**行业与公司** * 行业：石油服务行业[1] * 涉及公司：SLB、Saipem、Tenaris、Aramco、Adnoc、Vallourec、Subsea 7、SBM Offshore、Technip Energies、YPF、Vista Energy 等[6][13][18][20][33][39][41][44][45] **核心观点与论据：石油服务行业新周期“Drill, Baby Drill” (2025-29)** * 更新了2000-50年行业框架 新增“Drill, Baby Drill (2025-29)”阶段 原“The New Era”调整为“The Age of Sustainability (2030-35)”[11] * 支持新周期的四个因素： * **结构性供应不足**：IEA 2025年9月报告指出 90%的当前油气资本支出用于维持（而非增长）产量 若停止新投资 2025年后石油和天然气产量可能分别以约8%和9%的复合年增长率下降[10][15] * **Aramco评论**：Aramco指出“最终投资决策的资源低于过去十年的年度消耗量” 意味着“需要更高的石油投资来满足不断增长的全球需求”[18] * **阿根廷Vaca Muerta页岩区加速**：2025年3月石油产量达447,000桶/日 高于去年同期的354,000桶/日 2025年10月中期选举后国家风险降低约400个基点 预计2026年钻井平台数量将增加[20][21][23][24] * **Adnoc新资本支出计划**：宣布2026-30年新的1500亿美元资本支出计划[13][25] * 对当前油市的看法：短期看似供应过剩约300万桶/日 但Aramco和SLB预计市场将在“几个月内”迅速重新平衡 观点是“周期性供应过剩但结构性供应不足”[7][9] **具体公司观点与投资机会** * **Tenaris和Vallourec（管道定价权）**：支撑2025-2026年定价权测试的三个因素（优质管材产能紧张、需求上升、成本增加）依然存在 库存仍高于正常水平（约6个月） 预计从2026年下半年开始逐步复苏[33] * **SLB（综合受益者）**：预计将是中东地区前景改善的主要受益者（市场份额约10%） 同时也是一个特殊的个股故事 包括数字业务（>10%复合年增长率 2025年预计息税前利润率约30%）和新能源（数据中心业务在2025年前9个月同比增长约140%至3.31亿美元）的持续资产轮换[39][40][48] * **SBM Offshore（增长可见性）**：基于标准作业程序的目标价上调至32欧元 90亿美元的净现金积压将在2025-2030年交付 其中约28亿美元用于股东回报（约17亿美元）和“增长及额外回报”（约11亿美元） 2026年最大理论股东分配为8亿美元（约16%）[41][43] * **Subsea 7和Saipem（合并创造新巨头）**：合并后的“Saipem7”到2027-2029年应完全形成 并进入价值创造阶段（每年产生约3亿美元的协同效应） 商业上更强 能更好地抓住2027-2029年的下一个海底上升周期[44] * **Technip Energies（订单摄入可能超预期）**：2026财年前景显著改善 2026年订单摄入可能创纪录（100-200亿欧元） 潜在奖项包括Commonwealth（>40亿美元）、Lake Charles（>50亿美元）等 长期目标是增长其TPS部门 特别是技术子部门（预计息税折旧摊销前利润率>25%）[45][46][47] **周期峰值与风险** * 预计当前“Drill, Baby Drill”上升周期可能在2028年达到峰值 并于2029年结束[25][29] * 四个理由： * **弱论证**：经济周期通常持续7年 在过去的石油服务周期中部分观察到[29][37] * **强论证**：Subsea 7第三季度25%的创纪录海底息税折旧摊销前利润率主要由2021-23年授予的项目产生 2024年签订的合同内含利润率更高 最好的尚未到来[29][37] * **强论证**：新海上盆地（圭亚那、苏里南、纳米比亚等）的新供应涌现 这些盆地的盈亏平衡价格非常低（<35美元/桶） 只要油价高于50美元就会继续开发[29][38] * **推测性论证**：与石油需求相关 目前为105百万桶/日 不确定是否会增长到113百万桶/日（OPEC预测）但过去几年需求持续增长[29][38][32] **其他重要内容** * 分析框架：介绍了“工程师与金融家”框架 但承认其解释力已部分丧失[3][4] * 关键图表提示：Subsea 7的海底积压可能是最重要的图表 第三季度25%的利润率主要由完成度>80%的项目产生 2024年授予的更高利润率项目尚未开始贡献[30][31]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国石油行业 包括原油生产 炼油 成品油及化工品需求与贸易[2] * 核心公司包括中国国有炼油企业（如中石化 