报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前全球白银边际增长格局呈现“原生增量受限 + 伴生放量 + 区域扰动” ，短期供给弹性较弱，价格对需求与金融变量更加敏感；若美联储继续压缩实际利差且经济“温和放缓” ，银将受益于“金属金融属性+工业缓冲”双驱动，维持“金银比下行—银相对跑赢金—价格高波动上行”主线观点 [42][43] 各目录总结 近期市场背景及主要白银矿企业情况汇总 主要白银生产商呈“原生矿增量收紧、白银增量依赖伴生”特点，纯银矿增量有限，全球新增更多依赖铜/锌项目伴生回收，供给端“低弹性+区域扰动”特征持续 [2] 套保策略建议 宏观上全球增长放缓与制造业触底修复并存，市场对美联储年内温和宽松预期抬升，实际利率高位趋缓；美国关税等因素及光伏等需求韧性，支撑银的“金融弹性+工业需求维稳”主线 [3] 全球白银主要生产商情况梳理 Fresnillo plc（弗雷斯尼洛） 2024年白银权益产量5631万盎司与2023年基本持平；2025年上半年权益产量2490万盎司，同比下滑约8.30%，受San Julián DOB矿区关闭等影响，但仍维持全年49 - 56百万盎司指引 [8][9] KGHM Polska Miedz S.A.（波兰铜业） 2024年白银产量1341吨，同比下滑6%；2025年上半年产量约657.2吨，同比下滑3%，主因原矿处理量下滑；Sierra Gorda矿山计划年中扩建，预计增加铜产量，有望推动白银产量增长 [14][15] Newmont Corporation（纽蒙特矿业） 2024年白银产量约3300万盎司，同比大幅增长83%；2025年上半年产量约1400万盎司，同比下滑17.6%，因Peñasquito矿采矿序列调整；2025年全年指引约2800万盎司，较2024年下滑15.21% [21] Pan American Silver Corp.（泛美白银） 2024年白银产量2106.1万盎司，同比增长3.05%；2025年上半年产量1009.7万盎司，同比增长5.44%，主要增量来自La Colorada矿山与El Peñon [23][24] Southern Copper Corporation（南方铜业） 2024年白银产量2098.3万盎司，同比增长14%；2025年上半年产量1143万盎司，同比增长14.6%，主要因Buenavista锌选矿厂产量提升等；2025年预计生产2300万盎司，较2024年增长9% [30][31] Glencore plc（嘉能可） 2024年白银产量1928.6万盎司，同比下滑4%；2025年上半年产量909.7万盎司，同比基本持平，Collahuasi矿产量下滑被Antamina等矿山增量对冲 [33][34] 黄金白银比价复盘 1980年以来金银比呈“高位波动—阶段性收敛—再度扩张”长周期格局，内在逻辑是黄金由实际利率/美元与系统性风险定价，白银叠加工业与光伏周期，“宽松+工业复苏+再通胀”共振时比价收敛，反之扩张 [39] 总结与套保建议 全球白银边际增长“原生增量受限 + 伴生放量 + 区域扰动” ，短期供给弹性弱；近期美联储信号偏鸽派支撑白银金融属性溢价，若经济“温和放缓” ，银将双驱动受益，维持“金银比下行—银相对跑赢金—价格高波动上行”主线 [42][43]

