大中华区电动汽车及电池行业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业聚焦于大中华区电动汽车(EV)和电动汽车电池(EV battery)产业链[1] * 核心讨论储能系统(ESS)电池市场[1] * 重点覆盖公司包括宁德时代(CATL-A/H)、中创新航(CALB)、亿纬锂能(EVE)[4][7] 核心观点与论据 储能系统(ESS)需求强劲 * 中国8月ESS订单量达26GW/69GWh 同比增长超500%[1] * 强劲需求源于峰谷电价差扩大、容量电价和辅助服务费政策引入 改善了独立ESS项目回报[1] * 项目业主正向头部电池制造商整合订单 因低错误率可带来更好的内部收益率(IRR) 长期将加速市场整合并减少价格竞争[1] * 中国发改委和国家能源局设定2027年新型储能(主要为电池ESS)累计装机容量目标180GW 对比2025年7月仅为97GW/226GWh[2] * 行业专家预计到2030年中国电池ESS累计装机容量将达240GW(或超700GWh)[2] * 欧洲和新兴市场未来2-3年ESS需求亦强劲 预计支撑2025年全球ESS需求约500GWh 2026-2027年同比增速可能达30%/25%[2] 电池价格企稳回升 * 主要电池公司ESS电池价格在2022年至2025年上半年期间下降45-70%[3] * 近期因终端需求上升和供应相对紧张 ESS电池价格已企稳回升[3] * 预计2025年第四季度ESS电池价格将温和复苏[3] * 在EV电池方面 预计平均售价(ASP)稳定 且在反内卷背景下电池制造商对汽车OEM的折扣/返利可能减少[3] 公司特定动态与业绩展望 宁德时代 (CATL) * 推出神行Pro电池 全球首款可提供持续高电压的磷酸铁锂(LFP)电池 热失控后无火无烟 含超长寿命长续航版(758km WLTP续航 12年/100万公里寿命)和超快充版(10分钟充478km WLTP续航)[18] * 钠离子电池通过中国GB 38031-2025认证 成为全球首款符合新国标的钠离子电池 计划2025年底开始量产[19] * 7月国内装机容量27.6GWh 同比增长37% 国内市场份额43.2% 全球市场份额37%[20] * 预计9月产量69.5GWh 环比增长8% 同比增长43%[20] * 上调2025-27年总电池出货量预测3%/3%/2% 上调EPS预测3%/4%/3%[4][21] * 目标价调整：CATL-H由475港元上调至570港元 CATL-A由389元上调至467元[7][25][30] 中创新航 (CALB) * 2025年上半年电池出货量45GWh 同比增长80% 目标2025年出货110-120GWh 2026年超180GWh[32] * 2025年前7个月中国EV电池装机容量市场份额6.3%(2024年为5%) 国内排名第三 全球ESS和EV电池市场均排名第四[32] * 商用车(CV)领域出货量在2025年上半年同比增长300% 达5-6GWh 目标2025年出货18-20GWh[32] * 新获国际客户(如丰田、大众集团)和国内客户(如 Leapmotor、小米)订单[32] * 上调2025-27年总电池出货量预测9%/14%/17% 上调EPS预测14%/19%/19%[4][33] * 目标价由24港元上调至35港元[7][36] 亿纬锂能 (EVE) * 发布"零降解5年"的5MWh长循环储能系统"Mr Giant Pro" 其生命周期内单位能量放电量比传统方案提高16%[40] * 进入小鹏MONA系列电池供应链 将为标准版车型供应方形电池[40] * 上调2026-27年总电池出货量预测7%/6% 上调2026/27年EPS预测8%/10%[4][41] * 目标价由70元上调至85元[7][44] 其他重要内容 * 估值方法主要采用DCF和EV/EBITDA法[14][25][36][44] * 上调目标价主要基于需求增长、政策支持以及ASP和利润率改善预期[4][14] * 对三家电池公司均维持买入(Buy)评级[4][22][33][41] * 报告包含一般免责声明 提示可能存在利益冲突[5][6] * 报告日期为2025年9月23日[6]

