超大规模云服务提供商2025年第三季度业绩纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：全球软件、美国与中国互联网、超大规模云服务与基础设施即服务/平台即服务[1] * 公司：亚马逊、微软、谷歌、阿里巴巴、甲骨文[4] * 分析范围：伯恩斯坦全球超大规模云团队对上述五家公司2025年第三季度业绩的分析与比较[4][5] 核心观点与论据 市场概览与行业趋势 * 超大规模云市场已成为支持生成式AI浪潮的关键基础设施，尽管其业务仍主要由CPU驱动，但股价已受AI情绪驱动[2] * 市场总规模巨大，是软件/云/互联网领域最大的可触达市场机会，规模达1.3至1.5万亿美元[4] * 尽管资本支出持续增加，所有云服务提供商均指出存在产能限制，限制因素已从GPU可用性转向已通电数据中心的物理容量[3] * AI尚未成为巨大的收入贡献者，但已成为市场情绪和资本支出的主要驱动力，引发了关于是否存在AI泡沫的讨论[14] 各公司业绩表现与增长 * **微软**：Azure在恒定汇率下增长39%，超出37%的指引，管理层预计下季度增长37%[15] 非AI核心Azure基础设施是业绩超预期的关键驱动因素[15] 公司指引2026财年资本支出增长将超过2025财年，受强劲需求信号和不断增长的剩余履约义务驱动[15] * **亚马逊**：AWS增长强劲加速，第三季度同比增长20%，AI贡献持续三位数增长，Trainium2季度环比增长150%[10] 公司在过去12个月上线了3.8吉瓦容量，预计年底前再上线1吉瓦，自2022年以来容量已翻倍，并预计到2027年将再次翻倍[10][16] 利润率从33%改善至35%[10] * **谷歌**：谷歌云收入同比增长34%，达到约150亿美元，超出共识预期，环比增长加速2个百分点[11][17] 积压订单大幅跃升，管理层预计在未来两年内确认约870亿美元（超过155亿美元积压的55%）[12][17] 运营利润率环比增长约3个百分点，从20.7%升至约24%[12][17] * **阿里巴巴**：阿里云收入同比增长34.5%，调整后息税前利润率为9.0%[13] AI相关云产品连续第九个季度实现三位数增长，占外部云收入的份额环比提升[13] 集团层面资本支出为314亿元人民币[18] * **甲骨文**：OCI收入达到41亿美元，同比增长68%，增速远超同行且仍在加速[20] 总剩余履约义务增加680亿美元至5230亿美元，同比增长438%，受英伟达、Meta等新承诺驱动[20] 管理层将2026财年资本支出指引上调150亿美元，并将2027财年收入指引上调40亿美元[20] 资本支出、产能与利润率动态 * 所有提供商均面临产能限制，需求持续超过供应，预计紧张环境将延续至2026年[12][17] * 资本支出大幅增长：微软第三季度资本支出（含融资租赁）为349亿美元，同比增长74%[54] 谷歌将2025年资本支出指引从850亿美元上调至910-930亿美元，中点同比增长73%[17] 亚马逊将2025年资本支出指引小幅上调至1250亿美元[16] * 资本支出构成正在从土地、建筑和改良工程转向更多与收入增长相关的短期资产，如GPU和CPU[54] * AI在建设阶段可能拖累毛利率，训练和推理的混合比例将影响利润率[83] AWS预计利润率将继续波动，因收入组合转向AI工作负载，但长期有望实现低至中30%的稳态利润率[36] 谷歌云利润率持续改善，但资本支出增加带来的折旧费用将继续对利润率构成压力[88] 投资主题与关注点 * **微软**：在Azure上进行了大规模押注，积极投资于全球布局和技术创新，AI和非AI收入增长均在加速[8] 面临对AI泡沫的担忧以及与OpenAI在Azure AI收入和模型方面的关联风险[8] * **甲骨文**：故事已迅速从潜在的云提供商转变为主要的超大规模和AI训练/推理提供商，由OpenAI约3000亿美元的剩余履约义务等数十亿美元交易驱动[9] 