报告评级 - 维持"增持"评级 [2] 报告核心观点 - 2024Q3业绩超预期,归因于成本下行给公司留足费用支配空间,公司通过缩规格降价+加大地推力度从而实现了业绩的显著改善 [2] - 2024Q3单季度公司毛利率高达56.17%,同比+10.48pct,环比+6.99pct,毛利率显著改善主要归功于成本下行+结构优化 [2] - 公司从2024年6月份起放开2元/60g低价榨菜产品的配额抢占市场,叠加费用投放加大配合,在公司重新占领品类主流价格带的背景下,基于公司本身在业内品牌壁垒显著领先、渠道推力的持续改善,公司在榨菜行业内持续挤压竞争对手,从而实现了业绩的显著改善 [2] 财务数据 - 2024Q3单季度公司实现营业收入6.57亿元,同比+6.81%,实现归母净利润2.23亿元,同比+17.88% [2] - 2024-2026年EPS预测分别为0.74/0.85/0.94元,同比+3.9%/13.6%/10.9% [2] - 2025年目标价格为18.7元 [2]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司逐步出招求变,短期经营势头抬升,期待进一步营销改革重塑中期成长性 [2] - 公司加大费用投入,在低价原料红利拉动下,公司盈利弹性如期释放 [2] - 公司收入增长符合预期,环比提速主要受益于去年同期销售下滑基数较低、公司更重自然动销以及加大费用投入等因素 [2] - 公司逐步出招求变,包括加大费用投入、分城市分区域做定向爆破营销、大力提倡60g产品以站稳2元黄金价格带、优化产品体系等 [2] 财务数据总结 - 前三季度实现营收19.6亿元,同比+0.6%;归母净利润6.7亿元,同比+1.7%;扣非归母净利润6.4亿元,同比+5.6% [1] - 单Q3营收6.57亿元,同比+6.8%;归母净利润2.23亿元,同比+17.9%;扣非归母净利润2.12亿元,同比+23.8% [1] - 毛利率56.2%,同比+10.5个百分点;销售费用率17.2%,同比+5.5个百分点 [2] - 预测2024-2026年EPS分别为0.74/0.74/0.75元,对应PE为20/20/19倍 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024Q1 - 3公司收入19.62亿元同比增0.56%，归母净利润6.71亿元同比增1.74%，扣非后归母净利润6.37亿元同比增5.60%；2024Q3收入6.57亿元同比增6.81%，归母净利润2.23亿元同比增17.88%，扣非后归母净利润2.12亿元同比增23.80% [2] - 收入环比改善，Q3回归正增长；2024Q3毛利率56.17%，同比提升10.48个pct，环比提升6.99个pct，受益于原材料成本下降；前三季度毛利率52.63%，同比提升1.90个pct [2] - 2024Q3销售费用率上升，系加大市场投入带来Q3收入增速回暖；第三季度归母净利率同比提升3.19个pct至33.91% [2] - 上调盈利预测，预计2024 - 2026年收入分别为24.84、27.07、29.45亿元，归母净利润分别为8.52、9.88、10.66亿元，EPS分别为0.74、0.86、0.92元，对应PE为19.8倍、17.1倍、15.8倍 [2] 各目录总结 公司盈利预测及估值 - 2022 - 2026年，营业收入分别为25.48亿、24.50亿、24.84亿、27.07亿、29.45亿元，增长率分别为1%、 - 4%、1%、9%、9% [1] - 归母净利润分别为8.99亿、8.27亿、8.52亿、9.88亿、10.66亿元，增长率分别为21%、 - 8%、3%、16%、8% [1] - 每股收益分别为1.01、0.72、0.74、0.86、0.92元，每股现金流量分别为0.94、0.38、0.74、0.76、0.82，净资产收益率分别为12%、10%、10%、11%、11% [1] - P/E分别为18.7、20.4、19.8、17.1、15.8，P/B分别为2.2、2.0、1.9、1.8、1.7 [1] 资产负债表 - 2023 - 2026年，流动资产合计分别为69.34亿、74.72亿、81.49亿、88.51亿元，非流动资产合计分别为18.35亿、17.98亿、17.65亿、17.35亿元，资产合计分别为87.69亿、92.71亿、99.14亿、105.87亿元 [4] - 负债合计分别为5.25亿、5.21亿、5.33亿、5.53亿元，归属母公司所有者权益分别为82.44亿、87.50亿、93.81亿、100.33亿元 [4] 利润表 - 2023 - 2026年，营业收入分别为24.50亿、24.84亿、27.07亿、29.45亿元，营业成本分别为12.07亿、11.80亿、12.28亿、13.30亿元 [4] - 销售费用分别为3.28亿、3.48亿、3.71亿、3.98亿元，管理费用分别为0.88亿、0.84亿、0.87亿、0.88亿元，研发费用分别为0.06亿、0.06亿、0.07亿、0.07亿元 [4] - 财务费用分别为 - 1.01亿、 - 0.98亿、 - 1.12亿、 - 1.01亿元，净利润分别为8.27亿、8.52亿、9.88亿、10.66亿元 [4] 现金流量表 - 2023 - 2026年，经营活动现金流分别为4.35亿、8.53亿、8.80亿、9.45亿元，投资活动现金流分别为2.71亿、 - 0.65亿、 - 0.65亿、 - 0.65亿元，融资活动现金流分别为 - 3.39亿、 - 2.48亿、 - 2.45亿、 - 3.12亿元 [4] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2026年营业收入增长率分别为 - 3.9%、1.4%、9.0%、8.8%，归母公司净利润增长率分别为 - 8.0%、3.1%、15.9%、7.9% [4] - 获利能力方面，毛利率分别为50.7%、52.5%、54.6%、54.8%，净利率分别为33.7%、34.3%、36.5%、36.2%，ROE分别为10.0%、9.7%、10.5%、10.6% [4] - 偿债能力方面，资产负债率分别为6.0%、5.6%、5.4%、5.2%，流动比率分别为16.1、17.5、18.6、19.3，速动比率分别为15.0、16.4、17.4、18.1 [4] 每股指标 - 2023 - 2026年，每股收益分别为0.72、0.74、0.86、0.92元，每股经营现金流分别为0.38、0.74、0.76、0.82元，每股净资产分别为7.14、7.58、8.13、8.70元 [4] 估值比率 - 2023 - 2026年，P/E分别为20、20、17、16，P/B分别为2、2、2、2，EV/EBITDA分别为24、23、20、19 [4]

