涉及的行业或公司 * 华虹半导体（Hua Hong 1347 HK）一家专注于特殊工艺技术的半导体代工厂 产品包括功率器件 模拟 NOR闪存 逻辑 射频 CIS MCU等 主要终端市场为消费电子 通信 计算 工业及汽车行业[1][19][20] 核心观点和论据 * 公司持续进行产能扩张以支持规模增长 其第二座12英寸晶圆厂Fab 9已于25年第一季度开始释放产能 总设计产能为83k wpm 预计到2026年年中将爬坡至满产 另有一座新厂计划于2027年开始贡献产能并迁移至28nm[1][2] * 公司近期宣布计划从其姊妹公司收购12英寸Fab 5（55nm/65nm和40nm） 此举一方面减少了集团内部的竞争 另一方面增强了公司获取更多订单的能力[2] * 尽管产能扩张可能影响短期盈利能力 但这是为未来技术和产品增长所做的积极准备 鉴于现有产能满载且客户需求稳固 预计扩张将支撑其未来的上行空间[1][2] * 预计公司2025年收入将同比增长22%至24亿美元 毛利率从25年第一季度的9.2%恢复至25年第四季度的12.0% 2025年净利润预计恢复至8200万美元（对比2024年为5800万美元）[1] * 基于更积极的长期增长前景 将2027-2029年净利润预测分别上调1% 2% 4% 收入预期因新厂贡献而小幅上调 毛利率因12英寸收入贡献增加及新厂更先进的40nm/28nm产能而分别上调0.1 0.1 0.2个百分点[3] * 采用贴现市盈率估值法 基于2028年目标市盈率45.7倍（此前为41.3倍）和13.1%的股本成本折回至2026年 将12个月目标价上调13%至77.0港元 维持买入评级 该目标市盈率高于其21倍的历史平均市盈率 反映了对其可持续规模扩张和技术迁移的积极展望[8][17] 其他重要内容 * 投资论点看好其多元化的特殊工艺技术 本土化机遇以及产品组合改善（转向更多12英寸和更高端的28nm/40nm节点工艺）从90nm向28/40nm的迁移以及更好的产品组合应能推动其晶圆平均售价和利润率改善[20] * 关键下行风险包括 终端市场需求弱于预期 12英寸晶圆厂爬坡速度慢于预期 中美贸易关系的不确定性[18] * 并购排名为3 代表成为收购目标的概率较低（0%-15%）[21][27] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得华虹半导体的投资银行服务报酬 在过去12个月内曾与华虹半导体存在投资银行服务客户关系 并为华虹半导体的证券或其衍生品做市[30]

**行业与公司** **行业**：中国半导体行业（H股/A股）[1] **涉及公司**：GigaDevice、StarPower、Montage、Horizon Robotics、NCE Power、Goodix、Silan、Maxscend、Black Sesame等[1][2][3][8][9][10][11] --- 核心观点与论据 **1 行业需求复苏与本地化趋势** - 需求逐步复苏，本地化持续推动增长[1] - AI资本支出趋势转好，因美国科技巨头上调资本支出指引[1] - 海外投资者对中国AI技术进展（如AI芯片）兴趣增加[1] **2 细分领域动态** - **DRAM**：预计2025年下半年特种DRAM因供应短缺进一步涨价[1] - **NOR闪存**：PC/服务器/汽车对更大容量产品需求推动NOR闪存ASP上升机会[1] - **功率半导体**：工业/新能源需求温和复苏，汽车需求突出，但竞争导致价格承压；碳化硅（SiC）功率器件在汽车应用中预计2026年快速放量[1] - **MCU**：出货量增长前景稳健，价格预计基本稳定[1] - **芯片本地化**：MCU/功率半导体/模拟芯片领域国内生产商收入快速增长[1] **3 2025年第二季度业绩表现** - 覆盖的7家A股半导体公司业绩分化：2家超预期、2家符合、3家低于预期[2] - 半导体需求整体稳健，2025年第二季度平均收入同比增长11%（第一季度为14%）[2] - 按细分领域： - 内存接口芯片（如Montage）收入增长最强（52% YoY）[2] - 功率半导体/智能手机相关芯片厂商表现分化（Silan增长19% YoY，NCE Power下降4% YoY）[2] - Goodix因新兴产品（如超声波指纹传感器）放量收入增长14% YoY，Maxscend因智能手机出货疲软下降13% YoY[2] - Horizon Robotics 2025年上半年收入同比增长68%，因新产品（J6E/M系列）放量及中国L2/L2+渗透率提升[2] **4 