of Andrew Graham, managing partner, Jackson Square Capital, is with me to talk about the market action as we sort of wrap up this year. How are you feeling about the market right now. >> Well, I I feel like we've gone through another, you know, pullback in the momentum factor.You see that in the tech tape up until, you know, yesterday's solid solid micron report. Um, and there's follow through today. Um, I think it's kind of chopped.I guess what I'll give you a ba hug. How about that. this time of the year. ...

涉及行业与公司 * **行业**：全球光模块/光收发器、数据中心交换机、服务器（特别是AI服务器）[1][3][8][16][21][23] * **公司**：光模块领先企业**Innolight**（中际旭创）、**Eoptolink**（新易盛）；CW激光器供应商**Landmark**（联亚光电）、**VPEC**（众达科技）；数据中心交换机厂商**Ruijie**（锐捷网络）[3][31] 核心观点与论据 * **光模块市场总规模（TAM）与增长驱动**：预计全球光模块市场总规模将从2025年的241亿美元增长至2027年的368亿美元[2][8]。增长主要由AI服务器基础设施周期（横向扩展、纵向扩展、跨域扩展）、光纤替代铜缆趋势、高速连接规格升级以及从GPU服务器向ASIC服务器多样化趋势驱动[1]。预计ASIC在AI芯片中的占比将从2025年的40%提升至2026年的45%[1]。 * **高速率产品（800G+）成为核心增长引擎**：800G及以上速率细分市场预计将以+87%的复合年增长率（CAGR）增长，从2025年的50亿美元增至2027年的250亿美元[2]。800G已成为大型数据中心主流规格，1.6T预计从2026年开始放量，3.2T预计从2027年开始采用[1][17]。预计2026年800G/1.6T出货量分别为3600万/500万个，2027年将增至5600万/1200万个[2][17]。 * **硅光（SiPh）渗透率随速率提升而增加**：由于在高速产品中相比传统EML模块具有成本优势，硅光解决方案渗透率将不断提升[18]。预计硅光在800G/1.6T/3.2T光模块中的占比将分别达到60%/80%/100%[2]。整体市场（按出货量计）的硅光渗透率预计从2025年的3%提升至2028年的19%[8][19]。 * **数据中心交换机市场增长与结构变化**：全球交换机市场总端口数预计从2025年的9.77亿个增长至2027年的11.09亿个，年复合增长率约6%[21]。其中，AI计算交换机端口数预计在2025-27年以+20%的CAGR增长，而园区网交换机端口数CAGR为+6%[21]。数据中心交换机端口占比预计从2025年的20%提升至2027年的21%[21]。 * **服务器市场：AI服务器驱动增长，结构占比提升**：全球服务器总收入预计从2025年的3589亿美元增长至2027年的5630亿美元[23]。AI训练服务器收入预计以+35%/+46%/+20%的同比增速在2025-27年增长，其收入占比预计从2025年的53%提升至2027年的66%[23]。通用服务器出货量增速预计分别为+9%/+4%/+3%[23]。 * **产品平均售价（ASP）趋势**：光模块整体ASP预计从2025年的61美元提升至2028年的102美元，主要受高速产品占比提升驱动[8]。但同类产品（如400G、800G、1.6T）的ASP预计每年同比下降约20%[8][14]。交换机端口ASP预计从2025年的66美元提升至2027年的86美元[21]。 其他重要内容 * **投资建议**：报告对光模块产业链的上述公司（Innolight, Eoptolink, Landmark, VPEC, Ruijie）给予“买入”评级[3]。 * **传统应用需求变化**：通用数据中心和电信应用对400G及以下速率产品的需求仍然存在，但其出货量贡献预计将从2025年的89%下降至2028年的66%[16]。 * **详细数据表格**：文档中包含了从2025年至2028年按季度和年度划分的详细预测数据表，涵盖了光模块市场规模、出货量、速率结构、材料结构（SiPh vs EML）、ASP及同比变化[8]。同时包含了交换机市场的端口数、出货量、ASP、收入及按供应商划分的详细数据[21]，以及服务器市场的收入、出货量、按类型和供应商划分的详细数据[23]。

