**公司概况与近期表现** * 公司上半年收入略有下滑 但整体收入和利润保持稳健[3] * 二季度业绩超预期 主要原因是营销投放费用的缩减带来了显著的利润释放弹性[4][10] * 公司展现出扎实的功底和前瞻性的战略布局眼光 渠道红利突出[2] **战略布局与核心优势** * 公司在全球化、多元化及精品化战略上取得显著进展[7] * 国内手游市占率曾达到13% 海外市占率最高达7.4 近两年因产品原因有所下滑但仍保持较高水平[7] * 公司通过高分红回报股东[7] * 在品类周期和区域市场方面有较长时间积累 具备捕捉市场机会的敏锐性[2][5] * 游戏大盘增长可观 尤其剔除腾讯、网易后的份额增长[2][5] **产品与研发储备** * 公司处于产品周期底部左侧位置[12] * 在SLG赛道表现强劲 储备丰富 包括5款自研产品和5款代理产品[6] * 后续产品以大用户量题材为切入点 例如最快可能推出的新产品《Death Road Survivor》预计今年内上线[6] * 积极挖掘高层次人才 加强团队建设以提升研发能力[6] * 经典SLG之作《PNS》上线至今仍有两个多亿月流水[6] **小游戏领域表现** * 小游戏市场规模庞大 2024年达到400亿[8] * 公司在该领域仍处于第一梯队并持续增长[2][8] * 在自研小游戏领域积累了深厚的方法论 已进入3.0阶段 未来可能会有突破[2][9] **技术应用与效率提升** * 公司引入AI投放系统 并在2025年进一步应用于SLG等重买量产品中[4][11] * AI生成素材提高了生成效率和投放效果 头部厂商享受一定的利润率红利[4][11] * 通过优化营销策略 在广告买量投放方面取得了良好效果[10] **市场观点与估值** * 股价压制因素（如两年前的立案调查）逐步消除 将带来估值修复的机会[3] * 当前估值显著低于行业平均水平[12] * 2025年大机会主要来自个股产品周期上行与赛道品类周期上行共振[12]

**圣泉集团电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概况** * 公司是全球领先的合成树脂生产商 专注于酚醛树脂 铸造用合成树脂 高频高速电子级化学品 生物质化工及新能源材料[2] * 国内酚醛树脂市场从2014年至2024年年均复合增长率达6% 行业集中度较高 CR5约为60%[7] * 公司酚醛树脂市场份额约24% 是该领域全国第一大供应商[2][9] **二 财务表现与业绩预期** * 2025年上半年合成树脂板块营收28亿元 同比增长10.35% 销量39.2万吨 同比增长15.5%[2][9] * 2024年生物质化工实现收入约9.6亿元 同比增长双位数 毛利率达14.3%[2][13] * 2025年上半年生物质产业板块营收约5.16亿元 同比增长26.5%[13] * 预计2025年公司总体利润接近13亿元 2026年及2027年分别可达17亿和20亿元 归母净利润年增长率预计为20-25%[3][19] **三 核心业务板块运营与优势** * **合成树脂业务** * 2024年酚醛树脂产能达65万吨[3] * 2024年铸造用呋喃树脂销量达17.4万吨 同比增长双位数 市场占有率超过20%[9] * 受益于上游原材料苯酚价格下行 公司通过规模优势 自有原料生产（甲醛 糠醇）和能源成本控制保持盈利能力[2][8] * **高频高速电子级化学品** * 主要增量品种是PPO（聚苯醚）树脂 2025年预计销售量700-800吨（同比翻倍）[11] * 已实现OPE（改性PPO）产品稳定出货 2025年预计销售300-400吨[11] * 加紧碳氢产品认证及打样 每月出货3-5吨[11] * 已启动2000吨PPO/OPE产能项目 1000吨碳氢及双码树脂扩展项目 预计2026年投产[2][11][12] * **生物质化工** * 拥有"盛泉法"秸秆精炼一体化技术 秸秆利用率达95%以上[3][13] * 大庆百万吨级别精炼一体化项目稳定运行 各产品实现产销平衡[13] * 新建木糖醇二次干燥项目已投产 