报告公司投资评级 中国中免（601888.SH）的投资评级为"增持"。[7] 报告的核心观点 1. 收入端,海南区域收入下滑,境内口岸免税快速增长。[5] 2. 产品结构、门店业态收入结构优化,带动公司盈利能力改善。[5] 3. 积极争取增量口岸经营权,拓展境内境外布局。[6] 4. 预计2024-2026年公司归母净利润分别为58、62、66亿元,对应当前股价的PE分别为20、19、18X。[6] 分部总结 收入情况 1. 海南区域收入下滑,三亚店、海免公司、海口免税城收入均有下滑,主要受到量价双重拖累。[5] 2. 境内口岸免税收入快速增长,北京机场、上海机场免税门店收入大幅增长,盈利能力持续改善。[5] 盈利能力 1. 公司综合毛利率、销售费用率、管理费用率等指标均有所改善,盈利能力提升。[5] 2. 产品结构和门店业态收入结构优化是推动盈利能力改善的主要因素。[5] 业务拓展 1. 积极争取增量口岸经营权,包括广州白云机场、昆明长水机场等。[6] 2. 推进海外布局,开设新加坡樟宜机场、香港国际机场等免税店。[6] 未来展望 1. 预计2024-2026年公司业绩将保持稳健增长,归母净利润分别为58、62、66亿元。[6] 2. 公司凭借规模化采购、渠道优势、产品多元化等实现稳健增长。[6]

报告评级 - 报告维持"增持"评级 [5] 报告核心观点 1) 上半年营收在海南销售承压下有所下滑 [10] 2) 毛利率提升显著 [10] 3) 租赁费增长拖累净利率提升不及毛利率 [10][11] 4) 现金流方面,公司上半年经营性现金流净额有所减少 [12] 分板块总结 1) 免税业务收入同比下滑9.54%,毛利率为39.51% [25] 2) 有税业务收入同比下滑21.58%,毛利率为17.37% [25] 分子公司总结 1) 三亚免税店收入和利润大幅下滑 [20] 2) 海免公司收入和利润大幅下滑 [20] 3) 日上上海收入小幅增长,利润大幅增长 [20] 4) 海口免税城公司亏损 [20] 5) 其他分部盈利水平较高 [20][23] 盈利预测与评级 1) 预计2024-2026年公司归母净利润为60.99/71.87/86.39亿元 [27] 2) 2024年9月5日股价对应PE为19.9/16.9/14.1倍 [27] 3) 维持"增持"评级 [27] 风险提示 1) 政策风险 2) 系统性风险 3) 市场竞争加剧 4) 新项目开业不及预期 5) 已开业项目爬坡不及预期 [27]

报告评级 - 报告给予中国中免"持有"评级 [7] 公司业绩表现 - 2024年上半年公司实现营收312.65亿元,同比下降12.81%;归母净利润32.83亿元,同比下降15.07% [2] - 2024年第二季度公司营收124.58亿元,同比下降17.44%;归母净利润9.76亿元,同比下降37.60% [2] - 公司海南离岛免税业务持续承压,拖累了整体业绩表现 [3] - 上海地区日上公司业绩表现较好,受益于出入境客流修复和机场租金扣点调整 [3] 盈利能力分析 - 2024年第二季度公司毛利率33.87%,同比提升1.03个百分点 [4] - 销售费用率17.84%,同比上升3.09个百分点;净利率7.83%,同比下降2.54个百分点,受整体销售业绩不佳影响 [4] - 公司通过提升中高端商品销售占比、优化营销促销策略等措施,持续提升盈利能力 [4] 市内免税政策 - 中免集团旗下6家市内免税店将成为首批转型市内免税店,另外8个城市也将新设市内免税店 [5] - 这些政策变化有望进一步提振出入境免税市场,为中国中免带来新的增长机会 [5] 风险提示 - 全球贸易政策发生变化 [5][8] - 公司市内免税业务发展不及预期 [5][8]

