投资评级及核心观点 投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 2024H1 业绩超预期,收入同比增长3.7%,归母净利润同比增长10.6% [5] - 持续分红提升股东回报,拟派发中期股息每股0.16港元,同比增长21.0% [5] - 下调2024-2026年归母净利润预测,但仍维持增持评级,认为公司是中国婴幼儿配方奶粉龙头,市场份额持续提升,品牌及渠道优势稳固 [5] 产品及渠道表现 - 重点推广星飞帆和卓睿系列产品,实现良好终端销售 [6] - 线下经销收入占比76.8%,覆盖超过8万个零售销售点,同时快速发展电商渠道 [6] - 上半年共举办约46万场研讨会,获取143万新客户,不断提升品牌力 [6] 盈利能力分析 - 2024H1毛利率为67.9%,同比提升2.6个百分点,主要得益于高毛利产品收入增长和折扣力度下降 [7] - 销售费用率和管理费用率分别为35.0%和7.3%,同比均下降0.5个百分点 [7] - 受益于毛利率提升和费用率下降,2024H1净利率为18.9%,同比提升2.3个百分点 [7] 未来展望 - 顺应行业趋势,继续开拓超高端和超高端+产品,覆盖从婴儿到老年人的全生命周期,产品结构持续优化 [8] - 折扣力度保持合理,积极优化费用率,2024年盈利能力有望持续提升 [8]

报告公司投资评级 - 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为37.59、39.79、41.94亿元，同比增长10.88%、5.84%、5.41%，对应8月29日PE分别为9、8、8倍（市值366亿港元），维持"买入"评级（香港市场基准为恒生指数）。[3] 报告的核心观点 渠道改革显成效，H1业绩+11% 1) 乳制品线上收入占比同比+1.00pct，线上收入占比为23.20%，线下收入增长稳健，2024H1末公司拥有2,800多名线下客户，覆盖超8万个零售销售点。[2] 2) 2024H1公司在中国、美利坚合众国、加拿大的收入分别为99.87、0.81、0.26亿元，同比+3.72%、-23.21%、NA。随着渠道改革推进，公司国内婴配粉销售改善，带动国内收入增长提速。[2] 3) 2024H1末，公司设计年产能合计约36.30万吨，同比+11.01%，较2023年末产能+11.01%。[2] 原奶价下降，公司利润率持续提升 1) 2024H1，公司毛利率为67.88%，同比+2.56pct，主要来自原料价下降及高毛利率的星飞帆产品收入增长。[2] 2) 2024H1，公司归母净利率为36.90%，同比+3.38pct，主要来自毛利率提升、费用率下降、资产减值损失及生物资产公允价值变动损失减少。[2] 研发实力推动结构升级 1) 根据农业农村部数据，截至24/8/29，生鲜乳价格为3.20元/公斤，较24年初下降约12.57%（23年末奶价较23年初下降约11.17%）。[2] 2) 公司作为中国婴配粉行业领军企业，研发实力领先，2023年推出国内首款HMO奶粉——星飞帆卓睿4段，使产品更大程度地还原了中国母乳活性营养，推动国内奶粉产业持续高质量发展。随着公司持续推动以星飞帆、卓睿为代表的高端产品的结构升级，公司业绩有望持续增长。[2]

报告公司投资评级 中国飞鹤维持"增持"评级 [4] 报告的核心观点 1) 上半年收入逆势增长,卓睿表现亮眼。公司作为行业龙头具有较好经营韧性,上半年收入同比增长3.7%。公司抓住高端化趋势,坚定发展高端化产品,其中卓睿收入增长80%。[2] 2) 折扣减少及产品结构改善致毛利率提升,生物资产减值减少进一步增厚净利。24H1毛利率为67.9%,同比提升2.6个百分点;净利率/归母净利率分别为18.9%/18.6%,同比提升2.3/1.2个百分点。[2] 3) 沿海城市拓展顺利叠加推新加快,全年有望延续快速增长。公司在广东、福建和上海等沿海非基地市场取得显著成效,上海市场增长较好。下半年公司将加快新品推出,包括婴配粉、营养品和奶酪产品,有望延续上半年增长动能。[2] 4) 考虑到上半年利润超预期,以及沿海非基地市场拓展顺利,我们上调公司2024-2026年归母净利润预测。[2]