投资偏好与股票推荐** - 首选Montage（增长驱动：DDR5渗透推进内存接口芯片增长、新兴产品如PCIe Retimer/MRCD/MDB快速放量、PCIe交换机长期驱动）[3][8][9] - Horizon Robotics（中国自动驾驶解决方案市场份额提升、新设计获胜、海外业务扩张机会）[3][8][9] - GigaDevice（长期增长潜力：MCU/NOR闪存份额提升、新产品如DRAM/模拟芯片扩张）[3][8][9] **5 估值与预测调整** - 上调GigaDevice、Goodix、Silan的盈利预测和目标价[4][7][13] - GigaDevice目标价从175元上调至209元（基于50倍2026年下半年至2027年上半年PE，原为45倍），因DRAM业务增长前景优于预期[7][13][94] - Goodix目标价从79元上调至88元（DCF估值），因新产品放量和盈利前景改善[7][13][97] - Silan目标价从15.9元上调至18.7元（36倍2025年下半年至2026年上半年PE），因下游需求前景改善[7][13][101] --- 其他重要内容 **1 全球与中国半导体销售对比** - 2024年中国半导体销售复苏18% YoY至1830亿美元，占全球总值约30%[14] - 2025年第二季度中国半导体销售（除内存外）同比增长27% YoY[14] - 2025年7月中国半导体销售同比增长12% YoY，全球增长26% YoY[14] **2 内存与互联芯片市场扩张** - 全球内存互联芯片市场规模从2020年7.68亿美元增至2024年11.7亿美元，预计2024-2030年CAGR为27.4%至50亿美元[40][43] - PCIe互联芯片（如Retimer和Switch）市场规模从2022年4.69亿美元增至2024年22.9亿美元，预计2024-2030年CAGR为22.6%至77.6亿美元[41][46] - Montage预计在中国PCIe Retimer市场占据60-70%份额，并有望在海外市场因自研SerDes IP获得份额提升[42] **3 库存与供需指标** - 中国功率器件公司库存天数在2025年第二季度低于历史平均水平[76][77] - 全球MCU和模拟芯片公司库存天数在2025年第二季度呈下降趋势[78][79][85][87] **4 公司具体展望** - **GigaDevice**：预计2025年第三季度DRAM业务ASP环比增长20-30%，NOR闪存7月提价约10%，MCU价格稳定，模拟芯片为长期增长驱动[91][92][93] - **Silan**：聚焦汽车领域，碳化硅器件预计2026年放量，未来几年年资本支出约50-60亿元[103] - **StarPower**（非覆盖）：2025年上半年收入增长26%，可再生能源（+53% YoY）和家电（+63% YoY）强劲，工业控制疲软（-17% YoY）[105] **5 风险与冲突披露** - 美银证券与所覆盖公司存在业务关系，可能产生利益冲突[6] - 报告仅供指定收件人使用，未经授权禁止分发[7] --- **数据引用来源**： [1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][13][14][40][41][42][43][46][76][77][78][79][85][87][91][92][93][94][97][101][103][105]

公司概况 * 公司为兆易创新 (Gigadevice, 603986.SS) 一家中国的半导体设计公司 产品包括NOR闪存 微控制器(MCU)和利基型DRAM 目标市场为消费电子 工业和汽车领域[14] 核心投资观点与论据 * 维持对公司的买入评级 12个月目标价上调至人民币198元 此前为173元 上调依据为将2026年目标市盈率从45倍提升至50倍 以对齐2019-2021年上一轮半导体涨价周期的平均水平[1][4][10] * 看好公司的核心观点集中于其利基型DRAM价格的上涨趋势以及定制化DRAM业务的长期潜力[1] * 公司的利基型DRAM产品组合包括DDR4 (4Gb, 8Gb) DDR3 (2Gb, 4Gb)和LPDDR4 因现有厂商逐步退出特殊/传统市场 其价格呈现强劲上涨[2] * 截至8月 DDR4 8Gb的现货价格仍比合约价格高出42% 表明合约价格有进一步上涨空间[2] * 公司的DDR4价格涨幅显著慢于现有厂商 