新华财经北京9月26日电（王菁）债市周五（9月26日）小幅回暖，期债表现优于现券，国债期货主力合 约全线收涨，银行间现券收益率走势稍有分化，国债基本持稳、长端国开债延续偏弱；公开市场单日净 投放4115亿元，隔夜资金利率显著回落。 机构认为，临近季末资金投放力度尚可，流动性虽不至于特别紧张但心态无法完全放松，跨月资金需求 相对较旺。本周债市多数时间震荡回调，近期机构心态分歧在明显增加。 公开市场方面，央行公告称，9月26日以固定利率、数量招标方式开展了1658亿元7天期逆回购操作，操 作利率1.40%，投标量1658亿元，中标量1658亿元。同时，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式 开展了6000亿元14天期逆回购操作。数据显示，当日3543亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放4115 亿元。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.20%报114.190，10年期主力合约涨0.13%报107.680，5年 期主力合约涨0.06%报105.540，2年期主力合约涨0.04%报102.342。 银行间主要利率债收益率走势小幅分化，长端国开债午后偏弱，国债表现持稳。截至发稿，30年期国 债" ...

美国国债正朝着五个交易日以来的首次上涨迈进。交易员预计，多位美联储官员即将发表的讲话，可能 会释放出更多降息信号。 当前美债各期限收益率普遍下行，其中10年期国债收益率下跌2个基点至4.13%。此前，由于美联储官 员在上周释放出对进一步宽松政策持谨慎态度的信号，且周一的相关表态延续了这一基调，美债市场一 直承压。 鉴于周二将有多位美联储官员发表讲话——包括主席鲍威尔及政策制定者古尔斯比、鲍曼和博斯蒂克， 投资者正寻求更明确的方向信号。目前市场对美联储未来政策路径的不确定性较高，因此投资者在押注 时更倾向于选择那些即便经济出现意外波动导致降息计划受阻，仍有望获得回报的标的。 Pepperstone高级研究策略师Michael Brown表示："市场希望鲍威尔能澄清上周降息被定性为'风险管理 式'举措所引发的部分困惑。"他还补充称，早盘两年期美债的拍卖可能会被市场较好消化。 上周鲍威尔实施备受期待的降息时，将此次降息描述为一次"风险管理式"的举措，并强调需在就业市场 出现的疲软迹象与通胀上行风险之间取得平衡。 自该决定公布以来，美联储官员对未来进一步宽松的时机与可能性释放出了相互矛盾的信号。美联储官 员穆萨勒姆表 ...

好的，我将扮演一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，仔细研读这份电话会议记录，并为您总结关键要点。 全球宏观策略电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 会议内容聚焦全球宏观经济、利率策略及外汇策略，未涉及特定上市公司[1][4][5][6][7][12][40][61][62][63] * 核心讨论对象为美国国债(UST)、德国国债(DBR)、英国金边债券(UKTs)、日本国债(JGB)等主权债券市场[4][5][6][12][25][39][64][65][78][80] * 主要央行政策分析包括美联储(Fed)、欧洲央行(ECB)、英国央行(BoE)、日本央行(BoJ)[14][41][42][61][62][63][81][82][87] 核心观点与论据 利率市场观点 * 强烈看涨美国国债久期，建议做多5年期美国国债(UST 5y)[12][14][25][39][64] * 预期市场隐含的终端联邦基金利率将从当前2.94%进一步下降，目标看向2.625%[14][20][41][64] * 预计10年期美债收益率将跌破4.00%[18][64] * 推荐曲线陡峭化交易，包括UST 3s30s和SOFR 1y1y vs. 5y5y steepeners[12][25][39][64][77] * 退出10年期TIPS盈亏平衡通胀空头头寸，因负carry特征和鸽派美联储政策的上行风险使交易失去吸引力[23][39][64] 外汇市场观点 * 维持看空美元观点，建议做空美元指数(DXY)[12][40][90] * 建议做多欧元兑美元(EUR/USD)和日元兑美元(JPY/USD)[12][40][60][90][92] * 美元政策风险溢价当前约为-6%，7月时曾达-7%至-8%，仍有进一步扩大的空间[49][53][75][79] * 收益率差异将进一步向不利于美元的方向移动，1%的欧美2年期收益率利差变化历史上约对应8%的美元指数变动[12][43][46] * 投资者不再做空美元，仓位大致中性，这意味着若美国数据出现下行意外，美元下跌空间更大[12][55][60] 财政政策影响 * 美国国会预算办公室(CBO)估计关税将在10年内减少赤字4.0万亿美元，高于6月4日预估的3.0万亿美元[27][33][64] * 赤字/GDP比率预计将回归疫情后高点-3.7%附近[28][30][32] * 若关税对预算赤字的影响提前显现，赤字冲动应在2026年初前显著收缩[28][34][37][38] 全球央行政策预期 * 美联储：经济学家预期终端利率为2.625%，9月可能降息(除非就业和CPI报告意外)[41][64][81][84] * 欧洲央行：行长拉加德明确表示现在进一步降息的门槛更高，许多官员认为2%是中性的[42][64] * 英国央行：8月会议以5:4投票决定降息，但不确定限制性程度，认为可能已完成降息[87][89] * 日本央行：行长上田的讲话与现有观点一致，未暗示近期加息，但市场可能视为鹰派[82][84] 其他重要内容 市场定位与资金流 * 丹麦养老基金和保险公司对美元资产的对冲比率自2025年3月以来上升[7][70][71] * 预计投资者将提高其美元计价资产的FX对冲比率，这是预期美元下跌的原因之一[71] * 欧元区共同基金和ETF的额外流入在过去几周有暂缓迹象[64][68] 交易策略建议 * 利率策略：维持长期限偏好 via UST 5y，持有曲线陡峭器，退出TIPS breakeven空头[12][25][39][64][77] * 外汇策略：维持EUR/USD多头(目标1.20)，USD/JPY空头(目标135)，GBP/CHF多头(目标1.12)[60][74][89][93] * 具体交易：长期FVU5目标111-16，UST 3s30s陡峭器目标2.10%，SERFFV5目标-1.0bp[39] 风险因素 * 短期风险包括月末指数扩展可能压平曲线[22] * 美国-欧盟协议关键条款取决于欧盟立法通过，解读存在分歧[59] * 关税仍是美国外交政策工具箱中的关键工具，对美联储独立性的担忧可能持续[59]