投资者担忧建设产能所需的资本支出对自由现金流的影响，以及AI收入（尤其是来自OpenAI的收入）的可持续性[9] * **亚马逊**：AWS增长强劲，产能扩张计划积极，Project Rainier在第四季度初上线并正在爬坡[10] 大部分增量资本支出指定用于AWS基础设施，相关折旧将影响利润率[16] * **谷歌**：云业务增长强劲且利润率改善，但云业务在谷歌整体故事中占比较小，搜索/AI影响仍是股价的主要驱动力[12] * **阿里巴巴**：云收入增长加速，管理层表示未来几个季度增长将保持强劲[13] 海外收入目前贡献外部阿里云收入的低十位数百分比，增长此部分将是2026年的重点[73] 市场份额与竞争格局 * 根据2024年数据，AWS在IaaS市场占有47%份额，微软在PaaS市场占有24%份额[98][99][100] * 在2025年第三季度，就增量云收入份额而言，除亚马逊外，所有提供商均表现突出[27] 排除阿里巴巴，谷歌和甲骨文获得了增量份额，而亚马逊则有所损失[30] * 甲骨文OCI Gen 2在技术上与AWS、Azure和GCP不同，使其能够在未被大型竞争对手很好服务的细分市场（如主权区域、专用区域）赢得份额[78][94] 其他重要观察 * 微软不再分拆AI与非AI工作负载的混合比例，随着工作负载从测试转向生产，区分AI驱动部分将变得更加困难[50] * 亚马逊的积压订单同比增长22%，达到2000亿美元，但管理层指出，10月财报发布前当月签署但未计入积压的交易量已超过整个第三季度的交易量[16][36] * 谷歌披露其Gemini模型现在有超过1300万开发者在构建，每月处理1.3 quadrillion个令牌，Gemini Enterprise已拥有超过200万订阅者[58] * 甲骨文的剩余履约义务中，约10%为当期剩余履约义务，其云数据库业务预计到2030财年将达到约200亿美元，复合年增长率53%[73][78] * 由于AI工作负载的磨损，服务器的实际使用寿命可能短于预期，亚马逊已将部分服务器的使用寿命从6年降至5年[84]

核心观点 - 尽管分析师下调了目标价，但公司仍被视为值得买入的活跃美股，其增长引擎在于云业务，特别是OCI和全栈AI领导力 [1][3] - 公司2026财年第二季度业绩表现喜忧参半，云业务增长强劲，但高资本支出和负自由现金流构成压力 [2] - 公司大幅上调了2026财年的资本支出展望，从350亿美元增至500亿美元，以支持云和AI基础设施的扩张，彰显了管理层对未来增长的信心 [1][3] 财务表现与业务增长 - 2026财年第二季度总收入同比增长13%，达到161亿美元 [3] - 云业务部门收入同比增长33%，达到80亿美元，占公司总收入的50% [3] - 云业务中，OCI收入同比大幅增长66%，达到41亿美元，其中GPU相关收入激增177% [3] - 自治数据库收入同比增长43%，云应用收入达到39亿美元，同比增长11% [3] - 展望第三季度，公司预计以恒定汇率计算，总云收入将增长37%至41%，总收入将增长16%至18% [4] 分析师观点与评级 - Phillip Securities将公司目标价从350美元下调至344美元，但维持“买入”评级，并显著上调2026财年资本支出展望至500亿美元 [1] - RBC Capital将公司目标价从310美元下调至250美元，维持“行业表现”评级，认为业绩喜忧参半 [2] 未来展望与战略重点 - 公司资本支出的大幅增加反映了对其作为专业云提供商/OCI和全栈AI领导者双重角色的持续信心 [1] - 云业务，特别是OCI和AI相关服务，是公司当前及未来的核心增长动力 [3]