这可能是其为优先争取市场份额而采取的策略 随着现有厂商退出市场 公司有额外的上行潜力来缩小与现有厂商的价格差距[1][2] * 基于上述价格趋势 预计公司DRAM(综合)毛利率将在2025年第三季度和第四季度分别达到35%和40% 相较于2025年第二季度的18%有大幅提升[2] * 定制化DRAM的长期潜力关键应用领域为边缘AI 例如消费类AI设备 汽车 机器人 AI推理等 虽然目前销售贡献仍处于早期开发阶段 但根据项目时间表 该业务可能在2026年下半年至2027年初开始放量 公司作为为其客户开发定制DRAM解决方案的首家关键供应商 享有先发优势[3] 盈利预测与估值调整 * 微调盈利预测 主要反映DRAM价格前景比此前预期更好 因此将2026-2027年的净利润预测上调3%~4%[1][4][16] * 最新预测2025E/2026E/2027E营收为91.68亿/119.12亿/144.42亿元人民币 净利润为15.50亿/26.46亿/36.49亿元人民币[16] * 预计公司进入由利基型DRAM产品扩张驱动的新增长周期 并在中国市场的利基型DRAM份额增长推动下享受强劲的EPS增长 同时其NOR闪存和MCU业务应保持稳定 并在2026年实现温和复苏[14] 风险提示 * 主要下行风险包括：1) DRAM产能爬坡慢于预期；2) 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链；3) NOR和MCU部门的价格和销量增长弱于预期；4) 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低[15] 其他信息 * 研究报告发布方为高盛(Goldman Sachs) 分析师为Jin Guo和Allen Chang[5] * 图表显示公司12个月远期市盈率历史范围 平均为65倍 +1标准差为97倍 -1标准差为33倍 当前目标为50倍[10]

涉及的行业或公司 * 公司为兆易创新（Gigadevice，603986.SS），一家中国半导体设计公司，产品包括NOR闪存、微控制器（MCU）和特种DRAM，面向消费电子、工业和汽车市场 [13] * 行业为半导体行业，特别是存储器细分市场（NOR闪存、特种DRAM） [2][13] 核心观点和论据 **1 强劲的业绩展望与上调目标价** * 公司对第三季度（3Q25）的DRAM业务给出乐观指引，支持增长势头加速，长期前景强劲 [1] * 基于NOR闪存涨价带来的更高利润率预期，小幅上调了2025E-27E的净利润预测1%~2% [8] * 12个月目标价上调至人民币173元（原为151元），依据是将目标2026E市盈率（P/E）倍数提高至45倍（原为40倍），以使其与以往涨价周期的平均水平看齐 [8] **2 DRAM价格显著上涨与毛利率恢复** * 管理层指引其特种DRAM产品（DDR4）在3Q25及至年底将有显著涨价，原因是供应驱动的紧张 [2] * DDR4价格在2Q25中期开始上涨，推动DRAM部门毛利率恢复至两位数百分比水平（1Q25为个位数百分比） [2] * 预计DRAM部门毛利率在3Q25E将达到37% [2] * 供应减少是结构性驱动因素，因全球现有厂商正逐步退出传统DRAM市场 [2] **3 积极的长期DRAM收入目标与产品扩张** * 公司目标在五年内实现DRAM销售额达到70亿元人民币（10亿美元），驱动力来自产品扩张和份额增长（因全球巨头退出传统市场） [3] * 公司的DDR4 8Gb产品在1H25因供应紧张而快速上量，并计划在2026年推出并提升LPDDR4产品 [3] * DDR4产品目前已占DRAM总销售额的60%以上 [3] * 管理层预计DDR4 8Gb产品将在2025年贡献DRAM销售额的30%以上，LPDDR产品将贡献两位数百分比 [3] * 2025年，公司目标实现DRAM部门销售额增长50%以上 [3] **4 定制化DRAM处于早期但吸引力提升** * 定制化DRAM业务是投资者关注公司长期增长潜力的关键 [4] * 整体商业化仍处于相对早期阶段，收入贡献可能在2H26~1H27开始变得有意义 [4] * 基于与供应链伙伴的合作，其WoW（晶圆对晶圆）定制化DRAM解决方案在人工智能边缘应用（如机器人、智能驾驶、具备AI功能的消费电子）中获得更多关注 [4][7] * 公司享有先发优势、稳定的供应/产能以及相对于同行的工艺节点领先地位 [7] **5 各业务线增长驱动因素** * 公司预计将进入一个新的增长周期，由其产品向特种DRAM扩张驱动 [13] * 特种DRAM份额在中国市场的增长将驱动强劲的每股收益（EPS）增长 [13] * 其NOR闪存和MCU业务应保持稳定，并在2025E-26E实现温和复苏 [13] **6 估值具有吸引力** * 股票交易价格低于类似周期阶段的历史市盈率水平，估值具有吸引力 [16] 其他重要内容 **财务预测修订详情** * 2025E收入预测从93.61亿元下调至91.67亿元（-2%），2026E从117.25亿元上调至118.16亿元（+1%），2027E维持142.79亿元不变（0%） [9] * 2025E毛利率预测从40.0%上调至40.3%（+0.3个百分点），2026E从41.2%上调至42.1%（+0.9个百分点），2027E从42.3%上调至43.0%（+0.7个百分点） [9] * 2025E营业利润预测从13.63亿元下调至13.39亿元（-1.8%），2026E从23.01亿元上调至23.48亿元（+2%），2027E从32.93亿元上调至33.18亿元（+1%） [9] * 2025E净利润预测从15.46亿元微调至15.49亿元（0%），2026E从25.27亿元上调至25.73亿元（+2%），2027E从34.89亿元上调至35.13亿元（+1%） [9] **历史市盈率参考** * 公司12个月远期市盈率历史平均为65倍，+1标准差为97倍，-1标准差为33倍 [15] **下行风险提示** * DRAM上量速度慢于预期 [17] * 地缘政治紧张可能 disrupt 其供应链 [17] * NOR和MCU部门的价格和量增长弱于预期 [17] * 晶圆成本下降慢于预期可能导致利润率降低 [17]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国半导体及供应链行业[1] * 涉及的公司包括中芯国际(SMIC)[1][7]、华虹半导体(Hua Hong Semi)[1][7]、晶合集成(Nexchip)[7]、长电科技(JCET)[41]、通富微电(Tongfu Micro)[41]、华天科技(Tianshui Huatian)[41]、兆易创新(GigaDevice)[41]、OmniVision[7]、Montage[7]、Rockchip[7]、士兰微(Silan Micro)[7]、格科微(GalaxyCore)[41]、中微公司(AMEC)[7]、北方华创(NAURA)[41]、拓荆科技(Piotech)[7]、盛美上海(ACM Research)[41]、华海清科(Hwatsing)[41]、Macronix[3][30]、Winbond[3][30]等约200家半导体产业链企业[1][7] 核心观点与论据：盈利能力复苏与供应风险 * 中国半导体供应链盈利能力在2025年第二季度得到改善 基于已公布2025年上半年初步业绩的约35家公司 fabless和OSAT公司的净利润同比增长普遍高于其销售额增长 表明第二季度利润率持续复苏[1] * 中芯国际和华虹半导体已报告第二季度业绩 确认了第二季度毛利率/营业利润率的增长 并指引第三季度晶圆平均售价(ASP)将进一步上涨[1] * 报告fabless/OSAT公司的平均净利润率在2025年第二季度为14.5% 高于2024年第二季度的约13%[7] * 中芯国际2025年第二季度产能利用率为93% 华虹半导体为108%[8][9] * 中国半导体设备需求在7月复苏 半导体设备进口额达34亿美元 同比增长14% 高于2024年下半年/2025年上半年28亿美元/月的水平[2] * 然而 中国市场的芯片库存去化趋势在6月/7月可能再次放缓[2] * 2025年6月 中国集成电路(IC)账单出货量为139亿颗 同比下降1% 增速较4月(同比增长19%)和5月(同比增长14%)显著放缓[2][14] * 在供应端 2025年7月IC进口量和国内制造量分别为550亿颗和470亿颗 同比分别增长12%和25%[2][14] * 即使考虑7月IC出口量同比增长17% 中国市场的IC供应增长仍在加速 7月同比增长15%(3个月移动平均值) 而6月为10% 1月至5月为5-8%[2] * 6月是自2024年8月以来首次出现IC供应超过需求 这可能意味着2025年下半年供应链公司将面临库存和芯片价格压力上升的风险[2][14] 细分市场动态：NOR闪存与DRAM * NOR闪存价格在2025年第二季度依然疲软 2025年6月全球平均单价为0.42美元 环比下降7% 同比下降21%[3][31][32] * 