关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球石油市场、大宗商品研究 [1] * 公司/国家：重点关注委内瑞拉（PDVSA、Chevron、中国公司如CNPC、Sinopec、China Concord Resources Corp）和俄罗斯（Rosneft、Lukoil、Gazprom Neft、Surgutneftegas、Tatneft、Russneft）的石油行业 [1][4][15][18][20] * 其他相关方：美国特朗普政府、OPEC+成员国 [1][4][37][49] 核心观点与论据 关于美国制裁与油价背景 * 本周WTI油价大幅下跌至55美元/桶，为美国政府考虑对委内瑞拉石油出口实施制裁并威胁对俄罗斯能源部门采取进一步措施提供了机会 [1][2] * 今年此前六次宣布对委内瑞拉、伊朗和俄罗斯实施制裁时，WTI油价均处于60美元/桶出头的低位或以下 [2] * 鉴于政府致力于降低美国消费者面临的油价，预计这些制裁不会得到有效执行，这一观点因自2021年1月至9月累计通胀上升24.7%且月度年化通胀率持续以约3%的速度上升而得到强化 [3] 关于委内瑞拉 * 美国政府似乎在逐步加大对马杜罗政权的压力，结合新的国家安全战略，表明西半球近期的军事集结可能不是暂时现象 [4] * 尚不清楚政府意图是偶尔监视委内瑞拉油轮、更严格执行制裁，还是根据“美国优先”制裁政策实施二级制裁，同时将委内瑞拉石油流向引导至美国或经由美国转运 [1][4] * 从量化角度看，特朗普声明中“受制裁的”一词将其宣布的“对所有受制裁油轮进行全面彻底封锁”的影响，限制在约0.4百万桶/天的委内瑞拉重质原油出口和0.1百万桶/天的产品出口（主要是燃料油） [1][5] * 美国在加勒比地区军事存在的增加应计入石油期货曲线的后端 [1] * 后马杜罗情景下，过渡本身可能引发短暂而剧烈的冲击，历史先例（如2002-2003年PDVSA罢工）表明，由于运营中断、劳动力错位或PDVSA设施的预防性关闭，产量可能暂时下降多达50% [11] * 在最初下跌之后，预计复苏将很快，在稳定的政治环境、新的许可、稀释剂流量的恢复以及雪佛兰运营不受限制的情况下，供应可能在几个月内迅速反弹至约1.2百万桶/天 [11] * 鉴于最近几个月平均供应量徘徊在900-950千桶/天，这一情景意味着相比2025年平均水平有250千桶/天的潜在增长 [11] * 委内瑞拉产量在2025年末已显示出其潜在产能：9月产量接近1.2百万桶/天，PDVSA出口攀升至774千桶/天，雪佛兰出货量达到133千桶/天 [14] * 展望未来两到三年，前合作伙伴的回归可能为产量提供额外推动，中国公司如中石油和中石化在2006年至2013年间通过长期石油换贷款协议投资了数百亿美元，但随着PDVSA付款落后和运营管理恶化而逐渐缩减规模 [15] * 最近在8月，中国联合资源公司开始在委内瑞拉开发两个油田，并计划在一个项目中投资超过10亿美元，目标是在2026年底前达到60千桶/天 [15] * 考虑到这些因素，委内瑞拉在政治过渡后的两年内实际可以达到130-140万桶/天的产量水平，进一步增长取决于新的投资和重大的体制改革 [16] 关于俄罗斯 * 基本假设是，制裁和压力将主要扩大乌拉尔原油与布伦特原油的价差，而不是实质性减少俄罗斯原油产量 [17] * 2025年10月中旬，俄罗斯石油行业面临了最全面的一轮制裁，该国两大石油生产商Rosneft和Lukoil被指定，使得受直接制裁的俄罗斯主要上游公司总数达到四家 [18] * 这些措施明确旨在收紧贸易、融资和物流方面的限制，12月中旬，进一步升级的风险再次出现，美国官员的公开声明表明，正在考虑针对俄罗斯石油贸易商和所谓的影子油轮船队的额外制裁 [19][20] * 尽管自10月以来实施了大规模制裁并持续面临进一步措施的威胁，俄罗斯石油出口仍保持韧性，估计12月平均原油出口量约为3.5百万桶/天，略低于9-10月的高点，但与2025年其他月份的水平基本一致 [21] * 产品出口也已恢复，在11月降至约1.9百万桶/天后，12月回升至约2.1百万桶/天，这一复苏得到了更高炼油厂加工量的支持，估计约为5.3-5.4百万桶/天 [21] * 自10月制裁以来，最显著的变化是出口执行结构而非出口量，受制裁的生产商越来越依赖新成立的贸易实体和中介来维持出口流并确保在目的港的清关 [22] * 调整规模显著，虽然Rosneft相关出口在直接基础上从11月的约1.3百万桶/天大幅下降至12月的约0.1百万桶/天，但新成立的贸易公司吸收了大部分量，仅Redwood Global Supply FZE LLC就出口了约0.8百万桶/天，另外0.6百万桶/天由其他四个新成立的实体处理，先前已确定的中介（包括RusExport和Algaf Maritime）占了另外0.8百万桶/天 [23] * 这种快速重新路由凸显了系统的适应能力，虽然使用新实体增加了行政审查并导致一些接收港的清关时间延长，但调整过程迄今为止是以周而非月为单位，限制了对总出口量的影响 [27] * 因此，针对贸易商或船只的额外制裁不太可能在短期内实质性扰乱俄罗斯石油流，相反，此类措施更有可能增加交易成本、扩大折扣并进一步分散交易链 [28] * 俄罗斯并未毫发无损地走出这个过程，上游经济压力明显加剧，即使实物出口保持稳定，2025年初，一口现有生产井（无需增量资本投资）在扣除运输成本和运营费用后，从石油生产中产生约57美元/桶的毛利润，在当前条件下，随着折扣扩大和布伦特价格降低，估计毛利润已降至30美元/桶以下 [33] * 这一估计排除了新产量，对于增量桶，开发资本支出可能在7美元/桶到远高于15-20美元/桶之间，具体取决于地质和项目类型 [34] * 