中石油 中海油）和独立炼厂（如玉龙石化 金诚石化）[5][130][135] 核心观点与论据 整体需求与炼油活动 * 中国表观石油需求在8月和9月均同比增长+5% 分别增加1.18百万桶/日和840千桶/日 主要由强劲的石化原料 柴油和航空煤油需求驱动[2][3][6] * 炼厂加工量在9月达到17个月新高 环比增加310千桶/日 同比增长+7%[5][61] 国有炼厂利用率在8月达到23个月新高[5] 独立炼厂利用率在9月达到8个月新高[5][138] 分产品需求动态 * **柴油需求**：8月表观柴油需求环比增长55千桶/日 同比增长+5%（165千桶/日）为2024年初以来最强同比增幅 但9月台风对建筑行业需求造成负面影响[12][14][16] * **汽油需求**：8月表观汽油需求环比增长80千桶/日 但同比仍下降2%（80千桶/日） 同比降幅收窄至7个月最低 夏季出行和交通水平同比增强提供季节性支撑 但新能源汽车渗透率已达约55% 持续对汽油需求构成压力[16][17][18] * **航空煤油需求**：8月表观需求环比增长30千桶/日至记录高点960千桶/日 同比增长+8%（70千桶/日） 受夏季强劲旅行需求支撑 中国旅游研究院预计暑期旅行人次达25亿 超过2019年疫情前水平的115%[31][32][34] * **燃料油需求**：8月表观需求环比下降120千桶/日 同比下降21% 但独立炼厂因原油进口配额短缺而增加燃料油作为原料进口 预计将支撑未来需求[38] * **液化石油气（LPG）需求**：8月表观需求环比下降50千桶/日 但仍处于记录高位的286百万桶/日 同比增长+3% 丙烷脱氢（PDH）装置平均开工率环比上升1个百分点至73%[42] * **石脑油需求**：8月表观需求环比增长80千桶/日至记录高点236百万桶/日 同比增长+2% 新蒸汽裂解产能投产和政府增加进口配额支撑需求 但出现使用柴油作为原料生产石脑油的新趋势[45][47] 原油供应与进口 * 中国9月原油产量达到记录新高434百万桶/日 同比增长+4% 主要得益于中海油新油田投产[52] * 8月原油进口环比增长540千桶/日 其中来自巴西的进口达到记录高位约123百万桶/日 来自伊朗的进口环比增加约250千桶/日 9月进口环比下降150千桶/日[4][54][55][58] * 独立炼厂面临原油进口配额短缺问题 截至8月已使用约89%的配额 可能抑制第四季度进口和加工量[58][139] 成品油出口与贸易配额 * 8月柴油出口环比增长+21%至14个月新高230千桶/日 受益于紧俏的大西洋市场套利机会 而汽油和航空煤油出口因国内需求强劲环比下降约9%[6][70][71] 9月整体产品出口环比下降10千桶/日[95] * 中国于9月16日释放第三批总量83百万吨的清洁产品出口配额 2025年迄今总配额为404百万吨 略低于2024年同期的410百万吨 配额结构转向更高比例的加工贸易配额（2025年占27% 2024年为19%）[99][102] 炼油利润与行业前景 * 9月国内汽油和柴油裂解价差均环比软化约2美元/桶 但同比显著走强 汽油和柴油价差同比分别增长+54%和+19%[117][118] * 反内卷政策可能导致约300万桶/日的独立炼厂产能（占中国总产能16%）在未来几年被淘汰 行业整合将有利于国有炼厂提升利用率和毛利[140][141] 其他重要内容 * 中国可观察原油库存在9月出现自2月以来首次下降 环比减少约530万桶 而产品库存在9月环比增加570万桶[159][164][166] * 新能源汽车国家补贴计划从2025年每辆车最高7000美元降至2026年的2100美元 加之地方补贴可能提前缩减 可能导致2026年新能源汽车销售增速放缓 减轻对汽油需求的替代压力[21]

行业与公司 * 报告涉及原油行业 重点关注布伦特 Brent 和西德克萨斯中质 WTI 原油价格[1][3] * 报告由高盛 Goldman Sachs 的商品研究团队发布 作者为 Daan Struyven 和 Yulia Z Grigsby[1] 核心观点与论据 **原油价格短期看跌 长期看涨** * 预测布伦特 Brent 原油价格在2026年将降至每桶56美元 WTI原油价格降至每桶52美元[3] * 预测油价将在2028年末复苏至布伦特每桶80美元 WTI每桶76美元[3] * 长期看涨的依据是油价需要上涨以重新激发资本支出 Capex 因为非OPEC除俄罗斯外的供应增长将放缓[19] **2026年供应过剩是短期价格下跌主因** * 预测2026年原油市场将出现每日200万桶 2 0mb/d 的供应过剩[6] * 近期大规模库存积累支持了这一供应过剩预测[6] **俄罗斯产量是核心风险变量** * 将俄罗斯的石油产量视为2026-2027年价格预测的关键风险[9] * 在俄罗斯产量较低的假设情景下 同时假设2025年第四季度至2027年间经合组织 OECD 在全球库存积累中的份额较低 为15%[11] **长期需求保持增长** * 预测石油需求将持续增长至2040年[13] **非OPEC供应增长结构变化** * 预测非OPEC除俄罗斯外的供应增长将放缓 主要增长来源包括美国液体燃料 巴西 阿根廷 圭亚那等项目[20] * 高盛的股票分析师假设从2025年起布伦特油价为每桶80美元[21] 其他重要内容 * 报告包含大量法律免责声明和监管披露信息 表明其性质为研究报告 并非个人投资建议[1][17][23][24][25][28][35][36][37][38][39][40][41][42][43][45][46][47]

