投资评级 - 报告对青岛啤酒A股和H股均维持"买入"评级 [2] - 给予A股合理价值91.82元/股，H股合理价值64.19港币/股 [2] 核心观点 - 公司董事长换届完成，新任总裁经验丰富，有望开启发展新周期 [1] - 2025年在新管理层上任后，公司销量有望在低基数上恢复增长，量价齐升可期 [1] - 餐饮消费复苏将带动啤酒行业整体复苏，公司弹性可期 [1] - 公司重视股东回报，2021-2023年分红率分别为47.6%/66.2%/63.9%，H股股息率4.0%，具备配置价值 [1] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润为44.3/50.1/53.5亿元，同比+3.9%/13.0%/6.7% [1] - 对应PE为24/21/20倍，给予2025年25倍PE估值 [1] - 预计2024-2026年营业收入为321.83/337.48/345.65亿元，同比-5.2%/4.9%/2.4% [22] - 预计2024-2026年毛利率为40.8%/42.0%/42.7%，净利率为14.0%/15.1%/15.7% [22] - 预计2024-2026年ROE为15.4%/16.7%/17.0%，ROIC为13.7%/14.9%/15.2% [22] 行业分析 - 2023年前三季度青岛啤酒销量同比-7.0%，低于燕京/重啤/珠啤的+0.5%/+0.2%/+2.7% [1] - 餐饮消费复苏将带动啤酒行业整体复苏 [1] - 行业竞争格局趋缓，公司业绩表现稳健 [1] 估值分析 - 当前股价对应A股PE为24倍，H股PE为21倍 [1] - 给予2025年25倍PE估值，对应A股合理价值91.82元/股，H股合理价值64.19港币/股 [1] - 当前A股股息率2.7%，H股股息率4.0% [1]

公司高层变动 - 青岛啤酒董事长黄克兴因已到退休年龄，提出辞任公司董事长、执行董事及董事会战略委员会主席职务的书面申请 [1] - 辞任后，黄克兴不再担任公司及控股子公司的任何职务 [1]

公司人事变动 - 2024年12月25日召开第十届董事会2024年第七次临时会议[1] - 选举姜宗祥为公司董事长兼总裁，任期至本届董事会届满[2] - 委任姜宗祥为战略与投资委员会主席，任期至本届董事会届满[2] 人物信息 - 姜宗祥52岁，山东工业大学本科，南开大学经济学硕士[6] - 曾任青岛啤酒（芜湖）有限公司副总经理等职[6]

黄克兴先生确认其与公司董事会之间没有不一致意见，也没有任何其他事项 需提请公司股东注意。本公司董事会及黄克兴先生确认，没有因其辞任而可能影 响公司及控股子公司营运的任何事宜。 黄克兴先生在担任公司总裁和董事长期间，以建设拥有全球影响力品牌的国 际化大公司为愿景，制订了公司新的战略发展规划并积极推进实施，坚持以创新 驱动高质量发展，推动青岛啤酒科技创新优势显著增强，品牌竞争力明显提升， 产品结构持续优化升级，高端化、智能化、绿色化转型加快推进，企业盈利能力 不断提升。近年来，公司法人治理结构不断优化，完善了规范、透明、诚信、高 效的董事会运作机制。董事会对黄克兴先生在先后担任公司总裁和董事长期间为 青岛啤酒发展壮大所做的卓有成效的工作表示衷心感谢，并致以诚挚祝福。 证券代码：600600 证券简称：青岛啤酒 编号：2024-030 青岛啤酒股份有限公司关于董事长辞任的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗 漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 青岛啤酒股份有限公司（以下简称"公司"或"青岛啤酒"）董事长黄克兴先生 因已届退休年龄，向公司董事会提出辞任公 ...