计划于2025年底和2026年底分别投产1万吨木糖扩建及2.5万吨木糖醇扩建项目[13] * 大庆生物质项目投产后将新增2.5万吨糠醇产能 有助降低树脂原材料成本[2][9] **四 新能源材料战略布局** * 专注于用于硅碳和钠电负极的多孔碳及硬碳材料[3][18] * 目前拥有300多吨多孔碳生产能力 2025年将投产1000吨生产线[3][18] * 计划投资25亿元建设绿色新能源电池材料项目 建成后可年产1万吨硅碳负极和1.5万吨多孔碳[3][18] * CVD法硅基负极是核心方向 多孔碳是其关键材料 预计到2030年对应多孔碳材料需求约为6万吨 市场规模超60亿元[14][15][17] **五 未来增长驱动因素** * 高频高速电子级化学品业务处于快速上行期[20] * 生物质化工项目规模化优势显现及纸浆价格回暖[20] * 多孔碳及储备中的硅基负极材料项目的前瞻性布局[20]

公司业绩与财务表现 * 天能重工2025年上半年营业收入14.58亿元 同比增长25.15% 归属于上市公司股东的净利润6924.26万元 同比增长6.43%[3] * 塔架业务毛利率较去年同期有所改善 但净利润增幅低于营收增幅 主要因销售订单中80%为去年结转的低毛利订单 今年新增订单仅占20%[6] * 预计下半年新增订单逐步体现销售 毛利率有望进一步改善 新签订单价格回升部分将在下半年报表中体现 提升约20%[2][28] * 预计2025年全年出货量约70万吨 上半年出货量约21万吨 三季度末累计出货量预计达40万吨左右[2][25] 业务结构与出货情况 * 2025年上半年整体出货量约21万吨 其中陆风占比85% 海风占比15%[2][5] * 预计2025年海风业务占比将提升至30%左右 2026年海上风电增速将超过陆上风电[2][7][8] * 公司总产能约48万吨 产品包括塔筒、大单桩、小管桩和导管架部件等 未来导管架产品占比预计提升[10] * 环塔产品2025年上半年暂无新出货 2024年集中销售了一批环塔产品 其毛利率高于钢塔[12] 市场战略与订单获取 * 公司推进两海战略（海上、海外） 在海工产品研发和海外市场开发方面取得突破性进展[3] * 优化营销管理体系 将大区制调整为营销中心和区域子中心两级体系 提升订单获取能力[3] * 江苏技改二期投产试运行 生产基地产能提升至18万吨 作为出口基地承接更多海外订单[3][14] * 已获三峡集团青岛深海项目部分订单 包括导管架小管桩及塔筒部分 预计2025年底开始实验桩施工 2026-2027年为主要施工周期[4][20] 海外业务发展 * 海外市场是重要发展方向 出口产品包括油气导管架和海上风电设备 覆盖中东、中亚、南美洲及东欧等地区[4][21] * 海外出口业务门槛较高 国内仅两到三家企业能成为合格供应商 价格竞争不如国内激烈 公司在价格上话语权更大[23] * 江苏基地2025年已有近2万吨出口订单发货 每月有两到三家海外客商进行审核[26][27] * 正在跟踪欧洲海上风电项目 总量接近100万吨 预计2027年对业绩产生贡献 另出口东南亚、中东和南美洲 年量约6~8万吨[29] 行业趋势与政策环境 * 陆上风机价格趋于稳定 公司产品价格随市场需求增加而上涨 毛利率逐渐修复[11] * 深远海风电是发展趋势 漂浮式基础将成为主流 国家相关政策和支持性文件预计2026年陆续出台[2][17] * 各省市深远海风电规划不同 浙江明确28GW深海风电规划 上海有29.3GW规划 山东、辽宁、广东和海南等地尚未正式披露具体规划量[18] * 深远海风电中 水深约50米左右多采用导管架基础 经济性相对较好 水深超过60米至80米需采用漂浮式基础 目前投资成本较高 经济性不如固定式基础[19] 产能布局与技改优化 * 江苏技改二期扩建利用募集资金建设 投产后优化分工 将江苏作为出口基地 其他厂主要负责国内订单 整体效益有所提升[14] * 其他生产基地也在进行技改 以期实现类似的效率和利润提升[14] * 通榆基地是主要生产环塔的基地 但其他厂区也可根据业务需求进行改造[13] 新业务拓展与第三增长曲线 * 公司将拓展非风行业 