公司财务与估值表现 - 中际旭创创始人王伟修个人财富在一年内增长400%至130亿美元，主要源于公司持股 [1] - 公司深圳上市股价自3月以来飙升超过五倍，使75岁的王伟修财富从26亿美元大幅增长 [2] - 公司董事长兼CEO刘圣个人财富达到27亿美元，成为公司产生的第二位亿万富翁 [3] - 公司2024年前九个月销售额同比增长44.4%至250亿元人民币（35亿美元） [8] - 公司2024年前九个月净利润同比增长90%至71亿元人民币 [8] 业务与市场地位 - 公司是全球领先的光模块（光收发器）制造商，被野村证券分析师称为“全球第一大数据中心收发器制造商” [6] - 公司产品需求激增源于全球数据中心对光模块的旺盛需求，客户包括谷歌和英伟达等巨头 [4] - 光模块是将电信号与光信号相互转换的电子元件，对于处理海量数据的AI训练至关重要，能提升速度并降低延迟 [5] - 麦格理资本分析师认为，凭借现有规模和持续的产品需求，公司将继续超越行业增长并获取更多市场份额 [7] 行业前景与增长动力 - AI相关支出（包括数据中心等基础设施）预计在年底前将增至3750亿美元，到2030年将超过3万亿美元 [4] - 全球光模块市场预计将以每年70%的速度增长，到2028年达到400亿美元 [8] - 数据中心规模可达数百万平方英尺，需要能在长距离上可靠传输数据的产品，这提升了高性能光模块的重要性 [5] 公司发展历史与战略 - 公司前身山东中际电工设备有限公司成立于1987年，最初主要生产洗衣机用电机 [9] - 2016年，公司以28亿元人民币收购了光模块制造商旭创科技，后者是谷歌资本在中国的首笔投资 [11] - 旭创科技早在2011年就将谷歌列为客户，长期合作可能帮助其打磨了技术 [12] - 收购后公司更名为中际旭创，原旭创科技创始人刘圣于2017年出任CEO，2023年出任董事长 [11] - 为应对地缘政治和关税风险，公司通过2022年投产的泰国工厂向海外客户供货 [14] 技术优势与竞争格局 - 麦格理资本分析师认为，公司在速度和可靠性方面拥有全球领先的技术 [6] - 公司主要竞争对手包括中国的光迅科技、天府通信和美国的Lumentum [6] - 分析师指出公司在2025年第三季度的表现优于同行 [6] 未来计划与潜在挑战 - 公司计划在香港进行股票发售，据彭博新闻社报道拟筹资超过30亿美元 [3] - 共封装光学（CPO）这一新兴技术可能在未来对传统光模块业务构成潜在颠覆，但该技术目前仍处于早期阶段，由博通公司引领 [15]

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行业与公司 - 涉及公司为**Eoptolink (300502 SZ)**，中国主要光模块制造商，产品覆盖400G/800G/1 6T光模块[1][13] - 行业为**光通信与半导体**，核心关注AI算力与网络需求驱动的光模块市场增长[1][4][13] --- 核心观点与论据 **1 关税风险缓解推动出货量预期上调** - 泰国（Eoptolink主要生产基地）互惠关税降至19%，且光模块产品继续豁免关税，与马来西亚（竞争对手主要基地）的关税政策一致，消除成本竞争力担忧[1][3] - 美国232条款半导体关税对光模块关键部件（激光芯片、DSP芯片、硅光芯片）影响有限，因主要供应商为美国本土IDM或台积电（含美国产线）[4] - 基于上述变化，上调2026E 800G/1 6T出货量预测10%/20%（至680万/120万件），2027E上调9%/14%[5][9] **2 财务预测与估值吸引力** - **收入与利润上调**：2026E/2027E收入预测上调12%，净利润上调14%；2026E毛利率提升2 