公司经营情况 - 公司在海南離島免稅市場的優勢地位進一步穩固，市場份額穩步提升[12] - 公司成功中標多個機場和港口的出境免稅店經營權，拓展口岸渠道增量[13] - 公司境內出入境免稅門店收入同比增長超過100%，盈利能力持續改善[13] - 公司落實「一帶一路」國家戰略，有序推進海外業務佈局，實現多家海外免稅店開業[13] - 公司優化商品銷售結構，提升高毛利產品佔比，主營業務毛利率同比提升2.62個百分點至32.94%[14] - 公司加強供應鏈體系建設，提高運營效率並降低運營成本[14] - 公司優化線上線下協同，提升會員轉化率和復購率[14] - 公司優化門店分級分類管理體系，新增11家「S店」，持續提升門店精細化運營水平[14] - 公司紧实推进重点项目建设，持续打造特色旅游零售综合体，助力海南自贸港高质量发展[15] - 公司打造龙年营销IP「C-LOONG」，开展营销活动，打造沉浸式、体验式、互动式消费新场景，激发消费者免税购物热情，中免会员人数已突破3,500万人[16] - 公司深度参与行业活动，举办订货会及研讨会，中免「秘境」系列品牌形象广告获奖，品牌形象及影响力进一步提升[16] - 公司整合中免数据中心，实现统一数据管理，支撑公司精细化管理和运营，推进星云项目建设，探索智能算法推荐应用[16] 行业及市场情况 - 2024年上半年国内出游人次27.25亿，同比增长14.3%；国内游客出游总花费2.73万亿元，同比增长19.0%[17] - 2024年1-6月，全国移民管理机构共查验出入境人员2.87亿人次，同比增长70.9%，恢复至2019年同期的83%[17] - 2024年1-6月海南省港口和机场旅客吞吐量为3,568.45万人次，同比增长9.1%，其中离港旅客为1,861.17万人次，同比增长10.7%[18] - 2024年1-6月，离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%[18] 财务数据 - 公司收入由2023年同期358.58亿元减少12.81%至312.65亿元，主要由于商品销售收入同比减少[20] - 公司毛利由2023年同期107.54亿元减少4.75%至102.43亿元，主要由于销售收入同比减少[21] - 貿易及其他應收款項減值撥回由人民幣376.00萬元減少40.27%至人民幣224.60萬元[22] - 經營所得利潤由人民幣51.32億元減少9.43%至人民幣46.48億元[22] - 利潤由人民幣41.37億元減少11.36%至人民幣36.67億元[22] - 權益股東應佔權益總額由人民幣536.46億元增加0.04%至人民幣536.65億元[22] - 貿易及其他應收款項由人民幣60.37億元減少26.78%至人民幣44.20億元[22] - 貿易及其他應付款項由人民幣122.99億元減少25.77%至人民幣91.29億元[23] - 截至2024年6月30日的現金及現金等價物為人民幣321.45億元[24] - 截至2024年6月30日的借款為人民幣31.12億元[24] - 資本負債比率為9.23%[25] - 於聯營及合營企業的權益餘額為人民幣33.88億元，增長54.00%[26] 未来发展计划 - 公司将充分深化现有优势，打造线上线下一体化的竞争优势[28] - 公司将按照有关工程项目的管理规定，从项目源头进行管理，做好立项审批、招投标管理[28] - 公司將進一步加強跨行業合作縱深佈局，開放互助、合作互利[28] - 公司將嚴格控制建設預算，做好工程決算管理，保證工程安全、可靠交付使用[28] - 公司將利用品牌優勢，發揮落地服務專長，增強市場競爭力[28] 公司治理 - 本公司已滿足《企業管治守則》第二部分守則條文第C.2.1條之要求[2] - 本公司已向全體董事及監事作出具體查詢，全體董事及監事確認，彼等於報告期內，均已嚴格遵守標準守則所載標準[3] - 審計與風險管理委員會已審閱本集團截至2024年6月30日止六個月之未經審核中期報告[4] - 常築軍先生獲聘任為本公司總經理[5] 人力资源 - 本集團有16,037名全職僱員[6] - 本集團培訓工作以戰略發展為核心，致力於建立完善的人才發展與培養機制[7] - 本集團持續開展內部講師人才隊伍建設[8] - 本集團充分運用面向全體員工的在線培訓平台「中國免稅學堂」[9] 其他 - 於報告期後及直至最後實際可行日期，並無發生對本集團有重大影響的事件[10] - 本公司於香港聯交所上市發行H股的所得款項淨額總額為18,012.01百萬港元[1] - 中国旅遊集團持有公司53.30%的A股[30] - JPMorgan Chase & Co.