台湾NOR闪存制造商Macronix和Winbond报告其2025年第二季度NOR闪存ASP下降了低个位数百分比[3] * 另一方面 台湾供应商的库存水平正在正常化 Macronix和Winbond的库存周转天数在2025年第二季度分别为198天和126天 与其历史平均水平202天和120天基本一致[3][30][36][37] * 较低的库存压力可能支持NOR闪存价格在2025年下半年趋于稳定[3] * specialty DRAM价格表现强劲 DDR4合约价格年内迄今已上涨超过一倍 其中7月涨幅约70% DDR2和DDR3合约价格也已开始上涨[33][34] * 2Gb DDR3 DRAM现货价格自3月底开始复苏 合约价格在7月上涨17%[38][39][40] 其他重要内容：财务表现与估值 * 内存芯片公司和硅片供应商普遍报告微利或净亏损[7] * 中国半导体供应链公司当前的股价隐含2025年预测市盈率(P/E)为45-55倍[41] * 各子板块2024年第二季度初步财务数据显示盈利能力普遍改善 但内存/硅片供应商的盈利能力仍然疲弱[7][13] * 中国集成电路月度制造量在7月达到470亿颗的历史新高 同比增长25%[18][19] * 中国集成电路月度进口量在7月为550亿颗 同比增长12%[20] * 中国集成电路月度出口量在7月为320亿颗 环比持平 同比增长17%[22] 数据来源与单位说明 * 财务数据单位主要为人民币百万元(CNYmn)或美元百万(US$mn)[7][13] * 集成电路数量单位为十亿颗(bn units)[2][14] * 数据来源包括公司公告、世界半导体贸易统计组织(WSTS)、中国海关总署、中国国家统计局、Trendforce以及美银全球研究(BofA Global Research)[9][12][15][17][20][22][29][33][35][40]

**华虹半导体（1347.HK）电话会议纪要关键要点总结** --- **1 公司及行业概述** - **公司**：华虹半导体（1347.HK），专注于8英寸和12英寸晶圆代工，产品涵盖功率器件、模拟、NOR闪存、逻辑等，终端市场包括消费电子、通信、工业和汽车[24] - **行业**：半导体制造，受益于12英寸产能扩张及制程升级（如40nm/55nm）[24] --- **2 财务表现与指引** - **2Q25业绩**： - 收入5.66亿美元（同比+18%，环比+5%），符合指引[1] - 毛利率10.9%（超指引7%~9%及市场预期8.0%~8.7%）[1] - 营业亏损3600万美元（好于预期），净利润800万美元（低于预期，因非控股股东收益较高）[1] - **3Q25指引**： - 收入环比增长10%~13%（中值6.3亿美元，与市场预期一致）[1][9] - 毛利率10%~12%（超市场预期1.1~1.8个百分点）[1][8] - **全年展望**：2025年收入预期下调2%，净利润预期下调23%（因新产能折旧增加）[10] --- **3 核心观点与论据** - **需求与定价**： - 管理层预计1H25的强劲需求将持续至下半年，3Q/4Q将反映单价个位数上调[2][4] - 涨价驱动因素：产能利用率（UT）高位、成本效率提升[4] - **产能扩张**： - 第二座12英寸厂按计划推进，2Q25总产能达44.7万片/月（8英寸等效），4Q24为39.1万片/月[3] - 预计2H26完成剩余产能释放，未来规划新厂以支持持续增长[3] - **毛利率展望**： - 3Q毛利率改善因UT率和成本优化，但4Q存在不确定性（新产能折旧压力）[8] - 长期毛利率提升依赖制程升级（40nm/55nm占比提高）[24] --- **4 风险与估值** - **风险提示**： - 终端需求波动、12英寸厂爬坡速度、中美贸易关系[22] - 新产能折旧可能压制短期利润率[8] - **估值调整**： - 目标价上调14.7%至46.9港元，基于2026年EPS的35.3倍PE（行业重估后）[11] - 当前评级“中性”，因上行空间有限（现价44.78港元，潜在涨幅4.7%）[11][25] --- **5 其他重要细节** - **资本开支**：2025年预计27.4亿美元，主要用于12英寸厂扩张[20] - **现金流**：2025年自由现金流预计-20.3亿美元（因产能投资）[20] - **股权结构**：非全资控股12英寸厂，净利润受少数股东权益影响[10] --- **6 可能被忽略的内容** - **长期战略**：通过技术升级（40nm/55nm）优化产品组合，提升ASP和毛利率[24] - **市场定位**：差异化竞争（特种工艺）与本土化机会[24] - **数据差异**：2Q25营业利润率-6.4%优于预期（-8.7%），但净利率1.4%低于预期[10] --- **注**：所有数据引用自原文标注的[序号]，单位已统一为美元（除目标价为港元）。