财报审核 - 监事会审核公司2024年第三季度报告[1] - 监事会认为报告编制审核程序合规，内容真实准确完整[1] - 审核意见发布于2024年10月30日[2] 公司监事 - 公司监事为肖大波、陈通、张婉华[2]

收入和利润（同比环比） - 第三季度营业收入6.565亿元，同比增长6.81%[4] - 年初至报告期末营业收入19.625亿元，同比增长0.56%[4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润2.226亿元，同比增长17.88%[4] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润6.708亿元，同比增长1.74%[4] - 第三季度扣除非经常性损益的净利润2.122亿元，同比增长23.80%[4] - 营业收入为19.62亿元，与上年同期的19.52亿元基本持平[16] - 公司净利润为6.7077亿元，同比增长1.7%[18] - 营业利润为7.9222亿元，同比增长1.7%[18] - 基本每股收益为0.58元，同比增长1.8%[19] 成本和费用（同比环比） - 营业成本从9.62亿元降至9.30亿元，同比下降3.3%[16] - 研发费用同比增长91.93%至661.31万元[8] - 研发费用为661.31万元，同比增长91.9%[18] - 支付职工现金为2.7993亿元，同比下降1.8%[21] 现金流表现 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额4.908亿元，同比增长88.93%[4] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长88.93%至4.91亿元[8] - 投资活动产生的现金流量净额同比下降575.04%至-7.53亿元[8] - 经营活动现金流量净额为4.9076亿元，同比增长88.9%[21] - 销售商品提供劳务收到现金20.5583亿元，同比下降0.8%[20] - 投资活动现金流量净额为-7.5264亿元，同比转负[21] - 现金及现金等价物净增加额同比下降868.33%至-6.09亿元[9] - 公司现金及现金等价物净增加额为-6.089亿元人民币[22] - 公司期末现金及现金等价物余额为6.399亿元人民币[22] - 公司期初现金及现金等价物余额为12.488亿元人民币[22] - 公司上期期末现金及现金等价物余额为9.608亿元人民币[22] - 公司上期现金及现金等价物净增加额为7925.389万元人民币[22] - 公司上期期初现金及现金等价物余额为8.816亿元人民币[22] 资产和负债变动 - 总资产91.167亿元，较上年度末增长3.96%[4] - 应收账款1.404亿元，较上年末增长1236.42%[7] - 交易性金融资产32.307亿元，较上年末增长78.44%[7] - 在建工程2.455亿元，较上年末增长77.60%[7] - 货币资金较期初减少11.45%至32.58亿元[12] - 公司总资产从年初的876.94亿元增长至911.67亿元，增长3.96%[14][15] - 存货从4.95亿元增加至5.83亿元，增长17.7%[13] - 应收账款从1050万元大幅增至1.40亿元，增长1236%[13] - 合同负债从6040万元降至3050万元，下降49.5%[14] - 在建工程从1.38亿元增至2.46亿元，增长77.6%[13] - 货币资金类其他流动资产从9.29亿元大幅降至567万元[13] - 归属于母公司所有者权益从82.44亿元增至85.69亿元，增长3.94%[15] - 应交税费从3062万元增至5589万元，增长82.5%[14] 其他收益和损失 - 投资收益同比下降63.78%至1875.75万元[8] - 其他收益同比增长424.38%至1732.67万元[8] - 营业外收入同比增长2848.44%至161.40万元[8] - 投资收益为1875.75万元，同比下降63.8%[18] - 利息收入为7808.18万元，同比增长3.6%[18] 投资和筹资活动 - 购建固定资产等支付的现金同比增长207.70%至1.59亿元[8] 股权结构 - 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司持股35.26%为第一大股东[10] 其他重要事项 - 公司第三季度报告未经审计[22]