持有公司10.84%的H股[30] - 公司擬按招股章程所述的相同方式及比例使用未動用所得款項淨額[34] - 公司計劃於2027年底前使用完畢未動用所得款項淨額[35][36]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3][5] 报告核心观点 - 24H1业绩承压，但毛利率持续改善。受离岛免税整体销售疲软影响，海南地区经营承压影响业绩，但毛利率同比环比均持续改善，原因在于商品销售结构得到优化，毛利产品占比提升，同时优化商品定价和折扣策略带动盈利能力持续修复[1] - 海南流量承压，日上稳健增长。海南地区经营承压，但受益日上的稳健增长，公司整体营收降幅有所改善[2] - 有望受益市内免税政策。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，公司有望优先受益[3] 相关目录总结 财务数据 - 24H1：营收313亿元/yoy -12.8%，归母净利润32.8亿元/yoy -15.1%，扣非归母净利润32.4亿元/yoy -16.0%；毛利率33.5%/yoy +2.92pct，归母净利率10.5%/yoy -0.28pct。24单Q2：营收125亿元/yoy -17.4%，归母净利9.8亿元/yoy -37.6%，扣非归母净利9.4亿元/yoy -39.8%；毛利率33.9%/yoy +1.04pct/qoq +0.56pct，归母净利率7.8%/yoy -2.53pct[1] - 预计24 - 26年营收为647/731/813亿元（24 - 25年前值为885/1061亿元），归母净利润为65/75/85亿元（24 - 25年前值为87/110亿元）[3] 不同地区经营情况 - 海南地区经营承压，24H1海南离岛免税销售额185亿元/yoy -30%。三亚市内免税店（全资）：24H1营收120亿元/yoy -28.97%，归母净利润5.37亿元/yoy -68.20%；日上上海（持股51%）：24H1营收85亿元/yoy +3.70%，归母净利润3.10亿元/yoy +3599.41%；海免公司（持股51%）：24H1营收20亿元/yoy -28.72%，归母净利润0.51亿元/yoy -65.66%；海口免税城公司（全资）：24H1营收30亿元，归母净利润为 -4.31亿元[2] 基本数据 - A股总股本1,952.48百万股，流通A股股本1,952.48百万股，A股总市值115,469.40百万元，流通A股市值115,469.40百万元，每股净资产26.02元，资产负债率21.51%，一年内最高/最低为116.00/58.25元[4]

FF301 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2024年8月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 中國旅遊集團中免股份有限公司 第 2 頁 共 10 頁 v 1.1.0 呈交日期: 2024年9月3日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | H | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 01880 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 116,383,500 RMB | | | 1 RMB | | 116,383,500 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | RMB | | 0 | | 本月底結存 | | | 116,383,500 RMB | | | 1 RMB | | 116,383,500 | | 2 ...