美债评级下调与市场反应 - 穆迪下调美债评级导致美债不再被视为避风港而成为风险源 [3] - 香港强积金因美债失去AAA评级可能被迫抛售美债 持有上限为总资产10%即1300亿港元 [3][5] - 芝加哥商品交易所投机者押注10年期美债收益率飙至5% 赌资达1300亿美元 [5] 中国美债持仓变化与战略调整 - 中国美债持仓从2013年1.32万亿美元峰值暴跌42%至7654亿美元 [5] - 减持美债是对冲美国科技战和贸易战的金融风险 并规避资产冻结风险 [7][14] - 中国同步增持黄金储备至十年新高 并推动人民币跨境支付系统交易额破纪录 [11][14] 美国债务问题与政治因素 - 美国债务/GDP比率从98%升至134% 两党十年未通过财政紧缩法案 [7] - 穆迪降级报告指出"政治极化导致财政自杀"是美债失信主因 [9] - 特朗普政府提议通过关税战倒逼美联储降息1% 以节省4000亿利息支出 [9] 全球去美元化趋势 - 欧洲和日本加速抛售美债 推动30年期美债收益率达5.18%历史峰值 [11] - 发展中国家转向"黄金+本币"储备模式 受俄罗斯外汇被冻结3000亿美元事件影响 [11] - 全球70国接入人民币跨境支付系统 上海黄金交易所单日交易量突破千吨 [14] 金融市场连锁反应 - 30年期美债收益率突破5%创2007年来新高 美元指数跌至100关口 [7] - 美债收益率飙升推高全球贷款成本 导致发展中国家企业破产及欧洲养老金缩水 [14] - 美联储官员承认美债波动可能引发金融海啸 [11]

美国国债应对策略分析 - 美国财政部长坚称美债违约绝不可能发生 但承认接近警戒线[1] - 特朗普政府采取加征关税 向民众募款和成立政府效率部削减开支三种主要应对措施[1] 关税政策效果评估 - 特朗普对等关税政策推动六月财政盈余达270亿美元 同比增长301% 实现2017年以来首次六月盈余[3] - 加征关税成本实际由美国消费者和进口商承担 本质是对国内消费者和投资者征税[3] - 关税政策未能根本改善财政状况 减少财政赤字几乎不现实[3] 民众捐款项目成效 - 美国政府1996年启动捐款偿还国债项目 目前国债规模超36.72万亿美元[4] - 近30年累计募得捐款6730万美元 相当于美债20分钟的增长量（美债每秒增加约5.5万美元）[4] - 捐款数额与债务规模相比微不足道 对偿还美债几乎无济于事[4] 政府开支削减措施 - 成立政府效率部面临政府部门配合度低的运作阻力[6] - 削减开支与"大而美"法案存在矛盾 该法案预计新增3.4万亿美元债务[6] - 即使有效减少不必要的开支 也难以填补庞大的债务缺口[6] 政策总体效果评估 - 三种应对措施实际效果远不如预期 对缓解美债危机作用微乎其微[6] - 美国国债庞大规模和持续膨胀使这些举措显得无力[6] - 美债违约风险如同达摩克利斯之剑 应对成效仍属未决问题[6]

