乳清定义与功能 - 乳清是奶酪制作过程中产生的副产物 过去常被作为废弃物处理 但富含优质蛋白和乳糖[4] - 乳清可加工为乳清粉 脱盐乳清粉 非脱盐乳清粉 乳清蛋白粉等不同形态原料[5] - 乳清含乳糖约70%干物质 以及乳清蛋白和矿物质 具有高生物利用度和优良氨基酸组成[9] - 膜分离技术包括微滤 超滤 纳滤 反渗透 用于生产澄清乳清 WPC 脱盐乳清等[8][9] - 离子交换/电渗析技术用于生产高纯度蛋白分离物和脱盐乳清粉[9] - 酶解技术生产水解乳清蛋白 降低致敏性 用于婴儿配方奶粉和运动营养品[9] - 喷雾干燥和冷冻干燥是主要干燥技术 后者能更好保持热敏性成分活性[9] 乳清市场现状 - 2023年全球乳清市场规模99亿美元 预计2032年达178.2亿美元 复合年增长率8.76%[11] - 乳清蛋白在增肌 减重和增强力量方面应用普及 推动运动营养补充剂需求增长[11] - 中国市场2021年乳清蛋白规模3.46亿美元 2025年预计达5.18亿美元 年均增速11.238%[11] - 浓缩乳清蛋白(WPC)市场份额最高 功能性食品是乳清最主要应用领域[11] - 国内乳清产品中酸奶占比52.6% 成人奶粉和牛奶乳饮料分别占15.8%和10.5%[11] - 乳清蛋白在成人奶粉和酸奶配料表平均位次为3.67和3.8 在牛奶乳饮料中为5[12] 乳清应用创新 - 日本六顺滑糙米乳添加乳清蛋白和胶原蛋白肽 总蛋白含量近5%[17] - Protean Protein Tea使用专利乳清蛋白 蛋白质吸收率高达99.99%[17] - 森永PURESU发酵醋饮料以乳清为发酵底物 富含醋酸与双歧杆菌BB536[17] - Protein2o蛋白电解质饮料每瓶500ml添加15g乳清分离蛋白[17] - Better Than Keto蛋白泡芙含64%极高蛋白 低碳水 丰富乳钙和维生素[19] - The Fruity 40 Below乳清零食通过液氮冷冻工艺保留新鲜风味与营养[19] - BROWN GOOD NEWS奶酪曲奇使用全乳清奶酪 具有独特咸焦糖风味[19] 主要供应商布局 - 伊利集团2008年建立乳清脱盐生产线 2012年获专利认证 拥有浓缩乳清蛋白制备技术[21] - 飞鹤乳业2015年研发出符合国标的D90脱盐乳清产品 突破技术瓶颈[21] - 蒙牛集团拥有生鲜牛乳分离酪蛋白生产脱盐乳清技术路线[21] - 新希望乳业2025年9月获得发酵乳乳清产品制备方法发明专利[21] - 菲仕兰食品配料是运动 活性和医疗营养领域优质乳清蛋白领先供应商[21] - Actus Nutrition是全球领先牛奶和乳清蛋白原料制造商 产品包括WPC和WPI[21] - 安格普是北美最大乳清蛋白生产商之一 产品销往全球50多国[21] - 阿拉食品原料是最大分离乳清蛋白供应商之一 主打婴儿配方奶粉市场[21] - 恒天然NZMP提供42%至90%蛋白浓缩物 应用于零食 烘焙 功能性食品[21] - Lactalis是全球最大乳清粉生产商 提供完整乳清及衍生物产品线[21] - DMK Group为国际市场提供高品质乳清和牛奶制品[21] - 希尔玛是全球最大单一奶酪加工企业 使用液态乳清加工功能性成分[21] - 格兰比亚营养提供全系列营养乳制品原料 包括乳清分离蛋白和浓缩蛋白[22] - Dairygold是全球最大脱盐乳清粉生产商 年产量约5万吨 品牌为Glenor[22]