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 中国中免2024年上半年营收和归母净利润同比下降，离岛免税业务增长乏力，口岸免税渠道快速增长但未恢复至疫情前水平，市内免税政策落地公司有望率先受益，产品结构优化及折扣管控带来毛利率改善，公司通过品牌引进和渠道建设巩固竞争优势，静待消费需求回暖 [4][5][6] 公司简介 - 中国旅游集团中免股份有限公司成立于2008年3月28日，发展成为全球最大旅游零售运营商，提供免税和有税商品销售服务及购物体验 [2] 交易数据 - 52周股价区间115.92 - 59.48元，总市值1262.21亿元，流通市值1191.21亿元，总股本206,886万股，流通A股195,248万股，流通B股无，H股11,638万股，52周日均换手率2.22 [3] 事件及业务分析 - 2024年上半年公司实现营业收入312.65亿元，同比下降12.81%，归母净利润32.83亿元，同比下降15.07%；Q2实现营业收入124.58亿元，同比下降17.44%，归母净利润9.76亿元，同比下降37.6% [4] - 国内游稳健复苏但离岛免税吸引力下降，离岛免税业务增长乏力，24年上半年国内游客出游人次同比+14.3%，出游花费同比+19%，海南省旅客吞吐量同比+9.1%，离岛免税购物金额184.6亿元，同比-29.9%，客单价约5492元，同比-22.11%，三亚市内免税店和海免公司营收分别同比-28.97%和-28.73% [4] - 口岸免税渠道快速增长但未恢复至疫情前水平，24年上半年全国出入境人员同比+70.9%，为2019年同期的83%，公司境内出入境免税门店收入同比增长超100%，子公司日上上海营收同比+3.7%，短期口岸免税渠道复苏预计为营收增长主要贡献 [4] 财务分析 - 产品结构优化及折扣管控带来毛利率持续改善，2024年上半年毛利率上升2.92pct.至33.53%，销售费用率同比增加2.91pct.至14.83%，管理和财务费用率同比小幅上升，整体净利率水平小幅上升至11.67%，机场客流恢复或提升销售费用率和毛利率，盈利能力有望保持稳健 [5] 政策影响 - 24年8月市内免税政策落地，10月1日起执行，销售对象为持出入境有效证件60日（含）出境旅客，购物后在口岸出境隔离区提货点提货并一次性携带出境，19家免税店均为中免系，公司在市内免税渠道领先地位巩固，有望受益于消费市场扩容 [5] 竞争优势 - 上半年海南区域新引进约50个品牌，包括Prada、GUCCI等精品品牌开业，增强离岛免税吸引力；持续中标机场出境免税店，拓展海外渠道，中标新加坡樟宜机场MCM精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权，巩固国内竞争优势并拓展海外渠道，为中长期发展奠定基础 [5] 盈利预测 - 调低公司2024 - 2026年净利润分别至62.8、69和79.4亿元，对应EPS分别为3.03、3.34和3.84元，当前股价对应2024 - 2026年PE值分别为20、18和16倍 [6] 相关报告汇总 - 包含行业普通报告、公司普通报告、行业深度报告等多个类型报告，涉及人力资源服务、社会服务、消费者服务、美护等行业及中国中免公司 [10] 分析师简介 - 刘田田为对外经济贸易大学金融硕士，2019年1月加入东兴证券研究所，现任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师，有2年买方经验，覆盖大消费行业研究 [11] - 魏宇萌为中国人民大学经济学学士、金融硕士，2020年7月加入东兴证券研究所，为商贸零售与社会服务行业研究助理，负责化妆品、免税等研究方向 [12]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司2024H1营收312.65亿元(-12.81%)，归母净利润同比-15.07%至32.83亿元，扣非后为32.38亿元(-16%)，毛利率为33.53%(+2.92pct)，净利率为11.67%(+0.25pct)，销售费用同比+8.51%至46.38亿元，销售费用率14.83%，+2.91pct，财务费用-4.71亿元；单二季度营收同比-17.44%至124.58亿元，归母净利润同比-37.6%至9.76亿元，毛利率+1.04pct至33.87%，净利率-1.07pct至9.73%，单季度销售费用率增长3.09pct至17.84% [5] - 上半年收入中免税商品销售贡献216.70亿元，有税商品贡献91.58亿元，其余为其他收入；海南地区收入167.85亿元，上海地区收入85.00亿元，其余地区收入为58.59亿元；三亚市内免税店、日上上海、海口免税城、海免公司上半年收入分别为119.86、85.00、30.43、20.02亿元，归母净利润分别为5.37、3.10、-4.31和0.51亿元 [5] - 公司销售与出入境和到访海南旅客量、旅客购买转化率密切相关，上半年国内游及出入境旅游市场火热，上海机场国际及地区旅客吞吐量恢复较好，海南两机场客流表现有分化 [6] - 7月上海机场国际旅客吞吐量恢复至2019年同期的89%，航班量恢复至93.6%；地区旅客吞吐量及航班分别恢复至72.50%和81.01%；北京首都机场国际及地区旅客吞吐量及航班在7月分别恢复至2019年同期的55.11%和56.06% [8] - 2024H1海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45万人次，同比+9.1%，其中离港旅客为1861.17万人次，同比+10.7%；三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1088.9万人次，同比-3.2%；海口美兰国际机场为1449.4万人次，同比+20.3%；2024年1 - 6月离岛免税购物金额184.6亿元（同比-29.9%），免税购物人数336.1万人次（同比-10%），7月购物金额同比-35.9%至16.8亿元，购物人次同比-20.7%至37.0万人次，相比6月降幅有所扩大 [8] - 中免会员人数已突破3500万人，合作全球知名品牌超1400个，有8大海关监管物流中心；2024H1海口国际免税城引入Prada、Gucci等品牌，精品品牌入驻三亚国际免税城，在海口美兰机场开设巴黎奥运会特许产品店，推进国潮香化等品牌合作；加强供应链体系建设，库存情况略有优化，存货周转天数为173.54天，上年同期为189.47天，2023全年为191.47天；资产减值损失为2.42亿元，相较上年的2.23亿元略有上升 [8] - 市内免税政策8月27日晚出炉，公司将直接受益于旗下6家市内免税店及中出服旗下12家和港中旅旗下1家可转型的外汇商品店；预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为64.1、82.7、100.5亿元（此前分别为74.2、90.4、111.6亿元），当前市值对应估值分别约19.7、15.3、12.6倍PE；维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，公司网址为www.ctgdutyfree.com.cn，大股东为中国旅游集团有限公司，持股50.30%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，总股本2069百万股，总市值1240亿元，每股净资产26.02元，资产负债率21.5% [3] 盈利预测 |会计年度|营业收入(百万元)|YOY(%)|净利润(百万元)|YOY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024E|66400|-1.7|6408|-4.5|32.5|9.7|11.1|3.10|19.7|2.2| |2025E|81800|23.2|8270|29.1|32.9|10.1|13.1|4.00|15.3|2.0| |2026E|94100|15.0|10054|21.6|33.2|10.7|14.5|4.86|12.6|1.8| [7] 财务报表预测 |报表类型|项目|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|65523|76748|88309| | |现金（百万元）|43677|50275|58482| | |应收票据及应收账款（百万元）|142|175|201| | |其他应收款（百万元）|1031|1270|1461| | |预付账款（百万元）|434|534|615| | |存货（百万元）|18411|22242|24960| | |其他流动资产（百万元）|1828|2252|2590| | |非流动资产（百万元）|18342|15949|13970| | |长期投资（百万元）|2250|2300|2350| | |固定资产（百万元）|7664|6620|5455| | |无形资产（百万元）|1677|1227|777| | |其他非流动资产（百万元）|6750|5801|5389| | |资产总计（百万元）|83865|92697|102280| | |流动负债（百万元）|16807|20452|23315| | |短期借款（百万元）|319|259|179| | |应付票据及应付账款（百万元）|6974|8540|9781| | |其他流动负债（百万元）|9513|11653|13354| | |非流动负债（百万元）|3020|1695|590| | |长期借款（百万元）|2934|1609|504