【固收】"大而美"如何影响美债：当前风险与后续影响 - "大而美"法案通过，计划未来10年减税4万亿美元并提高债务上限5万亿美元，导致美债供给端冲击，发行规模或创历史新高 [3] - 美债危机本质是政治博弈产物，1917年以来美国已70余次提高债务上限，违约概率极低，多为技术性违约或评级下调 [4] - 债务上限提升后短期违约风险解除，但美债供给增加将推升利率，10Y美债利率或上行至4.5%，需关注美联储降息抉择 [5] - 中长期风险包括财政可持续性担忧、市场风险溢价上升及全球金融外溢效应，若赤字持续扩张将累积系统性风险 [6] 【公用事业】火电无忧：7-8月电价涨幅或大于煤价 - 极端天气推高电力需求，全国最大负荷达14.65亿千瓦（同比+1.5亿千瓦），华东空调负荷占比37%，电价上涨空间或超煤价 [11][12] - 宁夏-湖南特高压投运后年输电量超360亿千瓦时（新能源占50%），湖南调整分时电价政策释放300万千瓦需求，广西绿电交易量同比+103.53% [13] - 美国"大而美法案"取消新能源税收抵免，转向传统能源补贴，可能逆转全球能源转型趋势 [12] 【中小与股权研究】资本转型，迎接黄金年代 - 经济动能转向创新需匹配类股思维金融工具，政府引导基金和耐心资本将打通资产全生命周期（初创-IPO-二级市场） [16] - 中国股权投资市场借鉴美国市场化与以色列政府主导模式，规模已达10万亿元并以周度百亿级增长，蕴含5大类二级市场机会 [17][18] - 机会包括：一级视角研究科技迭代、国资基金类债转股需求、上市公司并购退出、产业链估值流转研究等 [18] 【地产】缩量去库，提质提价 - 2025年上半年土地成交价同比+19.5%（楼面均价+30.3%），一二线表现强劲（一线成交金额+40%，二线+33.5%） [23] - 土拍溢价率分化显著，一线/二线分别达10.7%/12.4%（杭州32.5%），核心区优质地块和房企补仓策略推动热度 [24] - 央国企主导拿地，10家百亿级房企中9家为国资，新增货值TOP10集中度提升11pct至73%，64%百强房企未新增土储 [25]

行情跟踪 - 国债期货主力合约多数持平，30年期主力合约涨0.10%报120.720，10年期主力合约跌0.02%报108.950，5年期和2年期主力合约均持平 [2] - 银行间主要利率债收益率下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行1.5BP报1.849%，10年期国开债"25国开10"收益率下行1BP报1.7175%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.85BP报1.645% [2] - 中证转债指数下跌0.06%报441.18点，成交金额589.28亿元，部分转债跌幅超16%，部分涨幅超11% [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.02BPs报3.7786%，10年期美债收益率跌0.59BP报4.2906%，30年期美债收益率跌0.31BP报4.8311% [3] - 欧元区债市收益率多数上涨，10年期德债收益率涨2.2BPs报2.563%，10年期意债收益率涨1.5BP报3.474% [3] 一级市场 - 黑龙江省8期地方债中标倍数均超19倍，其中5年期"龙江2515"全场倍数22.85，30年期"龙江2521"全场倍数20.8 [4] 资金面 - 央行单日净投放3058亿元，7天期逆回购操作量5093亿元，利率1.40% [5] - 存款类机构隔夜质押式回购利率微幅下行至1.37%附近，7天质押式回购利率下行约1BP [5] 机构观点 - 超长期限信用债需求走强，债券ETF类产品扩容可能改善流动性 [6] - 债市短期关键变量缺位，箱体震荡格局或延续，曲线可能边际陡峭而中枢走低 [6]