因此，虽然俄罗斯表现出强大的维持产量和出口量的能力，但支撑该行业的经济缓冲正在稳步侵蚀，随着时间的推移，这种利润率压力（而非彻底的实物中断）可能成为对俄罗斯石油行业更重要的制约因素 [34] 关于全球市场与预测 * 美国在加勒比地区军事存在的增加应计入石油期货曲线的后端 [1] * 近期美国在加勒比地区军事存在的加剧，重燃了加拉加斯政治过渡的情景，虽然远未确定，但概率已不再可忽略不计，如果发生政权更迭，委内瑞拉将立即成为2026-2027年及以后全球石油供应前景的最大上行风险之一 [7] * 提供了详细的全球石油供需平衡表（2025-2027年预测）、原油及产品平衡表（2025-2027年预测）、OPEC+实际原油产量表（2025-2027年预测）以及OPEC+为满足配额和自愿承诺所需产量表 [37][38][39][45][46][48][49][51][52][53][54][57] * 提供了J.P. Morgan原油价格预测（2023-2027年），例如2025年布伦特原油平均价格预测为68美元/桶，WTI为65美元/桶；2026年布伦特平均预测为58美元/桶，WTI为54美元/桶 [42] 其他重要内容 * 这是2025年最后一期石油周报，将于1月初回归 [1] * 文档中包含大量图表数据，涉及委内瑞拉和俄罗斯的出口结构、产量历史、价差和利润分析 [6][9][12][13][24][25][26][31][32][35]

涉及的行业或公司 * 全球石油与天然气行业 [1] * 国际能源署 [1] * 瑞银全球研究部 [5] 核心观点和论据 * **全球能源需求增长动力**：未来十年，大部分增量能源需求增长将来自中国以外的新兴市场，主要驱动力包括汽车保有量增加、塑料生产、空调普及和数据中心的快速建设 [2] * **电力需求加速与能源结构转型**：全球电力需求正在加速，其中低碳发电（尤其是太阳能光伏）的扩张速度快于电力需求，特别是在亚洲地区，可再生能源（以太阳能光伏为首）快速扩张，核电重获发展势头，天然气使用量增加，煤炭预计在2030年达峰后开始下降 [2] * **道路交通领域石油需求路径分化**：在现行政策情景下，石油需求将持续增长至2050年，而在既定政策情景下，需求将在2030年左右趋于平稳，这比去年的预测要晚，分歧主要源于中国以外的交通部门，既定政策情景假设了更高的全球电动汽车普及率（到2040年为55%）和更好的燃油效率 [3] * **天然气需求的不确定性**：与去年相比，主要变化围绕天然气和煤炭的动态，而非石油，这反映了电力部门政策的转变，全球天然气需求在既定政策情景下将在2030年后达峰，但部分东南亚市场可能不会达峰，需求不确定性主要与电力部门有关，特别是煤改气与直接采用可再生能源的程度对比，预计供应过剩的液化天然气市场将降低价格，刺激亚洲需求 [4] * **投资风险**：投资论点相关的风险包括石油和天然气价格波动、全球炼油、营销和化工业务的利润率，以及与油气业务相关的常规勘探风险 [6] 其他重要内容 * **专家来源**：观点来自国际能源署需求部门负责人兼《世界能源展望》系列主要作者Stéphanie Bouckaert [1] * **模型框架更新**：建模框架整合了每年修订的宏观经济因素，如经济增长、人口统计和政策设置 [4] * **电动汽车普及率的关键假设**：国际能源署每年更新关键成本组成部分以捕捉电动汽车价格的下降趋势，以及其他输入因素，如插电式混合动力车和报废率 [3] * **欧盟内燃机禁令的影响**：国际能源署根据当前欧盟政策假设了2035年的欧盟内燃机禁令，若将禁令推迟至2040年将对两种情景产生影响 [3] * **可再生能源扩张的挑战**：可再生能源的兴起凸显了对可调度容量和增强电力系统灵活性的需求 [2] * **报告性质与免责声明**：报告由瑞银伦敦分行编制，包含分析师认证、风险披露及大量法律与监管免责声明，强调报告仅供参考，不构成投资建议，并提示了潜在的利益冲突 [5][7][8][9][18][19][20][26][27][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75]

涉及的行业与公司 * 行业：全球石油与天然气行业[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）作为研究发布方[3][68] 提及的石油公司包括卢克石油（Lukoil）、俄罗斯石油公司（Rosneft）[33] 以及埃克森美孚（Exxon）[25] 等 核心观点与论据 * **油价下跌与库存变化**：布伦特原油价格跌破每桶60美元，创四年新低，主要原因是累积在途原油开始进入陆地库存，以及俄罗斯和委内瑞拉长期供应上行风险增加[3] 全球可见库存增速在过去90天加快至每日210万桶，使全球石油库存达到四年高位[3] 库存构成正在变化，中国和印度增加了对大幅折扣的俄罗斯石油的购买，这可能为经合组织买家释放更多非俄罗斯原油[3] * **供需动态与价格结构**：高盛的可追踪净供应量在过去一周增加了每日100万桶，原因是经合组织欧洲和中国的需求下降，以及俄罗斯产量增加[3] 中国石油需求周度预测值下降了每日0.3百万桶，经合组织欧洲需求周度预测值下降了每日0.6百万桶[10] 全球大量过剩以及经合组织年初季节性库存增加，可能使布伦特和WTI近期价差转为期货升水[3] * **地缘政治与长期供应风险**：长期供应上行风险似乎正在增加，美国与委内瑞拉紧张局势升级可能暂时扰乱石油流动，但西方大型石油公司最终可能重返委内瑞拉，从而提振长期产量[3] 俄罗斯-乌克兰和平谈判的任何进一步进展也对俄罗斯长期产量构成上行风险[3] 尽管无人机持续袭击俄罗斯炼油厂、海上生产平台和影子船队，但俄罗斯石油产量周度预测已部分恢复，因炼油厂开工率上升，且更深的折扣和快速调整的贸易网络支持了出口[3] * **炼油与产品市场**：精炼产品利润率上周进一步下降，原因是俄罗斯-乌克兰和平谈判，以及美国、中国和科威特的炼油厂产量正在增加[7] 