包括海洋牧场、氢能及石油石化装备等钢结构领域 作为第三增长曲线[4][24] * 公司中长期战略方向明确 即双海战略 做优做强制造业 做优做大新能源 同时研究第三业务增长曲线[30] 电站运营与其他 * 预计2025年电站运营业务的毛利率与2024年持平 不会有太大增幅 山北地区许多风场限电率上升[28] * 行业内卷现象明显 但未来10年仍处于快速成长期 海上风电将成为主要增量来源 国内市场竞争激烈 国外市场相对较好[31]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为苏试试验 从事试验设备销售和检测服务 下游需求集中在军工 新能源汽车和半导体三个方向[3] * 公司业务结构已从设备销售为主导转变为设备与检测服务双轮驱动 2024年检测服务（环试服务与集成电路测试合计）收入占比约60%-70% 设备销售占比约30%[2][3] 核心观点与论据 * **业务转型与结构**：公司2007年开始从设备销售转型检测服务 2019年收购苏试宜特进入集成电路测试领域 2015年以来收入复合增长率保持在20%以上 2019至2024年收入和利润复合增速分别为21.5%和21.3%[3] * **收入依赖领域**：公司收入高度依赖军工领域 相关收入占比约45%-50% 其次是汽车检测与半导体测试[4][7] * **过去五年股价三阶段**： * **2021-2022年（双击）**：收入同比增速分别为26.7%和20.2% 归母净利润同比增长54%和42% 环试服务收入增速分别为42%和28% 集成电路测试2021年增速28% 设备销售增速分别为23.5%和15% PE估值从25倍提升至40多倍[2][5][9] * **2023-2024年（双杀）**：2023年归母净利润同比增长16% 2024年同比下降27% 其中三季度利润同比降幅超40% PE估值从40多倍调整至20倍左右[2][10] * **2025年至今（反弹）**：业绩触底反弹 估值修复 进入景气上升周期[2][5] * **2025年业绩反弹**：环试服务上半年收入同比增长5.75% 集成电路测试收入同比增长21% 设备销售收入同比增长6.3% 扭转下滑趋势[2][13][14] * **未来发展前景**：军工测试行业预计保持稳定增长 第三方检测市场渗透率提升 公司通过并购进行品类扩张 未来一两年有望继续保持恢复增长[4][8][19] 其他重要内容 * **环试服务详情**：约60%-70%业务来自军工检测 包括环境可靠性实验及电磁兼容测试 主要面向军工科研院所或生产单位的研发阶段[5] * **2023-2024年业绩压力原因**：受军工行业五年规划中期调整 人事调动及订单释放减慢影响 同时宜特扩产导致折旧和人工成本增加 2024年环试服务毛利率同比下降1.8个百分点[10][11] * **集成电路测试发展**：苏试宜特持续扩充产能 优化结构转向材料分析等高门槛领域 实验室能力处于行业第一梯队 预计其收入和利润将加速释放[4][18] * **实验设备市场展望**：未来预计保持相对平稳增长 不会像三四年前那样旺盛[16] * **半导体测试行业预测**：在整个“十五”期间 集成电路测试行业市场规模复合增速预计可达15%左右[17]

**巨化股份电话会议纪要关键要点总结** **一 公司主营业务与行业地位** * 公司是浙江省最大化工基地和全国特大型化工联合企业 业务涵盖氯碱化工 硫酸化工 煤化工 基础氟化工并形成完整产业链 还涉足石油化工领域[2][3] * 核心产品市场地位领先 二代制冷剂国内市场份额第二 三代制冷剂市占率超30%居国内第一 含氟聚合物材料全国领先 特色绿碱新材料为全球龙头[2][3] **二 核心产品市场前景** * 二代制冷剂（如R22）主要用于维修市场 根据蒙特利尔议定书 中国2030年将削减97.5% 仅保留2.5%维修配额 2040年全面淘汰 维修市场需求使其价格有上行空间 R22价格在2025年9月7日为3.55万元/吨 较年初上涨7.6%[4] * 三代制冷剂实行配额制度 2024年总配额74.6万吨 2025年增至79.1万吨 