| | |其他非流动负债（百万元）|86|86|86| | |负债合计（百万元）|19827|22147|23905| | |少数股东权益（百万元）|6132|7389|8826| | |股本（百万元）|2069|2069|2069| | |资本公积（百万元）|17447|17447|17447| | |留存收益（百万元）|38390|43645|50033| | |归属母公司股东权益（百万元）|57906|63161|69549| | |负债和股东权益（百万元）|83865|92697|102280| |利润表|营业收入（百万元）|66400|81800|94100| | |营业成本（百万元）|44801|54855|62832| | |税金及附加（百万元）|1129|1440|1543| | |营业费用（百万元）|9761|11861|13645| | |管理费用（百万元）|1992|2209|2353| | |研发费用（百万元）|35|43|50| | |财务费用（百万元）|-254|-429|-578| | |资产减值损失（百万元）|-612|-755|-868| | |信用减值损失（百万元）|-4|-5|-5| | |其他收益（百万元）|150|200|200| | |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0| | |投资净收益（百万元）|50|40|50| | |资产处置收益（百万元）|22|20|15| | |营业利润（百万元）|8542|11322|13648| | |营业外收入（百万元）|20|20|30| | |营业外支出（百万元）|0|0|0| | |利润总额（百万元）|8562|11342|13678| | |所得税（百万元）|1370|1815|2189| | |净利润（百万元）|7192|9528|11490| | |少数股东损益（百万元）|784|1258|1436| | |归属母公司净利润（百万元）|6408|8270|10054| | |EBITDA（百万元）|11230|13957|15728| | |EPS（元）|3.10|4.00|4.86| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|16127|11204|13111| | |净利润（百万元）|7192|9528|11490| | |折旧摊销（百万元）|2921|3043|2628| | |财务费用（百万元）|-254|-429|-578| | |投资损失（百万元）|-50|-40|-50| | |营运资金变动（百万元）|6301|-923|-411| | |其他经营现金流（百万元）|17|25|32| | |投资活动现金流（百万元）|-817|-635|-632| | |资本支出（百万元）|800|600|600| | |长期投资（百万元）|0|0|0| | |其他投资现金流（百万元）|-17|-35|-32| | |筹资活动现金流（百万元）|-3472|-3971|-4272| | |短期借款（百万元）|-50|-60|-80| | |长期借款（百万元）|-1339|-1325|-1105| | |其他筹资现金流（百万元）|-2082|-2586|-3087| | |现金净增加额（百万元）|11839|6598|8207| [10] 主要财务比率预测 |会计年度|成长能力（营业收入%）|成长能力（营业利润%）|成长能力（归属于母公司净利润%）|获利能力（毛利率%）|获利能力（净利率%）|获利能力（ROE%）|获利能力（ROIC%）|偿债能力（资产负债率%）|偿债能力（净负债比率%）|偿债能力（流动比率）|偿债能力（速动比率）|营运能力（总资产周转率）|营运能力（应收账款周转率）|营运能力（应付账款周转率）|每股指标（每股收益(最新摊薄)元）|每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)元）|每股指标（每股净资产(最新摊薄)元）|估值比率（P/E）|估值比率（P/B）|估值比率（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024E|-1.7|-1.6|-4.5|32.5|9.7|11.1|17.9|23.6|-63.1| - |2.7|0.8|468.7|6.44|3.10|7.80|27.99|19.7|2.2|8.78| |2025E|23.2|32.5|29.1|32.9|10.1|13.1|30.2|23.9|-68.6| - |2.5|0.9|468.7|6.44|4.00|5.42|30.53|15.3|2.0|6.69| |2026E|15.0|20.5|21.6|33.2|10.7|14.5|36.2|23.4|-73.7| - |2.6|0.9|468.7|6.44|4.86|6.34|33.62|12.6|1.8|5.51| [10]