中间馏分油利润率可能进一步下降，因美国炼油厂计划在2026年第一季度进行更轻的维护，且如果中国在本月晚些时候宣布更高的成品油出口配额[7] * **非OPEC+供应增长**：预计明年OPEC+和美国本土48州以外地区将出现强劲的供应增长[25] 新项目列表包括挪威、美国、安哥拉、圭亚那、巴西、沙特阿拉伯、尼日利亚和乌干达等多个国家的项目，部分已投产，部分预计在2025-2026年投产[25] 其他重要内容 * **库存具体数据**：经合组织商业库存周度预测为2812百万桶，较上周减少5百万桶[9] 全球可见库存为7787百万桶，较上周增加16百万桶[9] * **产量具体数据**：美国本土48州原油周度预测为每日11.1百万桶[9] 俄罗斯液体产量周度预测为每日10.6百万桶，较上周增加每日0.2百万桶[9] 加拿大液体产量周度预测为每日6.7百万桶[9] * **价差与波动率**：布伦特1个月/36个月价差与其公允价值之间的差距扩大至-11个百分点，处于2005年以来样本的第6个百分位[47] 平均原油基差保持高位，而平均近期价差小幅下降[50] * **运输成本**：油轮运费率仍然非常高[59] * **高频指标方法**：文档详细说明了俄罗斯、美国、伊朗、伊拉克、利比亚、加拿大产量预测，以及中国、经合组织欧洲需求、全球库存、价差、炼油利润率、波动率等十几种高频指标的计算方法论[64][66][68]

北美能源服务与设备行业2026年展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * **行业**：北美能源服务与设备行业，涵盖上游油气勘探开发资本支出相关的服务与设备领域[1] * **覆盖公司**：Halliburton, NOV Inc., Liberty Energy, Nabors Industries, SLB, Baker Hughes, Chart Industries, 以及提及的其他OFSE公司如RIG, PTEN, TS, HP, ACDC等[9][12][14][41][42][195][206][218][225][243][249] 核心观点与论据 宏观与大宗商品展望：油价疲软，天然气走强 * 自2025年初以来，油价已下跌约20%，基本面依然疲软[10] * 预计OPEC和非OPEC产量上升，加上季节性需求疲软，将推动市场在2026年出现约200万桶/日的过剩，并在2026年上半年暂时达到约300万桶/日的过剩[10][16][63] * 摩根士丹利石油策略师预计布伦特油价将跌向60美元/桶，复苏将在2027年中左右开始[10][16] * 美国天然气方面，液化天然气原料气需求上升而供应受抑，应会进一步收紧市场，将2026年价格从目前的约4美元/百万英热单位推高至5美元/百万英热单位的预测[10] 北美陆上：接近低谷，但介入为时过早 * 预计上市勘探与生产公司将维持2025年下半年活动水平至2026年[10] * 石油钻机数量在2026年将与2025年下半年水平大致持平，随后因持续假设的效率提升而小幅下降[10] * 预计天然气钻机数量将在2026年及以后增加，因新的液化天然气出口和电力需求对价格构成上行压力，驱动对新供应的需求[10] * 压裂车队数量预计在2026年将接近2025年下半年水平，然后在2027年增长[10] * 总体而言，北美陆上资本支出在2026年之后将大致持平至小幅走高[10] * 尽管可能更接近北美钻完井情绪的积极拐点，但认为现在介入相关股票可能仍为时过早[10][92] 全球海上：效率提升抑制上行空间 * 相对于更广泛的市场，对海上的看法更为谨慎[5][9][26] * 虽然预计到2027年海上总支出将小幅上升，但预计全球海上钻井效率和生产率提升将限制所需增量钻机数量，从而使日费率和最终的上游资本支出更加持平[10][26] * 预计2025-2030年期间，海上深水区每钻机每日进尺将比2020-2024年平均水平提高约25%，大陆架提高约10%[146] * 海上资本支出中约64%为设施支出，36%为钻井和勘探支出[150] 国际陆上：OPEC+、天然气和非常规油气带来顺风 * 预计国际支出相对更强，尤其是在中东地区[9] * OPEC+产量和活动水平是国际服务需求的关键驱动因素，约占该板块总资本支出的55%[9][111] * 沙特阿拉伯的钻机重启和天然气增产目标（到2030年产能增加约80%）是服务需求的顺风[120][121][124] * 国际非常规油气（如沙特Jafurah气田、阿根廷Vaca Muerta盆地）是一个不断增长的机会[126] * 预计国际陆上资本支出在2026年与当前水平大致持平，然后在2027年增加[5][26] 电力与数据中心：一个新兴机遇 * 过去约20年美国电力需求增长相对平缓，自2005年以来年复合增长率仅为约0.4%[35][184] * 摩根士丹利电力和公用事业团队预计，到2035年电力需求将以约2.6%的年复合增长率加速，主要由数据中心增长、制造业回流和电气化驱动[35][184] * 随着电力需求日益超过电网容量增加，现场发电解决方案（如燃气轮机、发动机和燃料电池）正成为关键替代方案[10][35][190] * 摩根士丹利主题团队认为，2025-2028年美国累计电力短缺可能达到47吉瓦[37][188] * 在OFSE领域，多家公司涉足电力价值链：HAL和LBRT通过合作伙伴关系直接向终端用户供电，BKR提供涡轮机，GTLS提供工业冷却器和现场燃料储存，SLB设计和制造数据中心外壳和冷却系统等关键基础设施组件[10][11][41][191] 行业估值与投资策略 * 