Coinbase is pushing back against efforts to limit interest on stablecoins in the United States, warning that such restrictions could end up helping China. The warning comes as lawmakers debate how to enforce the GENIUS Act, which became law in July and introduced a new set of rules for stablecoins. The timing is especially important, with China getting ready to let users earn interest on its own digital currency starting early next year. How U.S. Stablecoin Interest Rules Are Taking Shape Currently, the ...

稳定币使用量在2025年激增 - 2025年稳定币使用量急剧扩大，推动了加密货币支付和链上交易的增长，尽管更广泛的市场活动有所降温 [1] 链上活动与钱包功能演变 - 交易、支付和收益产品方面的链上活动增加，反映了用户与加密货币钱包互动方式的转变 [2] - 钱包正越来越多地被用于日常消费和资产管理，而不仅仅是交易工具 [2] - 月度掉期交易量超过9亿美元，同比增长232% [2] - 月度永续期货交易量接近50亿美元，同比增长291% [3] 支付与收益产品驱动需求 - 支付成为钱包使用量增长的重要驱动力 [4] - 自7月产品推出以来，通过加密关联卡进行的月度消费量增长了六倍多 [4] - 随着投资者寻求更可预测的回报，基于稳定币的收益产品也受到欢迎 [4] - 到2025年底，收益产品的季度订阅额接近2亿美元，比年初增长了十倍以上 [4] 美国监管决策的潜在影响 - 随着稳定币采用率增长，华盛顿的监管决定受到越来越多的关注 [6] - 监管决策可能产生全球性影响 [7] - 限制美国发行的稳定币的奖励或利息可能会削弱其竞争力，而此时中国正朝相反方向推进 [8] - 中国人民银行宣布计划对数字人民币支付利息，这凸显了美国立法辩论中的利害关系 [8] - 如果处理不当，可能会在关键时期给予非美国稳定币和央行数字货币关键的竞争优势 [9]

行业前景与市场周期观点 - 部分分析师认为2026年可能成为数字资产的爆发年 尽管比特币在2025年录得自2022年以来的首次年度下跌[1] - 有观点认为2026年将成为市场普遍预期的牛市和山寨币季 而2025年的预期并未实现[1] - 2025年的上涨并非由过去周期那样巨大的流动性宏观浪潮驱动 而是由叙事和机构资金流驱动 这与以往周期完全不同[3] - 预测到2026年夏季 市场将普遍接受比特币“四年周期”理论已失效 届时所有被忽略的利好消息将一次性被定价 引发巨大的市场反转[3] 关键价格预测 - 对比特币本轮周期峰值预测上调至170,000美元至250,000美元区间 此前预测为170,000美元[4] - 对以太坊的价格目标维持在10,000美元至20,000美元区间[4] 2026年牛市潜在催化剂 - 稳定币规模将爆炸性增长 远超2025年 华尔街将认可稳定币为加密货币领域最成功的案例 其作为原生入口将促进资本更易流入其他数字资产[5] - 人工智能相关加密货币项目将在山寨币季中领涨 至少有一个项目市值将突破1000亿美元[5] - 市场结构法案的通过将为首次代币发行和代币上市提供监管清晰度 这将比比特币更直接地惠及山寨币[5] - 比特币和以太坊现货ETF的资金流入将翻倍 在2025年宏观逆风抑制流入后 2026年流动性转好将推动至少2倍的增长[5] - 至少将有一种山寨币ETF（如Solana、XRP或Dogecoin）获得市场广泛关注 并引发对未来更多批准的猜测[5] - 预计2026年将至少进行三次降息 此前在2025年末已进行了三次降息[5] - 随着中期选举临近 美国特朗普-贝森特政府将“以任何可能的方式”刺激经济 可能包括发放刺激支票[5]

