矿山生产情况 [2][3] - 2025年上半年钨精矿（WO3 65%）产量1,849.93吨，同比增长3.24% [2] - 锡精矿（金属量100%）产量426.12吨，同比增长2.71% [2] - 铜精矿（金属量100%）产量180.61吨，同比增长2.02% [2] - 淘锡坑矿区扩界资源开发方案已报送自然资源部评审 [2][3] - 新安子矿区扩界储量报告已完成编制并报送评审 [3] - 黄竹垅等探矿权矿区勘查工作按计划推进 [3] - 大余石雷钨矿改扩建项目及新安子矿井充填系统有序实施 [3] 成本与价格影响 [4][5] - 矿山开采成本受地质条件、矿石品位及人工成本等多因素影响 [4] - 钨精矿价格上涨可向下游传导但存在滞后性 [5] - 公司自产钨精矿受益于价格上涨，但外购原料占比高可能因价格波动影响经营业绩 [5] 本部产品销售 [6] - 钨粉销量2,657.83吨，同比增长43.68% [6] - 碳化钨粉销量2,975.12吨，同比增长19.25% [6] - 硬质合金销量573.92吨，同比减少7.17% [6] - 热喷涂粉销量222.59吨，同比减少1.93% [6] 赣州澳克泰经营 [7] - 2025年上半年营业收入35,353.30万元，同比增长15.36% [7] - 硬质合金刀具销售收入18,927.11万元，同比增长2.26% [7] - 棒材销售收入14,339.83万元，同比增长28.30% [7] - 净利润138.79万元，实现扭亏为盈 [7]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [2][4] 核心观点 - 宏观氛围较好 美联储降息预期升温 同时8月国内制造业PMI小幅回升 [4][7] - 基本面各品种金属持续展现旺季复苏迹象 基本金属价格有望走强 尤其以铜铝为代表的供应刚性品种 [4][9] - 行业指数跑赢市场 申万有色金属指数收于6413.26点 环比上涨7.16% 跑赢上证综指6.32个百分点 [6][23] 行情回顾 - 国内工业金属价格涨跌不一 LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为1.1%、-0.1%、-0.2%、0.3% SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为-0.9%、0.5%、0.6%、-0.6% [5][25] - 有色金属子板块表现分化 小金属、贵金属、工业金属、金属新材料和能源金属涨跌幅分别为12.02%、7.22%、6.95%、5.67%、2.89% [6][23] - 领涨个股包括金力永磁周涨35.3% 五矿稀土周涨22.8% 章源铝业周涨22.1% [24] 宏观环境分析 - 中国8月制造业PMI为49.4 较前值49.3小幅回升 生产指数50.8 新订单指数49.5 [8][35] - 美国7月PPI当月同比+3.3% 前值+2.4% CPI当月同比+2.7% 与前值持平 核心CPI同比+3.1% [8][45] - 欧元区8月CPI同比+2% 与前值持平 [8][43] - 全球7月制造业PMI下降0.7个百分点至49.7 重回收缩区间 [8][49] 基本金属供需分析 电解铝 - 供应端运行产能4403.5万吨 环比增加1万吨 周产量84.45万吨 环比增加0.02% [10][52] - 需求端铝加工企业平均开工率60.7% 环比增加0.7% 铝型材、铝线缆、铝板带、铝箔开工率分别增加1.5%、0.2%、1.4%、1.1% [10][52] - 库存方面国内铝锭库存68.1万吨 环比增2.6万吨 铝棒库存22.98万吨 环比增0.16万吨 LME铝库存48.11万吨 环比增0.23万吨 [11][55] - 盈利水平保持高位 长江现货铝价20720元/吨 行业90分位现金成本17077元/吨 即时吨盈利3383元 [10][55] 氧化铝 - 供应端运行产能9505万吨 