金融市场波动与美债走势 - 周三金融市场波动加剧，短期国债成为避险资金首选，两年期与五年期美债收益率同步下行约1个基点，30年期长债收益率仅微幅波动，五年期与30年期国债收益率差值逼近2021年以来最高水平 [1] - 市场形成"收益率曲线陡化"共识预期，押注短期债券收益率下行速度将快于长期品种，反映对美联储政策转向预期及未来国债供给压力担忧 [4] - 当日原油市场结束两日跌势，债市开盘经历短暂抛售后午盘企稳回升全线收涨，尽管700亿美元五年期国债拍卖结果不及预期，降息预期仍主导市场走向 [4] 美联储政策预期与市场反应 - 美联储理事沃勒与鲍曼释放鸽派信号，暗示若通胀持续改善最早7月可能启动降息，推动利率互换市场定价调整：交易员已完全计入9月会议降息预期，7月行动概率攀升至20%区间 [4] - 美联储主席鲍威尔保持谨慎基调，强调需更多观察贸易政策对消费端价格传导效应，重申不会仓促行动，政策表态分化使债市投资者在押注降息同时需警惕政策路径不确定性 [5] 机构观点与交易策略 - Fort Washington投资组合经理丹·卡特指出预判短期利率存在下行空间但对长端收益率持续走低持谨慎态度，当前更倾向做多期限利差，该策略在美联储超预期降息或市场对财政可持续性产生疑虑时均可获益 [4] - 美联储放宽大型银行资本要求新规可能为金融机构增持美债预留更多操作空间 [4]

美债投资者结构特征 - 国际投资者、广义共同基金及美联储为三大核心需求方，合计持有美债比例常年超过60% [1] - 海外和国际投资者持仓8.6万亿美元占比33%，广义共同基金持仓5万亿美元占比20%，美联储持仓3.8万亿美元占比15% [3] - 其他投资者包括个人投资者、商业银行、州和地方政府、养老基金及保险公司等 [3] 各类投资者行为逻辑 - 美联储以中长债为主要配置工具，买卖行为关联资产负债表调节目标 [3] - 海外官方机构购债决策受汇率、贸易平衡及金融稳定驱动，与美元指数呈负相关 [3] - 私人部门通过套息交易获取收益，美国居民呈现"追涨杀跌"特征，对冲基金偏好基差交易 [3] - 商业银行购债受存贷比和期限结构影响，需平衡存款扩张与贷款需求 [3] - 养老金和保险机构在资产负债比率升高时增配美债以稳定组合 [3] - 共同基金购债决策反映投资者偏好变化，节奏滞后于长端利率波动 [3] 2025年下半年供需展望 - 美联储可能在年底前结束缩表甚至终止美债减持 [4] - 海外官方机构在弱美元环境下减持动力有限，但美债吸引力下降构成风险 [4] - 海外私人机构面临美元贬值压力，汇率对冲或削弱美债收益优势 [4] - 美国居民因美股收益吸引力高，大规模增配美债可能性低 [4] - 商业银行需求有望改善，受益于存款增长、收益率曲线陡峭化及SLR规则放松 [4] - 养老金与共同基金持仓量预计稳定增长，分别因资产配置需求提升和市场偏好流入 [4] - 2025年下半年美债市场将呈现需求结构性分化，政策调整、汇率波动及资产配置迁移为关键变量 [4]

美债与美股相关性分析 - 金融危机后至2020年期间，美债与美股呈现负相关性，美债作为风险对冲工具使经典"60/40"股债配置组合有效运行 [3] - 2020年以来两者相关性由负转正且中枢抬升，主因包括供给端驱动的通胀压力、财政可持续性担忧推升期限溢价、全球资产再平衡背景 [3] - 当前美债利率上行可能加剧美股分母端压力，降低美债避险功能与"60/40"组合有效性 [3] 跨国利率联动性机制 - 欧美利率期限溢价呈现显著正相关性，远超短期利率预期的分化程度，因欧美占全球跨境债务投资组合超60% [4] - 美债收益率持续走高可能导致欧元区债券利率面临传染风险，新兴市场受影响相对有限 [4] - 近期日本与新兴市场对美债敏感性增强，提示全球资本流动格局或现新变化 [4] 美债利率与美元指数动态关系 - "美元微笑"理论显示美国经济深度衰退或强劲扩张时美元指数倾向于升值，增长放缓期美元疲软 [5] - "财政皱眉"理论指出财政政策过紧或过松均使美元承压：紧缩导致增长疲软，宽松推升债券供给并引发财政担忧 [5] - 当前高美债利率与疲软美元并存，因外国投资者可能边际削减美国资产配置以应对财政可持续性担忧 [5] 全球资产配置启示 - 美债收益率波动已成为全球大类资产定价核心变量，传导机制随经济周期与政策环境演变 [5] - 未来需重点关注美债期限溢价、跨境资本流动及财政政策动态对资产联动性的影响 [5]