财务表现 - 集团收益为人民币10,094.9百万元，同比增加3.7%[3] - 集团毛利为人民币6,852.5百万元，同比增加7.8%[3] - 集团期内溢利为人民币1,911.5百万元，同比增加18.1%[3] - 公司每股基本盈利为人民币0.21元[3] - 公司每股攤薄盈利为人民币0.21元[3] - 截至2024年6月30日止六个月，公司总收入为100.95亿元人民币[27] - 截至2024年6月30日止六个月，公司除税前溢利为30.29亿元人民币[27] - 截至2023年12月31日，公司总资产为356.09亿元人民币，总负债为85.65亿元人民币[29] - 收益小幅增加3.7%至人民幣10,094.9百万元[76] - 毛利增加7.8%至人民幣6,852.5百万元[78] - 毛利率增加至67.9%[79] - 除稅前溢利增加24.4%至人民幣3,029.4百万元[85] - 期內溢利增加18.1%至人民幣1,911.5百万元[88] 资产负债情况 - 集团存货为人民币2,139.2百万元[10] - 集團貿易應收款項及應收票據為人民幣308.5百萬元[10] - 集團現金及現金等價物為人民幣9,667.5百萬元[10] - 集團貿易應付款項及應付票據為人民幣1,642.1百萬元[10] - 集團其他應付款項及應計費用為人民幣4,268.1百萬元[10] - 計息銀行及其他借款約為人民幣1,267.8百萬元[93] - 集团于2024年6月30日拥有资产净值人民币27,043.7百万元[94] - 集团的资产负债比率于2023年12月31日为(0.36)且于2024年6月30日为(0.33)[95] - 集团于2024年6月30日的资产抵押总额约为人民幣416.3百万元，较2024年年初减少人民幣2.6百万元[99] 分部信息 - 公司根据产品组织业务单位，拥有两个可呈报经营分部：原料奶分部和乳制品及营养补充剂产品分部[22][23] - 管理层独立监察各经营分部的业绩以进行资源分配和表现评估，分部表现按可呈报分部溢利进行评估[24] - 分部资产和负债不包括某些集团层面管理的资产和负债[25][26] - 截至2024年6月30日止六個月，本集團的每股基本及攤薄盈利為人民幣1,875,011千元[48] - 截至2024年6月30日止六個月，本集團的營養補充品產生的收益為人民幣81.3百萬元，佔總收益的0.8%[71] 收入构成 - 來自客戶合約的收益為人民幣100.95億元[33] - 銷售貨品收益佔總收益的100%[35] - 政府補助收入為人民幣6.85億元[36] - 中國內地收益佔總收益的99%，達到人民幣99.87億元[31] - 非流動資產中中國內地佔比87%，達到人民幣108.62億元[31] 风险管理 - 集團面臨計息金融資產及負債利率變動所產生的利率風險，截至2024年6月30日止六個月，集團尚無使用任何衍生工具對沖利率風險[96] - 集團承受交易性貨幣風險，主要涉及美元計值的銀行貸款及加拿大以加元進行的海外廠房運營，截至2024年6月30日止六個月，集團並無外幣對沖政策[97] - 集團於2024年6月30日概無任何重大或然負債[101] - 集團在2024年6月30日之後概無任何重大期後事件[102] 业务发展 - 公司通過內部研發配方，密切模擬中國媽媽的母乳成分，以滿足中國寶寶的生物體質[65] - 公司提供多樣化的產品組合，包括超高端、高端以及普通嬰幼兒配方奶粉系列等[65] - 公司主要通過2,800多名線下客戶（覆蓋超過80,000個零售銷售點）的廣泛經銷網絡銷售產品[66] - 公司產品也在電子商務平台以及自身的網站和手機應用程式上直接銷售[67] - 公司持續優化生產安排，設計年產能合計增長至超過363,000噸，主要是由於液體奶生產設施的產能增加所致[68] - 公司創新的線上和線下營銷策略，包括面對面研討會、提高線上互動性以及針對性的媒體報導[69,70] - 公司於2018年初收購Vitamin World的零售保健業務，在美國經營40間專賣店[71] - 公司於2024年4月取得加拿大第一張嬰幼兒配方奶粉生產執照[68] - 公司定期升級生產設施，以滿足生產需求[68] 行业趋势 - 中國出生率從2018年的10.94‰下降到2023年的6.39‰，新生兒數量下降到約900萬[56] - 消費者對中國嬰幼兒配方奶粉產品質量的信心及偏好增加[57] - 高端嬰幼兒配方奶粉細分市場的增長[58] - 城市化水平日益提高及可支配收入不斷上升[59] - 中國政府的有利行業政策[59] 公司治理 - 公司已採納上市規則附錄C所載的企業管治守則，並遵守其中大部分條文[104,105,106] - 公司已採納上市規則附錄C3所載的上市發行人董事進行證券交易的標準守則，全體董事已於報告期間遵守[107,108] - 公司已成立審核委員會，由三名成員組成[116] - 審核委員會與