47个百分点至52%[9][10] - **目标价上调**：12个月目标价从195元升至222元，基于17倍2026E市盈率（当前15倍，历史平均21倍）[1][9][14] - **历史估值低位**：当前12个月前瞻P/E处于历史均值-1标准差（13x-28x）下方，显著低于28x历史峰值[11] **3 AI需求驱动增长** - 核心客户AI基础设施部署推动400G/800G光模块放量，2025E起800G将成为主要盈利驱动[13] - 1 6T产品预计2026E开始贡献收入，成为长期增长催化剂[13] --- 其他重要信息 **风险提示** - 800G放量不及预期 - 地缘政治对供应链的潜在干扰 - 竞争加剧导致价格与利润率下滑[16] **数据细节** - 2026E收入预测从276亿元上调至309亿元，2027E从330亿元上调至371亿元[10] - 2026E净利润从114亿元上调至129亿元，EPS从11 37元升至13 05元[10] --- 忽略内容 - 合规声明、分析师联系方式、公司覆盖范围等常规披露信息[6][7][18-57]

报告行业投资评级 - 投资评级为卖出 [2] 报告的核心观点 - 报告指出，中际旭创公布2025年上半年盈利指引，预计净利润同比增长55%-95%至3.23-4.07亿元人民币，这得益于光收发器需求强劲和产品组合优化 ；隐含的二季度盈利指引中点为2.15亿元人民币，略低于预期且远低于市场预期 ；考虑到其2025财年市盈率达37倍，远高于同行的十几倍，且国内收发器盈利能力较低、与新易盛/光迅科技相比盈利增长相对较低，股价仍有下行风险，维持卖出评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年二季度净利润指引中值为2.15亿元人民币，2024年同期实际为1.31亿元人民币，同比增长64%；2025年上半年净利润指引中值为3.65亿元人民币，2024年同期实际为2.09亿元人民币，同比增长75%；2025年全年实际净利润为1.5亿元人民币 [4] 估值与目标价 - 目标价为24.600元人民币，当前价格为46.140元人民币，预期股价回报率为 -46.7%，预期股息收益率为0.8%，预期总回报率为 -45.9%，市值为372.28亿元人民币（约合51.96亿美元） [2] 估值方法 - 目标价基于20.0倍的2025年预期每股收益，较该股5年历史远期市盈率低1个标准差，认为市盈率倍数是捕捉其增长势头的合适估值方法 [5]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：光学行业、半导体行业 - 公司：Lumentum、Coherent、Broadcom、Synaptics、Finisar、Nvidia、华为 纪要提到的核心观点和论据 公司业务表现与前景 - **业务整体表现强劲**：本季度业务全面增长，新指引处于旧营收指引高端，运营收入和每股收益均受积极影响，预计9月季度营收达5亿美元，早于此前预期，但6亿美元目标因不确定性暂维持不变 [5][6]。 - **2026年业务增长点**：2026年上半年模块业务将发力，OCS业务前景良好，下半年有共封装光学（CPO）业务机会，业务呈阶段性推进态势 [7]。 公司战略调整与执行 - **精简业务提升执行**：新CEO上任后与团队精简项目和活动，停止计量业务，将资源重新分配到OCS，模块业务项目数量减少约50%，执行效果改善，带来积极公告 [13][14]。 - **聚焦提升毛利率**：公司不满足于目前30%多的毛利率，通过定价和成本控制等手段，有望将毛利率提升至40%左右，长期目标是回归50%，但有难度 [20][21]。 市场竞争与应对策略 - **中美市场竞争**：与Coherent在中国市场无业务，美国客户倾向本土供应商，但公司目前供应能力不足，未来将管理业务机会，聚焦高利润部分，保持整体毛利率 [24][25][27]。 - **OCS业务竞争优势**：OCS业务目前主要客户为谷歌，随着其优势显现，新部署项目会更多考虑OCS，Lumentum在插入损耗和成本方面有技术优势，且在高端口数产品上有时间和技术优势，与Coherent的产品应用场景有差异 [32][33][38]。 - **CPO业务机会**：超大规模数据中心客户有需求，特别是英伟达机架部署时会推动CPO应用，Lumentum凭借拉曼泵浦激光器遗产有多年优势，市场份额和利润前景好 [47][53][54]。 各业务板块情况 - **OCS业务**：目前仅谷歌采用，新部署项目考虑率增加，市场规模逐渐从电气向光学转移10 - 15%，Lumentum产品有技术和成本优势，可竞争现有和新市场 [32][33]。 - **CPO业务**：超大规模数据中心客户有讨论，英伟达推动作用大，应用为规模扩展，Lumentum有拉曼泵浦激光器遗产优势，市场份额和利润前景好 [47][50][53]。 - **收发器业务**：目前市场份额低，计划通过使用内部组件、提高工厂利用率等方式，将毛利率提升至30%多 [54][58][59]。 - **电信业务**：营收从历史高位下降，受华为影响部分业务无法恢复，但目前在超大规模数据中心客户推动下呈增长态势，未来几个季度将有5000 - 7000万美元增量 [60][61]。 运营杠杆与成本控制 - **提升工程效率**：精简项目，提高工程杠杆，避免无投资回报率的项目，提高运营效率 [62]。 - **优化管理成本**：精简公司管理费用，将节省的成本投入到更有投资回报率的研发中，在不增加运营成本的情况下提升营收 [63][64]。 EML激光器业务 - **产能与需求**：过去一年产能翻倍，但仍落后于需求，未来4 - 5个季度有望再增加50%，目前产能主要服务外部客户，将逐步增加对自身模块业务的供应 [66][67][68]。 - **业务决策**：分配部分产能给连续波（CW）激光器，因其有巨大机会且资金投入不足，同时满足自身模块业务需求，预计明年上半年执行，可提升毛利率约5 - 6个百分点 [68][69][70]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **行业变化**：光学行业客户变化，变得更具活力，公司有望在客户与供应商关系中获得更好定价和尊重，类似2016 - 2017年半导体行业的范式转变 [22]。 - **市场需求**：CPO业务虽超大规模数据中心客户有讨论，但目前未明确表达需求，主要由英伟达推动，特别是在其机架部署时会带来大量需求 [47]。 - **业务增长限制**：电信业务受华为影响，难以恢复到历史最高水平，但在超大规模数据中心客户推动下仍有增长空间 [60][61]。

业绩总结 - 2025财年预计收入为57.81亿美元，较2024财年的47.08亿美元增长22.8%[75] - 2025财年每股收益预计为3.45美元，较2024财年的1.21美元增长2.8倍[75] - 2025财年毛利率预计为37.9%，较2024财年的34.3%增长360个基点[75] - 公司在2025财年计划将运营利润率提高至超过24%，而2024财年为13%[83] - 公司在2025财年计划将毛利率提高至超过42%[83] 市场展望 - 数据中心和通信市场的2030年服务可寻址市场(SAM)预计为440亿美元，工业市场的SAM预计为230亿美元[35] - 数据中心互连(transceiver)市场预计在2030年将增长至40亿美元[51] - 预计到2030年，光电互连的市场规模将达到320亿美元，主要受AI工作负载推动[147] - 预计到2030年，光传输市场规模将达到50亿美元，关键功能包括放大、切换和路由[157] - 预计到2030年，光学互连的市场规模将持续增长，主要受数据速率加快的推动[103] 新产品与技术研发 - 800G、1.6T和3.2T的可插拔收发器正在进行生产和开发，预计在2025年实现1.6T的量产[126] - 公司的深度光电技术堆栈为其提供了竞争优势，内部开发的光电探测器数量达到10亿个[120][117] - 公司提供的激光产品涵盖多个市场，包括半导体资本设备、精密制造和显示制造等[190] - 激光技术的脉冲时间从2000年代的10皮秒缩短至今天的300飞秒，峰值功率超过100兆瓦[186] - 公司拥有最全面的光子技术组合，特别是在超快激光领域[194] 运营与战略 - 公司计划在未来3-4年内实现10-15%的复合年增长率(CAGR)在数据中心和通信领域[78] - 公司在过去18个月内关闭了9个设施，以精简资产基础[43] - 公司在2025财年计划将激光器的产能提高至2倍，确保快速响应市场需求[69] - 先进材料是公司基础元素，包括金刚石、氮化硅和复合材料等[196] - 先进材料使半导体制造成为可能，涉及外延、沉积、CMP、检测等多个环节[198] 负面信息 - 无负面信息相关内容提及