环比下降65万吨 周产量184.7万吨 环比减少0.5万吨 [12][98] - 供需比2.16 环比下降0.01 处于过剩状态 [12][98] - 库存431.6万吨 环比增加5.3万吨 超越2023、2024年同期水平 [12][98] - 价格3209元/吨 环比-1.26% 按国产矿计算吨毛利274元/吨 环比减少12.00% [13][98] 电解铜 - 铜精矿加工费报-41.48美元/吨 较上期下降0.33美元/吨 [14][116] - 国内电解铜周产量23.8万吨 同比增加1.61万吨 理论冶炼利润-2003元/吨 环比+246元/吨 [14][116] - 需求端精铜杆企业开工率68.12% 环比-3.68% 铜线缆企业开工率67.81% 环比-1.07% [14][116] - 全球库存63.89万吨 环比上升0.05万吨 同比减少7.51万吨 [14][116] 精炼锌 - 加工费上升 国产TC均价3900元/金属吨 进口指数93.75美元/干吨 [15][129] - 精炼锌周产量13.84万吨 环比+860吨 同比+4.05万吨 [15][129] - 需求端镀锌开工率55.47% 环比下降1.95% 压铸锌开工率50.78% 环比上升0.32% 氧化锌开工率51.69% 环比下降4.2% [15][129] - 国内锌锭库存14.45万吨 较上周+1.16万吨 LME库存5.65万吨 较上周-0.78万吨 [15][129] 行业基本状况 - 上市公司数量141家 [2] - 行业总市值40,523.71亿元 [2] - 行业流通市值38,091.88亿元 [2]

股价表现与资金流向 - 8月29日盘中下跌2.07%至14.64元/股 成交4.74亿元 换手率2.65% 总市值175.89亿元 [1] - 主力资金净流出2804.23万元 特大单买卖占比分别为8.91%和12.12% 大单买卖占比分别为16.54%和19.24% [1] - 年内股价累计上涨128.82% 近5/20/60日分别上涨20.39%/61.77%/75.75% 年内两次登龙虎榜 最近8月26日净卖出1.21亿元 [1] 主营业务与行业属性 - 公司主营钨产业链产品 包括APT/氧化钨/钨粉/碳化钨粉/硬质合金等 碳化钨粉占比34.10% 钨粉占比31.47% 硬质合金占比21.28% [2] - 属于有色金属-小金属-钨行业 概念板块涵盖基金重仓/稀土永磁/稀缺资源/融资融券/小金属 [2] 财务与股东结构 - 2025年上半年营业收入23.99亿元 同比增长32.27% 归母净利润1.15亿元 同比增长2.54% [2] - 股东户数5.43万户 较上期减少3.46% 人均流通股22019股 较上期增加3.58% [2] - A股上市后累计派现8.62亿元 近三年累计派现2.69亿元 [3] 机构持仓动态 - 香港中央结算有限公司持股878.57万股（增持213.63万股）为第三大股东 [3] - 银华心佳两年持有期混合持股619.86万股（持股不变）为第四大股东 [3] - 南方中证1000ETF持股552.79万股（增持193.92万股） 华夏中证1000ETF新进持股326.87万股 [3]

核心竞争优势 - 资源保障与完整产业链 [2] - 多层次创新平台和自主研发 [2] - 数智化驱动全链协同 [2] - 稳定的核心管理团队 [2] - 区域政策优势 [2]