文章核心观点 - 2025年稳定币在市场规模、监管明确性和机构采用方面取得显著进展，实现了主流化与正常化，其经济相关性已超越加密货币原生环境，特别是在跨境支付和企业财资运营领域展现出真实效用 [1][3][5] 市场规模与使用性质转变 - 稳定币总供应量在2025年突破3000亿美元，成为一个具有系统重要性的金融市场类别 [1][3] - 稳定币年交易量达到27万亿美元，已具备“支付网络”规模，但占全球每日资金转账量的比例仍不足1% [4] - 稳定币的使用性质发生根本转变：从囤积（作为储备或抵押品）转向流通，从价值储存手段转变为交换媒介，这使其经济相关性超越了加密货币原生用户 [1][5] 监管进展与机构参与 - 美国《GENIUS法案》在年中签署成为法律，为支付稳定币建立了联邦框架，明确了准备金要求、发行方监管和消费者保护，消除了主要机构长期观望的不确定性 [6] - 明确的监管规则推动了大型银行、卡组织和金融科技公司推出并整合稳定币支付与结算产品 [1] - 美国货币监理署（OCC）在12月12日有条件地批准了五家来自数字资产和区块链金融领域申请者的国家银行信托牌照，这可能使其推出与稳定币托管和发行相关的私有链上金融基础设施 [14] 主流金融机构与科技公司的举措 - **Visa**：与Stripe以超10亿美元收购的Bridge合作，推出允许持卡人使用稳定币余额在Visa商户购物的发卡产品 [7]；扩展了美国稳定币结算能力，允许特定发行方和收单方使用稳定币结算，以提升资产负债表效率 [8]；宣布推出稳定币咨询业务，服务各类规模的银行、金融科技公司和商户 [9] - **Mastercard**：在2025年专注于支持多种稳定币，加入Paxos全球美元网络，并支持USDC、PYUSD、USDG和FIUSD等稳定币在其网络上运行 [9] - **大型银行**：摩根大通、美国银行、富国银行和花旗集团宣布探索联合发行稳定币 [11]；欧洲10家银行（包括法国巴黎银行、荷兰国际集团等）成立合资公司Qivalis，计划推出欧元挂钩稳定币 [12]；日本索尼银行据报准备推出美元挂钩稳定币 [13] - **金融科技公司**：SoFi推出了企业稳定币；Coinbase推出了面向企业和银行的白标稳定币发行产品，并与Klarna合作使其能够以USDC从机构投资者处筹集短期资金；PayPal推出了为AI原生企业定制的稳定币金融工具；Fiserv宣布进入稳定币业务 [10] 主要应用场景：跨境支付与企业财资 - 稳定币在2025年未能大举进入面向消费者的商业领域，但在全球金融中最古老的角落之一——跨境B2B支付和企业财资运营中取得了突破 [15] - **跨境支付**：成为最成熟的应用场景，企业使用稳定币结算发票、管理国际薪资、在几分钟（而非数天）内跨地区重新平衡财资头寸 [17] - **企业财资**：更高效的跨境支付自然影响了上游的企业财资管理，有助于实现现金管理的现代化 [18] - **新兴市场**：美元稳定币继续作为对冲货币波动的工具，且越来越多地整合到本地金融科技平台中，而非仅用于非正式的点对点交易 [17] 行业当前挑战与局限 - 零售使用和互操作性仍然落后 [1] - 消费者采用率不均衡，在现有支付系统已很完善的发达市场尤其如此 [18] - 用户体验、托管和欺诈预防仍落后于熟悉的金融科技应用 [18] - 行业仍面临集中风险（尤其是储备资产和对少数发行方的系统性依赖）、透明度、以及将价值移出链的能力等痛点需要解决 [19]