行业背景 - 白银价格年内上涨35%至每盎司38.80美元 接近2011年以来最高水平 黄金价格年内上涨28.5% [2] - 白银需求受工业部门、太阳能产业及电子应用推动保持强劲 白银市场预计2025年将连续第五年出现短缺 [2] - 黄金价格前景受地缘政治紧张、央行购金及能源/医疗/技术领域工业应用扩张支撑 [2] 泛美白银公司(PAAS)基本面 - 在美洲运营12座矿山 截至2024年6月30日拥有4.68亿盎司白银和690万盎司黄金的证实及概略储量 [4][5] - 以21亿美元收购MAG Silver公司44%的Juanicipio项目权益 预计增加5800万盎司白银储量 [5][6] - 第二季度营收同比增长18%至8.12亿美元 调整后每股收益0.43美元同比跃升291% [7] - 经营活动现金流达2.934亿美元创纪录 现金及短期投资11.09亿美元 总流动性18.59亿美元 [8] - 宣布股息增加20%至每股0.12美元 第二季度白银全部维持成本(AISC)为每盎司19.69美元 [8][9] - 当季白银产量510万盎司 黄金产量17.87万盎司 维持2025年2000-2100万盎司白银和73.5-80万盎司黄金产量指引 [10] 赫克拉矿业(HL)基本面 - 美国白银产量占比超45% 运营矿山位于阿拉斯加、爱达荷州和加拿大地区 [14] - 2024年底白银证实及概略储量2.4亿盎司(历史第二高) 黄金储量220万盎司 [15] - 第二季度营收3.04亿美元创纪录(同比增24%) 每股收益0.08美元同比飙升300% [15] - 当季白银产量452万盎司 黄金产量4.5895万盎司 预计2025年白银当量产量3550-3900万盎司 [16] - 经营活动现金流1.618亿美元创纪录 自由现金流1.038亿美元 期末现金约2.98亿美元 [16] - 第二季度白银AISC为每盎司5.19美元 预计2025年AISC(副产品抵扣后)为11-13美元/盎司 [17] 增长战略比较 - 泛美白银通过收购MAG Silver扩大资源基础并降低成本 同时推进巴西Jacobina矿山优化和La Colorada Skarn项目开发 [6][10][12] - 危地马拉Escobal矿山(曾年产2000万盎司)自2017年停产 重启时间未定 [13] - 赫克拉矿业专注于高风险调整回报项目 评估Casa Berardi战略方案 在Keno Hill等地区推进勘探 [18] 财务预测与估值 - 泛美白银2025年每股收益共识预期1.98美元(同比增150.6%) 2026年预期2.38美元 60日内预期上调17.9%-23.3% [19][21] - 赫克拉矿业2025年每股收益共识预期0.27美元(同比增145.5%) 2026年预期0.33美元 60日内预期上调50%-57.14% [20][21] - 泛美白银远期市销率3.38倍(低于行业平均4.28倍) 赫克拉矿业远期市销率4.48倍 [23] - 过去三个月泛美白银股价上涨35.2% 赫克拉矿业股价上涨54.7% [22]

交易批准与完成时间 - 墨西哥联邦经济竞争委员会（COFECE）已批准泛美白银公司收购MAG Silver全部已发行普通股的计划 [1] - 所有必需的监管机构、股东和法院批准（包括最终法院命令）均已获得 交易预计于2025年9月4日左右完成 [1] 股东选择权与对价结构 - MAG注册股东需于2025年8月27日下午2点（温哥华时间）前选择收取每股20.54美元现金 或默认选择每股0.0001美元现金加0.755股泛美白银普通股 [2][6] - 总对价将按比例分配 其中现金部分总额为5亿美元（$500 million） 其余部分以泛美白银股票支付 [2] 公司业务概况 - 泛美白银是美洲主要金银生产商 在加拿大、墨西哥、秘鲁、巴西、玻利维亚、智利和阿根廷运营矿山 并拥有危地马拉Escobal矿100%权益（目前未运营） [3] - MAG通过持有44%合资权益参与每日处理4000吨矿石的Juanicipio矿（由Fresnillo持股56%并运营） 该矿位于全球顶级银矿营地墨西哥Fresnillo白银矿带 [4] - MAG正在犹他州100%收益权项目Deer Trail和加拿大Abitibi地区100%拥有项目Larder执行多阶段勘探计划 [4] 联系信息 - 泛美白银投资者关系联系人为副总裁Siren Fisekci 电话604-806-3191 邮箱ir@panamericansilver.com [12] - MAG首席财务官Fausto Di Trapani联系电话604-630-1399 邮箱info@magsilver.com [12]