钨价上涨表现 - 仲钨酸铵报价达36万元/吨 较昨日涨1万元/吨 较年初涨70.62% [1] - 黑钨精矿报24.10万元/标吨 白钨精矿报24.00万元/标吨 均较昨日涨8000元/吨 较年初涨超68% [1] - 钨板块指数触及1904.20点创历史新高 年内涨幅超80% [2] 上涨驱动因素 - 供应端收缩因中国2025年首批钨矿开采指标下降 中小厂商限产整改 越南葡萄牙矿山品位下降 [1] - 需求端爆发因军工订单增长 新能源需求增加 欧盟将钨列为战略资源 美国反导计划需9000吨钨 [1][4] - 资本助推因贸易商囤货占流通量高 投机资金涌入期货市场 地缘冲突强化战略资源溢价 [4] 企业业绩表现 - 厦门钨业上半年营收191.78亿元同比增11.75% 扣非归母净利润9.23亿元同比增7.53% [3][4] - 中钨高新扣非归母净利润4.84亿元同比增310.54% [4] - 章源钨业营收23.99亿元同比增32.27% 但扣非归母净利润1.07亿元同比下滑4.36% [3][4][5] - 翔鹭钨业扣非归母净利润947万元同比增123.39%实现扭亏 [4] 企业产能与布局 - 中钨高新拥有全球最大单体钨矿山柿竹园 上半年钨精矿产量0.42万吨 APT产量0.85万吨 硬质合金产量超0.75万吨 [5] - 厦门钨业拥有三家在产钨矿企业 钨精矿年产量约1.20万吨 [5] - 章源钨业自产钨精矿全部自用 自给率约20% 需外购钨精矿及仲钨酸铵 [6] 成本与盈利挑战 - 章源钨业因外购原材料及价格传导滞后 主营产品毛利率合计14.14%同比减少3.17个百分点 [6] - 钨粉、碳化钨粉、硬质合金毛利率分别同比减少2.37、3.18、1.09个百分点 [6] 行业未来展望 - 短期钨价或将高位震荡 长期因资源枯竭与需求扩张难逆转或将上行 [6] - 需关注国内第二批开采配额、海外新矿投产进度及军工光伏需求数据 [7] - 建议优选绑定高端应用企业 避免追涨杀跌 可逢回调分批建仓 [7]

行业资金流向 - 电子、通信、有色金属、银行、电力设备板块获主力资金净流入 [1] - 医药生物、传媒、食品饮料、公用事业、农林牧渔板块遭主力资金净流出 [1] 个股资金流入 - 中国稀土获主力资金净流入38.34亿元 [1] - 中芯国际获主力资金净流入30.74亿元 [1] - 东山精密获主力资金净流入22.03亿元 [1] 个股资金流出 - 比亚迪遭主力资金抛售4.96亿元 [1] - 章源钨业遭主力资金抛售4.45亿元 [1] - 歌尔股份遭主力资金抛售3.92亿元 [1]

公司概况与业务结构 * 公司为章源钨业 主要从事钨矿山资源开发利用 以及以钨为原料生产仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、热喷涂粉和硬质合金等产品[6] * 公司构建了涵盖上游勘探采选、中游冶炼制粉及下游精深加工的一体化生产体系 是国内具备完整产业链生产能力的企业之一[6] * 公司拥有10个探矿权矿区和6座采矿权矿山 保有资源储量包括7.94万吨的钨资源 1.76万吨的锡资源以及1.13万吨铜资源[7] 2025年上半年财务表现 * 公司2025年上半年营业收入接近24亿元 同比增长32%[2][4] * 归属于母公司净利润为1.15亿元 同比增长2,954%[2][4] * 剔除税收优惠带来的不可比因素后 营业利润和归母净利润同比分别增长了15.94%和16.87%[2][4] * 全资子公司赣州奥克泰实现营业收入3.5亿元 同比增长15% 净利润138.79万元 实现扭亏为盈[2][10] 上游业务（钨矿采选） * 公司3座主采矿山分别是淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿和大余石雷钨矿[7] * 主要上游产品是用于下一环节生产仲钨酸铵的原料钨精矿 不对外销售 同时销售副产品锡精矿和铜金矿[7] * 2025年上半年钨矿产量约为1,840至1,850吨 同比有所增加[11] * 淘锡坑是公司产量最大的主采矿山 目前正通过资源整合扩大矿区范围以实现资源接替 预计在2026年上半年完成整合并获得新的采矿权证[11][12] * 随着开采深度增加 品位自然下降是不可避免的现象[12] * 公司自产的钨矿基本上满足日常需要 库存主要是外购部分 与往年相比变化不大[20] 中游业务（冶炼制粉） * 公司主要生产各种规格的粉末产品 包括超细颗粒、中颗粒、粗颗粒及超纯粉末[8] * 根据2024年底数据 公司单体产量排名分别位列第一（超细颗粒）和第二（中颗粒）[2][8] * 