2029年生产和使用不超过基线90% 2045年不超过基线20%[4][5] * 中国企业在该领域产能和市场份额占绝对优势 全球需求有望持续增长 主要动力来自发展中国家（如印度）空调普及率提升 以及工商制冷 数据中心和热泵等应用场景拓展[2][5][6] **三 制冷剂价格趋势判断** * 价格上涨持续性取决于供需关系 供给端因配额制度竞争格局固化 需求端来自新装空调 汽车及维修市场 长期有增长潜力[6] * 涨价空间可参考历史数据 2017年C10A曾达6-7万元/吨 目前R32报价约6万元/吨 因下游成本占比小有较高涨价容忍度[6] * 即便2045年削减80%后 高GWP值制冷剂仍可折换出接近55万吨232 其生命周期可能长期存续[6] **四 公司竞争优势** * 产量配套齐全 上游原材料（氢氟酸 甲烷 乙烷等）自我配套且规模领先[9] * 2023年收购飞元提高市占率 成为国内四代制冷剂产品领导者 拥有自主技术 两套主流生产装置总产能8000吨 另有3.5万吨碳氢制冷剂作为补充[9] * 目前拥有3.9万吨二代和26万吨三代制冷剂权益配额 若三代制冷剂价格每吨上涨1万元 公司业绩将增厚近20亿元[9] **五 含氟材料领域布局与发展** * 产品包括电子氟化液和多种含氟材料（如PTFE PVDF FEP） 广泛应用于工业 新能源 半导体等领域[10] * 电子氟化液具有良好的化学惰性 传热性 电绝缘性能 用于半导体精密设备清洗及数据中心静默式液冷技术 公司提前布局AI用浸泡式液冷技术[10] * 全球主要竞争对手包括3M 舒威 科莫 3M因环保原因计划逐步关停工厂 其退出腾出的市场规模达33亿美元 为公司提供市场机遇[11] **六 公司业绩与估值** * 2024年因涨价预期估值较高 2025年随价格上涨得以消化[8] * 与传统周期品（高点估值通常8-10倍）相比 制冷剂行业因定价权强和全球主导商业模式 其高位估值有望超过传统大宗品[8] * 公司业绩释放 三代制冷剂价格从2023年1.5万元/吨涨至现今6万元/吨[13] * 过去股价上涨受大盘上行 外资流入 2021年能耗双控政策及全球经济恢复推动 新能源崛起曾使PVDF价格从8-9万元/吨涨至40万元/吨 2022年后因国内放量价格下行但基本面向好[12] **七 未来发展前景** * 作为氟化工行业龙头 将充分受益于三代及四代制冷剂涨价[13] * 含氟材料与液冷热管理材料的发展将带来巨大成长空间[10][13]

公司概况 * 美埃科技专注于风机过滤单元（FFU）和空气净化设备的研发、生产和销售 在半导体行业风机过滤单元市场占有率高达30% [2][4] * 公司拥有10个国内生产基地和3个海外生产基地 最初在伦敦证券交易所上市 后私有化重新登陆A股 管理团队拥有多名外籍董事及核心技术人员 [21] 财务表现与预测 * 公司2025年上半年综合毛利率同比下降 主要因会计政策变更将售后服务费从销售费用重分类至成本 而非产品竞争力变化 期间费用管控稳健 净利水平稳步提升 [25] * 应收账款因下游工程客户比例增加 付款周期较长导致回款周期拉长 但一年以内应收账款仍占80%以上 现金流波动较大 部分因资本开支扩张和订单增长导致存货储备增加 [25][26] * 公司ROE水平上市后因资本结构变化有所下降 [26] * 公司平均毛利率在30%左右波动 净利率通过精细化管理逐步提升 目前稳定在11%-12% [24] * 公司预计2025年至2027年收入分别为24亿 31亿和37亿元 复合增速超30% 归母净利润分别为2.6亿 3.4亿和4.5亿元 复合增速32.3% [3][11][29] * 公司股权激励计划2025年解锁目标为收入22.5亿至27.5亿元 预计净利润2.5至2.6亿元 [23] 业务构成与盈利能力 * 公司主要产品风机和过滤器占总收入比例超过80% 半导体产业下游占比超过50% 电子电器面板等行业占比约15%-20% [24] * 耗材业务（过滤器）收入占总收入约30% 毛利率约30%-40% 高于风机设备的20%左右 [3][10][24] * 随着新建厂数量增加 短期内耗材占比不会快速提升 但远期新建需求放缓时 