投资评级 - 青岛啤酒股份的投资评级为买入(维持) [6] 核心观点 - 青岛啤酒是中国啤酒龙头，伴随政策催化下消费复苏，叠加24年库存去化、管理层换届、餐饮恢复等多重催化，预计未来收入或有望超预期，持续推荐 [2] - 餐饮链修复确定性强，25年量价或迎低基数向上超预期点：餐饮产业链修复下销量有望超预期，叠加或迎管理层换届催化，有望驱动收入超预期 [2] 驱动因素 量 - 消费券驱动餐饮链修复，6-10元价位或有望引领增长，销量恢复有望超预期 [2] - 青岛啤酒24年1-3季度销量同比下滑6.98%，显著慢于重庆啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，主因部分区域极端天气影响、餐饮场景表现较弱、24年公司主动对虚出库进行管理，进行库存去化 [3] - 当前6-10元啤酒产品表现较优，彰显强韧性，而青岛啤酒主品牌经典产品便位于8元价位，当前类经典产品、崂山及区域酒仍在向经典产品升级，经典有望维持较优增长 [3] - 预计伴随政策催化下餐饮链修复，叠加库存去化、管理层换届、6-10元价位率先修复，青岛啤酒25年销量或有望超预期 [3] 价 - 6-10元价位升级延续，当前青啤吨价仍有提升空间，高端化有望继续演绎 [3] - 由于餐饮场景啤酒消费以次高档以上产品为主，其中6-10元价位表现相对较好，青岛啤酒主产品经典位于8元价位，另于23年提前布局青岛原浆、水晶纯生等超高端产品 [3] - 伴随餐饮场景恢复，预计青啤的高端化升级仍将继续演绎，当前青啤吨价与重啤吨价仍相差15%，吨价仍有进一步提升空间 [3] 公司治理 - 管理层或迎换届，24年加强公司治理，新董事长上任或有积极催化 [3] - 青岛啤酒第十届董事会、监事会已于2024年6月28日任期届满，因公司新一届董事会和监事会的候选人提名工作尚未完成，为保证公司董事会、监事会相关工作的连续性和稳定性，公司董事会、监事会换届选举将延期进行，且董事会各专门委员会、高级管理人员的任期亦相应顺延 [3] - 由于黄克兴董事长已到退休年龄，预计在延期的背景下，董事长或迎换届 [3] - 在24年公司对内部结构和渠道进行梳理完善的背景下，新董事长上任或带来更加积极的举措和目标 [3] 盈利预测与估值 - 24Q3量价仍显承压，受外部环境影响下产品结构略有下行，长期看或有望恢复结构升级趋势，成本下行助力盈利提升，预计伴随库存去化、管理层换届、餐饮恢复，25年青啤表现或迎改善 [4] - 预计2024-2026年收入同比增速分别为6.05%、3.18%、3.22%；归母净利润同比增速分别为1.27%、11.26%、9.77%；EPS分别为3.17/3.52/3.87元/股；PE分别为15.05/13.52/12.32倍 [4] - 统计2020年以来青岛啤酒H股与A股的折价，平均值为70%，故以A股25x合理估值的70%作为青岛啤酒H股的目标估值，若考虑行业景气度向上阶段，则折价比例或可提升至75%-80%以上，当前折价比例约63.7%，具高弹性 [4] - 当前估值具性价比，维持买入评级 [4] 财务摘要 - 预计2024-2026年营业收入分别为31884.1、32899.2、33958.5百万元，同比增速分别为-6.05%、3.18%、3.22% [9] - 预计2024-2026年归母净利润分别为4321.9、4808.7、5278.6百万元，同比增速分别为1.27%、11.26%、9.77% [9] - 预计2024-2026年每股收益分别为3.17、3.52、3.87元/股 [9] - 预计2024-2026年PE分别为15.05、13.52、12.32倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 青岛啤酒长期向好趋势不变，港股更具吸引力 [1] - 公司估值已经回调到过去10年的相对低位，伴随着未来资本开支减少，分红率具备提升空间，维持买入评级，H股更具吸引力 [5] - 中长期看，公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，伴随成本压力改善，盈利弹性将进一步释放 [5] 市场数据 - 收盘价（元）：73.84 [2] - 一年内最高/最低（元）：88.02/53.20 [2] - 市净率：3.4 [2] - 股息率%（分红/股价）：2.71 [2] - 流通A股市值（百万元）：52,355 [2] - 