TCW基金2025年第三季度信函与市场表现 - 2025年第三季度，在人工智能投资持续乐观和企业盈利积极的推动下，股市延续涨势 [1] - 同期，TCW集中大盘成长基金（I份额）回报率为+4.11%，而罗素1000成长指数回报率为+10.51% [1] Arista Networks公司概况与市场表现 - Arista Networks是一家专注于开发及分发数据驱动、从客户端到云网络解决方案的科技公司 [2] - 截至2025年12月24日，公司股价收于每股130.77美元，市值为1646.77亿美元 [2] - 公司股票一个月回报率为2.44%，过去52周股价上涨14.06% [2] - 2025年第三季度，公司营收达23亿美元，同比增长27.5%，超出市场预期 [4] TCW基金对Arista Networks的投资观点 - TCW基金将Arista Networks视为其持仓组合中的重点股票之一 [2] - 公司被定位为领先的高性能、专注于以太网的云网络提供商，其平台通过软件满足大规模云公司、云服务提供商及大型企业的需求 [3] - 公司的可扩展统一软件堆栈EOS，提供了满足网络市场所有细分领域需求的连贯功能集 [3] - TCW基金认为，公司的产品优势（如速度、单一平台一致性、开放标准与互操作性、可扩展性、简化的可管理性和高可靠性）使其在人工智能相关需求推动的快速扩张终端市场中，处于有利的份额获取地位 [3] 市场关注度与资金持仓 - 截至2025年第三季度末，共有92只对冲基金投资组合持有Arista Networks股票，较前一季度的81只有所增加 [4] - 知名财经评论员Jim Cramer曾对Arista Networks股价的下跌幅度表示不解 [4]

文章核心观点 - 行业普遍认为共封装光学（CPO）是未来数据中心高速互联的终极技术方向之一，但其大规模商业应用的时间点被大幅推迟，短期内不会成为主流 [1][23][27] - 当前AI基础设施的竞争重心已从单纯堆叠算力转向互联与系统能力，但CPO并非解决当下瓶颈的迫切方案，可插拔光模块等现有技术路径仍有巨大演进潜力和生命力 [3][4][24] - 超大规模云厂商等客户对部署CPO态度谨慎，主要顾虑包括可维护性、系统设计复杂度、成本、供应链成熟度以及现有运维体系的惯性，CPO的部署窗口与客户的实际业务节奏存在错配 [18][20][22][26] AI基础设施瓶颈转向互联与系统能力 - AI集群规模正朝超大型化发展，博通透露其客户正在规划和部署规模超过10万颗GPU的集群，而行业内部讨论的目标已指向百万GPU级别 [3] - 随着模型参数与集群规模指数级扩张，AI集群的核心瓶颈从计算能力转向互联能力，通信效率、延迟、系统稳定协同成为决定算力能否有效利用的关键 [3] - 行业竞争重心从算力本身全面迈向互联与系统能力，关键词变为横向扩展、纵向扩展、跨域扩展以及功耗墙、链路可靠性、系统级协同设计等工程化概念 [4] 横向扩展领域：可插拔光模块仍将长期主导 - 博通首席执行官指出，未来5-7年可插拔光模块仍将占据主导地位，800G技术增长周期持续至2026年，1.6T产品预计增长至少持续到2029年，3.2T技术已完成展示 [7] - Lumentum预测2026年光端口总量将达到6000万-7000万个，同比增长接近翻倍，其中800G端口占55%-60%，1.6T端口占15%-20%，800G仍是绝对主流 [7] - Marvell指出，在传输距离较长、需要互操作的市场中，可插拔产品采用速度较慢，但其软件预认证带来的生态优势是核心护城河，客户从400G向800G的迁移“几乎是即时完成的” [8] - Arista表示在1.6T速率下仍有信心实现低功耗光模块的稳定运行，同时共封装铜缆等技术也在评估中，率先推出下一代速率产品并快速商业化是其核心策略 [8] 纵向扩展领域：CPO量产时间表大幅推迟 - 纵向扩展曾是CPO最有希望应用的“第一战场”，但量产时间表已被大幅推迟至2027-2028年及以后 [9] - Marvell收购Celestial