耗材占比将逐步提升 增强公司经营持续性和盈利能力 [3][10] 核心竞争优势 * 技术优势：在同等效率等级下 公司FFU和过滤器的重要指标阻力系数表现优异 低阻力系数意味着更低的能耗成本（占生命周期总成本80%） 产品实现了低能 低噪音运行 [27] * 高毛利率：由于风机过滤单元和过滤器在半导体设备总投资中占比仅约1%-2% 业主对价格敏感性较低 使公司能保持较高毛利率 未出现增收不增利的情况 [4][17] * 存量市场持续盈利：产品需要定期更换 例如高校每4-5年更换一次 化学过滤器每1-2年更换一次 随着新建厂房增加 存量市场占比提升 进一步增强盈利能力 [2][4][5] 市场拓展与增长潜力 * 海外市场拓展：2024年境外收入达2.3亿元 同比增长30% 境外业务毛利率通常高于国内 [28] * 公司积极与全球头部半导体厂商进行产品验证并进入其供应链 预计2025年下半年在海外市场取得突破性进展 [2][7] * 仅北美市场容量就超过国内 全球市场容量是国内的2-3倍 为公司大幅扩大市场容量提供空间 [7][18] * 新能源业务增长：为宁德时代 亿纬锂能 比亚迪等企业提供配套设备 每10GWh产能对应约2亿人民币订单量 2025年上半年已有部分订单落地 下半年预计更多头部厂商订单兑现 [2][7] * 固态电池技术升级：其对洁净等级要求（ISO 5）高于液态电池（ISO 7） 同等规模生产面积拉动风机需求约10倍 推动对更高级别高效 超高效过滤器的需求 [9][22] 战略并购 * 2024年底收购马来西亚捷鑫隆公司 其专注洁净室板材 与公司风机功能协同显著 客户群体重合度低（主要面向台资 美资及德国洁净室龙头客户） 有助于渠道协同和客户覆盖度提升 增强综合竞争力 [2][7][28] 行业背景与市场空间 * 洁净室主要通过流体力学控制污染源 公司生产的FFU和过滤器是实现洁净功能的重要部件 [12] * 中国洁净室行业市场规模无论金额还是每年新建面积 均维持双位数复合增长 单位造价成本稳步提升 每年市场规模达千亿级别 [15] * 半导体产业链对FFU过滤器的市场规模约5-6亿美元 [17] * 半导体产业对FFU产品的需求量约100万台以上 海外每年需求量在200-300万台之间 [18] * 全球半导体资本开支2025年预计稳健增长 例如台积电资本开支同比增长34% 并宣布在北美追加1000亿美元投资建设三座晶圆厂 美光2025年资本开支同比提升73%至140亿美元 [19] * 东南亚和北美地区因全球贸易摩擦等因素出现显著新增资本开支需求 如联华电子 美光等公司加码东南亚区域投资 [19][20] 竞争格局 * 全球龙头企业如M+W和伊科德在洁净室市场中占据重要地位 伊科德是捷鑫隆的前五大客户之一 [8] * 目前国内半导体专用风机和过滤器市场主要由外资企业主导 例如瑞典家族企业康菲尔 其2024年收入规模为133亿瑞典克朗（约108亿元人民币） 净利润水平9%-10% [18] * 公司对标康菲尔 认为自身仍有很大成长空间 [11]

涉及的公司与行业 * 公司为光模块制造商中际旭创 (Innolight, 300308 SZ) [1] * 行业为数据中心与人工智能 (AI) 网络所用的光收发器 (optical transceiver) 行业 [1][4][17] 核心观点与论据 长期需求前景 * 主要客户拥有多年的数据中心计划 表明对光收发器的需求将持续 [1][4] * 在目前主要使用铜连接的扩展网络 (scale-up networks) 中 有可能引入光学连接 这将为光收发器创造长期的增量需求 [1][4] * 3 2T产品的升级可能成为未来新的增长动力 预计放量将在2027-28年时间框架开始 [1][5] 硅光技术 (SiPho) 与成本优势 * 硅光技术具有更低的成本优势 并能改善公司的利润率状况 [6] * 硅光收发器已占中际旭创出货量的重要部分 [7] * 通过每台收发器使用更少的连续波 (CW) 激光器 (例如 新技术下800G收发器仅需2个激光器 而非目前的4个) 可降低物料清单 (BOM) 成本 [10] * 光子集成电路 (PIC) 的更高集成度 通过集成更多功能 (如接收功能) 减少有源/分立元件数量 从而进一步降低BOM成本 [10] 供应动态与瓶颈 * 需求增长超过供应 上游组件是关键的供应瓶颈 包括光学激光器 特定电子芯片 硅光集成电路 (SiPho ICs) 和某些无源组件 [8] * 考虑到建设新产能和培训新工人所需的时间 需求的快速攀升使得上游组件供应难以跟上 [8] * 公司已锁定关键供应商的供应以满足明年的收发器出货预测 并将探索可行的新供应商以确保整体组件需求 [9] 竞争壁垒与市场地位 * 产能和按时交付的能力 在没有足够产能的情况下 新供应商很难被客户接受 [11] * 新产品 新技术开发的能力和效率 随着升级加速和技术快速变化 新进入者难以跟上客户的路线图 [12] * 客户通常偏好拥有3~4家供应商的健康生态系统 在已有3~4家供应商后 引入新供应商的动机通常较低 [12] * 这些因素为新进入者建立了相对较高的壁垒 表明竞争格局将比一些投资者担心的更为稳定 [13] 财务与估值 * 公司当前估值为基础情景下2026年预期每股收益 (EPS) 的28倍和2027年预期每股收益的22倍 在历史背景下并不显得昂贵 [15] * 目标价格为人民币442元 基于30倍2026年预期市盈率 (P/E) [19] * Goldman Sachs对中际旭创持有买入 (Buy) 评级 [1][14][16] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括 800G需求慢于 差于预期 1 6T爬坡速度慢于 差于预期 利润率不稳定 地缘政治风险 以及组件供应状况恶化限制出货增长 [19] 公司优势 * 中际旭创是中國数通市场收入最大的光收发器供应商 [16] * 公司在用于AI网络的全球800G 1 6T光收发器领域占据领先地位 [17] * 公司的关键优势在于其强大的执行能力 能满足客户的部署计划和技术路线图 其与全球领先的超大规模数据中心和网络 GPU供应商的紧密供应关系巩固了其先发优势和市场地位 [17][18] 利益披露 * Goldman Sachs及其关联公司在过去12个月内与中际旭创有投资银行业务关系 [27] * Goldman Sachs可能寻求在未来3个月内获得中际旭创的投资银行业务报酬 [27] * Goldman Sachs在最近一个月月底 beneficial ownership 中际旭创1%或以上的普通股 [27]

**行业与公司** - 行业：创新药、生物类似药、医疗器械及医疗服务 [1][10][12] - 公司：复星医药（Fosun Pharmaceutical）及其控股子公司（如Henlius、Gland Pharma、Sisram等） [1][18][44] **核心观点与论据** 1 **业绩拐点与盈利改善** - 公司预计实现全面盈利改善，创新药板块增长为核心驱动力 [1][12] - 2025年员工持股计划（ESOP）设定目标：创新药销售复合年增长率（CAGR）19%、净利润CAGR 20%（2024-27e） [2] - 2025年净利润预计增长20%，2025-27年净利润CAGR为20% [5] 2 **创新药估值与管线进展** - 创新药占公司总估值68%，2030年预计占药品销售45%（2025年约30%） [3] - 子公司Henlius（复宏汉霖）估值720亿元人民币（当前市值420亿元），核心管线包括： - HLX43（PD-L1 ADC）：美国市场调整后峰值销售额39亿美元（未调整56亿美元） [19][23] - HLX22（HER2单抗）：美国、欧洲、日本市场调整后峰值销售额27亿美元（未调整41亿美元） [20][23] - Serplulimab（PD-1）：全球首个用于一线ES-SCLC的PD-1，美国BLA申请预计2026年上半年提交 [21][68] - 非Henlius管线（自研）占创新药估值41%，包括DPP-1、MEK1/2、AR1001等 [3][29] - 2023年第三季度两项资产（DPP-1和FX6837）对外授权，体现研发平台价值 [3][31] 