涉及的行业与公司 * 行业为全球半导体资本设备 特别是晶圆制造设备[1] * 核心分析对象为中国市场的WFE进口数据 用于追踪和预测全球主要设备商在中国市场的表现[2][21] * 涉及的公司包括国际龙头ASML LRCX AMAT TEL Kokusai Screen Advantest 以及中国本土领先企业北方华创 中微公司 拓荆科技[12][13][14][15][16][17][18][19][20] 核心观点与论据：中国WFE进口趋势与市场格局 * 2025年8月中国WFE进口额达30 1亿美元 环比下降20% 但同比增长12% 年初至今增长3% 预计全年进口额可能与去年持平[2] * 光刻机进口增长强劲 8月同比增长55% 而其他设备类别大多持平 光刻设备占8月总进口额的25%[3][25] * 按地区划分 美国设备商（包括从美国 马来西亚 新加坡的进口）合计份额从2024年的33%提升至2025年年初至今的38% 主要驱动力是马来西亚的份额从4%飙升至10% 日本供应商的份额则表现疲软 从去年的26%降至24%[3] * 广东省和上海市是最大的买家 年初至今进口额分别占总额的30%和26% 上海已完成去年全年进口额的77% 广东甚至已完成102%[25] 核心观点与论据：主要设备商中国业务预测 * **ASML**：回归模型预测其第三季度中国光刻机销售额将环比增长44%至21 7亿欧元 但同比下降22% 预计中国收入占比将从上季度的27%升至38% 但数据波动性大 且公司指引全年占比略高于25% 因此月末数据可能存在修正[4][64][66] * **LRCX**：双月数据回归模型预测其9月季度中国收入将环比增长14% 中国收入占比预计达40% 与公司关于中国需求持续强劲的评论方向一致[5][79] * **AMAT**：单月数据回归模型预测其10月季度中国收入将环比下降12% 中国收入占比约为33% 与公司关于占比将降至29%的指引方向大体一致[6][88] * **TEL**：回归模型预测其9月季度中国收入将环比增长23% 远超市场共识的11% 中国贡献度预计从39%升至43%[8][97] * **Kokusai**：回归预测其9月季度中国收入环比大增54% 中国贡献度从45%跃升至66% 显著高于公司自身下滑31%的指引[9][108] * **Screen**：回归预测其9月季度中国收入环比增16% 但中国贡献度仅30% 远低于公司54%的指引 存在下行风险[10][116] * **Advantest**：回归预测其9月季度中国收入环比下降35% 中国贡献度从15%降至11% 为2017年以来最低水平[11][124] 其他重要但可能被忽略的内容 * 全球设备商仍占据2024年中国约84%的市场份额 因此追踪进口数据对判断中国需求趋势极具价值[21] * 若不包含光刻机 自2021年以来从新加坡 马来西亚的进口份额逐渐上升 同时从美国的直接进口份额下降 表明美国供应商更多地从其新马生产基地向中国发货[38][46] * 荷兰在光刻机进口中的份额自2022年出口管制后大幅提升 2024年达到89%的历史新高 2025年年初至今为90% 而日本份额相应下降[49][61] * 投资建议覆盖多家公司 给予北方华创 中微公司 拓荆科技 TEL Kokusai AMAT LRCX"跑赢大盘"评级 给予Screen Advantest ASML"与市场持平"评级[12][13][14][15][16][17][18][19][20]

Accessible version Global Equity Volatility Insights How to hedge risk USD eats your US return Bubble framework suggests AI has room to run With the tech-led rally & new equity highs juxtaposed against a weakening macro backdrop & volatile policy stance, many are questioning how much further an AI bubble can inflate. However, as noted last week in our 16-Sep-25 GEVI (see report), analysing recent price action from a distributional lens relative to the late 90s dotcom era suggests the broader US equity marke ...

Hong Kong Real Estate Equities Where could the next opportunities come from? Hong Kong Housing market recovery expected to continue. The housing market has been recovering largely as we had anticipated (The tide is about to turn, 19 September 2024) – price growth has resumed modestly (YTD: +1.3%), though at a softer-than- expected magnitude, while the transaction volume is improving steadily. Based on the current run rate, primary volume could exceed our expectations and grow 13% y/y to 19k units, hitting a ...