公司业绩 - 公司在2023年实现收入为19,532.2百万人民币，同比下降8.3%[7] - 毛利为12,663.4百万人民币，同比下降9.2%[7] - 净利为3,290.4百万人民币，同比下降33.5%[7] - 公司收入从21,310.9百万人民币减少至19,532.2百万人民币，毛利和净利也呈下降趋势[9] - 本集团的嬰幼兒配方奶粉產品收入从2022年的人民幣199.3亿元下降至2023年的人民幣178.8亿元，同比下降10.3%[36] - 本集团的销售成本从2022年的人民幣73.6亿元下降至2023年的人民幣68.7亿元，同比下降6.7%[37] - 本集团的总收入从2022年的人民幣213.1亿元下降至2023年的人民幣195.3亿元，主要由于中国出生率下降和行业竞争压力增大[36] - 本集团的其他乳製品包括成人奶粉、液体奶、米粉辅食产品等，2023年收入为人民幣14.2亿元，同比增长23.4%[36] 公司战略发展 - 公司正式启动了“十四五”国家重点研发项目，牵头研制中国新一代婴配粉[8] - 公司全面启动了“脑发育战略”，与北京大学、哈佛波士顿儿童医院等合作[8] - 公司在全球乳业大会上获得11项“世界乳品创新奖”[8] - 公司聚焦主业，持续发力品质升级和品牌赋能，加快产品结构转型，加速发展乳业新产业生产力[10] - 中国飞鹤积极履行社会责任，推动环境、社会和经济效益同步提升[12] - 预计2024年消费市场将迎来新一轮繁荣，为中国飞鹤创造发展机遇[12] - 中国飞鹤将全面发挥自身优势，打造全生命周期健康领域的引领性品牌[13] 市场趋势 - 消费者对中国婴幼儿配方奶粉产品质量的信心和偏好不断增加[16] - 高端婴幼儿配方奶粉市场的增长将成为推动整个行业发展的动力[17] - 城市化水平提高和可支配收入增加将提升消费者的购买力，推动婴幼儿配方奶粉市场增长[18] - 中华人民共和国政府出台有利行业政策，支持婴幼儿配方奶粉行业发展[20] - 新国家安全标准对婴幼儿配方奶粉行业的发展具有积极影响[21] - 政府提出实施三孩政策及支持措施以促进人口长期均衡发展[22] 公司治理 - 蔡方良先生为公司执行董事兼总裁，专注于公司的营销管理和整体管理及业务发展[80] - 涂芳而女士为公司执行董事、副总裁兼公司秘书，广泛参与公司的国际业务发展和资本市场事宜[81] - 高煜先生为公司非执行董事，曾在摩根士丹利集团公司担任多个高级职位[84] - 张国华先生为公司非执行董事，曾在雀巢集团担任多个高级职位，负责海外婴幼儿营养市场的发展[91]

股息率和目标价 - 飞鹤的股息率已上升至7.7%，在消费品企业中名列前茅，加大派息力度有望释放公司长期的价值[1] - 飞鹤的目标价为4.65港元，潜在升幅为+13.3%，总投资回报达21%[1] 经营现金流和营业收入 - 飞鹤2023年的经营性现金流同比下滑34%，但公司预计2024年自由现金流将改善，支撑更大的派息力度[2] - 飞鹤的营业收入在2022年至2026年间有所波动，2024年预计为19,451百万人民币，同比变动为-0.4%[3] 股价预测和投资建议 - 浦银国际预测显示，中国飞鹤股价目标为7.9港元，建议买入[9] - SPDBI对中国飞鹤（6186.HK）的市场普遍预期为买入[12] 其他声明和版权信息 - 浦银国际证券建议投资者独立评估报告内的资料，考虑投资目标和财务状况[20] - 本报告作者声明观点独立，报酬与特定建议无关，未获得内幕信息[27]

业绩总结 - 飞鹤公司预计库存合理，卓睿产品增长强劲，星飞帆销量下滑主要因产品规格转换[1] - 公司权益价值为40,455百万元，每股权益价值为4.46人民币或4.90港币[9] - 公司财务报表预测显示资产负债表和利润表的变化趋势，营业收入和净利润逐年增长，ROE和ROA逐年下降[13] 市场趋势 - 中国出生人口同比下降5.7%，婴配粉市场萎缩速度减缓，龙年或支撑婴配粉消费量[2] - 飞鹤公司国产替代持续，市占率提升，婴配粉业务净利率领先，预计24年国产奶粉份额将进一步提升[3] 股价估值 - 永续增长率和WACC对公司FCFF股价估值结果有敏感性，随着永续增长率的提高，股价估值也相应增加[9] 风险提示 - 风险提示包括新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期和原材料价格上涨[12] 投资评级 - 公司投资评级的量化标准包括买入、增持、中性和减持四个等级[15]