报告行业投资评级 * 报告对美股维持**超配**评级，核心驱动力是人工智能主题 [10][14][45][123] * 报告对日本股市维持**超配**评级 [124][126] * 报告对新兴市场硬通货债券转为**超配**评级 [115][122][124] * 报告对长期美国国债转为**战术性低配**评级 [15][50][56][124] * 报告对欧洲股市整体持**中性**评级，但偏好金融、公用事业和医疗保健等板块 [123][126] * 报告对英国股市持**中性**评级 [127] * 报告对中国股市持**中性**评级，但偏好科技、自动化和发电等行业 [127] * 报告对广泛的新兴市场股市持**战术性中性**评级，但长期战略上超配，尤其看好印度 [116][117][122][125] 报告核心观点 * 全球经济正由少数**巨型力量**塑造，其中**人工智能**是目前最主导的力量，其建设速度和规模可能史无前例 [3][10][11][13] * 人工智能建设面临**投资规模与潜在收入**的碰撞，全球到2030年的企业资本支出雄心估计在**5万亿至8万亿美元**之间，大部分在美国 [17] * 这种由少数巨头主导的资本密集型增长，意味着市场高度集中，投资者**无法避免做出方向性的大胆决策**，没有绝对中立的立场 [10][12][19] * 报告保持**亲风险**立场，认为当前环境**非常适合主动投资**，以甄别人工智能建设中的赢家和输家 [10][14][19][45] 投资环境 * 人工智能转型正在快速展开，其资本深化速度可能达到历史上最大规模建设（如ICT技术）水平的一半时间 [20][21][22] * 人工智能资本支出在2026年将继续支持美国经济增长，其对美国增长的贡献预计达到历史平均水平的三倍 [25] * 人工智能不仅是一项创新，更有可能**革新创新过程本身**，通过自我强化的加速创新循环，首次使美国经济突破长期**2%** 的增长趋势成为可能 [27][28][32] * 若美国要突破2%的增长趋势，需要先进行大规模的前期投资 [34] 核心主题 主题一：微观即宏观 * 人工智能建设由少数公司主导，其支出规模之大已产生宏观影响 [35] * 基于**8万亿美元**投资上限估算，要实现**9%-12%** 的合理投资回报率，所需的新增收入远超当前分析师对超大规模企业**1.6万亿美元**的年收入增长预测 [36][43] * 若人工智能能通过生产率提升为经济增长带来**1.5%** 的额外提振，预计每年将产生**1.1万亿美元**的全经济范围收入，足以支撑投资上限 [37] * 科技行业收入份额若从当前的**25%** 提升至**35%**，将带来约**4000亿美元**的收入增长，结合现有预测可能实现合理回报 [38] * 收入增长将逐渐从科技行业扩散至整个经济，并催生全新的收入流，识别赢家将成为主动投资的故事 [39][45] 主题二：杠杆上升 * 人工智能建设存在**前期投资与后期收入**的融资缺口，需要长期融资，导致杠杆上升不可避免 [15][46] * 主要科技公司的起点健康，平均债务权益比为**0.54倍**，仍有加杠杆空间 [47] * 企业融资需求与**高杠杆的公共部门**形成叠加，使金融体系更易受到冲击，例如与通胀和债务可持续性政策紧张相关的债券收益率飙升 [15][48][51] * 更高的借贷可能对利率持续施加上行压力，推高期限溢价和收益率 [50] * 私人信贷和基础设施将在支持此类融资中发挥作用 [15] 主题三：多元化幻象 * 在由少数力量驱动的市场中，试图通过配置其他区域或等权重指数来“多元化”的操作，实际上构成了比以往更大的主动决策 [57][58] * 例如，等权重标普500指数今年仅上涨**3%**，而市值加权标普500指数上涨了**11%** [58] * 长期国债等传统多元化工具不再能提供以往的投资组合稳定作用 [59][66] * 真正的多元化意味着转向更精细、灵活的配置和跨情景的主题，投资组合需要清晰的B计划和快速转向的准备 [60] * 报告更看好私人市场和对冲基金等能提供独特回报来源的高信念策略 [61][66] 巨型力量详述 人工智能建设面临制约 * 