能源服务与设备板块已从低点反弹，自解放日抛售后上涨约30%，使年初至今涨幅达到约5%[4][15] * 同时盈利预期下降，推动板块EV/EBITDA倍数从2025年4月低点上升，自由现金流收益率收窄，目前两者均大致处于历史中值估值水平附近[4][12][15] * 当前板块交易于约8.0倍12个月远期EV/EBITDA，接近2020-2025年中值[12] * 鉴于对整体上游支出更加持平的预期，将北美能源服务与设备行业观点调整为中性[12] * 在充满挑战的上游宏观背景下，倾向于选择具有更具防御性和独特收入来源的股票，包括偏好天然气而非石油活动，以及与现有生产相关的支出，这些支出更具韧性且长期增长前景更好[12][54] * 此外，关注拥有独特、更持久收入机会的公司，包括电力业务和数字化解决方案[12][54] 个股观点与评级调整 Halliburton：上调至首选股 * 尽管HAL的国际市场（包括海上）敞口小于同行，但在包括中东和非洲在内的许多地区仍是顶级参与者，预计这些地区活动将改善且长期增长最高[14][195] * HAL对VoltaGrid约20%的股权以及最近宣布的战略合作伙伴关系是关键差异化因素，扩大了其在分布式电力领域的布局[14][196] * HAL和VoltaGrid合作伙伴关系最近宣布取得进展，确保了400兆瓦电力的制造能力，计划于2028年交付[14][196] * 合同公告将是近期催化剂[14][196] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%[196] NOV Inc.：下调至中性 * 相对于全球同行，NOV在北美和国际陆上趋势方面有类似敞口，但对油气生产运营支出的杠杆较小，非上游支出也较少[14] * NOV拥有相对于同行最多的海上资本支出敞口（占NOV收入的40-45%，约为同行的2倍），而该领域正开始面临由OFSE效率提升带来的阻力[14][251] * 在年初至今上涨约10%后，NOV目前在自由现金流收益率等关键指标上与同行持平[14] Liberty Energy：增持 * 在相对平淡的北美页岩宏观背景下，青睐最高质量的参与者[207] * 其完井服务业务是业内最佳之一，其压裂资产仍接近完全有效利用[207] * 电力业务是关键差异化因素，计划订购超过1.0吉瓦的现场/表后发电资产[209] * 估计每部署1吉瓦发电能力，将为LBRT带来约6美元/股的价值[209][210] Nabors Industries：增持 * 预计国际钻井的盈利增长将抵消美国市场的温和下滑[219] * 在中东，NBR有机会通过其SANAD合资公司从沙特阿拉伯钻井增加中受益，该合资公司最近重启了3台暂停钻机中的2台[219] * 随着SANAD继续部署新建钻机，合资公司的EBITDA应继续增加，NBR的合并自由现金流在2027年转为正值[219] * 在资产负债表修复方面取得实质性进展，预计杠杆率将降至舒适的约1.5倍[220] SLB：增持 * 相对于同行，SLB更多地暴露于国际市场，预计这些市场的服务需求更具韧性和增长性[244] * 对上游现有生产的敞口提供了相对于波动性更大的资本支出而言更强的盈利和自由现金流持久性及长期性[244] * 估计SLB约50%的收入来自更具韧性的收入流，包括运营支出、天然气资本支出以及非上游支出[244][245] * 预计2026年自由现金流收益率约为9%，总收益率约为8%[244] Perimeter Solutions：增持 * 独特的投资组合依赖于与宏观经济趋势基本不相关的驱动因素，使其盈利能力免受关税/贸易不确定性和衰退风险的影响[226] * 防火安全部门是美国的 dominant player，预计该业务将通过2030年预测期实现高个位数的EBITDA增长，由美国本土48州过火面积的持续上升和每英亩过火面积灭火支出的增加驱动[226] * 最近与美国林务局签订的5年期合同应能带来更多的盈利可见性和稳定性[226] 其他重要但可能被忽略的内容 上游支出构成与风险分布 * 对于覆盖范围内的公司总体而言，估计石油资本支出仅占收入的约55%，其余约45%包括天然气资本支出、油气运营支出和非上游及其他支出[45][50] * 石油资本支出（与新井投资相关）的波动性约为石油运营支出（现有生产支出）的2.5倍[45] * 相对于石油资本支出，油气运营支出、天然气资本支出以及其他非上游市场具有更长的持续期[45][52] * 预计石油资本支出峰值在2024年，石油运营支出峰值在2031年，天然气资本支出峰值在2050年[53] 效率提升对服务需求的影响 * 北美陆上钻井天数已降至目前约15天，低于2024年平均约17天，每日进尺已上升至约1,400英尺[77] * 压裂效率方面，尽管强度同比上升约7%，但每日增产英尺数平均约为1,700英尺，接近2024年水平[77] * 埃克森美孚的轻质支撑剂技术已证明可提高高达20%的井采收率，预计到2026年底，其约50%的新二叠纪盆地井将使用这种新支撑剂[88] * 雪佛龙在二叠纪盆地新井上部署的先进化学处理技术，测试显示预计最终采收率平均提高约10%，基础递减率改善5-8%[88][89] 行业周期定位 * 北美陆上：接近周期性低谷，但仍在下降，可能介入为时过早[33] * 国际陆上：处于上升周期的中期[33] * 全球海上：处于上升周期的后期[33] 电力需求的具体预测 * 数据中心预计将占2030年增量负荷的约78%，占2035年增量负荷的约63%[187] * 预计美国生成式AI电力需求在2023-2028年将以约125%的年复合增长率增长，同期美国数据中心总电力需求将以约30%的年复合增长率增长[187] * 预计数据中心在电力需求中的份额将从2024年的约6%增加到2035年的约20%[187][189] 具体公司的电力业务指标 * VoltaGrid拥有超过4.3吉瓦的完全签约产能，计划到2028年部署[42][194] * LBRT的Liberty Power Innovations预计到2026年底交付约500兆瓦，到2027年底超过1吉瓦[42][194] * BKR在2025年年初至今已获得超过7亿美元的数据中心发电设备订单，预计在原有3年目标之前达到15亿美元订单[42][194] * SLB的数据中心解决方案业务，截至第三季度年初至今收入为3.31亿美元，同比增长140%[42][194]