3 **非核心资产剥离与财务优化** - 2024年至2025年上半年通过出售非战略资产（如Gland Pharma 6%股权、和睦家医疗股权等）回收约50亿元人民币 [4][40] - 管理层承诺未来三年每年通过处置资产实现30亿元人民币资本回报，用于改善资本结构和加大创新投入 [4][40] - 债务水平持续降低，财务韧性增强 [4][12] 4 **子公司与关联公司贡献** - Henlius（持股63.4%）：2024年销售额56.28亿元人民币，YTD股价上涨274% [2][18] - Gland Pharma（持股51.83%）：2025年第一季度营收同比增长7%，净利润同比增长50% [44][98] - Sisram（持股71.4%）：预计2025年下半年业绩改善，亚太地区增长及新产品（如DAXXIFY）推出 [44][113] - 直观复星（持股40%）：达芬奇手术机器人中国累计安装超460台，2024年新增58台 [44][105] 5 **估值与评级上调** - A股目标价上调至42元人民币（原29元），H股目标价上调至33港元（原20港元） [5][8] - 评级由“中性”上调至“超配”，基于SOTP估值框架 [5][8][45] - 当前A/H股2025年预期市盈率分别为25.8倍/17.9倍，低于行业平均 [7][12] **其他重要内容** - **研发效率提升**：非Henlius研发费用占收入比例11%（2024年），低于恒瑞（24%）、翰森（22%）等同行 [30][81] - **国际化进展**：Henlius生物类似药海外收入预计2025-26年实现双位数增长，7-8款产品未来3-5年全球上市 [76][80] - **风险因素**：带量采购（VBP）对生物类似药收入的潜在影响（90%现有销售可能受影响） [77] **数据与单位换算** - Henlius估值：720亿元人民币（约79亿港元） [23][54] - 资产剥离收益：约50亿元人民币（2024-1H25） [4][40] - HLX43美国峰值销售额：未调整56亿美元，调整后39亿美元 [19][23] - 复星医药总市值：752.15亿元人民币（A股） [7] **注**：所有数据及观点基于摩根士丹利研究报告（2025年9月8日） [6][50]

涉及的行业和公司 * 行业为光通信行业 特别是AI光模块领域[1] * 公司为HG Tech (000988 SZ) 及其子公司HG Genuine[1] 核心观点和论据 国内需求前景强劲 * 公司是中国国内云服务提供商和网络设备供应商的关键供应商 在不同客户处的份额分配达到25%至50%[2] * 尽管2025年面临挑战 但整体需求强劲且增长迅速 较2024年增长快速[3] * 过去一个月因H20芯片供应受限导致需求短暂放缓 但影响是暂时的 预计2025年第四季度出货势头将恢复[3] * 2026年两大增长动力：整体光模块需求量将强劲增长 以及客户向800G迁移将改善产品结构[4] * 预计2026年800G在量中的占比将达到30%至40% 而2025年行业渗透率约为10%[4] 海外客户拓展取得进展 * 公司正接近一个关键里程碑 重申小批量出货预计将于2025年第四季度开始 随后可能在2026年进行更有意义的量级爬升[7] * 关键出货产品将是基于其硅光技术的800G LPO[7] * 新供应商进入北美CSP客户的壁垒包括：中国大陆以外的产能是前提条件 必须提供能增加价值的差异化产品 必须证明有能力迁移到符合客户技术路线图的未来产品世代[8] * 为支持海外扩张 公司正在扩大泰国生产基地 产能预计到2025年底达到每月20万件 目前为每月15万件 泰国基地有空间容纳每月50万件以上的产能[9] * 海外毛利率可能比国内市场高10个百分点[12] 定价竞争与利润率稳定 * 国内市场的光模块价格通常每年下降20%以上[11] * 管理层指出利润率水平将保持稳定 公司有充足的降本措施来应对价格下降 包括组件价格下降 增加认证新的本地供应商 规模效益 生产效率提高以及产品结构升级[11] 财务表现与分部贡献 * 