人工智能建设面临政治、金融，尤其是**物理条件制约**，其中能源是目前最紧迫的限制 [67] * 到2030年，人工智能数据中心用电量可能达到当前美国总需求的**15%-20%**，甚至**四分之一**，这将考验电网、化石燃料和材料行业的极限 [68][74] * 中国在电力基础设施建设上步伐更快，包括核电、煤炭、水电和可再生能源，其太阳能和电池制造也压低了国内成本，这为其部署人工智能基础设施带来了优势 [69][70] * 制约最明显的领域（如电力系统、电网、关键矿物）将涌现机会，私人资本将在弥补当前能源供应与未来需求缺口方面发挥关键作用 [71][76] 碎片化：人工智能与国防 * 美国正在从根本上重置其与世界的经济和地缘政治关系，标志着与后冷战秩序的决定性决裂 [77] * **美中竞争**是地缘政治的决定性特征，人工智能是核心，双方都视其为决定本世纪经济军事优势的关键技术 [78] * 北约盟国同意到2035年将国防开支目标定为GDP的**5%**，德国也已暂停“债务刹车”以增加国防和基础设施支出 [80][83] * 巨额国防开支可能为欧洲国防科技领域创造中期机会 [85] 金融的未来快速演变 * 稳定币正在从加密原生工具演变为连接数字与传统金融的桥梁，其市值在2025年11月27日已超过**2500亿美元** [87][92] * 2025年通过的《天才法案》为美国支付型稳定币建立了首个监管框架 [87] * 稳定币的采用正在扩大，并越来越多地融入主流支付系统，特别是在跨境支付和新兴市场 [88] * 这些发展标志着向快速演变的**代币化金融体系**迈出了适度但重要的一步 [89][94] 私人信贷进入新阶段 * 私人信贷在多年快速增长后进入了一个**更为分化**的阶段，违约情况在小规模借款人中更为明显 [95][96][102] * 报告认为压力是集中而非传染性的，行业间也将出现分化，严重依赖消费者或受人工智能威胁的企业风险最高 [96] * 当前环境使得**管理人选聘、尽职调查和过往业绩**变得更为关键，这给拥有强大文件记录和成熟专业知识的机构带来了优势 [98][104] 基础设施：恰逢其时的机遇 * 基础设施位于结构性需求与及时市场机遇的交汇点 [105] * 无论人工智能的最终赢家是谁，提供电力、数据网络和连接性的基础设施都不可或缺 [106] * 上市基础设施的交易估值相对于全球股市存在深度折价，甚至低于全球金融危机和新冠疫情冲击时的水平，这并未完全反映其长期潜力 [106][111] * 对于能够接受更高非流动性的长期投资者，私人基础设施也提供了有吸引力的机会，并能投资于碳捕获、生物燃料等特定类型资产 [107] 新兴市场仍有空间 * 新兴市场本地货币债券在2025年表现强劲，但随着早期政策宽松和货币走强的影响已被消化，这一阶段正在结束 [114] * 报告转而看好新兴市场**硬通货债券**，因其具有吸引力的收益、有限的发行量和更强健的主权资产负债表 [115][122] * 在股票方面，报告战术上对广泛新兴市场持中性，但长期战略上超配，尤其看好处于巨型力量交汇点的**印度** [116][117][122][125] * 印度年轻且不断增长的劳动力、快速的数字化以及在碎片化地缘政治格局中的韧性，支撑了其长期增长前景 [117][125]

韩国加密货币综合立法进程 - 韩国全面的加密货币监管立法进程已推迟至2026年，主要原因是监管机构在谁应被允许发行稳定币的问题上存在分歧 [1][9] 立法草案核心内容 - 立法草案旨在推出《数字资产基本法》，为稳定币用户引入强有力的保障措施 [3] - 法案将显著提高整个加密货币行业的合规标准，数字资产服务提供商将面临类似于传统金融的信息披露规则、广告限制和客户保护要求 [5] - 在发生黑客攻击或系统故障时，公司即使没有过失也可能需要承担损害赔偿责任，这与适用于在线零售平台的责任标准一致 [6] - 该草案可能为国内代币融资重新开放大门，自2017年以来被禁止的首次代币发行（ICO）可能被允许，前提是本地项目满足严格的信息披露和风险管理标准 [6] 稳定币监管提案与争议 - 监管机构提议对稳定币发行人实施全额储备托管规则，要求发行人必须将储备资产完全以银行存款或政府债券形式持有，并将100%的储备委托给持牌托管机构（如银行） [4][9] - 监管机构表示，该提案的目标是在稳定币发行人倒闭时保护投资者免受损失 [4] - 通过隔离储备并将其置于第三方托管之下，当局旨在防止过去市场失败中困扰那些储备不足的数字资产的溢出风险 [5] - 韩国银行（央行）推动一种仅由银行控制的财团发行稳定币的模式，并坚持要求银行持有至少51%的所有权股份 [7] - 央行认为这种方法对于保护货币稳定性和防止系统性风险是必要的 [7] - 金融服务委员会（FSC）则反对设定固定的所有权门槛，其官员警告称，将发行限制在银行主导的结构中可能会边缘化科技公司，并减缓支付和数字金融领域的创新 [8]

核心观点 - 以太坊总锁仓价值可能在2026年增长十倍 主要驱动力是机构参与深化和新用例获得关注 [1] - 以太坊TVL的增长将更少由零售投机驱动 更多由稳定币、代币化资产和机构基础设施上链推动 [3] - 尽管采用趋势改善 但以太币价格表现依然疲弱 [6][8] 行业趋势与增长驱动 - 主要金融机构正在扩大在公共区块链上的布局 资本流入代币化资产的速度正在加快 [2] - 稳定币市场预计到明年年底将达到5000亿美元 较当前约3080亿美元增长约62% [3] - 超过一半的稳定币活动发生在以太坊上 持续的发行和交易增长可能实质性提升网络TVL [4] - 代币化现实世界资产是主要催化剂 预计代币化RWA市场在2026年将增长至3000亿美元 [4] - 过去一年 摩根大通、富兰克林邓普顿和贝莱德等公司扩大了与代币化相关的试点和上线产品 表明传统金融更广泛的接受 [5] 市场数据与现状 - 根据DeFiLlama数据 以太坊TVL目前约为682亿美元 [5] - TVL的急剧增长可能更多地反映更高的机构参与度 而非仅仅是投机性的DeFi活动 [5] - 以太币价格在过去12个月下跌超过12% 交易价格接近2924美元 [6] - 有分析师认为以太币在短期内不太可能创下新高 原因与比特币周期相关的更广泛市场条件有关 [6] 机构参与预测 - 主权财富基金预计将在未来一年将其以太坊持仓和代币化资产敞口增加五到十倍 [7] - 大型资产配置者之间的竞争压力日益增长 [7] - 以太坊TVL在2026年可能跃升10倍 原因是机构和代币化资产上链 [8] 公司案例 - Sharplink Gaming是第二大公开的以太坊国库公司 持有797,704个ETH 价值约23.3亿美元 [2]

行业核心观点 - 过去六个月内 传统金融机构对稳定币的态度发生根本性转变 从将其视为投机工具转变为直接将其整合进核心金融业务 这标志着稳定币已正式进入主流金融体系 [1][2] 监管环境变化 - 欧洲的MiCA和美国的GENIUS Act等监管框架为稳定币制定了明确规则 要求全额现金和政府证券储备、定期第三方审计、明确的赎回权和严格的反洗钱控制 这些规则与银行熟悉的货币市场基金和支付处理商的要求类似 消除了合规障碍 [4] - 监管将稳定币定义为类似现有受监管产品的框架 是银行得以迅速行动的关键原因之一 [4] 用例转变与市场数据 - 稳定币的主要用例已从交易转向支付 特别是小额跨境支付 [4] - 仅2025年 USDT处理的小于1000美元的交易额就达到1560亿美元 这些交易主要是零售支付、汇款和点对点跨境交易 而非交易所转账或机构结算 [5] - 当稳定币开始像实际使用的货币一样运作时 银行已无法忽视其存在 [5] 金融机构的最新举措 - 一个由九家欧洲银行组成的财团宣布计划推出共享稳定币 目标是在2026年推出 [1] - 摩根大通扩展了JPM Coin以支持欧元结算 [1] - 法国兴业银行推出了EURCV 其储备金由纽约梅隆银行持有 [1] - 这些都不是试点项目 而是有资本承诺和合规框架支持的生产级部署 [2] 稳定币的不同类型与风险特征 - 市场常将稳定币视为单一类别 这种假设是错误的 不同稳定币在结构和风险上存在显著差异 [6] - **法币抵押型**：USDC每月发布审计报告 显示其储备几乎全部由现金和短期美国国债组成 并由受监管的托管人持有 USDT则发布季度报告 其储备组合更广泛 包括比特币和黄金 这种构成差异导致标普因储备相关风险下调了USDT的评级 [6] - **加密资产超额抵押型**：DAI采用完全不同的模式 通过锁定在智能合约中的加密资产进行超额抵押 这减少了对银行托管的依赖 但引入了协议执行风险 [7] - **算法型**：例如Ethena的USDe 通过衍生品而非直接储备来维持挂钩 这种模式在稳定条件下可以产生收益 但在压力时期表现出脆弱性 曾在市场动荡期间短暂交易价格远低于挂钩汇率 之后才恢复 [7]

行业成熟与机构化 - 加密货币行业在2025年看起来不再像一场实验，而更像一个成熟的市场，其形态受到机构整合、快速演变的监管以及日益增长的宏观经济压力的影响[1] - 行业走向2026年的方向，将取决于哪些资产能够经受住机构的审查，以及经济衰退风险、货币政策转变和稳定币采用如何重塑加密货币在以美元为基础的金融秩序中的地位[1] 机构资本驱动整合 - 随着机构资本进入，加密货币投资正从无休止的代币搜寻，转向能够证明长期配置合理性的少数资产[2] - 以投资者Kevin O'Leary为例，其持有的加密货币从最多27种代币缩减至仅3种，即比特币、以太坊和一种用于流动性的稳定币[3] - 在这种环境下，加密货币投资正从投机转向有纪律的投资组合构建，更接近传统资产类别的管理方式[5] 核心资产的功能与前景 - 比特币被视为通胀对冲工具，常被比作由稀缺性和去中心化定义的数字黄金[3] - 以太坊主要作为新金融体系的核心基础设施，其长期增长与技术创新绑定，而非作为货币[4] - 稳定币被持有是为了灵活性，而非追求上涨空间[4] - 随着监管推进和机构参与深化，资本预计将集中在比特币和以太坊这两大核心资产周围，其他代币将难以证明持续的配置合理性，主要在边缘竞争[4] 控制权的演变 - 即使投资者收窄持仓范围，关于谁最终控制加密货币货币轨道的问题正变得更加复杂[5] - 有观点指出，除了投资者聚焦于收窄风险敞口之外，行业还存在不同的转变，例如美元控制权正在向链上转移[6][7]

试点项目概述 - 韩国BC Card近期完成了一项试点 允许外国用户使用稳定币向当地商户付款[1] - 游客将海外钱包中的稳定币转换为数字预付卡 并在韩国商店消费 整个过程未出现技术故障或结算错误[1] - 试点在韩国现有卡支付基础设施内测试了稳定币的使用 商户通过标准渠道收款 消费者通过熟悉的方式付款[1] 技术实施与合作伙伴 - 试点与区块链公司Wavebridge、钱包提供商Aaron Group以及跨境汇款提供商Global Money Express合作进行[3] - 通过在现有卡支付网络后端集成稳定币层 商户无需新硬件或培训 降低了采用门槛[3] - 项目证明了技术可行 大型支付处理商能够支持稳定币支付而不造成业务中断[4] 公司战略与市场地位 - BC Card将此试点视为迈向永久性稳定币支付系统的一步[2] - BC Card处理韩国超过20%的卡交易 服务340万家商户[3] - 公司已组建团队分析国内外稳定币趋势 为未来就绪的支付基础设施奠定基础 并准备在立法完成后立即行动[3][7] 监管环境与行业前景 - 监管进展落后于技术 韩国金融委员会(FSC)因与韩国银行存在分歧而错过了12月提交稳定币法案的最后期限[5] - 韩国银行希望银行持有发行人的多数股权 新草案提议采用银行保持多数股权、科技公司提供技术专长的财团结构[5] - 稳定币能提供更高效的跨境支付 帮助游客和国际购物者避免高费用和延迟[6] - BC Card首席执行官崔元硕强调了稳定币在跨境交易中的实用性 并强调将根据法律和制度要求逐步推广[6] - 尽管试点证明了技术可行性 但韩国稳定币支付的采用取决于监管部门的批准[6]