AI后给出新营收目标：2027年底年化营收达5亿美元，2028年底翻倍至10亿美元，大规模商业部署相应推迟 [9] - Astera Labs预计CPO在纵向扩展领域的大规模部署将在2028-2029年实现，2027年将进行一些测试性部署 [9] - 推迟原因包括：CPO供应链仍较新，需要时间提升产能以支持大规模需求；纵向扩展场景的需求将是现有需求的数倍，需要整个行业共同努力扩大产能 [9] 功耗与可靠性是更现实的约束 - 客户不愿转向光学技术是因为其需要更高的功耗和成本，行业会优先通过机柜内铜缆和可插拔光模块实现纵向扩展，只有当它们都无法满足需求时，硅光子技术才会成为必然选择 [10] - Credo举例，xAI因铜缆解决方案绝对稳定可靠，提出构建“零中断”集群的需求，促使行业重点攻克GPU与第一级交换机之间链路的可靠性难题 [12] - 在巨头看来，互联技术首先要可靠可控、可预测、可诊断、可维护，这往往比追求极限性能更重要 [12] - Lumentum的ZeroFlap光学解决方案通过重新设计DSP实现带内通信和实时遥测，能识别潜在风险并主动干预，但其系统级能力目前仍主要用于基于激光的光模块，短距互联的可靠性上限依然掌握在铜缆/有源电缆组件手中 [13] 过渡方案持续蚕食CPO的叙事空间 - 线性驱动可插拔光模块、有源电缆组件、有源光缆等过渡方案正在分流原本被寄望于CPO的应用空间 [14] - Arista称800G速率的LPO光模块已实现大规模部署，由于无需数字信号处理器，为客户带来了更低的资本支出和功耗，运营支出也相应减少，并有信心在1.6T速率下实现LPO稳定运行 [15] - 有源电缆组件与有源光缆的逻辑是在2–30米的关键互联区间，提供接近铜缆的可靠性与接近光学的带宽 [15] - Credo强调其在有源电缆组件市场开创了先河，并拥有端到端掌控能力构成的竞争壁垒 [16] - Marvell的“黄金线缆计划”提供完整的参考设计，使其DSP能适配各类线缆，满足客户多源供应的需求 [17] - Credo指出，其在有源光缆中投入的微LED技术可直接应用于近封装光学，其功耗仅为CPO的1/3，且无需复杂交换机设计，当行业需要CPO替代方案时该路径更具优势 [17][25] CPO面临多重工程与商业挑战 - **可维护性突出**：CPO技术核心目标是降低成本和功耗，但行业仍在解决可维护性问题；博通指出CPO三大缺陷：成本更贵、基于激光的可靠性远不如现有技术、功耗并非最低 [18] - **系统设计复杂**：纵向扩展所需光互联是一种完全不同的技术类型，必须直接与千瓦级XPU和交换机共封装；光链路中连接器是关键组件，负责将光子集成电路的光输出耦合到光纤，目前限制了光学技术的规模化 [18] - **成本结构不确定**：CPO不是便宜的光模块，而是昂贵的系统工程，散热、供电、测试、维修全部需要重构 [18] - **生态尚未形成**：需要交换机、光学、封装、软件协同成熟，而客户机会成本高，没有时间去认证新的供应商，生态建立需要多年时间 [19] 超大规模云厂商态度谨慎的深层原因 - **可靠性要求极高**：超大规模客户使用的AI系统包含大量组件，Credo认为以系统形式销售并对整个系统承担全部责任是合理的，而CPO一旦出现问题则是“整板级风险” [22] - **运维体系惯性巨大**：所有超大规模云厂商都拥有自己的网络团队和已建立的完善流程；客户的认证周期很长，且当前最关注的首要因素是上市时间 [22] - **供应链安全优先**：博通建设新加坡工厂内部化先进封装产能，旨在保障供应链安全和交付稳定性，而CPO技术的供应链成熟度远低于可插拔光模块 [22] - **架构灵活性需求强烈**：在行业标准尚未最终确定时，客户不愿冒险将所有赌注押在某一种协议上，而可插拔架构提供了灵活性 [23] 行业技术路线与时间表预判 - CPO是互联体系的“最后一公里”技术，是终极解法之一，但非当前阶段最优解，其应用场景将收敛于极高端口密度、极端功耗约束等特定系统 [24] - 在相当长一段时间内，线性驱动可插拔光模块、有源电缆组件、有源光缆以及ZR光模块仍将承担数据中心互联主力角色 [24] - Arista明确表示线性驱动可插拔光模块的演进远未结束，有信心在1.6T速率下实现其稳定运行 [25] - **时间节点判断逐步收敛**： - 2027年：CPO进入小规模测试与验证阶段 [31] - 2028年及以后：CPO在特定场景（主要是纵向扩展的高密度系统）中开始规模化部署 [26] - Lumentum预测到2027–2028年左右，首批采用CPO的客户中约有40%–50%的交换机将基于CPO技术，但存在较大不确定性 [26] - Astera Labs预计将在2028–2029年实现大规模部署，2027年更多是测试性部署 [26] - 行业真正需要的不是技术可行性证明，而是系统必要性证明，只有当现有过渡方案路径在功耗、密度、可靠性上同时触顶，CPO才会从未来选项转变为当下必需 [27]

核心观点 - Arista Networks与Fortinet合作推出安全AI数据中心解决方案 旨在结合Arista的高速低延迟网络与Fortinet的硬件加速安全能力 为AI数据中心提供安全、可扩展的零信任架构[1] - 公司通过战略合作、产品创新及把握AI数据中心市场高速增长趋势 旨在巩固其作为AI就绪网络领导者的地位 并获取新的客户机会[3][4] 市场机遇与行业趋势 - AI工作负载增长推动数据中心流量激增 集群负载均衡成为现代数据中心运营的关键环节[2] - 根据Grandview Research数据 AI数据中心市场规模预计将从2025年的136.2亿美元增长至2030年的604.9亿美元 年复合增长率达28.3%[3] 公司战略与产品动态 - Arista与Fortinet的合作有助于公司拓展安全AI数据中心市场 强化其竞争地位 并展示其在快速增长AI领域的网络能力[4] - 公司近期推出了面向AI和数据中心的R4系列路由器 该产品具备高性能、低功耗、快速完成AI任务及集成安全功能 且成本更低[5] - 公司正积极增强其面向AI的网络技术 以支持大型AI工作负载和数据中心 提升在AI市场的竞争力[5] 竞争格局 - Arista面临来自慧与（HPE）和思科（Cisco）等公司的竞争[6] - 慧与近期扩展其GreenLake云服务 增加了虚拟化、安全和AI功能 以现代化其混合云运营并处理增长的工作负载 其与英伟达在法国推出AI工厂实验室 旨在让欧盟客户更好地控制其AI基础设施和数据[6] - 思科推出了具备AI管理功能的下一代安全网络和设备 以支持园区、分支机构和工业站点中增长的AI工作负载 其与G42加强合作 在阿联酋建设安全AI基础设施 并推出了利用机器学习保护AI应用和数据的AI防御安全解决方案[7] 财务表现与估值 - Arista股价在过去一年上涨了15.6% 同期行业增长为6.8%[8] - 从估值角度看 Arista的远期市销率为15.4倍 高于行业平均的4.85倍[11] - 过去60天内 2025年每股收益预期上调3.2%至2.88美元 2026年每股收益预期上调3.4%至3.31美元[12] - 过去60天内 2025年全年（F1）每股收益共识预期从2.79美元上调至2.88美元 上调幅度为3.23% 2026年全年（F2）预期从3.20美元上调至3.31美元 上调幅度为3.44%[13]

公司业务与市场地位 - 公司收入主要来自美洲市场，占比超过80%，国际市场约占20% [1] - 公司业务模式重要性凸显，第三季度营收达23.1亿美元，同比增长27.5%，增长动力来自云、AI、企业和园区客户的强劲需求 [2] - 公司是AI发展浪潮中至关重要的赋能者，专注于创建能够在服务器、GPU和存储之间快速、安全、高效传输海量数据的网络，这对AI训练、推理和云计算至关重要 [3] - 在AI热潮从概念炒作转向基础设施建设的阶段，公司作为被忽视的参与者，正崛起成为海量数据流、云扩展和下一代网络的中心 [4] - 公司正与行业专家通过超以太网联盟合作推进以太网扩展网络计划，旨在为大规模AI系统制定兼容标准，其EtherLink速度预计在不久的将来将从800Gb提升至1.6Tb [5] - 公司虽然与英伟达紧密合作，但致力于构建广泛开放的生态系统，合作伙伴还包括AMD、Arm、博通、OpenAI、Anthropic、Pure Storage和Vast Data等 [6] - 管理层强调AI基础设施不仅包括计算，计算、内存/存储和网络必须无缝协作，公司正试图创建一个稳定的网络基础，使训练和推理模型都能大规模有效运行 [7] 财务表现与未来目标 - 软件和服务收入占比达18.7%，凸显了高利润率解决方案日益增长的重要性，调整后毛利率因有利的产品组合和库存收益提升至65.2% [2] - 稀释后每股收益同比增长25%至0.75美元 [2] - 递延收入增至47亿美元，表明需求旺盛且产品持续上量，尤其是在AI相关用例方面 [2] - 公司资产负债表稳健，拥有101亿美元的现金、现金等价物和投资，当季产生约13亿美元的运营现金流，且仍有14亿美元的授权股份回购额度可用 [8] - 公司重申了到2025年实现至少15亿美元AI相关收入的目标，包括前端和后端部署 [8] - 展望2026财年，公司目标是实现27.5亿美元的AI中心收入，作为总计106.5亿美元总收入目标的一部分，这意味着约20%的增长 [8] 市场前景与增长动力 - AI驱动的网络需求规模空前，客户在日益复杂的多平面架构上移动大量数据 [1] - 公司的成功围绕其EtherLink产品组合构建，该组合为自动化、安全、流量工程和遥测提供单一网络控制点 [1] - 公司网络旨在提高AI加速器的效率，确保数据大规模、更快、更可靠地移动，其EtherLink结构已为一些全球最大的AI系统提供动力，即使在PB规模下也能提供全线速性能且无热点 [1] - 管理层预计未来几年网络总可寻址市场将超过1000亿美元，公司已做好准备抓住机遇，这延长了其长期收入跑道 [9] - 覆盖该公司的分析师预计未来两年盈利将爆炸式增长，预计2025年每股收益增长26.8%至2.88美元，2026年增长16.7%至3.36美元 [9] - 公司股票以39倍远期市盈率交易，估值存在溢价，意味着市场已预期其强劲的执行力 [9] 股票表现与市场观点 - 公司股票年初至今上涨19%，表现优于整体市场 [10] - 其平均目标价166.75美元，意味着较当前水平有28%的上涨潜力，而华尔街最高目标价185美元则暗示未来12个月有约42%的潜在上涨空间 [10] - 华尔街总体给予公司股票“强力买入”评级，覆盖该股的24位分析师中，16位给出“强力买入”建议，2位为“适度买入”，6位建议“持有” [10]

公司股价表现 - 公司股票在2025年整体表现良好，股价显著上涨 [1] - 股价上涨动力主要来自人工智能的有利因素和数据中心交易 [1] - 自10月下旬以来，股价出现回调 [1] 分析师背景 - 分析师拥有细胞生物学硕士学位，并曾作为实验室技术员在药物发现诊所工作数年 [1] - 分析师在细胞培养、检测开发和治疗研究方面拥有丰富的实践经验 [1] - 过去五年活跃于投资领域，其中四年在从事实验室工作的同时兼任生物技术股票分析师 [1] - 分析重点在于识别以独特和差异化方式创新的生物技术公司，例如通过新颖的作用机制、首创疗法或可能重塑治疗范式的平台技术 [1] - 分析师计划主要在Seeking Alpha上撰写关于生物技术领域的文章，覆盖从早期临床管线到商业阶段生物技术公司的不同发展阶段 [1] - 分析方法强调评估候选药物背后的科学原理、竞争格局、临床试验设计和潜在市场机会，同时平衡财务基本面和估值 [1]

公司股价表现 - 公司Arista Networks的股价在2025年整体表现良好，实现了显著增长 [1] - 股价上涨的动力主要来自人工智能的有利趋势和数据中心交易 [1] - 自10月下旬以来，公司股价出现回调，有所下跌 [1] 分析师背景 - 分析师拥有细胞生物学硕士学位，并曾作为实验室技术员在药物发现诊所工作多年 [1] - 分析师在细胞培养、检测开发和治疗研究方面拥有丰富的实践经验 [1] - 分析师过去五年活跃于投资领域，最近四年在从事实验室工作的同时兼任生物技术股票分析师 [1] - 分析师专注于识别以独特和差异化方式创新的生物技术公司，例如通过新颖的作用机制、首创疗法或具有重塑治疗范式潜力的平台技术 [1] - 分析师计划主要在Seeking Alpha上撰写关于生物技术领域的文章，覆盖从早期临床管线到商业阶段生物技术公司的不同发展阶段 [1] - 分析师的方法强调评估候选药物背后的科学原理、竞争格局、临床试验设计和潜在市场机会，同时平衡财务基本面和估值 [1]