网络业务分部对净利润的贡献预计将显著上升 从2024年的3%升至2025年的31%和2026年的42%[15] * 公司2025年预期营收为180.27亿人民币 2026年预期为221.73亿人民币 2027年预期为264.60亿人民币[16] * 2025年预期净利润为19.84亿人民币 2026年预期为28.23亿人民币 2027年预期为36.21亿人民币[16] 投资论点与风险 * 投资论点基于其向高端光模块的扩张 应能推动利润率改善并加速2026至2027年净利润增长[17] * 12个月目标价为81人民币 基于29倍2026年预期市盈率[18] * 关键下行风险：400G 800G光模块出货爬升速度慢于预期 利润率低于预期 地缘政治紧张和供应链中断[20] 其他重要内容 * 2025年第四季度将是公司海外客户渗透进展的关键检查点[10] * 公司是一家中国通信和电子设备制造商 产品包括光模块 汽车和家电用传感器 电信设备以及激光工具[17] * 当前估值处于其历史交易区间的低端 基于2025年预期市盈率[17]

**会议纪要核心要点总结** **涉及的行业与公司** * 公司为比亚迪股份有限公司（BYD Co 002594 SZ）[1] * 行业为新能源汽车（NEV）制造行业[6] **国内运营策略与市场表现** * 公司2025年在国内市场采取相对保守的定价策略 以响应政府关于“反内卷”的指导以缓解竞争[4] * 竞争对手通过推出对标公司车型但价格更低的新产品 年内从公司手中夺取了市场份额[4] * 公司2025年的重点是提升技术、营销活动和车型设计 为2026年新车型/新技术的发布做准备[1][4] * 2025年下半年产品管线包括：海狮06（Sea Lion 06）于2025年7月开始交付 并在2025年8月实现总销量3万辆以上；即将推出的方程豹TAI7（Fangchengbao TAI7）将以合理且有吸引力的价格发布[4] * 对现有车型将推出更新版本 例如为秦L EV增加此前仅在汉等大型车型上配备的悬架系统DiSus C[4] * 公司2025年上半年研发费用为300亿元人民币 并预计2025年下半年将保持相似水平[5] **海外运营与扩张** * 管理层在年初指引2025年海外销量为80万辆 目前正努力实现90万至100万辆的目标[4] * 海外产能建设按计划进行 预计2026年在匈牙利、泰国、巴西和乌兹别克斯坦的产能将分别达到15万辆以上、15万辆、15万辆和5万辆[4] * 2025年7-8月海外销量达16.2万辆 占其下半年目标（90万+辆）的37% 进度超前且利润可能高于国内市场[8] **财务目标与长期展望** * 公司未对2025年销量目标发表评论[1] * 分析师认为其此前国内销量目标（从总销量510万-530万辆中扣除90万+海外销量 隐含国内目标约215万辆）面临挑战 因7-8月国内销量55.6万辆仅占下半年目标的26%[8] * 长期目标为总销量约1000万辆 其中包括：国内500万-600万辆（基于80%-90%的新能源汽车渗透率和25%-30%的市场份额）；海外400万-500万辆（欧洲100万辆 占外国品牌20%-30%份额 总市场容量TAM约1400万-1500万辆的30%；南美150万辆 对标菲亚特 占TAM 500万辆的30%；东盟150万辆 对标菲亚特 占TAM 500万辆的30%）[8] **投资观点与风险提示** * 公司是中国及全球领先的新能源汽车制造商 在国内和海外市场均处于有利地位[6] * 预计公司总销量将从2024年的430万辆增长至2030年的890万辆 占据中国新能源汽车批发需求的三分之一[6] * 给予A/H股买入评级 基于DCF的目标价分别为A股133元人民币/H股130港元（对H股应用10%折价）[7] * 下行风险包括：电动汽车竞争加剧、海外扩张进度慢于预期、外部电池销售低于预期[6][7] **其他重要信息** * 为降低自动驾驶版本车型物料清单（BOM）成本上升的影响 公司正致力于持续的成本削减努力并可能提高内部供应比例[4][5] * 高盛与公司存在投资银行业务关系 并在过去12个月内从公司获得相关报酬[15]