公司经营情况 - 公司在第三季度根据产品优化进度逐步对终端提供了销售政策支持、针对性制定"定向爆破"规划项目，并根据规划进行费用投放 [1] - 公司一直密切关注和跟踪市场情形，对竞品的市场推广策略和产品布局进行综合研究判断，并根据公司自身的发展需求进行调整、规划 [2] - 公司今年上半年对部分经营环境困难、承压能力不足、出现市场布局重合及违规窜货的经销商作出了取消合作的决定，同时优化调整了经销商考核及激励制度 [2] 渠道布局 - 公司主要销售渠道仍以线下经销模式为主，同时以公司自营电商渠道作为补充，电商渠道占比较小 [2] - 公司针对餐饮渠道已开发了萝卜及豇豆产品，利用其在餐饮渠道食用场景对餐饮企业合作模式也进行了优化调整 [2] - 公司尝试根据各渠道需求，对大型连锁商超、零食渠道及特定客户群提供个性化定制型产品，深入各渠道进行合作 [2] 产品结构 - 公司以70g、80g产品为主导，同时保留60g产品作为2元价格带产品补充，主要渠道为传统线下终端 [2] - 公司目前窖池容量为28万吨左右，募投项目窖池建设工作正在全力进行中，预计今年年底将有部分窖池投用，用于明年青菜头收购 [2] - 公司经过多年的产品精耕、品牌深耕逐步形成了"乌江"=榨菜的认知，近年来公司对于乌江品牌的发展认知从"乌江=榨菜"，逐渐向"乌江=佐餐开味菜"规划升级 [2]

公司概况 - 涪陵榨菜是重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司的主要产品[1][2] - 公司于2023年初推出了60g策略性产品,价格为2元[3] - 公司产品定位于行业中高端,暂时没有降价规划[3] - 公司管理费用未出现较大变化,主要是对员工薪酬进行了小幅上调,但同时员工数量有所减少[3] 渠道合作 - 公司产品销售以经销为主,与经销商合作程度较深[3][4] - 公司今年上半年对经销商进行了集中清理,减少了部分能力小、贡献少的经销商[3] - 公司仅对终端零售价格进行指导,经销商根据各层级数量进行渠道利润分配[4] - 公司与大中型经销商进行深度沟通,一定程度上深化了与大中型经销商的合作[3] 生产经营 - 公司目前窖池容量为30万吨左右,每年收购青菜头存量不足以支撑全年的生产[4] - 公司募投项目建成后将提高公司各品类生产线的协同性,全面实现规模化、集约化、柔性化生产[4] - 公司正在针对餐饮渠道开发萝卜及豇豆产品,以拓展更广泛的餐饮消费场景[4] - 公司线上布局产品除提升销量外,还能起到一定的品牌推广作用[5] 财务情况 - 公司目前购买理财均为保本型理财产品,并在此基础上选择收益率水平更高的产品[3] - 公司应收账款大幅上涨主要是由于给予部分合作程度深、信用度高的经销商部分授信额度所致[6][7] - 今年上半年榨菜毛利率下降的原因包括原料成本增加以及销售结构变化[7][8]