评级与目标价 - Citizens银行维持对甲骨文公司的“市场表现优于大盘”评级 目标股价为342美元 [1] 业务与财务分析 - 尽管存在债务相关担忧 但Citizens银行对甲骨文的云业务模式、合同经济性和融资结构保持信心 [1] - 公司长期合同被认为具有高价值 其净现值保持非常积极 [3] - 公司能够高效地为项目融资 能够以远低于开发收益的资本成本 将项目融资债务与底层合同期限匹配 贷款与成本比率保持在80% [3] 市场关注与争议 - 市场注意到甲骨文债务的保险成本正在上升 且部分投资者对其OCI云业务模式存在困惑 [2] - 媒体将债务信号视为衡量业务风险的指标 但实际情况被认为更为复杂 [2] 公司简介 - 甲骨文公司是一家数据库管理和云服务提供商 [3]

报告投资评级 - 报告未明确给出“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”或“回避”等具体评级，但提出了“投资建议”[6] 报告核心观点 - 报告认为Oracle公司FY26Q2收入不及预期、盈利能力下滑以及自由现金流承压[6] - 报告指出公司剩余履约义务（RPO）维持高增长，订单积压规模为业绩加速提供基础[6] - 报告建议关注后续公司算力交付进展以及AI驱动下传统云SaaS业务增速[6] 财务业绩总结 - FY26Q2总收入161亿美元，同比增长13%，不及彭博一致预期[6] - FY26Q2经调整毛利率67.8%，同比下降4.7个百分点，不及彭博一致预期[6] - FY26Q2经调整净利润66亿美元，同比增长54%，超彭博一致预期，其中包含出售Ampere股权获得的27亿美元税前收益[6] - FY26Q2自由现金流为-103亿美元[6] 业务分项表现 - **云业务总收入**：80亿美元，同比增长33%，不及彭博一致预期[6] - **云基础设施**：收入41亿美元，同比增长66%，其中与GPU相关的收入同比增长177%[6] - **云应用**：收入39亿美元，同比增长11%[6] - Fusion云ERP收入11亿美元，同比增长17%[6] - NetSuite云ERP收入10亿美元，同比增长13%[6] - **软件业务收入**：59亿美元，同比下降5%[6] - **硬件业务收入**：8亿美元，同比增长5%[6] - **服务业务收入**：14亿美元，同比增长6%[6] 运营与合同指标 - **剩余履约义务**：本季度末约5230亿美元，自8月以来新增683亿美元，同比增长433%，主要来自Meta、NVIDIA等客户签署的合同[6] - **年度经常性收入**：截至本季度末约60亿美元[6] - **OCI区域**：已投入运营的面向客户区域达147个，另有64个区域处于规划阶段[6] - **算力交付**：上季度交付的数据中心算力规模接近400MW；本季度交付的GPU算力环比增长50%[6] - **超级集群进展**：位于Abilene的超级集群项目已部署超9.6万台NV GB200，AMD MI355也开始向客户交付[6] 云应用细分增长 - Fusion SCM增长18%[6] - Fusion HCM同比增长14%[6] - Fusion CX同比增长12%[6] - 垂直行业（酒店、建筑、零售、银行、餐饮、地方政府及通信等）合计收入同比增长21%[6] 业绩指引与资本支出 - **FY26Q3指引**：预计云收入同比增长37%至41%，总收入同比增长16%至18%；Non-GAAP每股收益1.64至1.68美元[6] - **FY26全年指引**：维持收入指引670亿美元不变[6] - **资本支出**：上调FY26资本支出预期约150亿美元[6] - **FY27展望**：预计新增约40亿美元收入贡献[6] 关注要点与挑战 - 根据彭博新闻，公司因劳动力和建材短缺，或将部分为OpenAI建设的数据中心完工节点从2027年推迟至2028年[6] - 云和软件主业的经调整毛利率同比下降6.1个百分点[6] - 自由现金流因大额资本支出承压，且公司继续上调全年资本支出预期[6]