上证指数/深证成指：3,404.08/10,791.34 [2] 基础数据 - 每股净资产（元）：21.84 [2] - 资产负债率%：39.11 [2] - 总股本/流通A股（百万）：1,364/709 [2] - 流通B股/H股（百万）：-/655 [2] 投资评级与估值 - 维持盈利预测，预测2024~2026年公司实现归母净利润44.6/48.1/53.4亿 [5] - 当前股价对应24-26年PE分别为23/21/19x，港股最新收盘价对应24-26年PE分别为14/13/12x [5] - 假设2024年分红率延续2023年水平，以2024年预测净利润计算，青岛啤酒（A股）股息率2.8%，青岛啤酒股份（港股）股息率3.6% [5] 短期需求承压，中长期依然有结构升级潜力 - 由于餐饮消费需求疲软，今年以来公司销量同比下滑 [6] - 中长期看伴随啤酒消费多元化，非现饮渠道的消费占比将进一步提升，短期现饮渠道承压不意味着高端化的结束，未来依然有结构升级的空间 [6] - 参考欧睿数据，美国、日本啤酒罐化率分别高达70%、90%，而我国啤酒罐化率约在31%，我国通过罐化率提升的方式依然有长足的结构升级空间 [6] - 从品类看，我国当前依然以淡啤为主，未来啤酒消费有望从淡啤向多元化发展 [6] - 青岛啤酒近年来积极围绕罐化率提升、品类多元化进行产品创新，优化产品结构 [6] - 其中，青岛白啤今年逆势延续较快增长，7天保质期的原浆和21天保质期的纯生啤酒广受好评，打开价格上限 [6] - 公司未来有望打造"青岛经典+纯生+白啤+精品原浆+水晶纯生+N"的产品组合，在高端化之路稳健前行 [6] 展望2025，成本红利有望延续 - 参考Ifind，今年大麦进口均价延续双位数下降的趋势，考虑啤酒企业通常在年底锁定未来一年的麦芽采购价格，因此预计2025年原材料成本红利有望延续 [6] - 若明年终端需求亦有所恢复，那么毛利率改善，整体净利率有望持续提升 [6] 自由现金流稳定，在手资金充沛，分红率有提升空间 - 2021~2023年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为16亿、18亿和16亿，考虑到未来公司资本开支以维护性支出为主，预计投资有望收缩，自由现金流稳定 [7] - 截至2024Q3青岛啤酒在手货币资金216.77亿，长期和短期借款为零，净现金占总资产比例为43% [7] - 从分红率看，2022、2023年度分红率分别为66%、64%，今年以来茅台、五粮液、伊利等消费头部企业均提高分红率到70%以上，我们认为青啤未来也具备提升分红率的潜力和空间 [7] 财务摘要 - 营业总收入（百万元）：2023年33,937，2024Q1-3年28,959，2024E年31,877，2025E年32,740，2026E年34,184 [8] - 同比增长率（%）：2023年5.5，2024Q1-3年-6.5，2024E年-6.1，2025E年2.7，2026E年4.4 [8] - 归母净利润（百万元）：2023年4,268，2024Q1-3年4,990，2024E年4,458，2025E年4,808，2026E年5,336 [8] - 同比增长率（%）：2023年15.0，2024Q1-3年1.7，2024E年4.4，2025E年7.9，2026E年11.0 [8] - 每股收益（元/股）：2023年3.14，2024Q1-3年3.67，2024E年3.27，2025E年3.52，2026E年3.91 [8] - 毛利率（%）：2023年38.7，2024Q1-3年41.8，2024E年41.1，2025E年42.5，2026E年43.4 [8] - ROE（%）：2023年15.5，2024Q1-3年16.7，2024E年14.9，2025E年15.0，2026E年15.5 [8] - 市盈率：2023年24，2024E年23，2025E年21，2026E年19 [8]