工商变更 - 2024年完成公司类型、经营范围及住所工商变更登记[2] - 公司类型变为上市、国有控股股份有限公司[2] - 住所变更，新增多个经营场所[2] 经营范围 - 许可项目变更为食品生产、销售及货运[3] - 一般项目新增食品进出口等[3] 章程备案 - 公司章程修正案完成工商备案[3] 基本信息 - 注册资本、信用代码、名称、法定代表人未变[2]

投资者活动信息 - 活动类别为现场参观和投资者线上交流 [2] - 活动时间为2024年9月9日15:00 - 16:00和9月10日14:30 - 16:00 [4] - 活动地点为9日电话会议、10日公司总部二楼会议室 [4] - 参与调研人员来自68家单位共72人 [2][3][4] - 上市公司参会人员有董事长高翔、董事兼总经理赵平、董事兼副总经理兼董事会秘书兼财务负责人韦永生 [4] 募投项目规划 - 募投项目去年年初开始土建，预计今年完成部分窖池建设并投入使用，后续开展厂房及生产线建设，产能将根据实际需求逐步投产 [4] 青菜头收购策略 - 青菜头一年一季，春节前后收购，窖池容量决定收购量上限，公司会在低价年份加大收购量，未来加强原料窖池建设平抑价格波动、对冲成本 [4] 多品类发展策略 - 在稳榨菜基础上推进多品类发展，家庭端精耕现有市场并向三四线城市渗透，餐饮端开发萝卜及豇豆产品，调整合作模式和人才构成 [4] 费用投放与推广 - 二三季度是销售旺季，三季度加大地面推广力度，四季度因天气收紧，坚持量入为出，注重投入产出比 [5] 经销商优化 - 5月市场调研发现部分经销商经营问题，取消部分合作，优化后中大型经销商经营回升，将加强合作 [5] 上半年榨菜吨价下滑原因 - 上半年调整产品结构，推广60g产品和量贩装产品，其销量占比上升且毛利率低于主力产品，导致吨价下滑 [5] 榨菜品类基础优势 - 全国终端渠道布局领先，与大中型经销商合作稳定，今年完成小型经销商清理优化，终端渠道和合作政策更完善 [5] - 内部人员和经营良性发展，今年调整组织架构，整合产品流程实现柔性化生产，提升消费者粘性 [5] 市场竞争应对 - 佐餐开味菜市场处于存量竞争，向头部企业集中，公司将对消费市场大规模调研后改善 [5]

报告公司投资评级 - 报告维持涪陵榨菜"增持"评级 [1] 报告的核心观点 1) 榨菜品类表现稳健,公司重点完成拓品类、组织架构变革、经销商调整等工作 [2] 2) 上半年高价原材料影响毛利率,投资收益扰动盈利 [2] 3) 随着渠道库存及原料成本压力缓解,榨菜基本盘有望稳固,全年业绩修复可期;同时公司品类及渠道扩张有望带来增长空间 [2] 产品方面 1) 24H1公司榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现营收11.2亿元、1.3亿元、0.24亿元、0.33亿元,同比分别变动+0.5%、-6.2%、-39.4%、-25.9% [2] 2) 榨菜基本盘维持稳健,萝卜品类规模同比下滑主要系上半年做产品优化工作 [2] 渠道方面 1) 公司上半年根据终端动销问题,及时进行战略调整,基本完成经销商清理、渠道拓展变革、经销政策调整等工作 [2] 2) 截至24年6月末,公司经销商数量为2815个,报告期内减少424个,主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化 [2] 财务表现 1) 24H1公司毛利率为50.9%,同比下降2.2pct,主要系上半年生产使用去年高价青菜头 [2] 2) 销售费用率下降2pct,和费用投放节奏有关,下半年预计根据产品优化情况加大地面投放 [2] 3) 管理费用率、研发费用率、财务费用率基本维持稳健 [2] 4) 叠加投资净收益同比下降,综合影响下,24H1公司净利率为34.3%,同比下降0.9pct [2] 未来展望 1) 预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.9亿元、9.6亿元、10.3亿元,EPS分别为0.77元、0.83元、0.89元,对应24-26年PE分别为16、14、13倍 [1] 风险提示 1) 行业竞争加剧 [6] 2) 原材料价格波动 [6] 3) 渠道拓展不及预期 [6] 4) 新品推广不及预期 [6] 5) 食品安全问题 [6]