**行业与公司** * 行业：全球原油市场 涵盖供需、价格、库存及地缘政治风险 * 涉及公司/国家：OPEC+联盟、美国页岩油生产商、巴西（Petrobras）、圭亚那（ExxonMobil）、阿根廷（YPF、Vaca Muerta）、俄罗斯、加拿大、委内瑞拉（PDVSA）等非OPEC+主要产油国[2][5][6] --- 核心观点与论据 **1 供需基本面与价格前景** * 需求稳健但供给过剩：2025年全球石油需求增长0.9百万桶/日（mbd）至105.5 mbd，2026年增长0.9 mbd（至106.4 mbd），2027年加速至1.2 mbd（至107.6 mbd）[2] * 供给增长远超需求：2025年非OPEC+供给增长2.6 mbd，2026年放缓至1.1 mbd，但仍是需求增速的3倍；2027年供给增速降至需求的三分之一[2][11] * 库存累积压力：2025年全球可观察库存增加1.5 mbd，其中1.0 mbd为在途油轮和中国库存；若无干预，2026年过剩将扩大至2.8 mbd，2027年为2.7 mbd[2][7][24] * 价格承压预测：若无OPEC+减产，2026年布伦特油价可能跌破60美元/桶，四季度跌至50美元低位，年末收于50美元以下；2027年均价或降至42美元，年末跌至30美元区间[2][24] * 基准价格预测：基于供需再平衡，布伦特2026年均价58美元/桶（WTI 54美元），2027年分别为57美元/桶（WTI 53美元）[3][45] **2 非OPEC+供给驱动** * 深海项目主导增长：巴西和圭亚那的FPSO项目推动供给，2025年深海产量增0.5 mbd，2026年增0.9 mbd，2027年增0.4 mbd；巴西预盐层成本仅7美元/桶，圭亚那盈亏平衡25-35美元/桶[2][11][75][91][94] * 美国页岩油韧性：2025年全球页岩油供给增0.8 mbd；在50美元中位油价下，2026年增0.4 mbd，2027年增0.5 mbd；Permian盆地和墨西哥湾是主要增长源[2][78][79] * 阿根廷Vaca Muerta崛起：2025年9月产量达551 kbd，未来五年有望超1 mbd；2026-2027年每年贡献130 kbd增长，盈亏平衡45-55美元/桶[12][13][104] * 加拿大油砂稳健：2026年供给增160 kbd，2027年增110 kbd；SAGD项目盈亏平衡26-35美元/桶，衰退率低于5%[100][102][106] **3 OPEC+策略与地缘风险** * OPEC+需主动减产：若2026年6月前无减产，过剩将加剧；需削减约2.0 mbd产量以稳定市场[27] * 俄罗斯供给韧性：当前产量9.48 mbd，可增至9.6 mbd；虽受制裁，但通过RusExport等新贸易实体维持出口，盈亏平衡约42美元/桶[51][52][36] * 委内瑞拉潜在上行风险：若政治过渡，产量可能短期跌50%后反弹至1.2-1.4 mbd（当前约900 kbd）[61][62][66] * 俄乌停战影响有限：即使停战，欧洲对俄油禁令难逆转，风险溢价下降但供给量变化有限[68][69] **4 需求结构转变** * 增长动力转向石化原料：2026-2027年，石脑油、LPG、乙烷等石化原料将占需求增长的56%（2026年）和53%（2027年），而交通燃料增长接近零[113][117] * 区域分化：中国（石化需求）、印度（汽柴油）、非洲（人口增长）主导增量；欧洲因电动化及政策需求持续衰退，2025-2027年每年减少30-50 kbd[119][124][125] * 价格弹性支撑需求：油价每下降10%，需求增约210 kbd；2027年低价或刺激需求增长500 kbd[43][127] **5 炼化利润与产能** * 炼油毛利维持高位：2026年美国汽油裂解价差预计18美元/桶，柴油31美元/桶；欧洲汽油14美元/桶，柴油28美元/桶[4][137] * 产能约束支撑利润：2026年全球炼能净增600 kbd（印度主导），但中国小炼厂淘汰抵消新增；俄罗斯炼厂受无人机袭击制约供应[129][130][136] **6 市场风险与期权策略** * 波动率下降：2025年末布伦特3个月隐含波动率降至27vol，但期权溢价仍存；2026年中期选举或降低政治波动[144][154] * 看跌价差策略：买入M3布伦特60/56美元看跌价差，成本1.26美元/桶，最大收益/成本比3.2倍，较现货看跌期权折扣50%[161][162] --- 