核心观点 - 摩根士丹利预计，由于人工智能基础设施的持续建设，多家网络、电信及光学设备公司将在2026年表现优异 [1] 网络与电信设备公司 - 思科系统在2026年存在机会，主权国家和光业务可能推动股价上行，其AI业务收入预计在2026财年达到约30亿美元，占公司收入比例从约2%增长至近5% [3] - 思科获得了13亿美元的订单，超大规模客户对用于数据中心互联/横向扩展的光器件需求强劲 [3] - Arista网络在2026年存在机会，市场对其市场份额的观点可能在一季度财报公布及首批部署启用后发生逆转 [3] - 摩根士丹利维持对思科和Arista的“增持”评级，将思科目标价从82美元上调至91美元，将Arista目标价从171美元下调至159美元 [3] - 以太网技术预计将继续扩大市场份额，这些公司在AI相关股票中价格仍有吸引力，且盈利增长不依赖于提价 [1] 其他受益公司 - 摩根士丹利将摩托罗拉解决方案评级从“持股观望”上调至“增持”，目标价从471美元下调至436美元 [3] - 摩托罗拉解决方案股价今年以来已下跌20%，抛售幅度被认为超出了可解释范围，与标普500指数的估值差距已经缩小 [4] - 摩根士丹利预计康宁、Ciena、Lumentum控股和Coherent将在2026年跑赢大盘 [5] - 激光器和光器件是重点投资领域，800ZR、EML激光器和其他光学元件的定价尤其具有吸引力 [6] - 摩根士丹利上调了多家光学公司目标价：康宁从82美元上调至98美元，Ciena从195美元上调至213美元，Lumentum从190美元上调至304美元，Coherent从150美元上调至180美元 [6]

核心观点 - 摩根士丹利预计人工智能基础设施的持续建设将推动多家网络和电信设备公司在2026年表现优异 [1] 公司评级与目标价调整 - 维持对思科系统和Arista网络的“增持”评级 [1] - 将思科的目标价从82美元上调至91美元 [1] - 将Arista网络的目标价从171美元略微下调至159美元 [1] - 将摩托罗拉解决方案的评级从“持股观望”上调至“增持” [2] - 将摩托罗拉解决方案的目标价从471美元小幅下调至436美元 [2] - 将康宁的目标价从82美元上调至98美元 [3] - 将Ciena的目标价从195美元上调至213美元 [3] - 将Lumentum控股的目标价从190美元上调至304美元 [3] - 将Coherent的目标价从150美元上调至180美元 [3] 思科系统 - 公司存在机会主要在于以太网技术将继续扩大市场份额 [1] - 主权国家和光业务带来的机会可能会推动其股价上行 [1] - 公司获得13亿美元的订单 超大规模客户对用于数据中心互联/横向扩展的光器件需求强劲 [2] - 公司预计2026财年AI业务收入将达到约30亿美元 [2] - AI业务在几年内已从占公司收入的约2%增长到近5% 成为增长的重要贡献力量 [2] Arista网络 - 公司存在机会主要在于以太网技术将继续扩大市场份额 [1] - 近期围绕其市场份额的市场观点变得特别悲观 但随着一季度财报公布以及首批部署开始启用后机会变得更加清晰 这种观点有可能逆转 [1] 摩托罗拉解决方案 - 今年以来公司股价已下跌20% 可能是由于对持续了43天的政府停摆的担忧所致 [2] - 公司的抛售幅度超出了可解释的范围 提供了一个有吸引力的切入点 因为其与标普500指数的估值差距已经缩小 [2] 光学器件公司 - 预计康宁 Ciena Lumentum控股和Coherent将在2026年跑赢大盘 [3] - 原因在于激光器和光器件是重点投资领域 800ZR EML激光器和其他光学元件的定价尤其具有吸引力 [3] - 由于有大量市场参与者投资于产能 对价格能否全年维持持更为谨慎的态度 [3] - 如果AI资本支出的数据点继续得到显著上修 对光学器件公司的短期预期将适用于全年 [3]