**行业与公司** * 行业聚焦中国消费行业 涉及宏观经济与消费者行为研究[2][7][62] * 研究主体为瑞银证据实验室(UBS Evidence Lab)于2025年7月对3000名中国消费者进行的第八轮消费调查[2][7][62] **核心观点与论据** * 消费者收入增长全面放缓 过去12个月薪资收入净增长41% 平均增速3.3% 低于2024年的50%和4.6%以及2023年的57%和5.2%[2][8] * 投资收入和房产租赁收入增长同样放缓 净增长分别为48%和32% 均低于前两年调查结果[2][9] * 储蓄意愿上升 存款与投资占月收入比例升至36.4%(2024年为35.2%) 消费占比降至37.6%(2024年为38.2%) 家庭储蓄率升至41.4%[12] * 未来12个月收入预期疲软 仅50%受访者预期总收入增长(净 basis) 低于2024年的53% 薪资增长预期平均仅3.2%[19] * 房地产持续低迷带来负面财富效应 仅4%受访者报告房产升值(净 basis) 为2018年以来最低 23%预期未来12个月房产升值 远低于2024年的41%[27][28] * 政策支持成为消费重要驱动力 74%受访者已获得某种形式政策刺激 82%已使用或计划使用以旧换新补贴[38] * 有补贴行业零售额显著增长 2025年1-8月家电、消费电子等有补贴品类销售同比增长25% 无补贴品类仅增长约4%[38] * 消费意愿出现明显分化 体育、教育、医疗保健和旅游是支出意愿最强的领域 而线下娱乐、外出就餐和服装意愿减弱[44] **其他重要内容** * 消费者价格预期减弱 48%受访者预期未来12个月价格上涨 低于2024年的54% 11%预期价格下降[29] * 服务行业可能从新补贴中受益更大 受访者明确表示如有额外补贴愿意增加育儿教育、医疗保健、旅游和食品支出[39] * 预计2025年第四季度消费增长将因高基数放缓 2026年若无大规模刺激措施 整体消费增长将保持中个位数[48][49] * 劳动力市场支持、社会保障体系改善和房价稳定是中期消费复苏的关键因素[5][49] * 调查方法学显示样本覆盖不同城市层级、地区、年龄和收入群体 误差幅度为±1.38%(90%置信水平)[62]

行业与公司 * 涉及中国宏观经济、中美关系、以及钢铁、半导体、金融等多个行业[1][2][12] * 涉及的公司包括中国领先的国内半导体生产商中芯国际（SMIC）[12] * 涉及美国公司包括波音（Boeing）和TikTok[2] 核心观点与论据 * **中美关系出现积极进展**：美国总统特朗普与中国国家主席习近平进行了约两小时的通话，双方均认为通话富有成效和积极[2] 双方就TikTok问题达成协议支持，并将进一步磋商[2] 两国元首计划于10月31日至11月1日在韩国举行的APEC峰会期间举行面对面会晤，后续可能还有互访[2] 美驻华大使表示，关于中国购买波音飞机的谈判正在敲定中[2] 美国众议院高级代表小组对中国进行了自2019年以来的首次正式访问，被称为“破冰之旅”，会见了国务院总理李强和副总理何立峰[3] * **中国国内政策改革旨在促进公平竞争与吸引外资**：国务院总理李强在国务院常务会议上强调，要实施政府采购改革，明确国产产品的标准和政策[4] 财政部此前发布的草案通知提到，在评估时将给予国产产品投标价格20%的折扣[8] 此举旨在激励更多外商投资以满足国内生产要求，并为符合标准的内外资企业提供更清晰的公平待遇[4] 习近平主席在《求是》文章中指出，规范政府采购无序是建立统一全国市场最紧迫的任务之一，需采取措施解决串通投标和腐败问题[9] * **行业政策以稳定增长和促进高科技创新为重点**：在钢铁行业，2025-26年稳增长计划目标为钢铁行业增加值年均增长约4%，同时严禁新增产能[10] 黑色金属冶炼和压延加工业增长6.1%，黑色金属矿采选业增长10.9%[10] 工信部部长强调未来政策将促进前沿领域的技术与创新，如人形机器人、脑机接口、元宇宙和量子计算，并通过试点产业区推广[12] 中芯国际正测试采用国产先进DUV技术进行生产，这可能是迈向自给自足的一步[12] * **货币政策保持宽松以支持经济复苏**：中国人民银行行长潘功胜强调中国将维持其数据驱动、以国内为重点的货币政策方法，并可动用“全面的货币政策工具”来确保流动性充裕和支持经济复苏[14] 预计今年可能进一步降息20个基点[14] 中国人民银行在9月22日通过14天期逆回购操作注入3000亿元人民币，通过7天期逆回购操作注入2405亿元人民币，以确保国庆长假期间流动性稳定[14] 其他重要内容 * **大湾区经济表现与政策**：广东省实际使用外资（FDI）年内同比增长8.2%，而全国总量为下降13.4%[79] 珠江三角洲新注册外资企业年内同比增长50%[81] 大湾区近期发布了多项支持人工智能、机器人、金融改革和投资的政策[83] * **地方政府债券发行进度**：地方政府专项债券（LGSB）发行进度已达到年内配额（year-to-date）的83.2%[74] * **高频经济活动数据**：半钢胎开工率趋稳[15][24] 高炉开工率小幅上升[16][17] 水泥发运率趋稳[18][25] 八省日耗煤量季节性下滑[18][23] 化纤行业PTA生产率跃升[19][26] 石油沥青开工率小幅下降[20][21] 波罗的海干散货指数（BDI）季节性上涨[33][34] 全国快递量趋稳[30] 9月汽车销量同比下滑[35][36] 全国电影票房收入回升[31][32] 国内与国际航班数量均下降[37][38] 新房和二手房销售呈现季节性上升，且二手房销售在一二线城市同比更高[40][41][42][43][46][47] 土地销售回升至2024年水平[45][48] 六大城市地铁客流量与往年同期持平[50][51] 跨城出行高于历史水平[52][53] 中国至美国的集装箱出口量季节性放缓[55][56] 中国主要港口货物吞吐量仍高于2024年水平[57][58] 大宗商品价格如原油、螺纹钢、水泥、玻璃和农产品价格普遍小幅下跌[59][60][61][62][64][65] 义乌小商品价格指数及出口价格分项指数均上涨[66][67] 中国至美国东岸的集装箱航运成本小幅上涨[70][71] 银行间利率保持低位[69] 香港的 mainland 访客人数下降[75][76] 香港二手房价格趋稳[77][78]