其他重要内容 * 中国战略储备积累：2025年中国库存（含在途油轮）增1.14亿桶，总库存达12.69亿桶；2026年预计以0.5 mbd速度继续增储，总库存峰值或达15亿桶[17] * 美国生产商抗压能力提升：运营商通过延长水平段、优化井距降低成本；WTI低于47美元（零回报盈亏点）时产量才开始收缩[40][80] * 非OPEC+供给占比首次超越OPEC+：2026年非OPEC+供给份额预计超过50%，核心六国（美、巴西、加拿大、圭亚那、阿根廷、挪威）贡献1.44 mbd增量[72][77]

行业与公司 * 报告涉及大宗商品市场 特别是原油和贵金属行业[1] * 报告由摩根大通发布 涵盖其分析师对2026年原油和贵金属波动率的展望[1][5] 原油市场核心观点与论据 * 原油波动率在2025年底趋于疲软 M3平价波动率同比下跌4个波动率点至27vols[5][7][9] * 油价在年中飙升后 稳定在每桶6美元的窄幅区间内 对原油波动率构成持续下行压力[6] * 分析师预计油价将非常缓慢地走低 到2026年底目标为每桶55美元[5][24] * 尽管市场预期更为平静 但期权市场仍为偶发性波动飙升保留了风险溢价 2025年仍发生了三次重大原油波动事件[5][13] * 2026年是中期选举年 可能带来更平静的政治背景 从而影响大宗商品期权市场[20] * 实际波动率与隐含波动率之比接近多年低点 实际波动率在过去两个月趋于稳定 而隐含波动率则维持在27vols左右[13][14] * 波动率曲线比一年前略微平坦 前端风险逆转反映了对布伦特油价下行的持续担忧[20][21] 贵金属市场核心观点与论据 * 进入2026年 贵金属波动率处于高位 但并非卖出信号[2] * 黄金隐含波动率较去年同期大幅上升7个点 目前比十年疫情前历史平均水平高出8-10个点[41] * 2025年黄金表现出约1.5个点的负波动率风险溢价 即隐含波动率高于实际波动率[44] * 系统性做空贵金属波动率历来并非盈利策略 2025年也不例外[5][45] * 黄金的伽马策略在今年表现良好 在对冲其他风险收割交易方面提供了有效保护[46] * 贵金属波动率曲线过度倒挂 黄金曲线的过度倒挂约为0.6个波动率点[5][54] * 白银看涨期权相对于看跌期权的偏斜溢价过高 而黄金则相反 看涨期权活跃卖出[5][55] * 商品分析师预测黄金有上行潜力 预计到2026年第二季度达到4,655 第四季度达到5,055[59] 交易策略建议 * 对于原油 建议使用布伦特看跌价差或比率看跌价差来高效参与下行 这些结构可提供超过3倍的最大赔付成本比 并相比普通期权有超过40%的折扣[5][25][26] * 考虑到波动率曲线形态和预期的低实际波动率 直接做空M6波动率并非不可能 但卖出Vega中性的M6M12布伦特日历价差有助于减轻不利市场变动的影响 并在风险调整后指标上长期表现更佳[5][35] * 对于黄金 提出了两种交易结构 零成本的黄金反向比率数字看涨价差和打折的双重数字期权 以最小化资本部署和可控的下行风险来有效捕捉分析师预测的黄金上行空间[5][60][66][73] 其他重要内容 * 报告日期为2025年11月24日 是对2026年的展望[19] * 报告包含大量图表和数据支持其分析 例如实际隐含波动率比率 波动率曲线形态 以及各种期权策略的赔付成本分析[7][14][16][26][28][38] * 报告强调了在看似平静的市场环境中 仍需警惕偶发性波动事件的风险溢价[5][13]

行业与公司 * 涉及原油和成品油市场 特别是俄罗斯原油和成品油出口以及欧洲柴油市场[1][2] * 涉及高盛对布伦特原油和WTI原油的价格预测[1][3] 核心观点与论据 **基准情景假设** * 基准情景假设对俄罗斯石油行业的制裁维持现状 俄罗斯液体产量从2025年第四季度的10.1百万桶/日延续近期下降趋势 到2027年底降至9.0百万桶/日[3] * 在此情景下 基于俄罗斯以外的强劲供应 预计布伦特/WTI油价在2026年将降至56/52美元/桶[1][3] **潜在和平协议对原油价格的下行风险** * 若制裁解除 预计对2026年布伦特/WTI油价预测有4-5美元的下行风险[1] * 下行风险主要源于俄罗斯产量的逐步恢复以及目前高企的水上原油库存可能减少 从而增加OECD定价中心的到岸库存[1][5] * 俄罗斯产量恢复将是渐进的 因其面临结构性瓶颈和高税收楔子等制约因素 因此对2026年下半年至2027年价格的下行风险大于近期[6] * 设想了两种俄罗斯产量恢复情景 1 慢速恢复 产量稳定在2025年第四季度10.1百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低4/5美元 2 快速恢复 产量在2027年底恢复至战前11.3百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低5/9美元[13] **潜在和平协议对成品油价格的下行风险** * 