虽然今年钨粉产量有所增加 但整体自给率可能会有所下降[19] 下游业务（精深加工） * 下游业务分为三部分：公司本部（传统类硬质合金产品）、全资子公司赣州奥克泰（机加工用刀具）及全资子公司张元喷涂（工件表面喷涂服务）[9] * 赣州奥克泰硬质合金刀具收入1.9亿元 同比增长2.26%；棒材销售收入1.43亿元 同比增长28%[10] * 奥克泰目前尚未完全达产 棒材仍处于负毛利状态 但自2024年底以来负毛利状况已有显著改善[15] * 热喷涂粉目前产量较小 仅为几百吨左右 由于行业规模较小 预计不会有太大的变化[22] 行业市场与需求 * 2025年上半年 钨市场受供给端收紧、下游需求刚性支撑以及国际局势等多重因素的影响 整体呈现出持续上涨的态势[3] * 产业链上的产品 如钨精矿、仲钨酸铵、钨粉和碳化钨粉的平均价格同比上涨幅度超过11%[3] * 钨矿价格上涨主要是由于供给端趋紧所致 供应端的变化导致钨精矿供应持续紧张 采购端为卖方市场[5][17] * 下游硬质合金需求并不足以支撑如此快速和大幅度的原料上涨[17] * 从销量来看 今年传统类硬质合金和刀片销量略有下降 而棒材销量同比增加[14] * 从目前在手订单来看 今年下半年刀具需求并没有特别明显的改善[18] 公司未来规划与其他 * 公司将保持相对稳定的分红政策 根据业绩情况进行调整[5][23] * 公司正在开展废物回收项目 具备粉料回收技术 并将继续进行可行性分析[5][24] * 目前硬质合金和刀具生产中99%以上使用的是原生钨块 而非废物[24] * 如果有合适的标的 公司会考虑注入新五金或外购国内外的新矿山[13]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][7] 核心观点 - 钨价上涨显著增厚公司利润 2025Q2钨精矿市场价格环比+11.56%至15.95万元/吨 公司低成本钨矿资源充分受益 [1][3][4] - 刀具业务实现扭亏为盈 全资子公司赣州澳克泰25H1净利润138.79万元 较上年同期由亏转盈 刀片产能2000万片满产运行 [3][4] - 公司为钨产业链一体化企业 上游保有钨资源储量7.94万吨 下游硬质合金需求长期稳步增长 业绩增长前景广阔 [4] 财务表现 - 2025H1营收23.99亿元 同比+32.27% 归母净利润1.15亿元 同比+2.54% 剔除加计抵减因素后实际同比增长16.87% [1] - 2025Q2单季度营收12.13亿元 同比+29.05% 归母净利润0.73亿元 环比+70.41% [1] - 毛利率持续改善 2025Q2毛利率14.47% 环比提升0.67个百分点 [3] - 盈利预测显示成长性 预计2025-2027年归母净利润2.26/2.73/3.16亿元 同比增速31.3%/20.9%/15.8% [4][6] 业务量价分析 - 矿山产量稳步提升 25H1钨精矿产量1849.93吨 同比+3.24% 锡精矿426.12吨 同比+2.71% 铜精矿180.61吨 同比+2.02% [2] - 下游加工品分化明显 钨粉销量2657.83吨 同比+43.68% 碳化钨粉销量2795.12吨 同比+19.25% 棒材销量427.01吨 同比+18.99% [2] - 刀具销量1126.02万片 同比-3.43% 但硬质合金刀具销售收入1.89亿元 同比+2.26% 棒材销售收入1.43亿元 同比+28.30% [2][3] 资源储备与成本优势 - 拥有6座采矿权矿山和10个探矿权矿区 钨资源储量7.94万吨 锡1.76万吨 铜1.13万吨 [4] - 钨矿成本优势突出 四大主力矿区单吨总成本介于5.35-6.18万元/吨 显著低于当前市场价 [4] 估值指标 - 当前股价15.40元 对应2025年PE为82倍 2026年68倍 2027年58倍 [4][6][7] - PB估值逐步下行 预计2025-2027年分别为8.1/7.6/7.1倍 [6] - EV/EBITDA倍数持续改善 从2024年38.67倍降至2027年27.07倍 [6]