核心观点 - 摩根大通认为甲骨文Q2财报的核心在于将“惊人的”长期剩余履约义务转化为近中期的收入和现金流 公司需要展示稳健的云业务增长并对庞大的RPO余额提供更清晰的披露 以支撑在近期暴跌40%后的股价[1][3][5] - 公司此前提出的2030年收入目标雄心勃勃 但大规模数据中心建设带来的资本支出和现金流压力 以及客户集中度风险 提高了执行门槛并可能使股价波动[7][8] Q2财报关键看点 - 财报核心是连接长期合约与短期现金流 将长期RPO转化为近中期收入和现金流[1][6] - 投资者将关注最大AI合约的集中度和持续时间 特别是RPO余额与少数交易对手的关联程度[1][6] - 公司已表示大型AI训练工作负载的早期毛利率将低于公司平均水平 预计会随时间和效率提升而改善[6] - 在Q2约一个月内 公司签署了约650亿美元的额外RPO 涉及多个大客户 推动总RPO超过5000亿美元大关[7] 业务增长与财务目标 - 公司在分析师日提出了2030年框架 预计总收入约2250亿美元 其中OCI收入超过1600亿美元[7] - 2026年桥接计划要求中等十位数收入增长和更高的调整后营业收入[7] - 2030年计划暗示未来5年收入复合年增长率超过31% 但也包含外围年份增长可能减速[7] 资本支出与现金流 - 为支持OCI和AI基础设施建设 公司年度资本支出将大幅增加至约350亿美元[8] - 高资本支出将使自由现金流承受压力 相对于市场对甲骨文规模业务的通常预期[8] - AI策略的成功扩大了收入机会 但代价是近中期更重的资产负债表和现金流负担[8] 市场表现与估值 - 甲骨文股价在9月10日至11月25日期间暴跌40% 同期标普500指数上涨约4%[3] - 股价下跌源于对OpenAI项目价值的重新评估 对大规模集中RPO的质疑 以及对数据中心建设资本成本的担忧[3] - 摩根大通维持“中性”评级 目标价270美元 基于约37倍2026年企业价值/GAAP营业收入倍数 目标价高于当前股价约50美元[8]

核心观点 - 摩根大通认为甲骨文股价在暴跌40%后能否反弹取决于第二财季财报能否展示稳健的云业务增长并对庞大的剩余履约义务余额提供更清晰的披露[1] - 投资者情绪波动剧烈 一份“干净的”收入增长表现加上更清晰的RPO质量和合约持久性披露可能足以在短期内支撑股价[3] 股价表现与市场担忧 - 甲骨文股价在9月10日至11月25日期间从年内高点暴跌40% 同期标普500指数上涨约4%[1] - 股价暴跌源于投资者对OpenAI项目相对于谷歌Gemini上升趋势的重新评估 对大规模集中RPO余额价值的质疑 以及对数据中心建设所需资本成本的担忧加剧[1] 第二财季财报关键看点 - 财报核心在于将“惊人的”长期剩余履约义务转化为近中期收入和现金流[4] - 第一财季业绩显示甲骨文可以同时错过近期收入预期但交付非凡的订单量 RPO同比增长数百个百分点 得益于数十亿美元的AI基础设施合约[4] - 备受关注的OpenAI协议一旦完全启动 每年可能贡献数百亿美元收入[4] - 问答环节预计将聚焦于最大AI合约的集中度和持续时间 特别是有多少RPO余额与少数交易对手相关[4] - 公司表示大型AI训练工作负载的早期毛利率将低于公司平均水平 预计将随时间改善[4] 剩余履约义务与客户构成 - 在第二财季约一个月时间内 甲骨文签署了约650亿美元的额外RPO 涉及多个大客户 推动总RPO超过5000亿美元大关[6] - 新签署的RPO不包括OpenAI 但包括Meta[6] - 此举有助于缓解客户集中度担忧 但大幅提高了执行门槛[6] 长期增长目标与挑战 - 公司提出了2030年框架 预计总收入约2250亿美元 OCI收入超过1600亿美元[5] - 2026年桥接计划要求中等十位数收入增长和更高的调整后营业收入[5] - 2030年计划暗示未来5年收入复合年增长率超过31% 但也包含外围年份新增收入贡献的明显减速[6] - 