投资情况 - 2025年9月10日，黑龙江飞鹤3亿闲置资金认购浦银金融产品[3] - 上信鑫月丰利两期信托计划本金共3亿，预期年收益率2.6%，2026年7月6日到期[3] - 公告日集团认购浦发行未到期本金合计22.5亿[4] 公司信息 - 2012年10月26日在开曼群岛注册，股份于联交所主板上市[8] - 主要生产销售乳制品、原料奶及营养补充剂[8] 交易相关 - 认购浦银及上信产品合并最高适用百分比超5%低于25%，构成须披露交易[10] - 交易须遵守上市规则通知及公告规定，获豁免股东批准[10] 人员构成 - 执行董事为冷友斌等4人[12] - 非执行董事为高煜等4人[12] - 独立非执行董事为刘晋萍等4人[12]

食品标签数字化变革内容 - 数字标签采用二维码等信息化手段展示食品标签信息 解决标签字小、内容杂、难以辨识等问题 [2] - 通过页面缩放、语音识读、视频讲解等功能实现标签信息"可听、可播、可放大" [2] - 数字标签使消费者可通过移动设备了解食品信息 解决"找不到、看不清、读不懂"问题 [2] 消费者利益点 - 无版面限制可展示更多信息 包括配料来源、生产工艺细节、产地溯源、食用方法建议等 [3] - 简化生产者地址标示 使标签更聚焦关键信息 同时降低企业生产成本 [4] - 要求内容清晰醒目易读 禁止干扰阅读元素 倡导"多码合一"实现信息展示、追溯、结算多功能 [5] 食品企业转型要求 - 企业需建立数字标签管理系统和安全保障机制 包括实施版本管理确保全生命周期可追溯 [6][7] - 需建立详细操作日志 记录操作时间、操作者身份、操作类型等内容 保存期限不少于保质期满后6个月 [7] - 采取加密技术、访问控制等措施保障数据存储传输安全 防止数据泄露和篡改 [8] 行业推广现状 - 2025年作为"食品数字标签推广年" 在全国各省市及相关食品行业开展应用推广 [8] - 蒙牛、鲁花、百事、飞鹤、三元、康师傅、星巴克、双汇、光明等企业积极响应 [8] - 已有超千款食品应用数字标签 涵盖乳制品、粮油、焙烤食品、肉制品、饮料等大宗类别 [8]

投资评级 - 维持买入评级 [5][8] 核心观点 - 25H1经营承压但25H2趋势向好 收入同比下滑9.4%至91.5亿元 净利润同比下滑46.0%至10.3亿元 主因生育补贴支出和主动去库存 [1][2] - 盈利能力受产品结构变动和生物资产减值拖累 毛利率下降6.3个百分点至61.6% 净利率下降7.7个百分点至11.3% [3] - 中期分红比率达100% 派发10亿元股息 较24年全年提升约24个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入190.4/199.9/208.3亿元 归母净利润23.1/26.0/29.8亿元 2025年承压但后续逐年修复 [5][12] 财务表现 - 25H1乳制品及营养补充剂收入91.4亿元(-9.1%) 原料奶收入0.1亿元(-79.8%) [2] - 超高端婴配粉收入61.9亿元(-3%)占比68% 高端婴配粉16.9亿元(-20%)占比19% 星飞帆卓睿/经典星飞帆分别收入29亿元(-3%)/24亿元(-20%) [2] - 销售费用率34.7%(-0.3pct) 管理费用率8.5%(+1.1pct) [3] - 联营公司亏损同比提升10.9% 生物资产减值同比提升25.7% [3] 盈利预测 - 2025年预计收入190.4亿元(-8.2%) 归母净利润23.1亿元(-35.4%) [5][12] - 2026年预计收入199.9亿元(+5.0%) 归母净利润26.0亿元(+13.0%) [5][12] - 2027年预计收入208.3亿元(+4.2%) 归母净利润29.8亿元(+14.6%) [5][12] - 毛利率预计从2025年62.82%回升至2027年66.25% 净利率从12.11%回升至14.33% [12]