预计成品油价格 尤其是柴油边际利润 将出现比原油更直接、更大幅度的下跌[1][14] * 原因一 冲突和制裁对全球成品油市场的紧缩效应大于原油市场 自2022年3月以来俄罗斯成品油出口下降了0.9百万桶/日 而原油出口基本持平[1][15][18] * 原因二 成品油边际利润目前比原油价格蕴含更高的地缘政治风险溢价 预计欧洲柴油边际利润相对于其公允价值的风险溢价已从上周的15美元/桶因和谈消息降至7美元/桶[1][22] * 原因三 制裁解除可能缩短平均航程 使过热的产品运费率正常化 自战争开始以来清洁运费率已上涨约3美元/桶[23] * 综合来看 若和谈成功 预计柴油边际利润将再下降6-8美元/桶 其中风险溢价消除贡献4-5美元 运费率正常化贡献2-3美元[27] **投资建议** * 继续建议投资者做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油时间价差 以表达对2026年供应过剩的观点[1][28] * 建议石油生产商对冲2026年的价格下行风险[1][28] * 建议消费者对冲2028年之后预期的价格上涨风险[1][28] 其他重要内容 * 报告强调 其对俄罗斯-乌克兰和平协议的可能性及制裁解除不持任何观点 分析仅基于假设情景[4] * 即使达成和平协议 对长期布伦特油价80美元的预估下行风险有限 因基准情景已假设俄罗斯产量从2029年逐步恢复 且2026-2027年较低价格可能抑制价格敏感性供应[27]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业 涉及主要机构包括国际能源署（IEA）、美国能源信息署（EIA）、石油输出国组织（OPEC）以及OPEC+联盟[2] * 瑞银（UBS）对全球石油市场的分析和预测[9] 核心观点和论据 **市场平衡转向更宽松，出现过剩** * 尽管OPEC+决定在2026年第一季度暂停增产，但市场供需平衡仍在变得更宽松[2] * 瑞银自身的平衡预测显示，2025年和2026年的过剩供应量均为190万桶/日，分别比之前预测宽松了29万桶/日和26万桶/日[2][18] * 根据IEA数据，2025年第一季度至第三季度的平均库存增加量为120万桶/日（包括水上浮仓增加的50万桶/日）[2] * IEA报告的2025年第三季度"失踪桶"达到113万桶/日，表明实际需求可能被低估或供应被高估，有效过剩可能接近~100万桶/日[25][61] * 预计2026年第一季度的过剩将更大，瑞银预测为260万桶/日[61] **需求预测修订不一，中国需求疲软** * 各机构对2025年需求增长的预测范围很广，IEA为80万桶/日，EIA为110万桶/日，OPEC为130万桶/日[3][36] * 瑞银维持其2025年需求增长90万桶/日和2026年110万桶/日的预测基本不变[3][29] * 全球经济增长前景改善（瑞银将2025年全球GDP增长预测上调60个基点至3.3%，2026年上调210个基点至3.1%）被中国需求疲软所抵消（2025/26年分别下调10万桶/日和20万桶/日）[64] * 瑞银目前预测中国2025年需求增长为10万桶/日（较之前下调5万桶/日），2026年为20万桶/日（较之前下调10万桶/日）[64] **非OPEC+供应，尤其是美国供应，表现出韧性** * 各机构上调了对非OPEC+供应的预测，主要受美国产量更具韧性的推动[4] * IEA和EIA目前预测2025年美国供应增长为70万桶/日，OPEC预测为40万桶/日[4][55] * 钻探活动温和复苏（已钻探井月环比增加18口，已完井月环比增加2口，已钻未完井减少23口）和持续的效率提升支撑了预测上调[4] * 瑞银将其2025年非OPEC+供应增长预测上调10万桶/日至150万桶/日，2026年上调18万桶/日至60万桶/日[4][39] * 瑞银将其2025年美国液体燃料供应增长预测小幅上调1万桶/日至60万桶/日，2026年上调20万桶/日至10万桶/日[51] **OPEC+产量因哈萨克斯坦腾吉兹油田维护而下降** * OPEC-9及其合作伙伴的产量在10月份环比下降40万桶/日，至3670万桶/日[5] * 减产主要受哈萨克斯坦推动，因其腾吉兹油田维护导致产量环比下降24万桶/日[5][94] * 执行自愿减产的八个国家的产量环比下降36万桶/日，而计划调整量（包括新的补偿计划）为下降9.8万桶/日[5] * 瑞银预计OPEC+供应在2025年增长120万桶/日，2026年增长50万桶/日（较之前预测下调20万桶/日）[5] **OPEC+政策与地缘政治风险** * 执行165万桶/日自愿减产的八个国家决定因供应过剩担忧而在2026年第一季度暂停增产[68] * 瑞银的基本预测是，从2026年4月开始，以每月13.7万桶/日的速度逐步取消减产，直至12月[68][98] * 地缘政治风险，特别是与俄罗斯和伊朗制裁相关的风险，仍然是关键的不确定因素[2][65] * 