收购交易进展 - 泛美白银公司接近完成以21亿美元收购MAG Silver公司的交易 该交易已获得MAG Silver股东 英属哥伦比亚最高法院最终裁决 加拿大竞争审批以及多伦多证券交易所和纽约证券交易所的批准 仅待墨西哥联邦经济竞争委员会(COFECE)批准 预计在本季度完成[1] - MAG Silver股东选择对价方式的截止日期设定为2025年8月27日[2] 收购标的资产质量 - 交易核心资产为MAG Silver持有的Juanicipio项目44%权益 该项目被认定为全球规模最大 品位最高 成本最低的原生银矿[2] - Juanicipio项目预计2025年白银产量为1470-1670万盎司 泛美白银权益份额对应约650-730万盎司[3] - 项目将使公司白银板块全维持成本显著降低 第二季度白银AISC为1969美元/盎司 2025年指导成本为1625-1825美元/盎司[4] - 项目将增加5800万盎司白银证实及概略储量 截至2024年6月30日公司总储量为46800万盎司[5] - 预计今年将为泛美白银带来9800万美元自由现金流 未来三年增长23%[5] 财务影响与估值 - 公司当前远期12个月市盈率为1435倍 低于行业平均的1695倍[10] - 2025年共识每股收益预期为198美元 同比增长1506% 2026年预期238美元 增长202%[11] - 过去60天内2025年收益预期上调193% 2026年预期上调221%[11] - 具体季度预期修正: Q1从040美元上调至050美元(+2500%) Q2从043美元上调至054美元(+2558%) 2025年从166美元上调至198美元(+1928%) 2026年从195美元上调至238美元(+2205%)[13] 行业整合动态 - 2025年1月First Majestic Silver收购Gatos Silver获得Cerro Los Gatos银矿70%权益[6] - 2025年2月Coeur Mining收购Silvercrest 获得墨西哥Sonora地区高品位低成本Las Chispas地下银矿[6] 公司表现比较 - 泛美白银股价年内上涨585% 超过行业486%的涨幅[7] - 基础材料板块同期上涨143% 标普500指数上涨86%[7] 产量增长预期 - 收购完成后公司2025年指导白银产量为2000-2100万盎司(不含Juanicipio) 权益产量将增加650-730万盎司[3]

贵金属价格上涨带动矿业公司业绩提升 - 贵金属价格飙升推动矿业公司利润增长 黄金和白银价格在2025年分别上涨27%和32% [2][6] - 三家矿业公司因业绩改善大幅提高股息支付 [1][3][7][10] Pan American Silver (PAAS) - 2025年Q2生产510万盎司白银和17.8万盎司黄金 创下多项记录 [1] - 基本每股收益达52美分 自由现金流3300万美元 均为历史新高 [2] - 季度股息提高20%至每股10美分 净现金头寸增至2.67亿美元 [3][4] - 股票总回报率达58% 股息收益率预计在1.3%-2.1%区间 [2][4] AngloGold Ashanti (AU) - 2025年Q2黄金产量80.4万盎司 同比增长21% 平均售价3287美元/盎司 [6] - 受益于油价下跌 自由现金流激增149% [7] - 中期股息提高16%至80美分/股 目标派息率为自由现金流的50% [7][8] - 2025年股票总回报率达141% 预计未来12个月股息收益率2.2% [6][8] Triple Flag Precious Metals (TFPM) - 作为贵金属特许权公司 70%收入来自黄金 30%来自白银 [9][10] - 2025年上半年黄金当量产量5.7万盎司 运营现金流同比增长50%至38美分/股 [10] - 年度股息提高5%至23美分 股息收益率0.9% 股票总回报率75% [10][11] 行业趋势 - 贵金属价格接近历史高位 为矿业公司创造有利经营环境 [12] - 若金属价格维持当前水平 预计将有更多矿业公司提高股息 [12]

公司业绩与财务表现 - 公司在2025年第二季度实现创纪录的自由现金流2.33亿美元，同比增长128% [1] - 公司2024年全年自由现金流达4.45亿美元，同比增长175% [1] - 截至2025年第二季度末，公司现金余额达11亿美元，创历史新高 [1] - 2025年上半年通过股票回购向股东返还约1.035亿美元 [2] - 公司宣布季度股息增加20%至每股0.12美元 [2] 战略投资与收购 - 公司计划动用5亿美元现金储备收购MAG Silver Corp [3] - MAG Silver拥有Juanicipio项目44%股权，该项目为全球最大规模、最高品位、最低成本的原生银矿 [3] - 收购预计将使公司白银年产量提升约35%，并显著降低总维持成本 [3] 同业比较 - 同业公司First Majestic Silver在2025年第二季度实现自由现金流7790万美元，较2024年同期的640万美元大幅增长 [4] - First Majestic计划将资金投入勘探和开发项目为主的增长资本 [4] - First Majestic第二季度末现金余额为3.848亿美元 [4] 股价表现与估值 - 公司股价年内上涨57%，跑赢行业51%的涨幅 [5] - 公司当前12个月远期市盈率为14.24倍，低于行业平均的17.34倍 [7] - 2025年每股收益共识预期为1.98美元，同比增长150.6% [8] - 2026年每股收益预期为2.38美元，同比增长20.2% [8] 盈利预期修正 - 过去60天内，2025年每股收益共识预期上调23% [8] - 2026年每股收益共识预期同期上调26% [8] - 具体季度预期修正：Q1从0.40美元上调至0.50美元（+25%），Q2从0.43美元上调至0.54美元（+25.58%） [9] - 年度预期修正：2025年从1.61美元上调至1.98美元（+22.98%），2026年从1.89美元上调至2.38美元（+25.93%） [9]