市场排名与竞争格局 - 伊利宣称其整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一，市占率同比提升1.3个百分点至18.1% [1] - 飞鹤强调其婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，且该地位已持续六年 [1] - 双方口径差异在于：伊利统计包含集团整体（含控股子公司澳优乳业），而飞鹤指单一品牌排名第一 [1] - 欧睿数据显示2024年飞鹤市占率为17.5%，伊利为16.3%，双方差距较小 [2] 企业经营表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元，其中婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长 [1] - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元，主因超高端新品审批及上市慢于预期、主动去库存等因素 [2] - 伊利控股的澳优乳业上半年国内销售额下滑：羊奶粉品牌佳贝艾特销售额同比下滑8.9%至13.8亿元，牛奶粉销售额从去年同期11.3亿元降至9.61亿元 [2] 细分市场与产品结构 - 伊利羊奶粉市场份额达34.4%，同比提升3.0个百分点 [1] - 尼尔森IQ数据显示国内婴配粉市场已由高端以上产品主导，成为消费升级主战场 [3] - 飞鹤在牛奶为奶源的婴配粉细分市场中仍保持第一名 [2] 行业趋势与外部环境 - 国内结婚登记对数2024年下降超20%，预示新生儿数量可能继续减少 [2] - 国家育儿补贴政策落地可能推动生育率回升，叠加经济发展，家长消费意愿提升 [2][3] - 国内乳企在奶源品质（远超欧盟标准）和研发投入上具备优势，产品品质与国际品牌处于同一档次 [3] 行业前景与竞争影响 - 婴配粉市场仍存在增量空间，高端化趋势带来丰厚利润 [3] - 国内乳企将在消费升级过程中受益 [3] - 市场竞争加剧有助于产业整体进步，排名波动反映行业活跃度 [3]

市场排名争议 - 伊利宣称其整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额跃居全国第一，市占率同比提升1.3个百分点至18.1% [2][3] - 飞鹤强调其婴配粉全渠道市场份额及销量继续稳居市场第一，且该位置已持续六年 [2] - 双方统计口径存在差异：伊利数据包含控股子公司澳优乳业，而飞鹤指的是单一品牌排名第一 [4] 公司财务表现 - 伊利奶粉及奶制品业务营收同比增长14.26%至165.78亿元，其中婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长 [3] - 飞鹤营收同比下滑9.36%至91.51亿元 [4] - 澳优乳业核心羊奶粉品牌佳贝艾特国内销售额同比下滑8.9%至13.8亿元，国内牛奶粉销售额从去年同期的11.3亿元降至9.61亿元 [5] 市场份额动态 - 欧睿数据显示2024年飞鹤在国内婴配粉市场占有率为17.5%，伊利为16.3% [7] - 伊利羊奶粉市场份额达到34.4%，同比提升3.0个百分点 [3] - 伊利整体市场份额提升主要依靠自身婴配粉双位数增长，澳优乳业起辅助作用 [6] 行业发展趋势 - 国内婴配粉市场高端以上产品占主导，成为消费升级主战场 [9] - 2024年中国结婚登记对数下降超20%，预示新生儿数量可能继续减少 [8] - 国家育儿补贴落地可能推动生育率回升，叠加经济发展推动家长消费意愿提升 [9] 竞争优势分析 - 国内乳企在奶源品质方面处于领先阶段，标准远高于欧盟要求 [10] - 国内乳企在研发投入大量力量，婴配粉品质与国际品牌处于同一档次 [10] - 国际品牌优势主要集中在特医领域，国内品牌在常规婴配粉市场具备竞争力 [10]