美国财政部延长了对卢克石油公司零售站的制裁豁免至2025年12月13日，以及对保加利亚实体的豁免至2026年4月29日[65][122] * 俄罗斯原油出口在11月迄今下降10万桶/日至440万桶/日[65][127] * 伊朗军队扣押油轮增加了霍尔木兹海峡航运的地缘政治不确定性，该海峡承担全球约20%的供应量[67] **价格展望与情景分析** * 瑞银预计近期布伦特油价将维持在60美元/桶低部，因季节性需求下降和OPEC+增产导致市场进入更大过剩[9] * 瑞银的基本预测是2025年布伦特油价为68.22美元/桶，2026年为64.00美元/桶[12] * 上行风险包括供应中断（尤其是俄罗斯）、更好的OPEC+合规性或经济复苏，这可能将油价推回70美元/桶以上[10] * 下行风险包括OPEC+持续增产、全球经济放缓导致需求减少约50万桶/日，或委内瑞拉、伊朗、俄罗斯供应进一步增加，这可能将油价推低至50美元/桶以下[11] 其他重要内容 **库存水平** * 全球观测到的石油库存持续攀升，9月份激增7800万桶（水上浮仓增加8000万桶），即260万桶/日[148] * OECD工业库存9月增加430万桶，至28.65亿桶，为过去四年最高水平，相当于62.2天的远期需求（同比增加1.4天）[150] **长期展望** * 瑞银预计石油需求将在2030年达到峰值，为106.9百万桶/日，随后进入长期平台期而非急剧下降[9][71] * 电动汽车的普及预计将逐步取代430万桶/日的石油需求，主要影响汽油[75] * 瑞银预计非OPEC供应增长将放缓，而OPEC备用产能将减少，从而在2026/2027年后限制油价下行空间[9]

**行业与公司** * 纪要涉及中国石油、天然气及化工行业[2] * 具体公司包括石油公司（中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H、杰瑞股份）、化工公司（万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源）以及新材料公司（新宙邦、中瓷电子、洁美科技、中集安瑞科、亿华通）等[5] **核心观点与论据** **原油市场展望** * 油价预测：瑞银预计布伦特原油均价在2026/27/28年分别为64/70/75美元/桶[2][7] 预计油价在2026年下半年起改善[2] 短期（2025年四季度和2026年一季度）油价可能因供需缺口而走弱[10] * 供需动态：预计全球石油需求在2025/2026年分别增长0.9/1.1百万桶/日[12][16] 中国汽油/柴油需求在2025/2026年预计同比下降4.4%/4.7%和3.7%/3.8%[2][53] OPEC+第二轮165万桶/日的自愿减产可能于2026年12月结束 实际增产幅度可能仅为宣布规模的40%[2][24] 非OPEC+产量增长预计从2025年的120万桶/日放缓至2026年的50万桶/日[31] * 风险因素：油价上行风险包括更强劲的全球经济增长、地缘政治紧张局势升级、对伊朗和俄罗斯制裁收紧、OPEC+暂停或逆转减产、美国供应增长放缓[9] 下行风险包括全球经济放缓、中国需求进一步放缓、地缘政治冲突解决、OPEC+减产执行率减弱、美国供应增长超预期[9] **天然气市场展望** * 价格预测：瑞银预计2025/2026年亚洲LNG（JKM）价格分别为12.8/11.5美元/百万英热单位[2][41] 长期LNG价格可能锚定美国天然气成本 接近7-8美元/百万英热单位[2][47] * 市场平衡：预计全球LNG市场在2027年前保持相对紧张 之后可能出现过剩液化产能[41][43] 中国天然气需求在2025年上半年同比下降1% 预计2025-2030年复合年增长率为3-4%[48][52] **化工行业周期与反内卷** * 行业现状：中国化工行业利润率在2025年前三季度降至4.2% 为2003年以来低点[68][70] 行业资本支出在2025年前三季度同比下降5.6%[73] 多数化工产品盈利能力处于历史低位[76][78] 行业估值处于历史低位 市净率为1.4倍 处于10年来的第31个百分位[79][80] * 反内卷驱动：政策层面 工信部等部委出台石化化工行业稳增长工作方案 重点包括促进结构调整、优化供给和淘汰落后产能[87][90] 行业层面 多个子行业（芳烃链、农药、有机硅、钛白粉等）联合限产保价[73] 预计反内卷政策将收紧新产能审批并加速淘汰落后产能[92] * 海外产能退出：欧洲、日本和韩国宣布了大量化工产能关闭或审查计划[97] 预计产能关闭的影响将在2026年末/2027年显现[97] 例如 欧洲有720万吨乙烯产能和340万吨丙烯产能处于关闭或审查中[98][100] **看好的化工子行业与新材料** * 受益于反内卷和海外退出的子行业：PTA、有机硅、草甘膦[3][120] 行业集中度高、供应格局改善的子行业：氨基酸、民爆[3][124] * 新材料周期复苏：预计LiPF6价格在2026年保持强劲 