**行业与公司** * 行业：欧洲石油与天然气行业，涵盖综合油气巨头、油田服务和勘探与生产三个子行业 [1] * 公司：涉及多家欧洲主要油气公司，包括TotalEnergies、Galp、Equinor、Shell、BP、Eni、Repsol、Neste、Saipem、Tenaris、Vallourec、Subsea 7、Ithaca Energy、Energean、Harbour Energy、Var Energi、Serica Energy、Aker BP、Kosmos、Tullow Oil、EnQuest等 [25][166][168] **核心观点与论据** * **行业策略偏好**：在2026年展望中，偏好顺序为油田服务 > 综合油气巨头 > 勘探与生产 [1][7][22] * 论据：基于60美元/桶的布伦特油价预测，上游自由现金流将受到挤压，对股东回报和资产负债表缓冲造成压力，压力程度排序为勘探与生产 > 综合油气巨头 > 油田服务 [1] * 论据：油田服务子行业受益于正面的营收增长，是软着陆的最有效缓冲，预计2026年欧洲油田服务营收同比增长5%，而综合油气巨头的油气产量增长在2026年及至2030年都接近持平 [1][9] * **增长作为软着陆缓冲**：在油价下跌环境中，增长（尤其是营收增长）是关键缓冲 [1][9] * 论据：在60美元/桶布伦特油价预测下（较2025年约68美元/桶形成超过10%的逆风），预计2026年EBITDA同比增长为：油田服务 +5% > 综合油气巨头 -4% > 勘探与生产 -10% [2][9] * 论据：预计行业资本支出将持平，进一步挤压自由现金流，从而影响股东现金回报，预计综合油气巨头股票回购同比下降近25% [2] * **综合油气巨头中的首选**：TotalEnergies是综合油气巨头中的首选，也是美国银行“2026年25只股票”之一 [3][7] * 论据：与综合油气巨头平均股价隐含约65美元/桶的长期油价相比，计算得出TotalEnergies的价值深度接近40美元/桶，存在定价错误 [3] * 论据：TotalEnergies通过其油气产量增长以及电力业务自由现金流的增长，能够实现盈亏平衡油价的快速有机下降 [3] * **有机增长缓冲**：Galp、TotalEnergies和Saipem在提供增长缓冲方面表现突出 [4] * 论据：预计2026年欧洲综合油气巨头平均油气产量增长约1%，其中Galp的增长率超过10% [4][36] * 论据：TotalEnergies的综合电力业务自由现金流即将迎来拐点，Saipem则受益于其海上积压订单的利润率持续扩张以及与Subsea 7合并的协同效应 [4][28] * **勘探与生产行业面临压力**：该子行业面临最严峻的商品价格下调冲击 [24] * 论据：对2026/27财年的EBITDA预测平均下调了20%/15%，许多勘探与生产公司仍持有高额债务，且现金流盈亏平衡点高于60美元/桶的布伦特油价预测 [24] * 论据：主要防御形式是高额股息收益率，但首选股Ithaca Energy也拥有匹配的资产负债表实力和资产深度 [24] * **油田服务行业优势**：该子行业拥有主要资产负债表实力和营收增长 [26][27] * 论据：首选买入评级股Saipem受益于2026年的营收增长，这因其接近创纪录的订单簿和创纪录的商业投标机会管道而风险较低 [26] * 论据：预计其利润率改善故事将持续至2030年，这将2026年的EBITDA增长放大至20%同比，而营收增长为5% [26][28] * 论据：Tenaris拥有约35亿美元净现金，这有助于其到2028年实现两位数的股东回报，并仍保留约20亿美元净现金 [27] **其他重要内容** * **宏观油价与炼油毛利**：报告基准预测2026年布伦特油价为60美元/桶，当前远期曲线定价约62美元/桶 [87][88] * 欧洲炼油毛利指标目前处于约12美元/桶的超常水平 [90] * 欧洲天然气储存量目前为72%，低于去年同期的82%，导致价格保持坚挺 [107][114] * **盈亏平衡油价与现金流**：2026年欧洲综合油气巨头有机盈亏平衡油价平均高于70美元/桶，其中Galp和TotalEnergies最低 [54][58] * 预计2026年综合油气巨头股票回购将削减约22%（基于60美元/桶油价）至约55%（基于50美元/桶油价） [60] * 2026年，预计综合油气巨头在分配后存在140亿美元的有机自由现金流赤字，计入营运资本变动和无机资本支出后，赤字为105亿美元 [62] * **资产负债表与评级**：综合油气巨头的信用评级分布在五个等级，Repsol和Eni最接近非投资级 [67] * 使用包含租赁负债和混合债券的资产负债率定义后，大多数公司的账面资产负债率显著增加，其中BP在2025年底的资产负债率超过40% [65][69] * **当前股价隐含的长期油价**：计算显示当前股价已隐含平均高于60美元/桶的长期布伦特油价，若计入可再生能源价值，TotalEnergies的隐含油价最低 [72][74] * **近期表现**：年初至今，在综合油气巨头中，Neste表现最佳；在油田服务公司中，Tecnicas表现最佳；在勘探与生产公司中，Ithaca