纪要涉及的公司 Gigadevice（603986.SS），一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场供应NOR闪存、MCU和特种DRAM产品[18] 纪要提到的核心观点和论据 2Q25业绩预期 - 预计2Q营收23.71亿元，净利润3.8亿元，同比增长22%，环比增长62%，主要得益于DRAM价格上涨推动毛利率提升[1][4][6] - DRAM（DDR4）定价复苏，预计价格上涨对2Q业绩有部分贡献，推动特种DRAM业务毛利率从1Q25的低个位数提升至2Q25E的18%[4] 3Q25展望 - 预计3Q25E DDR4 DRAM合约价格继续上涨，推动DRAM业务毛利率达到35%，净利润加速增长[8] - 工业终端需求回升，MCU业务中工业终端市场约占40%营收，2Q工业需求因客户库存低而回升，补货将持续支撑3Q25E需求[9] 估值分析 - 股票2025E市盈率为51倍，2026E市盈率为31倍，部分投资者认为2025E估值较高，但预计2026E净利润增长63%，3Q25E净利润加速增长，市场转向2026E估值时，31倍市盈率处于历史低谷水平，具有吸引力[10] 投资建议 - 重申买入评级，目标价从150元上调至151元，基于40倍2026E市盈率[1][2][13][19] 风险因素 - DRAM业务增长慢于预期 - 地缘政治紧张影响供应链 - NOR和MCU业务价格和销量增长弱于预期 - 晶圆成本下降慢于预期导致利润率降低[19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 对盈利预测进行微调，主要反映了DRAM价格涨幅超预期带来的更高利润率以及定制DRAM研发投入增加导致的更高研发费用，净利润预测上调1% - 3%[13] - 提供了2025 - 2027年的详细财务预测数据，包括营收、毛利率、营业利润、净利润等[14][21] - 介绍了高盛的GS Factor Profile、M&A Rank、Quantum等研究工具和数据库[24][26][27] - 详细说明了评级、覆盖范围和相关定义，以及全球产品的分发实体和各地区的监管披露信息[40][44] - 包含了一系列通用披露信息，如研究的可靠性、利益冲突、交易风险等[49][50][51][55]

报告行业投资评级 - 对报告研究的具体公司华虹半导体维持“中性”评级 [1][9][11] 报告的核心观点 - 看好华虹半导体长期增长，因其产能增加、产品组合改善及多元化特色技术，但近期待其受ASP压力、竞争加剧和新增产能折旧摊销负担影响，当前股价估值合理，目标价有适度上行空间 [11] 根据相关目录分别进行总结 定价展望 - 公司在2025年第二季度开始调整价格，对未来两个季度及明年的价格提升有信心，提价将应用于8英寸和12英寸产品，行业价格仍处低位，提价有望改善公司毛利率 [2] 产能利用率 - 除新厂爬坡外，各工厂满载，主要技术平台客户需求强劲，功率分立器件需求复苏，高压IGBT产品订单增加，MCU需求处于复苏轨道，PMIC在AI相关应用中需求稳定且可持续 [3] 产能扩张 - 公司正在提升第二个12英寸工厂（40nm/55nm）的产能，将逐步增至8.3万片晶圆/月，还提及未来工厂28nm/22nm产能计划，通过维持产能利用率和提价来提高毛利率 [4] 毛利率情况 - 去年底三个8英寸工厂毛利率约30%，预计提升至约40%，第一个12英寸工厂在2025年第一季度实现正毛利率，未来两到三个季度有望进一步改善，第二个12英寸工厂爬坡阶段毛利率为负，预计产能超过5万片晶圆/月时转正 [8] 估值方法 - 12个月目标价40.9港元基于2026年预期市盈率31.0倍，目标倍数高于公司平均市盈率18.0倍，接近2020年投资建设第一个12英寸工厂时的平均市盈率，反映业务扩大的长期上行潜力 [9] 投资论点 - 华虹半导体是专注特色技术的半导体代工厂，产品涵盖功率分立器件、模拟、NOR闪存等，终端市场包括消费电子、通信、计算、工业和汽车行业，看好其多元化特色技术、本地化机会和产品组合改善，但预计近期利润率受ASP压力、竞争加剧和新增产能折旧摊销负担影响，当前股价估值合理，维持“中性”评级 [11] 财务数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市值|612亿港元/78亿美元 [12]| |企业价值|786亿港元/100亿美元 [12]| |3个月平均每日交易金额|11亿港元/1.448亿美元 [12]| |营收（百万美元）|2024年12月为2004.0，2025年12月预期为2483.2，2026年12月预期为3191.7，2027年12月预期为3910.5 [12]| |EBITDA（百万美元）|2024年12月为400.1，2025年12月预期为699.7，2026年12月预期为1171.5，2027年12月预期为2282.8 [12]| |每股收益（美元）|2024年12月为0.03，2025年12月预期为0.09，2026年12月预期为0.17，2027年12月预期为0.20 [12]| |市盈率（倍）|2024年12月为71.9，2025年12月预期为48.9，2026年12月预期为26.4，2027年12月预期为22.7 [12]| |市净率（倍）|2024年12月为0.5，2025年12月预期为0.9，2026年12月预期为0.9，2027年12月预期为0.8 [12]| |股息收益率（%）|2024 - 2027年均为0.0 [12]| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|2024年12月为 - 5.7，2025年12月预期为 - 0.4，2026年12月预期为1.8，2027年12月预期为1.5 [12]| |CROCI（%）|2024年12月为3.2，2025年12月预期为5.5，2026年12月预期为7.3，2027年12月预期为11.4 [12]| |FCF收益率（%）|2024年12月为 - 33.9，2025年12月预期为 - 19.4，2026年12月预期为 - 23.3，2027年12月预期为 - 12.0 [12]| |每股收益（美元）（季度）|2025年3月为0.00，2025年6月预期为0.02，2025年9月预期为0.02，2025年12月预期为0.05 [12]|

报告行业投资评级 - 对兆易创新（GigaDevice）的评级为买入 [1][10] 报告的核心观点 - 预计兆易创新进入新增长周期，特种DRAM产品扩张驱动增长，在中国市场份额增加推动每股收益强劲增长，NOR闪存和MCU业务在2025 - 2026年适度复苏且保持稳定，当前估值有吸引力，股价低于类似周期阶段的历史水平 [10] 根据相关目录分别进行总结 NOR闪存 - 2025年价格预计稳定，近期需求因消费补贴和人工智能驱动的内容增加机会而健康，如AI PC中NOR闪存含量是传统PC的两倍，汽车NOR闪存受客户和产品扩张推动将持续强劲增长（同比40% - 50%），但汽车级销售基数仍较低 [2] MCU - 2025年MCU价格基本稳定，主要增长驱动因素为工业客户补货需求、新终端市场扩张（如家电、太阳能光伏等）、海外客户的“中国服务中国”战略，汽车MCU销售可能还需一两年达到更有意义的规模，因新产品完成汽车级测试/认证需要时间 [3] 特种DRAM - 价格自3月触底回升，受客户补货需求和行业现有企业退出传统DRAM领域导致的供应减少推动，DDR4 8Gb和4Gb（及以下）产品价格从低位实现两位数百分比的回升，需求因中国电子产品消费补贴而健康，新产品DDR4 8Gb（主要用于智能电视）的产品扩张将成为兆易创新特种DRAM销售的重要驱动力 [4][7] 定制DRAM - 公司定制DRAM利用现有DDR4生产工艺，根据客户需求定制内存I/O和封装解决方案，以实现优化的带宽、功耗和散热，中长期关键应用将集中在汽车、工业（机器人）和边缘物联网设备等特殊领域，2025年收入贡献有限，2026年下半年 - 2027年初可能更有意义，取决于项目进展 [8] 财务数据 - 报告展示了兆易创新2019 - 2027E的损益表数据，包括收入、毛利、运营费用、运营收入、税前收入、净利润、每股收益等指标，以及各指标的同比和环比变化情况，还给出了毛利率、运营利润率、税前利润率和净利润率等指标 [9] 投资论点、目标价 - 预计公司进入新增长周期，特种DRAM产品扩张和市场份额增加推动增长，NOR闪存和MCU业务保持稳定，当前估值有吸引力，12个月目标价为150元人民币，基于2026年预期市盈率40倍 [10][11]