有效产能增长低于需求增长（+30%）[4][166] 内存芯片周期复苏将支持电子特气/湿化学品生产商业绩反弹[4] 看好数据中心相关上游供应商（如MLCC、燃气轮机、铬盐）[4][171] * 绿色甲醇与氢能：2026年可能是绿色甲醇项目启动的关键年 预计行业将获得更多支持政策[4][200] 第十五五规划可能出台更多氢能政策支持 利好中集安瑞科/亿华通等公司[5] **股票推荐** * 石油公司：看好能从油价长期复苏和可观股息率中受益的公司 顺序为中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H；杰瑞股份可能维持海外/天然气设备订单快速增长[5] * 化工公司：推荐关注万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源[5] * 新材料公司：看好电解液和MLCC周期复苏的受益者 如新宙邦、中瓷电子、洁美科技；中集安瑞科/亿华通可能受益于第十五五规划的氢能政策支持[5] **其他重要内容** **中国石油产品需求结构变化** * 电动汽车渗透率自4月起已超过50% 预计到2030年将达到76%[53][55] 这持续拖累汽油需求 国内柴油重卡销量因LNG/电动重卡渗透率上升 预计在2025/2026年收缩6%/3%[53] * 炼厂积极降低汽柴油收率 提高石脑油收率 并扩张高附加值化工和新材料业务以抵消炼油需求放缓[67] **具体子行业观点** * 乙烯：市场对2026-28年中国乙烯基本面过于悲观 存在较大的预期差[101][102] 在反内卷情景下 预计全球乙烯产能利用率将从2026-27年起稳定回升[109][112] * MDI：2026-27年新增产能主要来自万华化学 供应动态总体可控 主要风险在于海外市场的不可抗力和反倾销政策[126][130] * 钛白粉：盈利能力已处于历史低谷 需关注房地产需求、钛矿价格及海外产能关闭[131][133] * 肥料：钾肥价格可能保持高位；需关注尿素和磷肥的出口配额[134][136] * 氨基酸：价格处于三年低位 预计2026年随着供应优化 关键产品价格将反弹[140] * 制冷剂：产品价格分化 R32配额在2026年是否显著上调值得关注 空调行业需求动态变化是关键[144][145] * 有机硅：预计2026年基本面改善 依据是产能投放强度低、行业竞争趋于理性、新兴下游需求增长以及海外产能退出（如陶氏计划关闭英国工厂）[149][151] * 草甘膦：新增产能有限 价格可能趋于稳定[155][156] **数据中心驱动的新材料机会** * 液冷：AI发展推动高功率密度机柜需求 带动液冷技术发展 受益者包括东岳集团、三美股份、新宙邦、巨化股份等[172][174] * 燃气轮机：AI资本支出上调推动燃气轮机需求 瑞银预计每年带来1-2GW的增量需求[176][180] * 铬盐：中国铬盐产能占全球45% 数据中心驱动的燃气轮机需求增长将提振金属铬需求 主要生产商为振华股份[181][187] * 固体氧化物燃料电池（SOFC）：美国数据中心需求推动SOFC安装量快速增加 三环集团是Bloom Energy的主要SOFC电解质供应商[188][194] **可持续航空燃料（SAF）** * 全球展望转向更积极 因欧美法规推进[201] 瑞银预计可再生柴油/SAF需求在2025年增长200万桶 2026年增长400万桶[206] * 中国仍处于早期试点阶段 2025年首次发放出口配额[207]

涉及的行业或公司 * 行业为全球原油市场，涉及的公司或实体包括石油输出国组织（OPEC）、俄罗斯、美国页岩油生产商、以及非OPEC非俄罗斯的产油国（如挪威、巴西、圭亚那、加拿大等）[2][8][18][24][25][31][38][44][64][80][82] 核心观点和论据 * 公司预测布伦特原油价格将在2026年因最后一波大型供应浪潮而下跌，随后从2027年开始上涨，并在2028年末达到长期均衡价格[2][4][7][8] * **价格下跌（至2026年）**：预测2026年布伦特/西德克萨斯中质原油平均价格为每桶56/52美元（远期价格分别为63/60美元），原因是市场将出现每日200万桶的大规模供应过剩[2][8][18] * **价格上涨（从2027年开始）**：预计价格将在2027年回升，因2026年的低价将抑制非OPEC供应，而需求持续增长，市场将在2027年下半年转为短缺[2][8][29][30] * **长期均衡价格（2028年末起）**：预计到2028年末布伦特/西德克萨斯中质原油将达到长期均衡价格每桶80/76美元，该价格是激励投资以平衡2030年代初市场、弥补老油田自然递减并满足持续至2040年的需求增长所必需的[2][8][36][42][44] * 