行业前景 - 白银行业前景乐观 受银价上涨推动 全球工业需求预计达11.5亿盎司 但供应不足 市场将连续第五年出现短缺 支撑价格[1] - 行业总需求预计2025年下降1%至11.48亿盎司 工业用途占59%达6.774亿盎司 主要受太阳能产业推动 光伏应用需求激增[4] - 银价2024年上涨22% 2025年迄今上涨33.7% 受经济和地缘政治不确定性及供应紧张预期推动[5] 供需状况 - 2025年全球白银供应预计增长2%至10.31亿盎司 但相比11.48亿盎司需求仍将出现1.176亿盎司缺口[5] - 2025年产量预计8.35亿盎司 远低于2016年9亿盎司 主要由于矿石品位下降 新项目开发有限和运营挑战[5] - 白银ETF产品2025年上半年净流入9500万盎司 已超过去年全年水平 印度零售投资需求同比增长7%[4] 重点公司 - Pan American Silver(PAAS) 2025年二季度现金流2.33亿美元 EPS同比增长291% 预计2025年白银产量2000-2100万盎司 黄金73.5-80万盎司 近期以21亿美元收购MAG Silver获得墨西哥高品位Juanicipio矿 预计将使白银年产量增加35%[16] - Vizsla Silver(VZLA) 推进墨西哥Panuco银金项目 预计2027年下半年投产 最新资源量估计2.224亿盎司白银当量 较前次增长43% 近期收购Santa Fe项目有望提升产量[22] - Avino Silver Mines(ASM) 2025年二季度白银当量产量64.56万盎司 同比增长5% 预计2025年产量250-280万盎司 墨西哥La Preciosa项目开发中 这是全球最大未开发银矿之一[25] - Hecla Mining(HL) 2025年二季度营收3.04亿美元创纪录 白银产量450万盎司 黄金45,895盎司 预计2025年白银当量产量3550-3900万盎司[29] 行业表现 - 白银矿业板块过去一年上涨42% 跑赢基础材料板块(2.4%)和标普500指数(17.2%)[10] - 行业当前EV/EBITDA为11.79倍 低于标普500的17.66倍和基础材料板块的12.73倍[12] - 过去五年行业EV/EBITDA区间为7.74-30.75倍 中值为14.92倍[15] 行业特点 - 白银矿业公司从事勘探、开发和生产 包括大小规模不同的矿山 仅20%白银来自以银为主要收入来源的采矿活动 其余为其他金属开采副产品[3] - 行业面临生产成本上升挑战 包括能源、工资和材料成本 能源占生产成本约50% 公司正通过技术创新和提高效率应对[6]

