96] * 在当前的现货价格下（铜价约每磅5美元），公司的运营每年可产生约55亿美元的 EBITDA [92] * 预计资本支出将在2026年后下降约45%，原因是高谷河谷 (Highland Valley) 矿山寿命延长项目完成且 QB 的 TMF 资本支出结束 [90][94] **5 可持续发展与运营优势** * QB 运营自10月1日起已实现100%可再生电力供电，并100%使用淡化海水，致力于在年底前实现运营中的范围二净零排放 [27][45] * 公司与当地社区关系稳固，与土著社区和渔民工会签订了23项协议，劳动力中女性占三分之一，当地雇佣率为42%，所有劳工合同均已批准至2028年 [46][47][48] 其他重要但可能被忽略的内容 **1 运营挑战与改进措施** * QB 港的装船机在2025年第二季度因制动故障受损，维修工作进展顺利，预计在2026年第一季度完成，产生了约每磅0.10美元的增量成本，但对销售没有影响 [43][44] * 公司已完成全面的运营评估，基于已证实的表现而非设计速率来制定修订后的运营指导，并加强了治理和高管监督 [29][30][87] * 正在实施企业资源计划 (ERP) 系统以改善数据分析和绩效，并促进与 Anglo Tech 的整合 [31] **2 增长项目管道** * 泰克资源在北美和南美拥有有吸引力的铜项目管道，包括绿地和棕地机会 [24] * 高谷河谷铜矿的矿山寿命延长项目已于7月获批，将生产延长至2046年，目前已进入执行阶段 [23] * 除了 QB-Coyoacci 协同效应外，合并后的投资组合中还可能存在其他邻近协同效应，例如英美资源集团的 Los Bronces 与 Codelco 的 Andina 运营之间 [20][108] **3 合并相关细节与进展** * 合并交易需要泰克资源和英美资源集团双方股东在12月9日进行投票 [112] * 公司正在与加拿大政府就《加拿大投资法》进行建设性沟通，承诺五年内在加拿大投资45亿加元，并将合并后公司的全球总部设在温哥华 [149][150][151] * 关于合并后实体 (Anglo Tech) 在加拿大多伦多证券交易所的上市和指数纳入可能性，与标普的沟通反馈是积极的 [152][153] * 关于 QB-Coyoacci 协同效应的具体合资结构尚待确定，税务稳定性协议（QB 拥有至2037年）的应用方式也待确定，但相关工作可在交易完成前启动 [164][166][168]

合并交易核心价值 - 泰克资源与英美资源集团拟议合并将创造一家领先的、以增长为导向的铜业投资平台，具备韧性和能力以释放合并投资组合的巨大价值[2] - 合并将打造一家全球关键矿产领军企业和全球前五大铜生产商，铜业务占比超过70%，并拥有卓越的额外增长选择性[4] - 合并后公司预计将产生8亿美元的税前经常性年度协同效应，并为两家公司的股东创造显著价值[5][6] Quebrada Blanca (QB) 项目进展与潜力 - QB是一级、多代际的铜资产，拥有最先进的设施，当前采矿计划仅利用了资源基础的15%，为长期增长提供了多种途径[3] - 通过8月实施的QB行动计划，业绩已有所改善，重点解决尾矿管理设施建设慢于预期对生产造成的限制[3] - QB项目具体进展包括：截至10月磨矿吞吐量和回收率符合预期；三个岩石坝建设已完成，第四个预计在2025年底完成，第五个在2026年上半年完成；截至今日已更换59%的旋流器，目标在2025年底前更换100%；自首次旋流器组改造后，沙排水率有所改善；目标在2026年上半年完成沙楔建设，以实现2026年过渡到稳定运营状态[5] QB与Collahuasi整合协同效应 - 合并将促成QB和Collahuasi两大旗舰铜资产的整合，创造全球最大的铜矿综合体之一，其邻近性带来了极具吸引力且资本高效的毗邻价值效益[4][5] - 整合的协同机会包括：通过资产优化在短期内增加约12-16.5万吨/年的潜在铜产量；通过中期资本高效的毗邻项目（包括QB-Collahuasi和Los Bronces-Andina协同效应）增加约29.5万吨/年的潜在铜产量[5] - 毗邻增长极具资本效率，每吨增量生产的成本约为11,000美元，包括建设一条从Collahuasi矿坑到QB选矿厂的15公里传送带[10] 合并后实体规模与财务影响 - 合并后的公司将成为全球前五大铜生产商，合并铜产量为120万吨，预计从现有业务到2027年将增长至约135万吨[5] - 运营资产组合包括六个世界级铜矿、全球最大的锌矿之一以及两个高现金流生成的高品位铁矿石业务[5] - 预计将带来每年约17.5万吨的增量铜产量和约14亿美元（按100%基准计算）的额外息税折旧摊销前利润[5] - 凭借更大的规模和全球资本市场影响力，合并后公司将能接触到更广泛的投资者池，有机会获得溢价铜估值倍数[5]