支撑价格预测的供需基本面论据[18][24][25][30][38][44][80][82] * **供应面**：2025-2026年的供应浪潮主要来自疫情前做出最终投资决策的长周期项目延迟投产以及OPEC战略性地解除减产；此后非OPEC供应增长将放缓，美国页岩油增长将趋于平稳，新大型项目数量将从2027年开始减少，石油储量寿命因长期投资不足而下降[8][18][25][30][36][38][40][44] * **需求面**：预计全球石油需求在2025年、2026年、2027年将分别增长每日110万桶、120万桶、120万桶，由坚实的GDP增长和美元贬值驱动，亚洲（除中国外）是主要增长动力[18][24][80][82] * **市场平衡**：预测2026年市场供应过剩每日200万桶，2027年市场接近平衡（过剩每日10万桶），2028年至2030年供需年均增长均为每日70-80万桶[18][44][80][81][82] 其他重要内容 * **价格预测的风险** [2][48][49][53][56][57][59][64] * **2026-2027年短期风险**：价格风险是双向的，若非OPEC供应更具韧性或发生经济衰退，布伦特油价可能跌至40多美元；若俄罗斯供应更急剧下降，则可能升至70美元以上[2][49][53] * **长期风险**：技术（如人工智能）可能通过提高供应和削减成本带来显著的下行价格风险（极端情景下2030年布伦特或跌至40多美元）；而俄罗斯供应进一步下降则构成上行价格风险（情景下2030年布伦特或升至近90美元）[2][56][57][59][62][64] * **投资建议** [2][71][72][73][74] * **投资者**：建议做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油时间价差，以表达对2026年供应过剩的观点[2][72] * **石油生产商**：建议对冲2026年的价格下行风险[2][73] * **石油消费者**：建议对冲从2028年开始的长期价格上行风险，机会主义者可等待2026年价格下跌时寻找更有利的对冲点位[2][74] * **分析框架** [12][14][16][84][88] * 公司的预测框架将即期油价分解为周期性时间价差（与OECD商业库存水平相关）和结构性长期价格（激励投资以平衡长期供需）[12][14][16] * 长期价格被估计为激励对未来约六年（考虑长周期项目投资滞后）所需最后一桶油进行投资的价格[12][84][88]

涉及的行业与公司 * 行业：全球石油与能源行业 具体涉及原油需求、炼油、道路运输、航空运输、石化、发电等领域 [1][2][7] * 公司：高盛（Goldman Sachs） 本报告由其全球投资研究部门发布 [1][2][79][80] 核心观点与论据 全球石油需求长期增长预测 * 预测全球石油需求将从2024年的103.5百万桶/日增长至2040年的113.0百万桶/日 年均增长0.6百万桶/日（复合年增长率0.5%）[2][8] * 2025-2030年年均需求增长保持强劲 为0.9百万桶/日 之后逐渐放缓至2040年的0.1百万桶/日 预计在2040年代初进入长期平台期 [2][8] * 非经合组织国家需求增长强劲 在2040年前年均增长0.9-1.0百万桶/日 足以抵消经合组织国家需求从2028年开始的下降 [51][56] 需求增长驱动因素转变 * 道路运输燃料需求预计在2030年达到峰值 之后进入漫长平台期 2040年较峰值下降1.7百万桶/日 [18] * 航空运输石油需求将强劲增长 至2040年年均增长2.4%（0.2百万桶/日） 主要受非经合组织国家收入增长推动 [2][26] * 石化需求成为全球石油需求增长的新关键驱动力 预计年均增长0.5百万桶/日（复合年增长率2.1%）[2][32][41] 高于共识预测的三个理由 * 航空燃料和石化原料的可替代方案有限 可持续航空燃料和塑料回收存在技术瓶颈 [2][31][42] * 全球能源需求增长速度快于低碳替代品对石油的替代速度 车辆数量的增长几乎抵消了每辆车石油消耗量的下降 [2][20][57] * 人工智能通过推动全球GDP增长 间接为2040年的全球石油需求带来3百万桶/日的提振 在全面采用情景下提振可达6百万桶/日 [2][49] 其他重要内容 风险提示 * 长期石油需求预测面临下行风险 主要来自低碳技术进展快于预期以及潜在经济衰退的持续影响 [2][58] * 在技术更快进步和衰退叠加的极端情景下 全球石油需求可能在2031年就达到峰值（106百万桶/日）[63][64][66] 对炼油行业的影响 * 需求前景支持炼油利润率将结构性高于疫情前水平的观点 [2][67] * 低碳技术崛起带来的长期需求不确定性抑制了炼油资本支出 而需求增长迫使紧张的炼油厂高负荷运行 [2][67] 具体领域分析 * 中国重型卡车柴油需求面临替代 预计到2040年电动和液化天然气卡车将分别占中国重型卡车车队份额的50%和29% 替代2.5百万桶/日的柴油需求 [25][71] * 发电用油需求预计到2040年将下降80% 至不足1百万桶/日 主要受中东地区向天然气快速转型推动 [43][45][47]