财务表现 - 第二季度收入达8.119亿美元 同比增长18% 主要受益于金银价格上涨 [9] - 调整后每股收益0.43美元 较去年同期大幅增长291% [10] - 创纪录自由现金流2.33亿美元 现金余额增至11亿美元 [1][10] - 季度股息提升20%至每股0.12美元 [10] 产量与运营 - 第二季度白银产量510万盎司 黄金产量17.87万盎司 [13] - 维持2025年产量指引：白银2000-2100万盎司 黄金73.5-80万盎司 [13] - 墨西哥La Colorada银矿通风系统升级使下半年白银产量增长51% 全维持成本降低18% [20] - 秘鲁Huaron矿新过滤厂建成 加拿大Timmins矿浆回填工厂投入运营 [21] 战略发展 - 以21亿美元收购MAG Silver公司 获得墨西哥Juanicipio矿44%权益 [14] - 该收购预计使白银年产量提升约35% 并显著降低全维持成本 [6][15] - 交易预计2025年下半年完成 将巩固公司美洲白银生产商领导地位 [15] 市场表现 - 股价年内上涨58.3% 超越同业52.1%的涨幅 [2] - 表现优于Endeavour Silver(57.1%)和Hecla Mining(56.2%) [4] - 交易价格高于50日及200日移动平均线 显示强劲上升动能 [7] 盈利预期 - 2025年每股收益共识预期1.98美元 同比增长150.6% [17][18] - 2026年预期2.38美元 增长20.2% [17][18] - 过去60天内2025-2026年盈利预期分别上调22.98%和25.93% [16][17] 估值水平 - 远期市盈率14.44倍 低于行业平均的17.49倍 [23] - 相较Endeavour Silver(17.56倍)和Hecla Mining(25倍)具有估值优势 [24]

市场波动与不确定性 - 华尔街主要指数在过去一个月多次创历史收盘新高 但近几周出现波动 打破上涨趋势 [1] - 波动性由特朗普新关税政策影响的不确定性及通胀上升担忧推动 [1] - 新关税于8月7日贸易谈判截止后生效 但投资者对其经济影响仍不确定 [4] - 若通胀数据高于预期 可能减缓市场动力 美联储9月会议前CPI和PPI数据将关键影响利率路径 [6] 股息股票的投资价值 - 股息股票凭借强大商业模式和成功历史 在市场波动中表现稳健 [2] - 不仅提供稳定收入流 还减少价格剧烈波动风险 [3] - 历史上在市场不稳定时期 派息公司表现优于非派息公司 [3] 派息增加的三家公司 - 泛美白银公司(PAAS)专注于白银开采 8月8日宣布每股0.12美元股息 股息收益率1.25% 过去五年增息四次 派息率26% [8][9][10] - 卡莱尔公司(CSL)为多元化全球创新品牌 生产屋顶防水和高利润产品 8月8日宣布每股1.10美元股息 股息收益率1.09% 过去五年增息六次 派息率20% [11][12][10] - DHT控股(DHT)运营双壳原油油轮船队 8月7日宣布每股0.24美元股息 股息收益率5.25% 过去五年增息七次 派息率56% [13][14][10]

筛选标准 - 使用四项效率比率指标作为筛选标准 包括应收账款周转率 资产利用率 库存周转率和营业利润率 且均需高于行业平均水平[2][3][4][5] - 结合Zacks Rank 1（强力买入）评级进行筛选 将股票范围从7,906只缩小至15只[6][7] - 最终筛选出五只高效率股票 其四项效率比率均超过行业平均水平[8][9] 入选股票表现 - Tsakos Energy Navigation Limited（TEN）提供国际海运原油和石油产品运输服务 过去四个季度平均盈利惊喜达46.7%[10] - 10x Genomics（TXG）从事生命科学技术开发 销售生物系统分析仪器 耗材和软件 过去四个季度平均盈利惊喜达46.7%[11] - Pan American Silver（PAAS）为专注白银开采的矿业公司 过去四个季度平均盈利惊喜达45.2%[12] - Wolverine World Wide（WWW）从事休闲及运动服装鞋类设计 制造和分销 过去四个季度平均盈利惊喜达39.1%[13] - Interface（TILE）为全球最大模块化地毯制造商 旗下品牌包括Interface和FLOR 过去四个季度平均盈利惊喜达33.5%[14] 效率比率定义 - 应收账款周转率：12个月销售额与四个季度平均应收账款的比率 反映公司信贷扩展和债务回收能力 高比率表明公司收款能力较强或客户质量较高[2] - 资产利用率：过去12个月总销售额与四个季度平均总资产的比率 衡量公司将资产转化为产出的能力 高比率通常代表较高效率水平[3] - 库存周转率：12个月销售成本与四个季度平均库存的比率 反映公司库存管理能力 高比率表明库存水平相对销售成本较低 低比率则可能预示销售下滑导致库存积压[4] - 营业利润率：过去12个月营业收入与同期销售额的比率 衡量公司运营费用控制能力 高比率表明公司较同业更具运营效率[5]