财务表现 - 1H25收入同比增长10.7%至175.7亿元，占全年预测54.6% [1] - 1H25经调整净利润同比增长101.1%至30.9亿元，占全年预测79.6%，若剔除13.5亿元科兴中维分红影响则同比增长约13% [1] - 创新产品收入同比强劲增长27.2%至78.0亿元，占总收入44.4%（1H24/2H24分别为38.6%/45.6%） [1] - 管理层维持全年内生双位数增长业绩指引 [1] 创新研发管线 - TQB2868（PD-1/TGF-β双抗）II期临床ORR达63.9%，显著高于化疗41.8%，已进入III期临床且全球进度前三 [2] - TQB6411（EGFR/c-Met双抗ADC）通过提高c-Met端亲和力扩大安全窗口，已进入I期临床 [2] - 收购礼新医药获得LM-168（CTLA-4 TME）、LM-2168（PD-1/CTLA-4 TME双抗）及LM-108（CCR8单抗），瞄准恶性实体瘤领域 [2] 海外授权潜力 - 具备海外授权潜力的产品包括TQC3721、罗伐昔替尼、TQB2868、TQB2102、TQB3616、TQA2225、LM-108及LM-168 [3] - TQC3721（PDE3/4抑制剂）为全球开发进度第二，已进入III期临床 [3] - 默沙东以100亿美元收购Verona Pharma体现PDE3/4抑制剂市场潜力 [3] 临床进展与里程碑 - 2H25将披露TQC3721治疗COPD的II期临床数据（2025 ERS会议） [4] - 2H25将公布TQB3616一线治疗HR+/HER2-乳腺癌的III期数据（2025 ESMO会议） [4] - 2H25将披露TQB2102治疗HER2+乳腺癌的Ib期数据（2025 ESMO会议） [4] - 全资子公司礼新医药预计在2H25获得默沙东3亿美元技术转移里程碑付款 [4]

投资评级 - 维持买入评级 目标价9.40港元 潜在升幅27.2% [3][6] 核心财务表现 - 1H25收入同比增长10.7%至175.7亿元 经调整净利润同比大增101.1%至30.9亿元 剔除科兴中维13.5亿元分红影响后 经调整净利润同比增长约13% [1] - 创新产品收入同比强劲增长27.2%至78.0亿元 占总收入比例提升至44.4% [1] - 2025E/26E/27E收入增速预测为+19.1%/+4.4%/+10.6% 经调整净利润增速为+81.3%/-30.0%/+11.3% [2][6] - 2025E毛利率/运营利润率/经调整净利润率分别达82.94%/27.08%/18.23% 较此前预测上调1.13/4.02/6.17个百分点 [7] 创新管线进展 - TQB2868(PD-1/TGF-β双抗)胰腺癌II期ORR达63.9% 显著优于化疗组的41.8% 已进入全球进度前三的III期临床 [6] - TQB6411(EGFR/c-Met双抗ADC)通过增强c-Met端亲和力扩大治疗窗口 可补充安罗替尼未覆盖的EGFR+肺癌市场 [6] - 收购礼新医药获得LM-168(CTLA-4 TME)、LM-2168(PD-1/CTLA-4双抗)等实体瘤管线 [6] 催化剂事件 - 2H25将披露TQC3721(PDE3/4)治疗COPD的II期数据 TQC3616(CDK2/4/6)乳腺癌III期数据 TQB2102(HER2双抗ADC)Ib期数据 [6] - 预计2H25确认默沙东对礼新医药的3亿美元技术转移里程碑付款 [6] - TQC3721作为全球开发进度第二的PDE3/4抑制剂 具备重磅海外授权潜力 [6] 估值分析 - DCF估值采用10.01%的WACC和2.0%永续增长率 对应每股价值9.40港元 [9] - 当前股价7.39港元对应2025E调整后市盈率20.5倍 显著低于市场平均预估的63.21% [8] - 3个月/6个月绝对回报分别达82.0%/122.6% 大幅跑赢基准69.0%/103.3% [4]

报告行业投资评级 - 对中国生物制药的评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 公司上半年产品销售符合双位数同比增长指引，近期有望达成一项重大业务拓展交易 [1] - 公司研发管线不断扩大，拥有多个具备全球发展机会的资产，近期有望达成大规模授权交易，合作收入将成为可持续收入 [2] 根据相关目录分别进行总结 亮点资产 - TQC3721（PDE3/4）比先行者恩西芬群有更广泛患者覆盖和更便捷剂量优势 [2] - TQ05105 作为潜在同类首创 JAK/ROCK 抑制剂，在移植物抗宿主病中显示出良好疗效 [2] - TQA2225（FGF21）半衰期更长，2025 年初已完成 2 期患者入组 [2] - TQB3616（CDK2/4/6i）旨在满足对 CDK4/6i 耐药患者的临床需求 [2] - TQB2102（HER2 双特异性 ADC）可能会有更多毒性数据 [2] - TQB2922（EGFR/cMET 双特异性）和一种 EGFR/cMET 双特异性 ADC 进入临床阶段 [2] - 更多临床前资产包括第四代 EGFR TKI、BTK PROTEC、口服 GLP - 1、PDE4Bi 和 PD - 1/IL - 2 双特异性 [2] 产品销售情况 - 上半年产品销售增长符合此前指引的双位数同比增长，得益于创新药销售良好和仿制药组合的积极增长，且药品集中带量采购（VBP）影响较小 [3] - 生物类似药 VBP 预计 2026 年从省级开始，考虑到供应和质量，2027 年可能全国实施，公司因市场份额小（阿瓦斯汀、赫赛汀和利妥昔单抗生物类似药约 10%）有机会通过量增受益 [3] - 阿瓦斯汀生物类似药 VBP 后对安罗替尼影响有限，因其成本更低、有望用于非小细胞肺癌一线治疗且口服剂型更方便 [6] 价格目标及构成 - 基于 12 个月基于分部加总法（SOTP）的目标价为 3.92 港元，其中创新管线折现现金流估值 415 亿港元，仿制药基于 9.9 倍退出市盈率和 5% 的 5 年复合年增长率估值 321 亿港元 [7] 财务数据 |时间|营收（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|EPS（人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|CROCI（%）|FCF 收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|28,866.2|6,332.1|0.10|27.2|1.6|2.5|0.0|-19.8|-10.5| |12/25E|32,549.9|8,117.2|0.17|27.0|2.5|1.4|-0.8|35.7|7.7| |12/26E|34,797.4|8,724.1|0.19|24.5|2.4|1.5|-1.3|35.2|5.7| |12/27E|37,418.4|9,423.8|0.21|22.3|2.2|1.7|-1.6|32.5|4.5| [8] 并购排名 - 并购排名为 3，代表被收购可能性低（0% - 15%），不影响目标价 [8][14] 高盛因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [12] 并购框架 - 高盛在全球覆盖范围内用并购框架评估股票，考虑定性和定量因素，将公司并购排名分为 1 - 3，1 代表高（30% - 50%）被收购概率，2 代表中（15% - 30%），3 代表低（0% - 15%） [14]