公司活动与业绩说明 - 青岛啤酒股份有限公司参加了2024年青岛辖区上市公司投资者网上集体接待日活动暨2024年第三季度业绩说明会 [1] - 活动时间为2024年11月28日15:00-17:00，采用网络文字互动形式 [2] - 公司接待人员包括执行董事、财务总监侯秋燕先生和董事会秘书张瑞祥先生 [2] 市值管理与分红政策 - 公司计划在2023年分红基础上提高分红率，让股东分享公司发展成果 [2] - 公司正在制订上市公司市值管理制度，未来经董事会审议批准后颁布实施 [2] 产品销售与市场表现 - 高端产品“一世传奇”销量持续增长，但由于基数较低，销售收入占比不大 [3] - 公司前三季度受国内啤酒市场消费复苏乏力的影响，销量有所下降 [4] - 公司市场份额有所下降，前三季度营收同比下降，而竞争对手燕京、珠啤同比上升 [3] 市场策略与产品创新 - 公司针对啤酒消费需求的多元化趋势，从品牌和产品多方面创新，满足消费者不同需求 [3] - 公司推出青岛啤酒精品原浆、水晶纯生等新产品，推进新鲜直送，满足消费者“新鲜”、“快速”的消费体验 [3] - 公司计划坚定不移地推进实施高质量发展战略，坚持创新驱动，积极开拓国内外市场，持续推动产品创新和结构优化升级 [4]

活动相关 - 公司将参加2024年青岛辖区上市公司投资者网上集体接待日暨2024年第三季度业绩说明会活动[3] - 活动采用网络远程方式举行[3] - 活动时间为2024年11月28日(周四)15:00 - 17:00[3] - 投资者可登录中国证券报中证网(https://www.cs.com.cn)参与互动交流[3] 人员相关 - 届时公司执行董事兼财务总监侯秋燕先生、董事会秘书张瑞祥先生将在线与投资者沟通交流[3] 公司责任相关 - 公司董事会及全体董事保证公告内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏并对内容真实性、准确性和完整性承担法律责任[3]

报告投资评级 - 买入（首次）[6][9] 报告核心观点 - 我国啤酒行业进入存量竞争时代，产品结构升级带动盈利中枢上移，行业龙头通过布局高端产品等方式带动吨价和净利率提升，国内酒企提效及结构升级空间充足，利润中枢有望进一步上移[6] - 青岛啤酒市占率稳居行业前列，凭借品牌、品质、渠道优势，自2012年以来销量持续保持在780万千升以上，市占率提升至2023年的22.52%，稳居啤酒行业第二，且近年推出众多高端新品，中高端产品销量占比显著提升，在中高端浪潮中有能力保持竞争优势，实现收入利润规模稳定攀升[7] - 产品结构提升叠加工厂提质增效，青岛啤酒盈利能力稳步提升，2021 - 2023年毛利率提升1.95%至38.66%，净利率实现年均1%的快速提升，截至2023年已提升至12.81%，未来控费提效叠加产品高端化稳步推进，盈利能力有望稳健向上[8] 行业相关总结 行业现状 - 啤酒作为舶来品，自上世纪初进入国内，前期发展缓慢，改革开放后发展迅速，2013年啤酒产量见顶后，市场增速放缓，行业从量增转变为价增驱动，预计产量长期将趋于稳中微降态势[22] - 中国啤酒市场当前已处于高度成熟期，按照营收排名，前五大啤酒公司为百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒，CR5超过90%，整体竞争格局稳定[24] 行业发展趋势 - 高端化趋势下，中高端成主流，各酒企纷纷加速布局高端产品，结构升级，吨价提升，同时酒企普遍采取关厂提效的方式优化生产效率，利润率呈上升趋势[29][32][38] 公司相关总结 公司概况 - 青岛啤酒始建于1903年，是国内历史最悠久的啤酒生产厂，1993年分别在A股、H股上市，主营业务为啤酒制造及销售，目前在全国拥有60家啤酒生产企业，2023年实现销量800.7万千升，设计产能已达1432万千升，产品行销世界120个国家和地区，规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位，公司股权结构集中，实际控制人是青岛市国资委[42][45] 品牌战略 - 公司历经百年经营，早期采取外延式扩张策略，后调整为“1+3”产品结构，2014年明确将品牌战略调整为“1+1+N”，2015年至今坚定实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的“1+1”品牌战略，聚焦资源强化品牌，品牌影响力强，据世界品牌实验室的数据，2024年，“青岛啤酒”品牌价值连续第21年蝉联中国啤酒行业品牌价值首位，公司还以品牌带动品类发展，打造“四位一体”的品牌传播模式[59] 产品情况 - 青岛啤酒对产品实施全过程严格把关，拥有国内啤酒行业唯一的国家重点实验室等研发优势，连续多年保持持续的研发投入，推出一系列新品，产品矩阵完备，全价格带覆盖，近年推出多款新品满足多元化消费需求，主品牌销量占比和中高端产品销量占比自2017年以来显著提升，带动吨价稳步上行[65][67][69][70] 