Asia AI Power Supply Global Markets Research EQUITY: TECHNOLOGY HVDC power – the enabler for next-gen AI Expect the surging AI server performance upgrade to accelerate the migration to HVDC in late 2026F~2027F AI power upgrade to HVDC to materialize in late 2026F~2027F In light of the rising power consumption and performance of AI chips, we believe that the current mainstream solution – 33kW and 72kW power shelves placed in IT racks (operated at 48-54V [~50V] DC as intermediate bus voltage) – will soon reac ...

FICC Research FX Strategy 23 September 2025 FX & EM Macro Strategy Quarterly Outlook Is the dollar bottoming out? A potential US growth rebound bodes well for dollar stability and for risk-sensitive currencies that tend to outperform. Risks to Fed independence could derail dollar stability, but gold offers a good value hedge. FX & EM Macro Strategy Quarterly Overview Is the dollar bottoming out?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 A rebound in US activity bodes wel ...

行业与公司 * 报告聚焦于中国消费行业 分析中国消费者心理的重大转变及其带来的投资机会[1] * 报告是“中国下一个赢家”系列的一部分 旨在识别在中国新一代消费浪潮中胜出的行业和公司[1] 核心观点与论据：消费者心理三大转变 **1 意义重于物质** * 中国消费者正从以拥有为中心转向以体验为导向的消费 愿意为有意义的故事叙述和多巴胺驱动的发现体验（如盲盒）支付溢价[3][10] * 自我取悦的消费动机自2021年以来激增9%至42% 36%的消费决策受到个性表达的影响[16] * 去年双十一购物节期间 近30%的年轻消费者将50%的支出分配给“幸福驱动”的体验式消费类别（如旅游套餐、户外探险装备）而非传统零售商品[16] **2 社交信号支出** * 消费成为身份表达和社群构建的工具 基于体验的消费（如高端健身会员、技术性户外服装）充当身份标记和地位象征[3][11] * 健身已成为中国的身份标志 高端运动服饰象征着健康、纪律和富裕 消费者通过在社交媒体上展示晨间 routines 来展示自律的自我优化而非物质财富[40] * 饮料消费已演变为一种身份表达形式 消费者通过选择不同的品牌来传达价值观、审美和社会归属感[42] **3 品质重于品牌** * 消费者从崇拜西方品牌转变为基于品质的评估 无论产地 拥抱将文化相关性与创新相结合的本土品牌（如老铺黄金、泡泡玛特）[3][12][59] * 老铺黄金的成功凸显了这种注重品质的购买行为 消费者选择其产品是因为其差异化的工艺和文化意义[60] 其他重要内容 **市场影响与高增长赛道** * 这些心理转变转化为三个高增长领域的市场影响：现制饮品连锁、IP驱动体验零售、健康/积极生活方式品牌[5] * **现制饮品赛道**：现制饮品已稳步获得市场份额 占中国饮品总市场的40%以上[66] 该市场可细分为传统茶再创新、水果茶创新、咖啡本地化趋势[76] 蜜雪冰城（2097 HK 未覆盖）和喜茶（未上市）等品牌在不同价格段提供各自的体验经济[63][64] * **IP驱动体验零售赛道**：预计中国潮玩市场规模2024年约为743亿元人民币 盲盒占据42%市场份额 新华网预计到2026年市场将达到1100亿元人民币[107] 泡泡玛特（9992 HK 未覆盖）是行业领导者 2024年公司收入130亿元人民币 拥有401家中国门店和130家海外门店[113] * **健康与积极生活方式赛道**：94%的中国消费者将健康列为“顶级”或“重要”优先事项（英国为79% 美国为84%）[115] 户外运动服细分市场2021年至2024年的复合年增长率为31% 显著快于整体运动服市场和零售总额增长[118][121] 中国消费者在运动服品类中对户外品牌的支出分配在2022年达到高个位数 仍低于发达国家百分之十几到二十几的范围 表明长期增长潜力巨大[119] **关键数据与指标** * Arc'teryx在线销售额在过去3个月同比增长311% 尽管其价格比本地替代品高3-4倍[18] * 中国短视频用户在2024年12月达到10.9亿 使用率为98.4% 连续六年保持领先的在线视听应用领域[20] * 蜜雪冰城的产品均价为6元人民币 而高端连锁店如喜茶的产品均价为30-45元人民币[63] * 为利用“秋季第一杯奶茶”趋势 茶姬2025年的活动实现了28%的同比增长[90] **投资建议** * 公司对Amer Sports评级为跑赢大市 目标价46美元[7][136] * 公司对安踏体育评级为同步大市 目标价95港元[7][137] * 公司对李宁评级为跑输大市 目标价12港元[7][138] * 公司对巨子生物评级为跑赢大市 目标价70港元[7][139] * 公司对资生堂评级为跑输大市 目标价2000日元[7][142] * 公司对珀莱雅评级为同步大市 目标价97元人民币[7][143]