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：Varonis Systems、Flywire、Fabrinet - **行业**：数据安全软件行业、支付服务行业、硬件和网络制造行业 核心观点和论据 Varonis Systems - **核心业务**：帮助企业保护数据，理解数据情况并构建自动化保护机制，应对各类数据安全威胁 [3][4] - **市场机会变化**：数据安全成为企业首要优先级，公司因专注数据安全且采用从内到外的保护方式而处于独特地位；此前数据安全未受重视是因其问题复杂难解决 [8][9][11][12] - **竞争环境**：数据安全领域玩家增多，验证了该问题的重要性；竞争对手主要来自相邻产品类别和DSPM领域，但公司具备更广泛深入的能力，能真正保障数据安全 [15][17][18] - **Gen AI和Copilot**：企业采用Copilot等AI工具前需解决数据隐私和安全问题，否则会引入新风险；公司帮助企业保障数据安全，推动AI工具部署；Copilot相关业务已开始为销售带来贡献，但仍处于早期阶段 [21][22][26][27] - **MDDR服务**：基于公司对数据的监控和分析，为SaaS客户提供实时安全警报和协助，几乎所有新客户都会选择该服务，是业务的重要驱动力，且有很大的追加销售机会 [31][33][35][41] - **从on prem到SaaS的过渡**：公司预计今年年底完成过渡，SaaS业务ARR占比将达80%；SaaS模式带来诸多优势，如更高的NRR、更好的利润率、更短的销售周期等，且MDDR服务仅在SaaS模式下提供 [37][38][42] - **销售情况**：公司增长并非仅依赖客户转换，新客户增长也很强劲；销售团队在转换客户和获取新客户方面都取得了良好成果 [47][48] - **盈利能力和现金流**：公司在过渡期间仍能实现盈利和产生健康的自由现金流，得益于对成本结构的控制和SaaS模式的杠杆效应 [51] Flywire - **核心业务**：专注于处理全球经济中未被充分数字化的大型复杂支付，通过垂直整合的软件和共享支付基础设施，帮助客户解决收款和自动化后台办公问题，业务涵盖教育、旅行、医疗保健和B2B支付四个领域 [78][80] - **各业务板块情况** - **教育业务**：是最大业务板块，美国教育业务约1亿美元，预计今年实现低个位数增长；公司通过部署软件扩大业务范围，增加客户粘性，且业务具有多样性和弹性 [87][91][93] - **旅行业务**：核心业务围绕豪华旅行支付，收购Certify后拓展了酒店住宿软件业务；业务增长态势良好，有很大的增长空间和机会 [119][120][135] - **B2B业务**：是一个不断发现机会的业务，通过软件和支付能力为企业客户提供服务，帮助他们解决全球收款问题 [140][141][144] - **医疗保健业务**：围绕理赔后自付费用的支付处理，开始出现增长加速的迹象，与EHR供应商的合作是关键 [145][147][148] - **客户签约和销售**：公司增长动力强劲，拥有多个垂直领域和全球市场机会；通过垂直团队、地理团队和集中营销团队的协作，客户签约数量稳定，客户ARR规模多样且客户留存率高 [101][102][104][105] - **市场竞争和战略**：公司在供应商整合交易中表现出色，得益于其能为客户解决复杂支付问题的能力；公司会关注并购机会，但目前更专注于整合现有收购业务 [106][108][151] Fabrinet - **宏观环境和订单情况**：未看到客户订单模式和行为的变化，也未受到宏观环境和关税情况的影响，主要产品用于基础设施应用，不受消费者情绪影响 [168][169] - **业务能力拓展**：公司75%以上的收入来自光学业务，但不局限于此，会根据客户需求在合同制造领域拓展服务，如进行先进封装和系统组装 [170][172][173] - **Datacom业务**：与英伟达的合作始于Mellanox，在800Gig和400Gig收发器生产中发挥重要作用；预计在1.6T产品推出时，公司仍将为客户提供新产品支持；目前已开始向客户发货1.6x产品，Datacom业务本季度将增长 [179][180][182][186] - **市场竞争和格局**：市场增长迅速，有足够的业务空间供各方参与；公司作为纯合同制造商，凭借深厚的能力和低成本优势在竞争中表现出色；预计市场将分为英伟达设计收发器、商用收发器和超大规模企业自行设计并由公司制造的收发器三个部分 [188][190][191][196] - **技术过渡影响**：从800Gig到1.6T的技术过渡中，产品价格上涨幅度可能小于传统预期，公司通过降低成本、提高产量和增加内部组件生产等方式实现；800Gig不会消失，只是技术会发生变化 [206][207][213][214] - **CPO技术准备**：公司参与了三个CPO项目，位于供应链中间位置，为客户提供硅光子技术和先进封装等服务；CPO技术仍处于早期阶段，可插拔收发器在短期内仍将存在 [215][216][217][221] - **新业务和项目**：多个新项目同时启动带来了短期的成本压力，但预计在2026财年第一部分这些项目开始爬坡后，压力将消失；与亚马逊的合作通过发行认股权证的方式进行，双方利益一致，该合作有望为公司带来显著收入 [223][224][227][233][234] - **电信市场情况**：电信业务分为基线业务、ZR和DCI业务以及新系统业务三个子组，目前均处于增长状态 [243][245][246][247] 其他重要但可能被忽略的内容 Varonis Systems - 公司2014年上市时销售额约1亿美元，目前ARR约7.5亿美元，并制定了达到10亿美元和20亿美元的计划 [13][14] - 公司在2023年初宣布向SaaS转型，原计划五年完成，后缩短至三年，预计今年年底完成 [37][38] Flywire - 公司教育业务中，美国教育业务的25%收入来自国内相关业务 [88] - 公司在英国教育市场的成功得益于有机增长、收购和团队执行，以及为客户提供解决痛点的软件解决方案 [99][100] Fabrinet - 公司在泰国拥有两个校区，总面积350万平方英尺，正在建设的Building 10将增加200万平方英尺的制造空间 [230] - 与亚马逊的认股权证协议中，亚马逊拥有购买约1%公司流通股的选择权，公司预计该协议不会对股东造成稀释 [233][236][237]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司（Innolight，300308.SZ）的评级为买入（Buy）[1] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度净利润符合预期，得益于良率和产品组合改善，毛利率提升，泰国基地有助于减轻关税影响，虽存在营收增长疲软和未来关税及需求前景不确定性等问题，但仍维持买入评级，目标价调整为105元人民币 [1][13] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年第一季度净利润15.8亿元人民币，符合预告范围；营收66.7亿元人民币，因供应链限制（如EML）比GSe低5%；毛利率达36.7%，比GSe高1.6个百分点，同比提升3.9个百分点，环比提升1.6个百分点 [1] 积极因素 - 利润率前景改善，过去五个季度毛利率持续提升，2025年第二季度和下半年，产品组合优化及泰国基地效率和良率提升将推动利润率进一步上升 [2] - 泰国基地有助于减轻关税影响，目前从泰国向美国发货的光收发器免征关税，公司在泰国的产能充足，可满足美国需求，其海外子公司TeraHop 2024年销售和利润大幅增长 [8] 消极因素 - 营收和出货量增长疲软，2025年第一季度营收环比增长2%，增长放缓已持续三个季度，原因是上游组件供应受限，预计2025年第二季度/第三季度供应情况将逐渐改善 [9] - 未来关税和需求前景存在较高不确定性，近期关税政策给2026年光收发器需求前景带来更多不确定性，尽管短期内未出现订单取消情况，但需求仍可能随关税政策和宏观环境变化而波动 [10] 估计变化 - 撤销模型中关税的负面定价影响，因光收发器产品从非中国地区运往美国已免征关税，公司从泰国发货，关税直接影响有限 [11][12] - 因组件供应受限和2025年第一季度出货/营收低于预期，下调营收估计，2025/2026年净利润估计分别上调12%/4% [12] 投资论点和目标价 - 公司是中国数据通信市场最大的光收发器供应商，看好公司基于三个核心论点：在全球800G/1.6T光收发器领域处于领先地位，是AI/数据中心扩张的受益者；光收发器升级节奏加快，产品组合更有利，推动毛利率和资本回报率提升；在产能扩张和新产品开发方面执行能力强，与全球领先的超大规模企业和网络/GPU供应商关系紧密，巩固先发优势和市场地位 [15][18] - 12个月目标价从115元人民币调整为105元人民币，基于2026年预期市盈率15倍（此前为17倍），以反映关税和需求前景的不确定性，评级维持买入 [13]