Energy表现最佳 [155][158][160]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业 [2] 核心观点和论据 * **EIA短期能源展望报告（STEO）更新偏空**：美国能源信息署（EIA）12月的STEO报告对市场前景看跌，预计2025年市场供需平衡将比之前预测宽松0.4百万桶/日，达到2.2百万桶/日，主要因需求基数下修和供应增加 [2] * **油价预测下调**：基于趋软的供需平衡，EIA预测布伦特原油价格将在2026年第一季度平均降至55美元/桶，并在2026年剩余时间维持在该水平附近，低于瑞银（UBS）预测的62美元/桶（2026年第一季度）和64美元/桶（2026年全年） [2] * **需求增长预测因基数效应而上调，但绝对需求下修**：EIA将2025年需求增长预测上调85千桶/日至1.1百万桶/日，将2026年需求增长预测上调174千桶/日至1.2百万桶/日，但这主要反映了2024年需求基数降低了289千桶/日（尤其是中东地区下调了310千桶/日）[3]；在绝对量上，2025年全球石油需求预测被下修203千桶/日至103.9百万桶/日，2026年被下修30千桶/日至105.2百万桶/日 [3] * **非OPEC+供应增长预测上调**：EIA将2025年非OPEC+供应增长预测上调20千桶/日至1.9百万桶/日，主要由墨西哥（+66千桶/日）和美国（+56千桶/日）推动 [4]；美国原油产量持续超预期，预计2025年增长接近0.8百万桶/日，总供应量预计增加370千桶/日至13.6百万桶/日 [4] * **OPEC+自愿减产执行情况**：2024年11月，承担自愿减产的八个国家原油总产量环比下降80千桶/日，略低于计划的99千桶/日调整量（含新补偿计划）[5]；其中俄罗斯产量环比下降150千桶/日，沙特阿拉伯下降100千桶/日，部分被哈萨克斯坦产量增加（+120千桶/日）所抵消 [5] * **OPEC+整体产量预期**：EIA预计OPEC+原油产量今年将增加113千桶/日，明年将下降91千桶/日 [5] 其他重要内容 * **美国供应活动数据**：2024年11月，美国钻井数环比下降3口，已钻未完井（DUC）数量环比下降28口，完井数环比增加7口 [4] * **油价下行风险有限**：报告指出，油价进一步下跌将受到OPEC+生产政策和中国持续建立库存的限制 [2] * **美国2026年供应增长预期下调**：2026年非OPEC+供应增长预测被下调33千桶/日至1.0百万桶/日，主要受美国增长预期下调44千桶/日至0.2百万桶/日驱动 [4]；美国原油供应预计在2025年达到13.6百万桶/日后，在2026年将温和下降至13.5百万桶/日 [4] * **OPEC+整体产量变化**：2024年11月，OPEC-9及其合作伙伴的原油总产量环比下降174千桶/日，至平均37.5百万桶/日 [5]；三个豁免国（伊朗、利比亚、委内瑞拉）的总产量环比基本持平 [5] * **报告性质与免责声明**：该报告由瑞银（UBS）伦敦分行分析师团队（Nayoung Kim, Henri Patricot, Joshua Stone）准备，包含大量法律免责声明、风险提示、分析师认证、评级定义以及在全球不同司法管辖区的分发限制说明，强调报告仅供参考，不构成投资建议，且UBS可能与所涉公司存在业务往来而产生利益冲突 [6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球石油市场、原油贸易、炼油行业 [1][2][3] * **公司/实体**： * **俄罗斯石油公司**：俄罗斯石油公司、卢克石油、苏尔古特石油天然气公司、俄罗斯天然气工业石油公司、鞑靼石油 [2][3][15][22] * **亚洲买家**：中国（中国石油、中国石化、中国海油、独立“茶壶”炼厂）、印度（印度石油公司、巴拉特石油、印度斯坦石油、信实工业、纳亚拉能源等） [2][5][18][27][28][33] * **其他买家**：土耳其、巴西、埃及、沙特阿拉伯等 [34][39][46][50] * **管道运营商**：里海管道财团 [2][57] 核心观点与论据 * **俄罗斯原油出口在制裁后表现出韧性**：尽管10月制裁将俄罗斯石油公司和卢克石油列入SDN名单，且过渡期于11月21日结束，但俄罗斯对亚洲的原油流量保持稳定 [2][3][5] 中国、印度和土耳其的合计进口量在11月21日后保持稳定，甚至比8-10月平均水平小幅增加约50千桶/日 [14] * **俄罗斯石油公司与卢克石油命运分化**： * 俄罗斯石油公司出口在制裁后激增：在11月21日后的十天内，其出口量激增近400千桶/日，达到170万桶/日，为年内最高水平 [22] 对印度和中国的供应保持强劲 [15][18][27] * 卢克石油出口大幅萎缩：其出口量下降超过50万桶/日，降至10万桶/日以下 [22] 自11月21日后，未观察到其向印度交付货物 [19] * **分化原因在于基础设施与灵活性**：俄罗斯石油公司拥有更强大的基础设施以应对监管变化，包括广泛的中间商网络、庞大的影子船队和隔离的运输链，这支持了其原油的持续流动 [2][15] * **主要买家行为各异**： * **印度**：继续接收俄罗斯石油公司货物，12月预计有29批货物，总进口量稳定在约170万桶/日 [18][19][23] 但已基本停止购买卢克石油的原油 [15][19] * **中国**：进口保持强劲，11月21日后流量增至130万桶/日（8-10月平均为120万桶/日） [27] 但买家结构变化，大型国有炼厂（中国石油、中国海油）暂停采购，而未知买家（可能是独立炼厂）进口增加近200千桶/日 [28] 中国额外发放740万吨（相当于剩余38天内140万桶/日）原油进口配额，支撑了对折扣原油的需求 [33] * **土耳其**：是唯一完全停止从受制裁公司进口的主要买家，其原油进口量从355千桶/日骤降至160千桶/日，几乎全部来自鞑靼石油 [34] * **俄罗斯成品油出口持续低迷，原因复杂**：成品油出口量保持在190万桶/日左右，较夏季的240万桶/日低约50万桶/日 [38][40] 低迷原因不仅是制裁，还包括国内炼厂开工率低（平均510万桶/日，较夏季低200千桶/日）、柴油出口禁令（抑制约80千桶/日）、国内燃料短缺优先内供以及基础设施持续遭受袭击 [41][51] 制裁后的成品油仍被传统买家（土耳其、巴西、中国）吸收 [39] * **里海管道中断威胁哈萨克斯坦出口**：11月底的单点系泊设施故障使CPC终端吞吐量从170万桶/日降至90万桶/日，使哈萨克斯坦12月通常150万桶/日的原油出口面临风险 [2][57] 哈萨克斯坦可通过替代路线转移最多30万桶/日，但不足以完全抵消CPC的限制 [2][59] 对俄罗斯影响甚微，因卢克石油通过CPC的流量已降至零 [60] * **价格折扣扩大**：11月21日SDN截止日期后，所有主要俄罗斯原油品级的价差显著扩大，乌拉尔原油印度到岸价和ESPO原油中国到岸价目前交易于近一年来最深的贴水 [4] 其他重要内容 * **市场供需平衡与价格预测**：报告包含详细的2025-2027年全球石油供需平衡表及价格预测 [64][65][66][68][71][72][73][75] 例如，预计2025年布伦特原油均价为68美元/桶，2026年为58美元/桶，2027年为57美元/桶 [68] * **OPEC+产量数据**：报告提供了2025-2027年OPEC+各成员国的详细原油产量预测数据 [77][78][79][80] * **数据来源**：分析基于实时航运数据（Kpler）和价格数据（S&P Global） [5][8][10][12]

涉及的行业与公司 * 行业：全球及中国炼油与成品油行业、原油海运行业[2][3][4] * 公司：提及中国石油化工股份有限公司（Sinopec）、中国石油天然气股份有限公司（PetroChina）及独立炼厂（Teapot refineries）[3][7][9] 核心观点与论据 **1 海外炼油毛利剧烈波动** * 地缘政治局势导致海外炼油毛利大幅波动[2] * 11月，瑞银欧洲综合炼油毛利从10月底的约14美元/桶扩大至约20美元/桶，主要受无人机袭击俄罗斯炼油设施、部分炼厂停产以及美国对俄罗斯石油公司和卢克石油公司的制裁生效推动[2] * 近期俄乌谈判导致风险溢价降低，上周瑞银欧洲综合炼油毛利大幅下跌6.97美元/桶至12.69美元/桶[2] **2 中国国内炼油行业运行分化** * 供应端：11月，主要炼厂开工率环比下降4.16个百分点至79.22%，因多数炼厂削减计划原油加工量（年度生产计划接近完成）且检修增多[3] * 山东地炼开工率环比上升3.79个百分点至62.28%[3] * 毛利端：估计11月主要炼厂/地炼的毛利润环比上升17元/下降22元每吨，至692元/409元每吨[3] * 价格端：11月布伦特期货价格环比基本持平于64美元/桶[3] * 国内汽油/柴油零售价格上限在经历一次上调和一次下调后，均上调55元/吨[3] **3 中国成品油出口增长，但年度累计仍收缩** * 10月，汽油/柴油/航空煤油出口量同比分别增长12%/56%/18%[3] * 2025年前10个月（10M25）累计出口量同比收缩5%至3001万吨（30.01百万吨），其中汽油/柴油/航空煤油出口量同比变化分别为-10%/-23%/+7%[3] **4 2026年原油进口配额与VLCC运价前景存在不确定性** * 据SCI99数据，中国2026年第一批原油进口配额同比增长29%[3] * 商务部宣布2026年非国营原油贸易进口总额度同比基本持平于2.6亿吨（260百万吨）[3] * 当前VLCC（超大型油轮）运价维持在13万至14万美元/天，主要受季节性冬季需求和合规运力有限支撑[4] * 专家估计当前影子船队规模超过1400艘油轮，其中约500艘（约占全球油轮运力的6%）尚未被列入制裁名单[4] * 美国/欧盟对俄罗斯和伊朗的制裁执行正在收紧，焦点从仅针对船舶转向供应/需求节点[4] * 2026年面临的不确定性包括：1）地缘政治冲突可能缓和；2）欧佩克+可能在2026年第一季度暂停增产；3）中国炼厂利润不佳能否持续支撑进口需求[4] **5 行业面临的风险** * 中国炼油和成品油零售行业处于供过于求状态，面临本地供需动态变化和政府政策意外调整的风险[27] * 全球油价、炼油毛利和石化产品价差具有高度季节性，可能导致行业季度盈利波动[27] * 政府监管变化（如上游暴利税、下游价格控制和税收）构成风险[27] 其他重要内容 * 报告包含多张图表，展示了中国汽油、柴油零售价相对于国家发改委限价的折扣情况、国内外炼油毛利、中国成品油净出口数据等[6][7][8][9][10][12][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司编制，基于瑞银证据实验室（UBS Evidence Lab）的数据集[1][26] * 报告包含详细的风险声明、估值方法、所需披露和分析师认证等信息[27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业，重点关注OPEC+产油国联盟 [2] * 主要石油公司 [6] 核心观点和论据 **OPEC+近期产量政策** * OPEC+第40次部长级会议确认了所有成员直至2026年底的产量目标，符合市场预期，对油价影响中性 [2] * 执行自愿减产的8个OPEC+成员国确认了其11月2日的决定，即在2026年第一季度暂停增产，并保留“继续暂停或逆转额外自愿产量调整的完全灵活性” [2] * 