AI行业趋势 - 在2025年最后几周，有多个信号表明AI主题投资正在失去一些动能[1] - 投资者正在削减对甲骨文等公司能够实现盈利的信心[1] 分析师背景 - 分析师加里·亚历山大在华尔街报道科技公司并在硅谷工作，拥有综合经验[1] - 分析师担任多家种子轮初创公司的外部顾问，接触塑造当今行业的许多主题[1] - 分析师自2017年以来一直是Seeking Alpha的定期撰稿人，其文章被转载至Robinhood等流行交易应用的公司页面[1]

市场整体观点与展望 - 当前市场经历了一次动量因子的回调 科技股在美光发布强劲财报前表现疲软 随后出现跟进行情 市场走势震荡[1] - 年底市场交投清淡 成交量与参与度较低 预计未来几周将持续这种状况 这使得信号与噪音难以区分[2] - 将科技股的回调视为重新布局的机会 这是未来几周的首要任务[3] - 美国与日本正通过GDP增长来偿还债务 这一背景使得看跌观点难以成立[16] - 地缘政治竞争是一个未被充分重视的主题 类似于90年代与日本竞争时期 这推动了名义GDP增长 进而转化为盈利增长[17] - 市场存在近期偏好偏差 但整体仍看好市场 目前很难提出看跌的论点[18] - 看跌风险在于如果美国与日本经济过热 可能导致美联储考虑重新加息 但未来6个月甚至更长时间内都不在考虑范围内[19] - 需密切关注信贷利差 大量债务发行可能推高信贷利差 进而可能抑制债务发行[20] 科技行业投资机会 - 网络设备领域预计将转向更高增长 数据中心正从横向扩展（增加服务器机架）转向纵向扩展（增加计算能力并连接服务器机架） 这意味着更高的连接率和更多的网络设备需求 如光模块等[4][5] - 以太网交换机市场规模预计将从目前的80亿美元增长至四年后的约590亿美元 实现超过7倍的增长[6] - 人工智能相关支出中约90%由现金提供资金 传统超大规模云服务商资产负债表上有充足空间 若需要也可使用债务融资[15] 具体公司分析与选择 - **Arista Networks**：在人工智能交换设备领域处于市场领导地位 预计将从数据中心纵向扩展以及TPU（替代GPU）趋势中获得最大的潜在市场规模增长机会 此外公司拥有25亿美元的强劲积压订单或递延收入 预计最早在明年第二季度开始确认[6][7] - **Coherent**：制造光模块 相比其他厂商可能更有能力满足需求 公司正在尽最大努力建设产能以满足已知的即将到来的需求 预计其未来市场前景良好[11][12] - **礼来公司**：在抗肥胖药物市场占据主导地位 其肿瘤研发管线也非常有前景 医药行业主要政治障碍（如最惠国待遇、医疗保险数字等）已基本清除 该板块在过去三四年表现不佳 目前正重新获得关注[13] 人工智能领域动态与风险 - OpenAI正开启新一轮融资 目标在第一季度末完成 公司估值预计将达到8300亿美元[14] - 人工智能领域近期出现“不确定性低谷”或“坑洼” 市场对部分公司如何为其雄心勃勃的数据集或资本支出计划提供资金存在不确定性 这提高了该主题板块的风险溢价 导致估值倍数下降[15] - 所谓的“新云”公司群体（包括CoreWeave、Oracle以及OpenAI）面临资金挑战 OpenAI缺乏与传统超大规模云服务商竞争的自由现金流[15] 宏观经济与货币政策 - 美联储12月会议的关键信息是主席鲍威尔对劳动力市场的关注 市场焦点已从通胀转向失业率[8] - 尽管失业率数据（来自家庭调查）存在缺陷 但它仍是美联储工作表现的衡量标准 如果失业率再次上升 美联储可能最早在1月就开始放宽政策 关键在于美联储愿意采取行动 这相当于为市场提供了“美联储看跌期权”[9] - 进入明年 多个驱动因素将推动名义GDP增长更高 而名义GDP增长与盈利增长之间存在强烈的正相关关系[10]