投资评级与目标价 - 报告给予中国国航A股和H股“推荐”评级，并维持该评级 [1] - 设定A股目标价为11.8元，H股目标价为10.0港元 [1] - 基于单机市值定价法，给予中国国航目标市值2307亿人民币，对应A股预期目标空间41% [12] - 若考虑200亿定增，A股预期目标空间为26% [12] - 假设国航H/A股折价收敛至80%，对应港股目标市值1846亿人民币（2044亿港币），对应当前股价空间66%，考虑定增后空间为40% [12] 核心行业观点：航空股或开启大级别行情 - 多因素叠加，航空股可能呈现大级别行情，核心逻辑在于供给硬约束、需求结构性转好、高客座率下的价格弹性以及成本端利好 [5] - **供给端呈现硬核约束**：全球飞机制造商空客与波音交付能力紧张，空客2025年交付目标下调至约790架，恢复至历史高峰的9成左右，波音恢复至7成左右 [5][29] - 空客与波音合计在手订单超过1.5万架，交付周期拉长 [5] - 国内飞机引进受存量维修（如普惠PW1100发动机召回）和低增速引进影响，供给约束不断强化 [5] - 复盘2022-24年，三大航实际飞机交付量不足年初预期数的50% [5] - 测算2025-27年行业机队净增速或依然在3%左右，新一轮空客订单交付周期均在2028年后，验证中期低增速逻辑 [5][9][71] - **需求端为内需优选领域**：航空业需求结构性转好，2025年9月旅客出差出行意愿指数重回扩张区间 [5][9] - 跨境需求强于国内，2025年1-11月，国内旅客量同比+3.8%，国际+地区旅客同比+20.0%，且国际地区旅客已超出2019年同期4.4% [5][9] - 行业或受益于服务消费政策拉动，通过构建目的地吸引力、提升运输品质等举措有望拉动航空出行 [5][9] - **高客座率下的高价格弹性一触即发**：行业客座率已攀升至历史高位，2025年1-11月全行业客座率达85.2% [5][10] - 2025年9月中旬以来票价整体同比转正，可能是2026年行情的预演 [5][10] - 预计2026年行业需求增速可达5%以上，而供给增速低于此，客座率将在高位基础上进一步攀升 [5][10] - 价格弹性显著：以三大航Wind一致预期2025年平均收入1637亿计算，若票价提升1%，对应平均利润增厚12.3亿；若提升5%，利润增厚61.4亿 [5][10][103] - **成本费用端利好**：油价同比下降形成成本减负，根据2025年半年报，10%的油价变动对应三大航年化成本影响约43~51亿 [5] - 人民币升值预期下，航司预期实现汇兑收益，1%汇率波动对三大航影响在1.3-2.6亿 [5] 公司核心逻辑：中国国航的竞争优势 - 中国国航拥有优质资源禀赋，在价格周期中或呈现领先业绩表现 [5][11] - **历史盈利弹性最强**：历史数据显示，在价格周期逻辑下，国航展现的提价能力最强，股价弹性大 [5][11] - **最优资源禀赋与客群**：作为载旗航空，公司拥有最优时刻资源与高价值商旅客群，价格敏感性相对较弱 [5][11] - 在国内前十大吞吐量机场的时刻占比约45%，高于东航的40%和南航的36% [5] - 公司80%的国内时刻集中于单位收益更高的高峰（9-16点）及次高峰（16-22点）时段 [5] - 常旅客贡献显著，2015-2024年国航常旅客人数复合增速10.8%，其贡献收入占客运收入比从2015年的37.2%提升到2024年的53% [5] - **国际航线恢复受益更大**：国航拥有最广泛的国际航线网络，欧美洲际线优势明显 [5][11] - 截至2025年11月，国航宽体机共131架，占比14.6%（不含支线机），在三大航中绝对量与占比均为最高 [5] - 2019年国航国际+地区RPK、ASK占比约4成，2025年恢复至2019年的75%左右，慢于东航、南航，主要因长航线恢复较慢，若2026年欧美长航线进一步恢复，公司弹性或更大 [5] - **全球对比看提升空间**：与达美航空相比，国航规模逐步接近，但盈利能力仍有明显差距，在相对景气阶段，达美航空净利率可达10%以上，国航仅6-8% [5][11] - 达美航空市值已创新高，达到3100亿人民币水平 [5][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.6亿、69.3亿、100.5亿 [5][12] - 对应2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.40元、0.58元 [5][12] - 对应2026-2027年市盈率（PE）分别为24倍、16倍 [5][12] - 报告采用单机市值维度进行定价，参照2015年盈利跃升周期，按照2026年末预计机队给予目标市值 [12]