这8个国家将于2026年1月4日举行下一次会议 [2] **OPEC+启动产能评估机制** * 会议最引人注目的部分是OPEC+同意建立评估其最大可持续产能的机制，该评估结果将作为2027年产量基线的参考 [3] * 最大可持续产能被定义为可在90天内达到并维持一年的产量水平 [3] * 该集团已任命美国咨询公司DeGolyer and MacNaughton对除受制裁国家外的成员国进行审计 [3] * 该流程将于2026年初启动，并应在2026年9月底前完成 [3] * 下一次完整的OPEC+部长级会议定于2026年6月7日举行，但2026年11月的会议可能对长期影响更大 [3] **产能评估的长期影响** * 该审计机制在OPEC历史上是前所未有的，通过提高透明度，长期来看应有利于石油市场，可能带来更大的稳定性和更低的波动性 [4] * 基线的重置和更客观的评估将解决OPEC面临的一些挑战 [4] * 如果该过程不引起过多摩擦，审计可能对2026年下半年油价起到支撑作用，因为它可能突显出闲置产能的减少 [4] * 近期减产措施的解除表明，一些OPEC+成员国在最近几个月未能像预期那样提高产量 [4] **近期油价驱动因素与预测** * 短期内，俄罗斯/乌克兰局势的发展最为重要，相关协议将对炼油和天然气市场产生实质性影响 [5] * 对原油的影响较小，因为俄罗斯的产量仅略低于OPEC+目标，但达成协议仍会降低风险溢价，可能使布伦特油价在一段时间内跌破60美元/桶 [5] * 黑海CPC终端因其中一个系泊点被海军无人机损坏而宣布停止运营，该终端出口约150万桶/日的哈萨克斯坦和俄罗斯原油，此类事件突显了在达成协议前上行风险依然存在 [5] * 在无更大供应中断且无和平协议的情况下，对油价的基本预测是：2025年第四季度布伦特油价为63美元/桶，2026年第一季度为62美元/桶 [5] 其他重要内容 **产量数据与图表信息** * 图1展示了自愿减产的逐步回归计划，第二阶段的165万桶/日减产将在15个月内解除，即2025年第四季度每月约13.7万桶/日，并在2026年第二至第四季度继续解除 [8][9][10] * 图2提供了OPEC+成员国的产量配额、当前产量水平及UBS估计的产能数据，例如：沙特阿拉伯当前产量为1000.3万桶/日，产能估计为1212万桶/日；阿联酋当前产量为336.1万桶/日，产能估计为437万桶/日 [11] * 图3显示了季度全球石油供需平衡 [12][13] * 图4显示了伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯三个OPEC+成员国相对于目标的产量缺口 [14][15] **风险提示** * 油价在历史上一直难以预测，受政治、地质和经济趋势及事件影响，短期、中期和长期都极不稳定 [16] * 本报告由UBS欧洲SE编制，UBS可能与报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突 [7]

**行业与公司** * 行业：全球原油市场及石油行业[1] * 涉及公司/实体：俄罗斯石油生产商（如卢克石油Lukoil、俄罗斯石油公司Rosneft）、美国上市石油公司（如埃克森美孚XOM、雪佛龙CVX、康菲石油COP）、哈萨克斯坦CPC管道、委内瑞拉、巴西、沙特阿美等[3][8][25] **核心观点与论据：地缘政治风险与市场动态** * 原油价格近期保持稳定，布伦特原油价格在每桶60美元低位徘徊，市场未对俄乌近期达成和平协议及解除制裁定价[3] * 俄罗斯石油出口网络快速重组，卢克石油和俄罗斯石油公司的海运出口自10月制裁宣布以来下降1.1百万桶/天（降幅42%），但俄罗斯总石油出口仅下降0.1百万桶/天，因销售迅速转向未受制裁的俄罗斯生产商[3] * 布伦特价格下跌、折扣扩大及卢布走强，导致俄罗斯以卢布计价的石油出口收入估计同比下降约50%，从占GDP的7.6%降至3.7%[3] * 无人机袭击蔓延至油轮和出口设施，哈萨克斯坦CPC管道虽目标在7天内恢复全部出口能力，但出口可能持续低于潜在水平约0.5百万桶/天[3] * 美国与委内瑞拉军事升级风险增加，对委内瑞拉短期产量构成下行风险（过去两个月出口下降0.5百万桶/天），但长期存在西方投资回归的上行风险[3] **美洲供应表现强劲** * 美国9月EIA报告显示液体产量同比增加1.3百万桶/天，原油与天然气液产量增长近乎各占一半[3] * 美国上市石油公司第三季度石油产量比股票分析师预期高出近2%，其中天然气液产量表现强劲，超出预期2.6%[3][8] * 巴西10月石油产量同比增加0.76百万桶/天（增幅24%），达到创纪录新高[9] **库存、需求与炼油利润** * 全球可见石油库存在过去30天内以近1.9百万桶/天的速度累库[9][16] * 精炼产品利润上周下降，欧洲柴油利润自11月中旬高点下跌11美元/桶，受和平谈判消息和中国可能提高产品出口配额预期影响[9] * 中国石油需求预估为17.9百万桶/天，高于预期；OECD欧洲需求预估为14.0百万桶/天，符合预期[11][37][38] **其他重要趋势与数据** * 跟踪的供需平衡表上周基本不变，但伊朗和利比亚原油产量预估均小幅上升0.1百万桶/天[11][12] * 加拿大液体产量预估因艾伯塔省产量连续第三个月下滑而小幅下降0.1百万桶/天；美国石油钻机数量上周减少12台至407台[11][12] * 布伦特1个月/36个月期差与其库存隐含公允价值的差距扩大至-8个百分点，处于2005年以来样本的第15百分位[11][44] * 多个新项目预计在未来一年为OPEC8+和美国下48州以外地区带来强劲供应增长，包括圭亚那、巴西、美国、沙特阿拉伯等地的新增产能[25]