激进投资者Palliser Capital的提议 - 激进投资基金帕利瑟资本持有力拓集团约4亿美元股份，持股比例不足1% [1] - 该基金敦促力拓对泰克资源发起反收购要约，以获取一组一级铜矿资产控制权，合并后铜矿资产年产量有望达到130万吨 [1] - 提议力拓整合其伦敦和悉尼的双重上市结构，并分拆基本金属业务，打造一家专注于铜、铝、锌业务并以加拿大为基地的公司，以及另一家专注于铁矿石业务并以澳大利亚为基地的公司 [3] - 该基金认为取消双重上市结构是进行任何可信战略并购的前提，因为现有结构使力拓无法以股票形式发起收购 [3] 提议的战略依据与预期效益 - 竞购泰克资源将帮助力拓摆脱对铁矿石的依赖，实现业务多元化，并更好地适应全球清洁能源转型趋势 [1] - 此次收购预计将释放至少8亿美元的成本协同效应，并以低于绿地扩张的风险和成本，将铜业务增长进程加速10年 [1] - 业务分拆被认为可释放"被困价值"，并吸引寻求纯铜业务股票的新投资者 [3] - 力拓被指可以提出包含合理前期溢价且让泰克资源股东有机会参与未来估值重估的更具吸引力的要约 [3] 力拓公司的回应与历史背景 - 力拓集团回应称公司仍专注于"为股东实现价值最大化"，并将在五周后的"资本市场日"活动上更新战略进展 [1] - 力拓表示Palliser关于双重上市结构的论点此前已经过股东广泛讨论，并在2025年股东大会上被股东以压倒性多数否决 [2][4] - 力拓董事会此前曾提及税务考量，认为单一上市结构成本高昂，且无法像Palliser所宣称的那样为大型并购提供灵活性 [4] - 力拓坚决否认Palliser就提交给股东的分析质量所提出的所有无根据主张 [5] 相关交易背景 - 英美资源集团与泰克资源已达成的合并协议未向股东提供溢价，股东将于12月9日就该交易进行投票 [3] - Palliser资本也持有泰克资源的少量股份 [4]

激进投资者Palliser Capital的核心诉求 - 激进投资基金帕利瑟资本持有力拓集团约4亿美元股份，持股比例不足1% [1] - 该基金敦促力拓对泰克资源发起“机不可失”的反收购要约，以挑战泰克资源与英美资源集团已达成的合并协议 [1] - 此次竞购旨在帮助力拓摆脱对铁矿石的依赖，实现业务多元化，并使公司更能适应全球清洁能源转型趋势 [1] - 信函呼吁力拓整合其双重上市结构，并后续分拆基本金属业务，以打造一家铜业巨头 [1][3][4] 提议的泰克资源反收购计划 - 竞购泰克资源可使力拓获得对一组一级铜矿资产的控制权，合并后的铜矿资产年产量有望达到130万吨 [1] - 该交易预计将释放至少8亿美元的成本协同效应 [1] - 收购能以低于绿地扩张的风险和成本，将力拓的铜业务增长进程加速10年 [1] - 力拓被指因双重上市结构而无法以股票形式发起收购，需选择成本更高或股权稀释的方案 [3] 关于力拓公司结构重组的提议 - 帕利瑟资本要求力拓整合目前在伦敦和悉尼的双重上市结构，成为一家总部位于澳大利亚的单一控股公司 [3] - 后续计划将力拓分拆为两家实体：一家以加拿大为基地，专注于铜、铝和锌业务；另一家以澳大利亚为基地，专注于铁矿石业务 [3][4] - 该基金认为整合上市结构是任何可信战略并购的前提，而非可选项 [3] - 分拆业务被认为可释放“被困价值”，并吸引寻求纯铜业务股票的新投资者 [4] 力拓集团的回应与历史背景 - 力拓集团回应称，公司仍专注于“为股东实现价值最大化”，并将在五周后的“资本市场日”活动上更新战略进展 [1] - 公司表示，帕利瑟资本就其双重上市结构提出的论点此前已经过股东广泛讨论，并被股东否决 [2] - 在2025年年度股东大会上，股东以压倒性多数否决了帕利瑟提出的“审查双重上市结构”的提案，选择支持董事会 [4] - 力拓董事会曾提及税务考量，认为单一上市结构成本高昂，且无法像帕利瑟所宣称的那样为大型并购提供灵活性 [4] - 力拓坚决否认帕利瑟就提交给股东的分析质量所提出的所有无根据主张 [4] 泰克资源与英美资源合并案的背景 - 英美资源与泰克资源达成的合并协议未向股东提供溢价，股东将于12月9日就该交易进行投票 [4] - 帕利瑟资本声称力拓完全可以提出一份吸引力显著更高的要约，包含合理的前期溢价，并让泰克资源股东有机会参与力拓的潜在估值重估 [4] - 帕利瑟资本也持有泰克资源的少量股份 [4]

公司活动安排 - 泰克资源公司管理层将于2025年11月3日东部时间上午10:55至下午1:30举行QB运营现场考察活动并进行演示 [1] - 活动将通过网络直播进行 直播存档将在24小时内于公司官网发布 [1] 公司概况 - 公司是加拿大领先的资源公司 专注于负责任地提供经济发展和能源转型所需的关键金属 [2] - 业务组合包括位于北美和南美的世界级铜和锌业务 以及行业领先的铜业务增长管道 [2] - 公司总部位于加拿大温哥华 A类和B类股票在多伦多证券交易所上市 股票亦在纽约证券交易所上市 [2]

投资表现 - Greenlight Capital基金在2025年第三季度扣除费用后的回报率为-36% 而同期标普500指数回报率为81% [1] - 基金年初至今的回报率为04% 而同期标普500指数回报率为148% [1] 泰克资源公司概况 - 泰克资源有限公司是一家总部位于加拿大温哥华的自然资源勘探、收购、开发、生产和销售公司 [2] - 截至2025年10月27日 公司股价为4180美元 市值为20412亿美元 [2] - 公司股票一个月回报率为-522% 过去52周股价下跌1244% [2] 投资决策与公司动态 - Greenlight Capital在投资泰克资源超过五年后 已清仓该头寸并实现大幅盈利 [3] - 投资逻辑已基本实现 包括公司剥离了冶金煤业务 完成了资本支出计划 并在智利开启了大型新矿Quebrada Blanca [3] - 公司已转型为向股东返还资本的模式 同时铜价走强 [3]