涉及的行业或公司 * 公司为中通快递（ZTO Express ZTO N）[1][8][13] * 行业为中国快递业 属于香港 中国交通与基础设施行业[8][97] 核心观点和论据 **财务表现与预期** * 预计公司3Q25业务量同比增长约10% 但行业增速从2Q25的17%放缓至3Q25的13%[2] * 预计3Q25调整后净利润同比下降8% 但较此前预期的下降超15%有所改善[3] * 预计单位营业利润环比改善人民币3分 达0.28元 其中9月单位营业利润较7月水平改善人民币6-7分[3] * 预计4Q25盈利增长有温和潜力转为正增长[4] * 将2025-27年每股收益EPS预测分别上调9 1% 5 8% 5 7% 反映涨价和可转债回购后稀释股份减少的影响[4][14] * 预计2025年非GAAP净利润为93亿人民币 高于市场共识的89亿人民币[13] **市场竞争与反内卷举措** * 反内卷价格上调后的市场份额锁定举措正在不同省份逐步实施 预计3Q25中通市场份额增长空间有限[2] * 更多省份在反内卷背景下宣布涨价 但2026年竞争前景不确定[5] * 存在旺季过后价格竞争重启的风险 对公司意味着近期的盈利削减和市场份额增长[5] * 公司声明其长期将继续战略性地优先考虑市场份额增长[5] **估值与评级** * 概率加权的目标价维持23 80美元不变 因EBITDA的小幅增长被可转债回购后净现金减少所抵消（隐含回购价29 2美元 股）[4][15] * 目标价隐含15倍2025年预期市盈率 低于国内同行平均的20倍[4][15] * 股票目前交易于12倍2025年预期市盈率 远期自由现金流FCF收益率6-7% 相对于同行平均1%具有吸引力[6] * 股票评级为增持（Overweight）[1][6][8] 其他重要内容 **关键业务指标与假设** * 预计2025-27年快递业务量增长分别为13 4% 17 8% 17 5%[37] * 预计2025-27年快递单票收入ASP增长分别为-3 2% -2 1% -2 2%[37] * 预计2025-27年快递单位成本增长分别为4 0% -1 3% -1 6%[37] * 贴现现金流DCF估值采用13 3%的加权平均资本成本WACC和3%的永续增长率[15][18][24] **风险与机遇** * 上行风险：快于预期的市场份额增长 更好的成本控制 同行在业务量 收入增长或盈利能力方面的疲软表现 股东回报改善[43] * 下行风险：持续的市场份额损失 行业竞争比预期更激烈 市场整合停滞[43] * 看涨情景（概率15%）：目标价31 20美元 隐含19倍2025年预期市盈率[19][32][36] * 基准情景（概率75%）：目标价23 80美元 隐含15倍2025年预期市盈率[19][33][36] * 看跌情景（概率10%）：目标价13 20美元 隐含8倍2025年预期市盈率[19][34][36] **股东回报** * 公司已恢复股票回购[1][6][9] * 现金股息（40%派息率）加上潜在的股票回购应对估值构成支撑[28]