报告公司投资评级 - 维持"谁荐"评级 [1] 报告的核心观点 - 1H24公司实现营收 312.7亿/同比-13%,归母净利 32.8 亿/同比-15%,扣非净利 32.4亿同比-16% [1] - 1H24离岛免税经营持续承压,但被机场免税同比改善部分对冲 [1] - 受国内消费复苏偏弱+高端客源被海外市场分流,1H24中免海南旗舰项目三亚市内店实现营收 120亿元/同比-29% [1] - Q2毛利率持续改善,净利率受少数股权损益及所得税率影响 [1] - 关注市内店政策落地带来的增量机遇,预计成熟阶段京沪市内免税店有望带来 100-300 亿市场增量 [1] 报告分类总结 公司经营情况 - 1H24公司实现营收 312.7亿/同比-13%,归母净利 32.8 亿/同比-15%,扣非净利 32.4亿同比-16% [1] - Q2实现营收 124.6 亿/yoy-17%,扣非净利 9.8 亿/同比-38% [1] - 1H24离岛免税经营持续承压,但被机场免税同比改善部分对冲 [1] - 受国内消费复苏偏弱+高端客源被海外市场分流,1H24中免海南旗舰项目三亚市内店实现营收 120亿元/同比-29% [1] - Q2毛利率 2.3%,同比+0.8pct,环比+0.6pct,预计主要受结构性因素影响 [1] - Q2销售费用率 17.8%/同比+3.1pct,预计主要因机场销售占比提升影响 [1] - Q2公司净利率为 7.8%,同比-2.5pct,主要因少数股权损益及所得税率提升影响 [1] 行业政策 - 8月28日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》,允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的 18 家市内免税店经营国人出境前免税购物 [1] - 预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间 [1] 投资建议 - 考虑7月海南高岛免税销售仍未实现降幅改善,以及国人中高端消费需求趋势尚不清晰,下调此前盈利预测 [1] - 预计公司2024-26年归母净利各为 62.6、76.5、91.1 亿元,对应 PE 各为 20X/16X/14X,维持"谁荐"评级 [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 - 上半年公司收入和归母业绩均承压,与业绩快报一致 [7] - 上半年海南免税仍然承压,出入境机场免税盈利改善 [8] - 上半年毛利率提升,销售费率增加,财务费率降低 [8][9] - 跟踪消费趋势变化,期待未来市内免税店新政带来新增量 [11] 报告内容总结 公司经营情况 - 2024年上半年,公司实现营收312.7亿元/-12.8%;归母净利润32.8亿元/-15.1%;扣非净利润32.4亿元/-16.0% [7] - 2024年第二季度,公司实现营收124.6亿元/-17.4%;实现归母净利润9.76亿元/-37.6% [7] - 上半年海南离岛免税客流336.1万人次/-10%;离岛免税销售额184.6亿元/-29.9%;估算中免海南收入上半年同降26-30% [8] - 三亚店收入119.9亿元/-29.0%;归母净利润5.4亿元/-68.0%;海免收入20.0亿元/-28.8%,归母净利润0.51亿元/-65.7%;海口新海港项目收入30.4亿元,亏损4.3亿元 [8][10] - 出入境机场免税伴随客流渐进复苏和租金协议重签,盈利改善,如日上上海上半年收入85.0亿元/+3.7%,归母净利润3.1亿元 [8] 财务指标变化 - 上半年公司毛利率和销售费率均+2.9pct,主要系机场免税收入占比提升和新项目增加等影响 [9] - 管理费率+0.2pct,收入承压下经营杠杆扰动 [9] - 利息收入大增和汇兑损益减少综合影响下,财务费用率降低0.5pct [9] - 上半年公司归母净利率-0.28pct,其中Q2因海南进一步拖累影响,Q2公司净利率-2.80pct [9] 未来发展 - 受整体消费趋势和海南部分高端客人出境分流影响,海南免税销售持续承压,7月海南离岛免税销售额16.8亿元/-35.9% [11] - 但中免近两年持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级,并系统化提升自身运营效率和资金使用能力,有助于其中线成长 [11] - 8月底,离境市内免税店新政出台,中免旗下6家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型,覆盖包括北京、上海等15个核心城市 [11]