调研基本信息 - 调研对象为章源钨业，所属行业为小金属，接待时间是2025年8月27日，上市公司接待人员有证券事务代表张翠和董事会办公室刘敏 [17] 详细调研机构 - 接待对象包括中泰证券（证券公司，相关人员任恒、李润婷）、汇安（基金管理公司，相关人员杨坤河）、广东正圆私募（基金管理公司，相关人员陈泽敏）、圆信永丰（基金管理公司，相关人员马红丽） [18] 公司业务情况 - 公司从事钨矿山资源开发利用及相关产品生产销售，构建了涵盖上中下游的一体化生产体系，是国内具备完整钨产业链生产能力的企业之一 [23] - 上游业务是钨矿山资源勘探、采选，主要产品钨精矿用于仲钨酸铵生产，副产品锡精矿和铜精矿直接销售 [24] - 中游生产各种规格粉末产品，下游硬质合金产品依托本部、赣州澳克泰和章源喷涂构建产品及服务体系，各有不同产品和服务对象 [25] 公司2025年半年度业绩情况 - 2025年上半年钨原料价格因供给端收紧、下游需求刚性支撑及国际局势等因素上涨 [26] - 公司经营业绩稳步提升，实现营业收入239,920.59万元，同比增长32.27%；营业利润13,732.88万元，同比增长2.19%；归属于上市公司股东的净利润11,510.62万元，同比增长2.54%；剔除加计抵减因素，“营业利润”及“归属于上市公司股东的净利润”分别为12,751.38万元、10,664.70万元，同比增长15.94%、16.87% [27] 公司矿山情况 矿山产品产量情况 - 2025年上半年，公司钨精矿（WO3 65%）产量1,849.93吨，同比增加3.24%；锡精矿（金属量100%）产量426.12吨，同比增加2.71%；铜精矿（金属量100%）产量180.61吨，同比增加2.02% [28] 矿山资源整合及重点工程进展情况 - 完成《淘锡坑（扩界）矿产资源开发利用方案》编制并报送评审，《新安子矿区（扩界）钨矿资源储量核实报告》完成编制并报送评审 [29][30] - 黄竹垅钨矿及其周边探矿权矿区资源勘查、大余石雷钨矿深部资源储量核实及改扩建项目、新安子钨锡矿井下充填系统均按计划推进 [31][32] 公司本部产品销售情况 - 2025年上半年，钨粉销量2,657.83吨，同比增加43.68%；碳化钨粉销量2,975.12吨，同比增加19.25%；本部硬质合金销量573.92吨，同比减少7.17%；热喷涂粉销量222.59吨，同比减少1.93% [33] 赣州澳克泰经营业绩情况 - 2025年上半年，实现营业收入35,353.30万元，同比增长15.36%，其中硬质合金刀具销售收入18,927.11万元，同比增长2.26%；棒材销售收入14,339.83万元，同比增长28.30% [34] - 净利润138.79万元，由上年同期亏损转为盈利 [34]

核心业绩表现 - 钨粉销量2657.83吨，同比增长43.68% [1] - 碳化钨粉销量2975.12吨，同比增长19.25% [1] - 硬质合金刀具销售收入18927.11万元，同比增长2.26% [1] 产品结构优化 - 推出满足市场需求的新产品 [1] - 热喷涂粉销量222.59吨，同比减少1.93% [1] - 本部硬质合金销量573.92吨，同比减少7.17% [1] 矿产产量提升 - 钨精矿（WO3 65%）产量1849.93吨，同比增长3.24% [1] - 锡精矿（金属量100%）产量426.12吨，同比增长2.71% [1] - 铜精矿（金属量100%）产量180.61吨，同比增长2.02% [1] 子公司经营改善 - 赣州澳克泰营业收入35353.30万元，同比增长15.36% [1] - 棒材销售收入14339.83万元，同比增长28.30% [1] - 净利润138.79万元，实现同比扭亏为盈 [1] 市场拓展措施 - 优化内部管理与激励机制提升销售效率 [1] - 开发行业重点客户进一步开拓市场 [1] - 通过优化产品性能增强市场竞争力 [1]