行业整体格局 - 中国乳制品市场处于复苏进程中 呈现"两头大、中间小"的竞争格局 [1][2] - 行业前五名企业总市值分别为伊利股份1791亿元 蒙牛乳业585亿元 中国飞鹤401亿元 新乳业159亿元 光明乳业120亿元 [1] - 营收超百亿的四家企业中 伊利股份613亿元居首 蒙牛乳业416亿元次之 光明乳业125亿元和中国飞鹤91亿元紧随其后 [2] 财务表现 - 多数企业营收同比下滑 中国飞鹤下降9.98% 蒙牛乳业下降7.20% 光明乳业下降1.90% [3] - 净利润普遍承压 伊利股份72亿元下降4.39% 蒙牛乳业20.46亿元下降16.37% 光明乳业2.17亿元下降22.53% 中国飞鹤10亿元下降46.66% [3] - 新乳业表现亮眼 净利润3.97亿元实现33.76%的正增长 [4] 市场压力与挑战 - 面临原奶阶段性供给过剩与需求恢复不及预期的双重压力 [4] - 国内奶牛存栏量自2024年起持续下降 2025年始终处于同比负增长状态 [4] - 价格战不可避免 区域乳企通过价格竞争抢占市场份额 [8] 产品结构变化 - 液态奶收入占比呈现分化 伊利58.33%下降3.24% 蒙牛77.4%下降3.77% 光明53%下降4.15% 新乳业91.7%上升1.39% [14] - 低温鲜奶业务快速增长 蒙牛低温鲜奶业务同比增长超20% 伊利低温白奶品类营收增长逾20% [20] - 高端产品线表现突出 新乳业高端鲜奶实现双位数增长 "活润"系列增长超40% [11] 奶粉市场竞争 - 婴幼儿配方奶粉行业受益于育儿扶持政策 中央与地方层面提供生育补贴 [4][27] - 伊利婴幼儿奶粉全渠道零售额市场份额达18.1%提升1.3个百分点 飞鹤声称全渠道市场份额和销量第一 [23] - 奶粉业务收入分化明显 伊利165.78亿元增长14.26% 蒙牛16.76亿元略有提升 新乳业4601.41万元增长32.29% [26] 高端化趋势 - 超高端及超高端+产品合计占比超过64% 高端市场占24.2% [30] - 企业聚焦产品功能升级 伊利强调母乳成分 飞鹤主打OPO和乳铁蛋白 蒙牛聚焦有机+A2蛋白 [28] B端市场拓展 - 乳企积极布局B端赛道 餐饮 烘焙及奶茶行业带动奶油 原料奶粉 乳清粉进口量快速增加 [31] - 蒙牛推出餐饮纯牛奶 稀奶油和厚乳奶基底三款核心产品 [32] - 伊利专门打造"伊利索非蜜斯"B端品牌并升级应用创新中心 [34] - 新乳业成为盒马 山姆等零售渠道的OEM供应商 [34] 合作与创新模式 - 与会员店共创新品 伊利与山姆合作推出"生牛乳绿豆雪糕" 与永辉推出950ml鲜牛奶 [35] - 蒙牛与山姆推出"冠益乳早8吨吨桶" 联合沃尔玛 华润推出特仑苏小包装新品 月销售突破1亿元 [36] - 与茶饮咖啡品牌战略合作 蒙牛与星巴克 霸王茶姬合作 新乳业与喜茶 Manner等品牌建立合作 [37] 市场机遇 - 咖啡赛道预计为乳业带来265亿元市场扩容 新茶饮对厚乳 奶基底需求年增速超20% [37] - 妙可蓝多B端奶酪销量占比达22.9% [38] - 国产乳企凭借供应链优势加快替代国际品牌 反倾销政策提供有利环境 [40]

股本数据 - 本月底法定/注册股本总额为50,000美元，股份2,000,000,000,000股，面值0.000000025美元[1] - 上月底和本月底已发行股份（不含库存）9,065,251,704股，库存2,000,000股，总数9,067,251,704股[2] 购股计划 - 二零二零年购股计划上月底和本月底股份期权数目为0，月底可能发行或转让80,696,300股[3] - 二零二零年购股计划股东大会于2020年6月22日通过[3]