行业核心观点 - 航空行业呈现“淡季不淡”现象，供需关系改善推动票价同比转正，行业“供需-价格”拐点已现 [1][2][4] 当前市场表现 - 9月中旬以来行业票价同比转正，背后原因是客座率升至历史同期高位，9月全民航客座率达86.3%，为2006年有统计数据以来同期最高值 [1] - 供给端航班量增速已低于1%，而旅客量保持韧性增长，形成低供给增速与持续增长需求的基本面 [1] 行业供需基本面 - 2025年前三季度相较于2019年同期，旅客周转量增长19.3%，机队规模增长约17.5%，供需差已转正至1.9个百分点，基本盘优于2019及2024年 [2] - 需求结构转好，公商务出行意愿指数重回扩张区间，9月TWI-B达50.4%，11月为50.8%，北上广深出发平均票价10月同比转正为+3% [3] - 跨境需求强劲，2025年1-9月国际+地区旅客量同比增长20.3%，已超出2019年同期2.3%，增速持续高于国内旅客量3.5%的增幅 [3] 供给端约束 - 普惠公司PW1100G发动机召回检修导致部分飞机停飞，拖累存量供给 [4] - 波音和空客交付能力低于正常水平，两家公司待交付订单数量众多，分别为6579架和8698架，交付时间拉长 [4] - 2022-2024年三大航实际飞机交付量连续三年不足计划交付量的50%，预计2025-2027年行业机队净增速率仍维持在3%左右 [4] 盈利弹性测算 - 基于Wind一致预期，2025年三大航平均收入预计为1637亿元，票价提升1%将对应收入增加16.4亿元，利润增厚12.3亿元；票价提升5%将对应收入增加81.8亿元，利润增厚61.4亿元 [4] 成本端利好 - 受益于石油供应增加，1-11月国内综采油价同比下滑11% [5] - 油价变动10%对年化成本的影响为：三大航约43-51亿元，春秋吉祥约6-6.5亿元，低油价持续将为航司成本端明显减负 [5]

核心观点 - 行业“供需-价格”拐点已现，供给约束强化与需求结构性转好共同推动客座率升至历史高位，票价在传统淡季实现同比转正，行业高弹性或一触即发 [1][3][10] - 供给端受存量维修拖累、飞机制造商交付能力不足及行业反内卷政策影响，增速持续受限，预计中期净增维持在3%左右 [3][9][78] - 需求端呈现公商务出行边际改善与跨境需求快于国内的双轮驱动，带动整体周转量提升 [2][8][42] - 成本端油价同比下滑11%，为航司提供显著成本减负 [6][87][91] - 重点推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空等细分领域龙头 [6][10][95] 现象讨论：淡季不淡的价格表现 - 票价表现：9月中旬起票价同比转正，10月国内票价同比+7%，跨境票价同比+9%，11月1-8日国内+5%、跨境+8% [13][15] - 客座率新高：9月全民航客座率达86.3%，为2006年有统计以来同期最高，10月国内日均客座率87.8%，较2019年提升5.4个百分点 [1][20] - 供给低增长：国内航班量增速已低于1%，最新一周（11.2-11.8）国内日均航班量同比仅+0.7%，而跨境航班量同比+11.8% [1][25] - 旅客量韧性：9月、10月、11月1-8日总旅客量同比分别+4%、+7%、+6%，其中国内航线旅客量同比+3%、+5%、+4%，跨境旅客量同比+13%、+16%、+20% [26][27] 行业展望：供需基本面优化 - 供需差转正：2025年前三季度相较2019年同期，旅客周转量+19.3%，机队规模+17.5%，供需差转正至+1.9个百分点，优于2024年的-2.9个百分点 [1][32][34] - 公商务需求改善：9月旅客出差出行意愿指数（TWI-B）达50.4%，重回扩张区间，11月进一步升至50.8%，北上广深出发平均票价10月同比转正+3% [2][37][39] - 跨境需求强劲：2025年1-9月国际+地区旅客量同比+20.3%，已超出2019年同期2.3%，拉动整体旅客周转量增幅（8.1%）高于旅客量增幅（5.2%） [2][42][45] - 国际航班恢复不均：第44周国际航班恢复至2019年同期的84.6%，其中马来西亚恢复150%、意大利141%、俄罗斯131%，北美恢复比例最低（美国31%） [49][50][55] 供给端约束分析 - 发动机召回拖累：普惠PW1100G发动机需在2023-2026年间检修1800-1900台，每台检修耗时250-300天，国内9家航司237架A320飞机受影响 [3][56][60] - 制造商交付延迟：空客2024年交付766架，较2019年少近100架；波音2024年交付348架，远低于2018年806架，两家积压订单超1.5万架（空客8698架、波音6579架） [3][61][67] - 航司交付完成率低：2022-2024年三大航实际交付量不足计划50%，2024年合计完成率仅50% [3][72] - 政策收紧时刻量：2025年冬春航季计划航班量同比-1.6%，其中国内-1.7%、国际-1.6% [3][80][81] 价格弹性与成本减负 - 票价弹性显著：若票价提升1%，三大航平均收入增16.4亿，利润增厚12.3亿；若提升5%，收入增81.8亿，利润增61.4亿 [3][84][86] - 油价下行利好：1-11月国内综采油价同比-11%，油价变动10%对应三大航年化成本影响约43-51亿，春秋吉祥影响约6-6.5亿 [6][87][91] 投资建议 - 看好三大航（中国国航、南方航空、中国东航）在供需改善下的利润弹性释放 [6][10][95] - 推荐支线市场龙头华夏航空迎来经营拐点，低成本航空龙头春秋航空发挥流量-成本-价格优势，吉祥航空宽体机高效运营助力弹性 [6][10][95]