市场渠道 - 销售端线上、线下、出海三线并进，线上构建“互联网+”渠道体系，线下分区域深度分销，海外市场通过境外子公司和当地代理商进行销售，2023年在餐厅、夜场等即饮市场销量占比41%，KA、流通等非即饮市场销量占比59%，疫后即饮市场销售承压，预计后续即饮占比会逐步恢复至疫情前水平；市场方面加速推进“一纵两横”战略带市场建设布局，不同区域市场呈现不同发展态势，核心区域营收增长，弱势区域利润率提升[88][91][93] 财务情况 - 盈利角度，公司毛利率相对稳定，处于行业中游，净利率近年提升明显，截至2024H1与同体量企业持平；费用管控角度，近年销售费用率优化效果显著，管理费用率基本持平，整体费用管控能力处于行业第一梯队[100][108] 盈利预测 - 营业收入假设从量价角度拆分，销量预计下半年恢复微增，中长期由主品牌带动维持稳定或微增，吨价预计未来三年增速分别为2.20%/3.13%/3.22%；毛利率层面预计稳中有升，2024 - 2026年分别为40.15%/40.68%/41.28%；费用率层面预计销售及管理费用率未来三年将小幅下降，2024 - 2026年销售费用率分别为13.50%/13.40%/13.20%，管理费用率分别为4.40%/4.20%/4.00%[112][113]

报告投资评级 - 投资评级为“持有（下调）”[9] 报告的核心观点 - 2024年前三季度报告公司实现营业收入289.59亿元同比 -6.52%归母净利润49.90亿元同比 +1.67%扣非归母净利润46.86亿元同比 +1.96%2024Q3实现营业收入88.91亿元同比 -5.28%归母净利润13.48亿元同比 -9.03%扣非归母净利润12.60亿元同比 -7.94%[5] - 2024年前三季度产品销量678.5万千升同比下滑6.98%主品牌销量383.5万千升同比下滑6.23%中高端以上产品销量277.9万千升同比下滑4.24%餐饮端疲软啤酒销量承压[5] - 2024年前三季度整体吨单价4268.13元/千升同比2023年前三季度提升0.50%环比2024年上半年末下降1.53%中高端以上产品销量占比40.96%同比2023年前三季度占比提升1.17pct啤酒结构升级速度放缓高端啤酒需求疲软[5] - 2024Q3毛利率42.12%同比/环比分别+1.19pct/-0.67pct2024Q3净利率15.85%同比/环比分别-0.32pct/-5.30pct2024Q3销售费用率14.08%/同比+2.41pct管理费用率3.06%/同比-0.87pct销售费用率提升因奥运赛事投入广告费用但需求端餐饮等渠道疲软费效一般[5] - 预计2024 - 2026年收入分别为327.53/338.39/359.13亿元预计2024 - 2026年收入增速 -3.5%/+3.3%/+6.1%预计2024 - 2026年归母净利润分别为43.49/50.39/54.38亿元归母净利润增速分别为1.9%/15.9%/7.9%对应PE为23/20/18X考虑到近期股价反弹较大估值性价比下降下调至“持有”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 近12个月股价表现1个月相对收益 -2.06绝对收益0.603个月相对收益 -14.57绝对收益8.6112个月相对收益 -20.67绝对收益 -6.24[1] 市场数据 - 总股本1364.20百万股A股股本709.13百万股B/H股股本 -/655.07百万股A股流通比例51.97%12个月最高/最低125.65/53.20元第一大股东为香港中央结算(代理人)有限公司第一大股东持股比例45.01%上证综指/沪深300为3452.30/4104.05[2] 财务预测 - 2024 - 2026年营业总收入预计分别为327.53/338.39/359.13亿元增长率分别为 -3.5%/+3.3%/+6.1%归母净利润预计分别为43.49/50.39/54.38亿元增长率分别为1.9%/15.9%/7.9%ROE分别为15.0%/15.5%/15.0%EPS最新摊薄分别为3.19/3.69/3.99元/股P/E分别为23.1/19.9/18.4倍P/B分别为3.5/3.1/2.8倍[8] 财务报表 - 给出了报告公司2022A - 2026E的资产负债表利润表和现金流量表数据包括流动资产非流动资产负债股东权益营业收入营业利润净利润等多项财务指标[10]