业绩总结 - 中国飞鹤2023年净利润同比下降31%达到33.90亿元人民币[1] - 飞鹤2023年销售额同比下降8.3%达到195亿元人民币[1] - 飞鹤2023年净利润同比下降31.4%达到3.39亿元人民币[3] - 飞鹤2023年经营利润同比下降19%达到5.75亿元人民币[3] 未来展望 - 飞鹤预计2024年销售额有可能实现两位数增长，下限为5%[1] - 2024年飞鹤的收入预计将从2023年的195.32亿元增长到207.95亿元[6] - 2024年飞鹤的毛利率预计将从2023年的12.663亿元增长到13.212亿元[6] - 2024年飞鹤的净利润预计将从2023年的33.9亿元增长到35.47亿元[6] 新产品和新技术研发 - 飞鹤计划推出升级版的星飞帆卓睿系列和全新超高端星飞帆卓睿系列[1] - 2024年飞鹤乳制品收入预计将达到23.1亿人民币，占总收入的99%[4] - 2024年飞鹤营养补充剂收入预计为1.69亿人民币，占总收入的1%[4] 市场扩张和并购 - 中国飞鹤目标价为3.40港元，评级为中性[5] - 分析员对中国飞鹤的评级为买入，预期未来12个月的总回报将高于相关行业[7]

业绩总结 - 中国飞鹤2023年收入为195亿，同比下降8.3%[1] - 公司23年毛利率64.8%，同比-0.7pct，净利率为16.8%，同比-6.4pct[2] - 预测24/25/26年净利润分别为35.5/37.1/38.9亿人民币，对应EPS为0.43/0.45/0.47港元[3] - 公司23年底账面现金及理财196亿，有息负债13.8亿，资产负债率27%[2] - 公司23年分红每股0.1484港元，全年派息率达到70%[2] 未来展望 - 公司预测2024年净利润为3,549亿人民币，同比增长7.85%[4] - 预期未来股息率会在5%左右[2] 估值分析 - 公司采用可比公司和DCF两种方式进行估值，目标价为4.9港元[5] - 可比公司估值法的合理股价为4.3港元，DCF方法下的合理市值为500亿港元[5] - DCF估值显示，公司的企业价值为26,323百万港元，净现金为20,630百万港元，DCF估值为50,069百万港元[7] 其他 - 报告显示，公司营业额在2021年和2022年分别为22,776百万人民币和21,311百万人民币，增长率分别为-6.4%和-8.3%[6] - 公司自由现金流在2020年至2023年分别为8,099百万人民币、5,994百万人民币、4,066百万人民币和923百万人民币，呈现不同程度的下降[7] - 公司市值预测为1766亿港币，预测净利润为1072亿元[8]

业绩总结 - 公司23年营业收入为195.3亿元，同比下降8.3%[1] - 公司23年归母净利润为33.9亿元，同比下降31.4%[1] - 公司23年婴幼儿配方奶粉产品营收为178.77亿元，同比下降10.3%[1] - 公司23年其他乳制品实现收入14.24亿元，同比增长23.4%[1] - 公司23年保健品实现收入2.32亿元，同比增长2.8%[1] - 公司23年归母净利率为17.4%，同比下降5.8%[1] - 公司下调2024-25年归母净利润预测至35.45/37.39亿元，引入2026年归母净利润预测为38.64亿元[1] - 公司2024-26年EPS分别为0.39/0.41/0.43元，对应PE为9x/8x/8x，维持“增持”评级[1] 未来展望 - 公司24年计划对渠道数字化进行升级，推动“电子围栏”，提升对终端的掌控[1] 市场扩张和并购 - 2026年中国飞鹤的净利润预计为3,864,016千元，较2022年增长了约19.9%[2] - 2026年中国飞鹤的EPS预计为0.43元，较2022年增长了约79.6%[2] - 2026年中国飞鹤的总资产预计为47,304,700千元，较2022年增长了约33.3%[2] - 2026年中国飞鹤的经营活动现金流预计为6,849,820千元，较2022年增长了约9.1%[3] 其他新策略 - 光大证券股份有限公司是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一[8] - 光大证券研究所编写的报告基于合法获得的信息，但不保证信息的准确性和完整性[8] - 报告中的资料、意见、预测反映了光大证券研究所的判断，可能随时调整且不构成投资建议[8]