行业整体表现 - 28家上市乳企总营收1901.48亿元同比下降1.05% 净利润123.99亿元同比下降14.83% 经营活动现金流净额49.41亿元同比下降31.72% [2] - 超六成企业营收同比下滑 净利润涨跌各半 仅2家企业营收同比增长超10% [1][3] - 研发费用合计6.97亿元同比增长14.99% 存货370.18亿元同比下降6.18% [2] 头部企业格局 - 伊利与蒙牛营收合计1033亿元占行业总收入54% 净利润合计92.46亿元占比74.6% [2] - 5家企业营收超百亿元（伊利/蒙牛/光明乳业/中国旺旺/优然牧业） 4家企业净利润超10亿元（伊利/蒙牛/中国旺旺/中国飞鹤） [2] - 头部企业通过高附加值产品与利润导向策略展现发展韧性 [3][4] 细分业务表现 - 奶粉业务企稳回升：伊利奶粉及奶制品营收165.78亿元同比增长14.26% 婴配粉市占率18.1%居首 蒙牛奶粉收入16.76亿元小幅增长 [7] - 冰淇淋业务高速增长：蒙牛冰淇淋收入38.79亿元同比增长15% 伊利冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% [8] - 液态奶业务承压：伊利液态奶营收同比下降11.22% [3] 原奶板块调整 - 原奶企业普遍亏损但幅度收窄：现代牧业公斤奶成本降10.1% 现金流EBITDA持平 中国圣牧亏损收窄66.37% 优然牧业亏损减少47% [5] - 降本增效成果显著：现代牧业饲料成本降11.4% 优然牧业单公斤饲料成本降12% 中国圣牧通过种养结合降低饲草成本 [5] - 行业供需关系现改善信号 周期拐点预计将至 [6] 企业创新与策略 - 产品结构优化：乳企通过高附加值产品应对市场变化 如伊利冰淇淋/奶粉/奶酪业务双位数增长 [3] - 技术驱动降本：优然牧业推行科技赋能战略 现代牧业通过精准饲喂与集约采购优化成本 [5] - 差异化竞争加剧：奶粉行业竞争从流量争夺转向价值深耕 全家营养赛道成新焦点 [7]

行业市场表现与趋势 - 2025年1-7月线下婴配粉市场销售额同比下滑2.1% 销量同比下滑3.4% 平均价格同比增长1.3% [2] - 超高端+市场同比增长13.3% 超高端市场同比下滑4.8% 高端市场同比下滑14.6% 中高端同比增长2% 中低端同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2% 超高端市场占比31.2% 高端市场占比24.2% 中高端市场占比8.6% 中低端市场占比2.7% [2] 政策支持与人口变化 - 国家育儿补贴制度自2025年1月1日起实施 每孩每年可领取3600元补贴直至3周岁 [7] - 免费学前教育政策自2025年秋季实施 预计减少家庭支出200亿元/学期 [7] - 湖北天门市2024年出生人口达7217人 同比上涨17% 实现8年来首次正增长 [10] 头部企业竞争优势 - 飞鹤2025年上半年营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及现金等价物64.8亿元 [5] - 连续6年中国婴配奶粉销量第一 连续4年全球婴配奶粉销量第一 [5] - 生牛乳菌落指数仅5000 CFU/g(ml) 优于国标400倍 优于欧标20倍 [20] - 海外业务收入约1.1亿元 加拿大门店数环比增长270% [24][27] 技术创新与产品升级 - 乳蛋白鲜萃提取科技实现活性乳蛋白精准提取 提升国产化保障能力 [13] - AI智瞳系统实现毫秒级全链路检测 智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [15] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖全谱系结构数据库 达国际领先水平 [16] - 明星产品星飞帆卓睿活性营养成分达普通奶粉2倍 DHA吸收率提升至6.4倍 [20] 国际化扩张与多元化布局 - 加拿大工厂成为本土首个婴配粉生产工厂 产品进驻北美超1500家商超 [22][24] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉 品质超越欧盟基准 [25] - 爱本成人营养粉获乳制品工业协会科技进步特等奖 [27] - 奶酪产品获2025年世界乳品创新奖三项大奖 [28]