投资者可能会针对GPU供应可能比预期更快正常化 AI模型训练强度适度化或大型AI参与者降低基础设施雄心等下行情形进行压力测试[6] 资本支出与财务状况 - 甲骨文表示资本支出将大幅增加 年度支出将达到约350亿美元以支持OCI和AI基础设施建设[7] - 这将使自由现金流承受相对于投资者通常对甲骨文规模业务预期的压力[7] - AI基础设施策略的成功增加了收入机会的规模 但代价是近中期更重的资产负债表和现金流负担[7] 机构评级与估值 - 摩根大通维持甲骨文“中性”评级 目标价270美元 高于当前股价约50美元[7] - 该目标价主要基于对OCI更高的多年轨迹评估 部分被承压的自由现金流预测所抵消[7] - 目标价基于约37倍2026年企业价值/GAAP营业收入倍数[7]

文章核心观点 - 美国能源部与英伟达和甲骨文建立开创性公私合作伙伴关系，共同建设美国最大的人工智能超级计算机Solstice系统，这凸显了政府与企业共同投资以加速关键领域研究的新模式[1] - 人工智能热潮正推动英伟达和甲骨文等主要科技股增长，同时重仓这些公司的科技ETF也有望受益，为投资者提供参与下一代技术创新的有吸引力的工具[2][3][9][10] 人工智能行业现状与前景 - 麦肯锡调查显示，尽管有88%的受访组织在至少一个业务功能中定期使用人工智能，高于一年前的78%，但大多数企业仍处于实验或试点阶段，表明当前人工智能的爆炸性增长仅是冰山一角[4] - 高盛预测，人工智能的广泛采用可能为美国经济增加20万亿美元，而释放这些收益需要巨大的计算能力[5] 英伟达与甲骨文的战略定位与投资 - 英伟达凭借其市场主导的GPU技术（如用于美国能源部项目的Blackwell平台）成为全球人工智能不可或缺的引擎[2][6] - 甲骨文是OCI云基础设施的提供商，其业务正在快速扩张[2][6] - 为满足指数级增长的人工智能需求，两家公司均进行大规模、多年期的投资承诺：甲骨文与OpenAI达成3000亿美元、为期五年的人工智能基础设施合作伙伴关系，这推动其2026财年第一季度剩余履约义务同比飙升近360%[7]；英伟达宣布计划向OpenAI投资高达1000亿美元用于建设基础设施和新的数据中心，容量至少为10吉瓦[8] 相关科技ETF概况 - **Vanguard Information Technology ETF (VGT)**：净资产达1190亿美元，覆盖314家公司，英伟达为第一大持仓，权重17.15%，甲骨文为第五大持仓，权重2.34%，该基金年初至今上涨25.5%[11][12] - **Fidelity MSCI Information Technology Index ETF (FTEC)**：净资产达174.1亿美元，覆盖288家公司，英伟达为第一大持仓，权重17.61%，甲骨文为第六大持仓，权重2.02%，该基金年初至今上涨25.8%[13] - **Technology Select Sector SPDR ETF (XLK)**：资产管理规模达951亿美元，覆盖69家公司，英伟达为第一大持仓，权重15.18%，甲骨文为第七大持仓，权重3.11%，该基金年初至今上涨27.5%[14][15] - **Pacer Data and Digital Revolution ETF (TRFK)**：净资产达3.083亿美元，覆盖86家大市值公司，英伟达为第二大持仓，权重9.25%，甲骨文为第三大持仓，权重8.67%，该基金年初至今上涨40.7%[16]

公司历史股价波动 - 公司股票在2025年曾于不到2个月内暴跌超过30% 导致市值蒸发数十亿美元[1] - 历史数据显示公司股票无法避免突然且急剧的下跌趋势[1] 云计算与数据库市场竞争风险 - 公司云基础设施部门在2025年第二季度市场份额仅为3% 远低于亚马逊AWS的30% 尽管其2026财年第一季度收入增长54%至33亿美元[2] - 在关系型数据库市场占有9.7%份额 但面临Snowflake和Databricks等专业数据平台的强劲增长挑战 Snowflake给出2025财年产品收入指引为43.95亿美元 Databricks估值超过1000亿美元[2] 生成式人工智能领域竞争 - 面对2025年规模达627.2亿美元的生成式AI市场激烈竞争 公司2026财年第一季度AI驱动的剩余履约价值达到4550亿美元[3] 公司财务表现 - 过去十二个月收入增长9.7% 过去三年平均收入增长10.2%[6] - 过去十二个月自由现金流利润率为近-10.0% 营业利润率为31.6%[6] - 公司股票市盈率为64.4倍[6] - 与标普500指数成分股相比 公司提供更高估值 更高收入增长和更优越的营业利润率[6] 历史重大下跌回顾 - 在互联网泡沫期间股价下跌约77%[7] - 全球金融危机期间价值下降约41%[7] - 通胀冲击导致股价下跌约40%[7] - 2018年市场调整和新冠疫情期间分别引发近19%和29%的下跌[7]

投资主题 - 甲骨文公司是第四季度的首选投资标的 [1] 管理层与战略 - 新任联席首席执行官已证明其领导能力 过去十年分别专注于硬件和软件栈 在构建云和AI业务方面表现出色 [2][3] - 公司正积极投资于未来以满足巨大需求 当前利润率承压是强劲增长期的典型特征 [4] 财务表现与指引 - 剩余履约义务预计在未来三到四年内增长至5000亿美元 [3] - 公司上调了OCI收入指引 预计未来几年将增长14倍 上一季度OCI收入增长77% [3] - 预计到2028年 公司盈利将增长49% [4] - 公司的股息增长也受到关注 [5] 增长驱动因素与机遇 - 云业务和AI业务是关键的长期增长动力 [3] - 分析师日活动将提供更多未来指引 预计将宣布新的重大交易 [7][8] 风险与市场担忧 - 公司收入来源存在对OpenAI的集中度问题 OpenAI今年预计收入130亿美元 但需产生数千亿美元收入才能履行其对甲骨文的义务 [5][6] - 在使用英伟达芯片的盈利能力方面存在一些疑问 [7] - 股价已从328美元回落至约309-310美元 若进一步下跌可能提供买入机会 [8]

公司云业务盈利能力 - 报告称公司云业务利润率将低于华尔街预期，导致股价一度下跌5% [1] - 利润率承压源于购买英伟达芯片的成本、数据中心建设的资本密集性质以及电力和劳动力问题 [2] - 报告提及具体财务数据：9亿美元销售额和1.25亿美元利润，对应毛利率约为14% [9] - 市场此前对公司从利润率高达60%-70%的软件业务向OCI（Oracle Cloud Infrastructure）业务（利润率最佳仅20%左右）的转型存在担忧 [10] 市场反应与分析师关注点 - 尽管上月公司公布了云合同积压订单（RPO）激增529%的亮眼财报，并推动股价上涨40%，但分析师当时已对投资回报能见度和长期盈利能力提出质疑 [2][3] - 此次报告再次引发市场对长期盈利能力的担忧，股价下跌7%，但相对于过去一年半从100美元涨至284美元的巨大涨幅，此次下跌幅度较小 [4][11][12] - 市场关注点在于这些巨额合同何时能兑现为实际收入，以及最终能否实现其承诺的巨大价值 [13][14] 行业背景与公司战略 - 公司被视为AI工作负载领域的关键推动者，因此需要持续增加资本支出以维持在该领域的重要参与者地位 [6] - 数据中心建设过程中的电力问题是一个学习曲线，预计未来会逐渐标准化并减少其影响 [8] - 行业存在对AI基础设施投资热潮可持续性的疑虑，并非所有参与方都能最终获得预期回报 [14] 近期事件与展望 - 公司即将在拉斯维加斯举办Oracle World活动，两位新联席总裁及创始人将登台讨论数据中心建设进展和增长机遇 [4] - 随后举行的分析师日活动将可能解答关于盈利能力以及与OpenAI合作期限等财务驱动型问题，这些信息预计将对市场产生影响 [4]